آستانه ریاضت

بحران مالی جهانی سال 2008 و طاعون کرونا باعث گسترش وسیع سیاست مالی در کشورهای پیشرفته شد. هزینه‌های دولت بالا رفت، کسری بودجه بزرگ شد و نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی به‌صورت چشمگیری افزایش یافت. در آمریکا، بدهی دولت از 35 درصد تولید ناخالص داخلی در سال ۲۰۰۷ به 103 درصد در سال ۲۰۲۰ رسید. به‌جای آنکه سیاست مالی به‌سرعت به سمت تعدیل بازگردد، پیش‌بینی‌ها از ادامه کسری‌های بالا و افزایش نسبت بدهی حکایت دارند. درعین‌حال، سرمایه‌گذاران به‌ظاهر بی‌تفاوت‌اند. با وجود افزایش نرخ‌های اسمی، شاخص‌های ریسک نکول و ریسک تورم هنوز پایین و پایدار مانده‌اند. این موضوع پیرامون «پایداری» یا «ظرفیت مالی» دولت آمریکا ابهام‌هایی ایجاد کرده است. وقتی سطح بدهی بالا می‌رود، چه زمانی و چگونه باید سیاست مالی اصلاح شود که از بی‌ثباتی و ورشکستگی دولت جلوگیری شود؟ برخی (مثل بلانشارد، ۲۰۱۹) اشاره می‌کنند نرخ بهره واقعی پایین‌تر از نرخ رشد بوده است و این وضع را تسهیل کرده، و برخی دیگر پرسش‌هایی در مورد ارزش بازار بدهی آمریکا در چهارچوب مدل‌های قیمت‌گذاری دارایی مطرح کرده‌اند. به‌طور خلاصه، «ظرفیت مالی» ایالات‌متحده هم‌اکنون مبهم و مورد پرسش است.

سه اقتصاددان به نام‌های وادیم اِلنف از دانشگاه جانز هاپکینز، تیم لندویگت از مدرسه وارتون دانشگاه پنسیلوانیا و استاین فان نیووربورخ از مدرسه بازرگانی کلمبیا در مقاله‌ای (اکتبر 2025) تلاش می‌کنند به این پرسش پاسخ دهند که در چه سطحی از بدهی دولت باید کسری بودجه را جبران کند که از خطر ورشکستگی نجات یابد؟ در این‌باره نویسندگان معیاری برای ظرفیت مالی دولت تعریف و کمی‌سازی می‌کنند. دولت متعهد است بدهی را بدون ریسک نگه دارد، اما اجرای اصلاحات مالی را تا «آنگاه که واقعاً لازم باشد» به تعویق می‌اندازد. در این چهارچوب «ظرفیت مالی» برابر است با بیشینه نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی که پیش از جبران کسری بودجه، قابل تحمل است. با تطابق مدل با اقتصاد آمریکا، مقدار این آستانه در صورتی که تعدیل از طریق افزایش مالیات انجام شود ۱۸9 درصد و درصورتی‌که از طریق کاهش هزینه‌ها انجام شود، ۱۷4 درصد برآورد شده است.

