دور زدن بانک‌ها
تبعات سیاست مداخله اعتباری چیست؟
از زمان بحران مالی جهانی 2008، مداخلات اعتباری در ابعاد بزرگ‌تر و به صورت مستقیم انجام شده است. در برنامه‌هایی که طی دوران بحران مالی جهانی به اجرا درآمد، نقدینگی از طریق بخش بانکی تزریق می‌شد، به غیر از چند استثنا که به‌طور مستقیم به شرکت‌های غیرمالی منابع مالی ارائه شد، همانند برنامه‌های خرید اوراق قرضه در بانک ژاپن و بانک مرکزی اروپا. در بحران کووید 19، نه‌تنها برنامه‌های دوران بحران مالی جهانی به‌سرعت دوباره احیا شد، بلکه بانک‌های مرکزی و دولت‌ها در سراسر جهان برنامه‌های جدیدی را آغاز کردند که طی آن، به‌طور مستقیم به شرکت‌های غیرمالی حمایت مالی ارائه می‌شد. در این مورد می‌توان به تسهیلات اعتباری بازار اولیه و ثانویه شرکت‌ها (به اختصار PMCCF و SMCCF)، برنامه وام‌های اصلی (MSLP) و برنامه حفاظت از دستمزد (PPP) در ایالات‌متحده اشاره کرد.
مشاهده‌ها روندی را برجسته می‌کند که در آن مداخله‌های اعتباری به‌طور جسورانه طراحی می‌شود، با این شعار که «هر آنچه لازم است» باید برای نجات اقتصاد انجام شود. به عبارت دیگر، در دهه‌های گذشته، روند قابل توجه در مدیریت کردن بحران‌های اقتصادی-مالی ظهور کرده است: دولت‌ها و بانک‌های مرکزی به‌طور مستقیم به شرکت‌های غیرمالی منابع مالی ارائه می‌کنند، بدون اینکه از بانک‌ها و سایر واسطه‌های اعتباری استفاده کنند. با توجه به این روند، مهم است که به این پرسش توجه شود: اثرات بلندمدت مداخلات اعتباری چیست و چه عواملی باعث می‌شود (از بحرانی به بحران دیگر) مقیاس این مداخله‌ها بزرگ‌تر شود؟
در این‌باره دو اقتصاددان از دانشگاه‌های آمریکا به نام‌های ونهائولی از مدرسه کسب‌وکار مارشال دانشگاه کالیفرنیای جنوبی و یه‌لی از مدرسه کسب‌وکار فاستر دانشگاه واشنگتن در مقاله‌ای که به تازگی (می 2025) منتشر شده است، پرسش بالا را از دیدگاه پویایی کیفیت بنگاه‌ها بررسی کرده‌اند. جان کلام مقاله این است که در اقتصاد آزاد، بنگاه‌های با بهره‌وری بالا بیشتر از بنگاه‌های با بهره‌وری پایین قادر به بقا در بحران‌ها هستند. حمایت مالی دولت باعث می‌شود بنگاه‌های بیشتری بقا پیدا کنند اما این حمایت‌ها عمدتاً براساس بهره‌وری شرکت‌ها طراحی نمی‌شود. این امر اثر تمیزکنندگی بحران‌ها در پالایش کسب‌وکارهای غیربهره‌ور را کاهش می‌دهد.