چهارچوب مدل

نویسندگان مدل جامعی از اقتصاد آمریکا طراحی کرده‌اند که در آن خانوارها، بنگاه‌ها، بانک‌ها، دولت و بانک مرکزی به‌صورت همزمان و در تعامل با یکدیگر تصمیم می‌گیرند. مدل به‌گونه‌ای ساخته شده که بتواند اثرات بدهی بالا، سیاست‌های مالی مختلف و واکنش بازارهای مالی را توضیح دهد. در مدل، اقتصاد شامل چند گروه اصلی است. نخست، «خانوارها» (مصرف‌کنندگان) که دو نوع هستند. گروه یک، خانوارهای پس‌اندازکننده که دارایی دارند، سرمایه‌گذاری می‌کنند، اوراق دولتی می‌خرند و در نظام مالی نقش فعال دارند. گروه دو، خانوارهای «دست‌به‌دهان» که تقریباً هیچ پس‌اندازی ندارند و تمام درآمدشان را خرج می‌کنند. وجود این دو گروه کمک می‌کند مدل بتواند رفتار واقعی اقتصاد آمریکا را بازتولید کند، چون در واقعیت هم بخش بزرگی از مردم بدهی یا پس‌انداز قابل‌توجهی ندارند. دوم، «بنگاه‌های تولیدی» که کالاهای مختلف تولید می‌کنند. تولید آنها به سرمایه، نیروی کار و سطح بهره‌وری بستگی دارد. بهره‌وری دو نوع دارد. مولفه دائمی که نمایانگر رشد بلندمدت اقتصاد است، و مولفه موقتی که نوسان کوتاه‌مدت (مثل رکود یا رونق) را نشان می‌دهد. قیمت‌ها در کوتاه‌مدت کاملاً انعطاف‌پذیر نیستند. یعنی بنگاه‌ها برای تغییر قیمت، با نوعی هزینه روبه‌رو هستند (چسبندگی قیمتی). سوم، «واسطه‌های مالی» (بانک‌ها و نهادهای مالی) که در مدل نقش کلیدی دارند. آنها منابع مالی خانوارها را به بنگاه‌ها و دولت منتقل می‌کنند و بخشی از دارایی‌ها را به خرید اوراق دولتی اختصاص می‌دهند. نگهداری اوراق دولتی برای بانک‌ها فوایدی دارد، از جمله اینکه از نظر نظارتی (مقررات بانکی)، اوراق دولتی دارایی امن محسوب می‌شود و از نظر نقدشوندگی، بانک‌ها می‌توانند به‌راحتی از این اوراق برای پرداخت‌های کوتاه‌مدت استفاده کنند. در نتیجه، بدهی دولت نه‌تنها ابزار تامین مالی دولت، بلکه پایه‌ای برای عملکرد بخش مالی نیز هست. هرچقدر تقاضا برای این دارایی‌های امن بیشتر باشد، هزینه استقراض دولت (یعنی نرخ بهره) پایین‌تر است. چهارم، «دولت» است. دولت مخارجی همانند حقوق کارکنان، سرمایه‌گذاری عمومی و انتقال‌ها (مثل بیمه بیکاری و کمک‌هزینه‌ها) دارد. درآمد دولت از مالیات تامین می‌شود. علاوه بر آن، دولت اوراق قرضه منتشر می‌کند که کسری بودجه خودش را تامین کند. نکته مهم این است که دولت در کوتاه‌مدت معمولاً واکنش جدی به بدهی نشان نمی‌دهد. یعنی اگر بدهی کمی بالا برود، فوراً مالیات را زیاد نمی‌کند یا هزینه‌ها را کاهش نمی‌دهد. دولت فقط زمانی مجبور می‌شود سیاست ریاضتی اجرا کند که نسبت بدهی از سطح بحرانی معین فراتر رود. پنجم، «بانک مرکزی» است. بانک مرکزی نرخ بهره کوتاه‌مدت را طوری تعیین می‌کند که تورم و رشد اقتصادی را متعادل نگه دارد. اگر تورم بالا برود، نرخ بهره را افزایش می‌دهد. اگر رکود باشد، نرخ را کاهش می‌دهد. نحوه واکنش بانک مرکزی به تحولات اقتصادی، یکی از عوامل اصلی تعیین‌کننده «ظرفیت مالی دولت» است.

سیاست مالی

در مدل مقاله، رفتار مالی دولت بر سه پایه استوار چرخه اقتصادی، سطح بدهی و نوع سیاست ریاضتی است. چرخه اقتصادی یعنی اینکه در دوران رکود، دولت معمولاً هزینه‌هایش را افزایش می‌دهد یا مالیات‌ها را کاهش می‌دهد که از اقتصاد حمایت کند و در دوران رونق، برعکس، باید مازاد بودجه ایجاد کند که بدهی کنترل شود. در مورد سطح بدهی، وقتی نسبت بدهی به تولید ناخالص ‌داخلی از حد مشخصی بالاتر رود، دولت باید سیاست‌هایش را تغییر دهد که بدهی پایدار بماند. درباره نوع سیاست ریاضتی نیز دولت می‌تواند از دو مسیر وارد ریاضت شود. ریاضت هزینه‌ای یعنی کاهش مخارج و برنامه‌های دولتی، و ریاضت مالیاتی یعنی افزایش نرخ‌های مالیاتی. این دو مسیر اثرات اقتصادی متفاوتی دارند. کاهش هزینه‌ها معمولاً تورم را کاهش می‌دهد، زیرا تقاضای کل پایین می‌آید و افزایش مالیات‌ها باعث می‌شود عرضه نیروی کار و تولید کم شود، در نتیجه فشار تورمی ایجاد می‌کند. نویسندگان این تفاوت را در مدل لحاظ کرده‌اند که اثر هر دو نوع ریاضت بر ظرفیت مالی دولت آمریکا را بسنجند.