در الگوی مقاله، بنگاه‌ها سرمایه انباشته می‌کنند و تولید دارند، اما از نظر بهره‌وری با یکدیگر متفاوت هستند. بنگاه‌های با کیفیت بالا ظرفیت تامین مالی بیشتر و دسترسی بهتری به نقدینگی دارند و در نتیجه احتمال بقای آنها در بحران‌ها بیشتر است. از طرفی بحران‌ها دارای اثر تمیزکنندگی هستند: اقتصادهایی که از بحران خارج می‌شوند، سهم بیشتری از شرکت‌های با کیفیت بالا دارند. در این‌باره حمایت‌های مالی دولت باعث می‌شود بنگاه‌های بیشتری در بحران بقا یابند، امری که باعث می‌شود اثر تمیزکنندگی بحران کاهش یابد. زیرا برخلاف اعتباردهندگان خصوصی، دولت قادر به تمایز شرکت‌ها براساس بهره‌وری آنها نیست. بنابراین، گرچه مداخله‌های اعتباری به تسکین کاهش تولید در اقتصاد کمک می‌کند، اما در پی آن میانگین بهره‌وری بنگاه‌ها نیز کاهش می‌یابد. در نتیجه، مسیر لغزنده از مداخله شکل می‌گیرد: در بحران بعدی، اقتصاد بهره‌وری پایین‌تری دارد و برای حفظ تولید به مداخله‌های بزرگ‌تری نیاز است.
یکی از ویژگی‌های کلیدی الگوی مقاله، معامله میان کمیت و کیفیت است. مداخله بهینه در بحران‌ها باید تعادلی میان پویایی کیفیت بنگاه‌ها و حفظ ظرفیت تولید باشد. برای سیاست‌گذاران مهم است که این سازوکار هنگام تصمیم‌گیری درباره مقیاس مداخله در نظر گرفته شود. نادیده گرفتن اثرات تحریفی بر پویایی کیفیت بنگاه‌ها باعث مداخله شدید می‌شود، مداخله‌ای که تقریباً دو برابر مقدار بهینه است.
در مقاله از فرمول‌بندی پیوسته زمانی در مدل‌های چندبخشی (طبق مقاله اِبرلی و وانگ، 2008) استفاده شد، اما ترجیح خانوارها نسبت به ریسک، خنثی در نظر گرفته شده است. دو نوع بنگاه وجود دارد که کالاهای عمومی برای مصرف و سرمایه‌گذاری تولید می‌کند. آنها این کار را با استفاده از سرمایه تولیدی‌شان و با تکنولوژی بازدهی ثابت نسبت به مقیاس انجام می‌دهند. شرکت‌های نوع H بهره‌وری بالاتری نسبت به شرکت‌های نوع L دارند. در شرایط عادی، بنگاه‌ها با محدودیت مالی مواجه نیستند و برای رشد سرمایه‌گذاری می‌کنند. ارزش‌گذاری آینده‌نگر سرمایه (یعنی q توبین) برابر با ارزش فعلی جریان‌های تولید است و سرمایه‌گذاری بهینه را تعیین می‌کند.
بنگاه‌ها از نظر مواجهه با بحران با یکدیگر متفاوت‌اند: آنها برای افزایش احتمال بقایشان می‌توانند از طریق استقراض تامین مالی کنند. بنگاه‌های نوع H سطح هدف بالاتری از هزینه‌کرد برای بقا دارند، زیرا سرمایه آنها نسبت به بنگاه‌های نوع L ارزش بیشتری دارد. نخستین نوع اثر تمیزکنندگی از اینجا ناشی می‌شود: بنگاه‌های نوع H مایل‌اند بیشتر هزینه کنند، امری که می‌تواند احتمال بقای آنها را افزایش دهد. تمرکز بر نوع دوم اثر تمیزکنندگی است: بنگاه‌های نوع H می‌توانند بیشتر از بنگاه‌های نوع L وام بگیرند. همین عامل است که باعث انحراف در پویایی کیفیت بنگاه‌ها و وابستگی بین‌زمانی سیاست‌های مداخله می‌شود.
بنگاه‌ها با محدودیت بدهی مواجه‌اند که از سوی اعتباردهندگان خصوصی اعمال می‌شود، زیرا ممکن است از طریق نکول راهبردی، اعتباردهندگان را تحت فشار قرار دهند (نکول به معنی عدم پرداخت بدهی است. نکول راهبردی به حالتی اشاره دارد که بنگاه تصمیم می‌گیرد به‌طور خودخواسته بدهی‌هایش را نپردازد و پول آن را در جاهای دیگر که بازدهی بالاتری دارد، سرمایه‌گذاری کند). در نکول راهبردی، مالکان بنگاه، سرمایه‌شان را به اعتباردهندگان می‌بازند اما می‌توانند از طریق مذاکره مجدد با اعتباردهندگان خلق ارزش کنند. بنابراین، بنگاه‌های نوع L انگیزه قوی برای نکول راهبردی دارند، زیرا سرمایه‌شان به دلیل بهره‌وری پایین‌تر ارزش کمتری دارد. اینکه بنگاه‌های نوع L با محدودیت بدهی بیشتری نسبت به بنگاه‌های نوع H مواجه‌اند، منشأ دومین نوع اثر تمیزکنندگی است.
اثر تمیزکنندگی از پیوند میان نوع بنگاه و ظرفیت تامین مالی آن ناشی می‌شود. این پیوند کاملاً عمومی است و می‌توان آن را به شکل‌های مختلف الگو‌سازی کرد. برای مثال، از طریق محدودیت وثیقه‌ای که در آن بنگاه‌های نوع H می‌توانند سرمایه باارزش‌تری را به‌عنوان وثیقه ارائه کرده و در نتیجه منابع بیشتری جذب کنند.
دولت برای کمک به بقای بنگاه‌ها در بحران، به آنها اعتبار اعطا می‌کند و عملاً نقش واسطه مالی را ایفا می‌کند. تامین مالی این وام‌ها از طریق مالیات‌گیری از خانوارها انجام می‌شود و بازپرداخت‌ها نیز به صورت یکجاست. دولت هنگام تعیین نرخ بهره، از رویه‌های بخش خصوصی پیروی می‌کند. در تعیین سقف اعتباری محدودیت یکسان برای هر دو نوع بنگاه اعمال می‌شود: هر بنگاه می‌تواند تا چند برابر موجودی سرمایه‌‌اش وام بگیرد. این همان چیزی است که در طراحی سیاست‌ها اتفاق می‌افتد: سقف اعتباری معمولاً براساس مقیاس عملیاتی حسابداری بنگاه‌ها تنظیم می‌شود، مانند آنچه در دوران بحران کووید ۱۹ رخ داد.
بنگاه‌ها می‌توانند تا سقف تعیین‌شده از وام دولت استفاده کنند. اثر مداخله اعتباری را نمی‌توان تنها با میزان استفاده بنگاه‌ها از منابع دولتی سنجید. در الگوی مقاله، مداخله اعتباری، ظرفیت تامین مالی بنگاه‌ها را (به‌طور مستقیم از طریق نقدینگی جدید و به‌طور غیرمستقیم با جذب سرمایه بخش خصوصی) گسترش می‌دهد. با افزایش احتمال بقا، مداخله اعتباری بر قیمت‌گذاری اعتبار (از سوی بخش خصوصی) نیز اثر می‌گذارد. بنابراین هر تغییری در مقیاس مداخله اعتباری، باعث تعادل جدید در ظرفیت و هزینه‌های تامین مالی می‌شود.
مداخله اعتباری به بنگاه‌های نوع L بیشتر از بنگاه‌های نوع H سود می‌رساند و در نتیجه اثر تمیزکنندگی بحران‌ها را تضعیف می‌کند. به‌طور شهودی، از آنجا که بنگاه‌های نوع L تامین مالی کمتری از بخش خصوصی دارند، تاثیر نهایی منابع مالی دولت بر آنها بیشتر است. در حالی که سرمایه‌گذاران بخش خصوصی تفاوت بنگاه‌های نوع H و L را از نظر انگیزه برای نکول راهبردی لحاظ می‌کنند، دولت چنین تمایزی قائل نیست و به همین دلیل، حمایت مالی دولت آثار تحریفی ایجاد می‌کند.