در مدل، دولت همیشه میان دو حالت در نوسان است. نخست، دوران ولخرجی. در این دوران وقتی بدهی پایین است، دولت تمایل دارد هزینه‌ها را بالا ببرد یا مالیات را کاهش دهد. در این دوران، انگیزه‌ای برای انضباط مالی وجود ندارد. دوم، دوران ریاضتی که زمانی آغاز می‌شود که بدهی از سطح بحرانی عبور کند. در این دوران دولت مجبور می‌شود برای جلوگیری از بی‌ثباتی مالی، یا هزینه‌ها را کاهش دهد یا مالیات‌ها را افزایش دهد. انتخاب میان این دو مسیر بستگی به نظام سیاسی، شرایط اقتصادی و فشار بازار دارد.

در این‌باره «آستانه ریاضت» همان نقطه‌ای است که از آن به بعد، ادامه سیاست ولخرجی دیگر ممکن نیست. به‌عبارت ساده، آستانه نشان می‌دهد تا کجا می‌توان ولخرجی کرد، بدون اینکه بحران بدهی آغاز شود. اگر بدهی از این حد عبور کند، بازارها اعتمادشان را به توانایی دولت در بازپرداخت از دست می‌دهند، نرخ بهره جهش می‌کند و دولت ناچار می‌شود کسری بودجه را جبران و مازاد بودجه ایجاد کند. این مفهوم با داده‌های تاریخی آمریکا سازگار است. ایالات‌متحده در طول دهه‌های گذشته معمولاً تا زمانی که بدهی به سطح بالا نرسیده، سیاست ریاضتی را اجرا نکرده است. در مدل، بانک‌ها تاثیر مهمی در تعیین نرخ بهره دولت دارند. چون آنها اوراق دولتی را به‌عنوان دارایی امن نگهداری می‌کنند، تقاضای زیاد آنها باعث کاهش بازده اوراق می‌شود. به زبان ساده، هرچه بانک‌ها اوراق بیشتری بخرند، دولت راحت می‌تواند استقراض کند. اما اگر دولت بیش از اندازه اوراق منتشر کند، بانک‌ها ناچار می‌شوند برای رعایت مقررات نقدینگی، سرمایه‌گذاری در بخش خصوصی را کاهش دهند. در نتیجه، رشد اقتصادی کند می‌شود. این دو اثر متضادند: در کوتاه‌مدت مفیدند، در بلندمدت مضر. بانک مرکزی نیز با تغییر نرخ بهره، هم بر تورم و هم بر هزینه استقراض دولت تاثیر می‌گذارد. اگر بانک مرکزی تعهد بدهد که در صورت افزایش بدهی، برای کنترل تورم نرخ‌ها را بالا می‌برد، بازارها اعتماد بیشتری دارند. در این صورت دولت می‌تواند سطح بالاتری از بدهی را تحمل کند. اما اگر بانک مرکزی بیش از اندازه انبساطی عمل کند و نرخ بهره را پایین نگه دارد، در ظاهر بدهی پایدار می‌ماند، ولی در واقع ظرفیت مالی کاهش می‌یابد.

برآورد مدل

نویسندگان تمام مولفه‌های مدل را براساس داده‌های اقتصاد آمریکا بین سال‌های ۱۹۸۰ تا ۲۰۲۳ تنظیم کرده‌اند. پس از تنظیم مدل، نویسندگان مسیرهای احتمالی برای آینده اقتصاد آمریکا شبیه‌سازی کردند. در این شبیه‌سازی‌ها مشاهده شد که در سطح فعلی بدهی (حدود ۱۲۵ درصد تولید ناخالص ‌داخلی)، اقتصاد هنوز پایدار است. اما اگر روند فعلی ادامه یابد و کسری بودجه کاهش پیدا نکند، احتمال رسیدن به آستانه طی دو تا سه دهه آینده، زیاد است. آستانه برآوردشده برای دولت آمریکا در صورت افزایش مالیات حدود ۱۸۹ درصد تولید ناخالص داخلی و در صورت کاهش هزینه‌ها حدود ۱۷۴ درصد است.