دولت در اعطای تسهیلات به روش‌های مختلف عمل کند. برای اوراق قرضه معامله‌شده در بازار، دولت می‌تواند به قیمت‌های بازار استناد کند، همانند PMCCF و SMCCF در آمریکا. اگر بدهی بنگاه در بازار معامله نشود، دولت می‌تواند در کنار بانک‌های آگاه وام دهد و به آنها در غربالگری و حذف بنگاه‌های پرریسک برای سطح معینی از نرخ بهره اعتماد کند، همانند MSLP در بحران کووید ۱9؛ MSLP سقفی معادل شش برابر سود قبل از بهره و مالیات وام‌گیرنده تعیین می‌کرد که معیاری از درآمد عملیاتی است، نه سودآوری به ازای واحد منابع مصرف‌شده. در PPP سقف وام به حقوق و دستمزد وابسته بود، نه بهره‌وری نیروی کار. PMCCF و SMCCF سقف‌هایی متناسب با بدهی‌های موجود بنگاه‌ها تعیین می‌کرد (یعنی براساس اندازه بدهی، نه بهره‌وری). در مورد فقدان تمایز میان بنگاه‌ها در برنامه‌های اعتباری توجه زیادی صورت گرفته است. دلایل متعددی مبنی بر اینکه دولت اطلاعاتی درباره بهره‌وری بنگاه‌ها ندارد، وجود دارد. ملاحظه‌های سیاسی ممکن است در رفتار متفاوت با بنگاه‌ها در بحران اثرگذار باشد. همچنین شخصی‌سازی حمایت اعتباری برای هر بنگاه، به‌ویژه هنگام اجرای سریع سیاست، عملی نیست.
به‌طور خلاصه، تفاوت بهره‌وری میان بنگاه‌های نوع H و L به تفاوت در ظرفیت تامین مالی از بخش خصوصی برمی‌گردد. اثر تمیزکنندگی در بحران‌ها از این واقعیت ناشی می‌شود که شرکت‌های نوع H ظرفیت تامین مالی بیشتر و در نتیجه احتمال بقای بیشتری دارند. مداخله اعتباری این اثر تمیزکنندگی را کاهش می‌دهد. از آنجا که هر دو نوع بنگاه می‌توانند از منابع مالی دولتی استفاده کنند، تحلیل‌های مقاله بر انحرافات سیاستی میان بنگاه‌هایی تمرکز دارد که به منابع دسترسی دارند اما سطح بهره‌وری آنها متفاوت است. در عمل، ممکن است برخی بنگاه‌ها از تسهیلات اعتباری کنار گذاشته شوند، اما معیار کنارگذاری معمولاً مبتنی بر بهره‌وری نیست، بنابراین به احتمال زیاد مانع از انحراف در توزیع کیفیت بنگاه‌ها نمی‌شود.
مداخله بهینه میان امکان بقا برای بنگاه‌های بیشتر و انحراف در توزیع کیفیت، تعادل ایجاد می‌کند. کاهش حمایت مالی، اثر تمیزکنندگی را تقویت می‌کند، به‌گونه‌ای که اقتصاد پس از بحران، بهره‌وری بالاتری خواهد داشت. اگر دولت منابع بیشتری فراهم کند، افت تولید محدود می‌شود. با وجود موقتی بودن مشکل نقدینگی بنگاه‌ها در زمان بحران‌های اقتصادی-مالی، انحراف‌های سیاستی در طول زمان ادامه می‌یابد. در الگوی کالیبره‌شده مقاله، افزایش حمایت اعتباری از صفر تا ۳۰ درصد (GDP) حتی 10 سال پس از بحران، سهم بنگاه‌های نوع H را به میزان چهار درصد کاهش می‌دهد. وقتی بحران بعدی فرا می‌رسد، اقتصاد نیاز به مداخله‌ای با مقیاس بزرگ‌تر دارد، زیرا بهره‌وری متوسط بنگاه‌ها کمتر شده و در نتیجه ظرفیت تامین مالی از سوی بخش خصوصی به‌طور کلی کاهش یافته است. بنابراین طبق الگوی مقاله، مسیر لغزنده از مداخله پدید می‌آید: مداخله اعتباری در بحران فعلی، باعث مداخله‌های بزرگ‌تر در بحران‌های آینده می‌شود. پیام اصلی مقاله این است که مداخله اعتباری با انتخاب میان کمیت و کیفیت مواجه است و هرگونه انحراف یک‌باره به سوی مداخله شدید، اثری موج‌وار ایجاد می‌کند که تا آینده‌ای نامتناهی ادامه می‌یابد.
کلام پایانی
نقش دولت‌ها (به‌خصوص بانک‌های مرکزی)، به‌عنوان «وام‌دهنده نهایی» در طول تاریخ تحت تاثیر بحران‌ها، کشمکش‌های سیاسی و نوآوری‌های فناورانه دائم تحول یافته است. در این‌باره اعطای مستقیم وام به بنگاه‌های غیرمالی، به ابزاری بزرگ در جعبه‌ابزار سیاست‌گذاران تبدیل شده است. در زمان یخ‌زدگی بازارهای اعتباری، دولت می‌تواند وارد عمل شود و عملاً نقش واسطه مالی را ایفا کند. بحران کووید ۱۹ استفاده از حمایت مستقیم نقدینگی برای بنگاه‌های غیرمالی را عادی کرد و آثار بلندمدت بر انتظارات بنگاه‌ها، تصمیم‌های سرمایه‌گذاری و تامین مالی آنها به جای گذاشت. مقاله سعی دارد هزینه‌های دولت در اعطای وام به بنگاه‌های غیرمالی یا خرید دارایی‌ها را از وضع «جعبه سیاه» خارج کند و بر پویایی درونی توزیع کیفیت بنگاه‌ها و سازوکار پویای نوین تاکید دارد. در الگوی مقاله، بحران‌ها دارای اثرات تمیزکنندگی هستند که از تفاوت میان ظرفیت وام‌گیری بنگاه‌های نوع H و L ناشی می‌شود؛ ظرفیتی که از سوی اعتباردهندگان به‌منظور کنترل هزینه‌کرد بیش‌ازحد بنگاه‌ها اعمال می‌شود. مداخله دولت با تضعیف این انضباط، اثر تمیزکنندگی را کاهش می‌دهد. نویسندگان با تحلیل رفاهی دقیق، نشان می‌دهند چگونه تاثیرات بلندمدت بر کیفیت بنگاه‌ها، در تعیین اندازه بهینه مداخله نقش دارد. فرض کنید سیاست‌گذار اثرات پویا روی کیفیت را نادیده بگیرد و تنها اثرات آنی مداخله بر کمیت تولید و بقای بنگاه‌ها را در نظر بگیرد؛ در این حالت، دولت سطحی از حمایت مالی را انتخاب می‌کند که هزینه‌کرد برای بقای بنگاه‌ها را به‌شدت افزایش دهد، بدون آنکه متوجه شود این سیاست موجب زنده ماندن بنگاه‌های کم‌بازده شده و در آینده ممکن است اقتصاد را کم‌بهره‌ور کند. نویسندگان در این مقاله نشان می‌دهند سیاست‌گذار بهینه، آثار مداخله را لحاظ کرده و سطح مداخله پایین‌تری را برمی‌گزیند. این انتخاب باعث می‌شود اقتصاد وارد چرخه مداخله‌های پی‌درپی و افزایش‌یابنده نشود. در نهایت، مشخص می‌شود مداخله‌های اعتباری، وقتی با دقت طراحی شود، می‌تواند از افت شدید تولید در بحران‌ها جلوگیری کند. اگر پیامدهای بلندمدت آنها بر ترکیب بنگاه‌ها (یعنی نسبت بنگاه‌های با بهره‌وری بالا به پایین) نادیده گرفته شود، به تدریج بهره‌وری اقتصاد کاهش می‌یابد. کاهش بهره‌وری باعث وابستگی بیشتر به مداخله‌ها در آینده می‌شود.