این نتایج به معنای آن است که در بدهی‌های پایین، افزایش بدهی اثر چندانی بر نرخ بهره یا تورم ندارد، چون بازار هنوز اعتماد دارد. اما در بدهی‌های بالا، اعتماد بازار شکننده می‌شود. اگر دولت بیش از حد اوراق منتشر کند، یا نشانه‌ای از بی‌انضباطی مالی بروز دهد، نرخ بهره به‌سرعت افزایش می‌یابد. در این نقطه، کوچک‌ترین تغییر در انتظارات می‌تواند بحران ایجاد کند. در آستانه ریاضت، دولت دیگر نمی‌تواند بدون اصلاح بودجه به مسیر پایدار بازگردد. یعنی یا باید هزینه‌ها را کاهش دهد، یا مالیات‌ها را بالا ببرد، یا ترکیبی از هر دو را به کار گیرد. یافته‌ها بسیار مهم‌اند، زیرا نشان می‌دهد بازارها هنوز به دولت آمریکا اعتماد دارند. تقاضا برای اوراق خزانه‌داری همچنان بالاست، چون این اوراق امن‌ترین دارایی جهان محسوب می‌شود. به همین دلیل، در بدهی‌های بالا، نرخ بهره افزایش نمی‌یابد. از طرفی، «پاداش دارایی امن» هنوز وجود دارد. سرمایه‌گذاران حاضرند اوراق آمریکا را با نرخ بازده پایین‌تر از سایر دارایی‌ها نگه دارند، چون به ثبات سیاسی و پولی آمریکا اعتماد دارند. این پدیده باعث می‌شود هزینه استقراض دولت پایین بماند و ظرفیت مالی افزایش یابد. اما اعتماد شکننده است. مدل نشان می‌دهد اگر بازار احساس کند دولت در آینده قصد کنترل بدهی را ندارد، حتی بدون تغییر واقعی در سیاست‌ها، نرخ بهره به‌سرعت جهش می‌کند و پایداری مالی از بین می‌رود. برای درک بهتر پویایی آستانه، نویسندگان چند عامل را تغییر داده‌اند که ببینند هر عامل چگونه بر ظرفیت مالی دولت اثر می‌گذارد. نخستین عامل، تغییر در سیاست پولی فدرال‌رزرو (بانک مرکزی آمریکا)ست. اگر بانک مرکزی در برابر تورم واکنش قوی نشان دهد (یعنی با کوچک‌ترین افزایش تورم، نرخ بهره را سریع بالا ببرد) اعتماد بازار افزایش می‌یابد، تورم مهار می‌شود و آستانه بدهی حدود ۱۰ تا ۱۵ درصد بالا می‌رود. برعکس، اگر فدرال‌رزرو انبساطی رفتار کند (نرخ بهره را پایین نگه دارد که از رشد حمایت کند)، بازار تصور می‌کند دولت می‌تواند بدهی را با تورم بالا کاهش دهد، اما در عمل اعتماد تضعیف می‌شود. در این حالت، آستانه حدود ۲۰ تا ۳۰ درصد پایین می‌آید. در نتیجه استقلال و سخت‌گیری بانک مرکزی به دولت کمک می‌کند بدهی بالاتری را بدون بحران تحمل کند. در مورد نقش بانک‌ها، اگر به هر دلیل (مثل مقررات سخت‌گیرانه یا ترس بازار) بانک‌ها مجبور شوند اوراق دولتی بیشتری نگه دارند، تقاضا برای این اوراق افزایش می‌یابد و دولت راحت می‌تواند استقراض کند. در کوتاه‌مدت، این کار آستانه را بالا می‌برد (برای مثال از ۱۸۹ به ۲۰۵ درصد). اما در بلندمدت، چون منابع مالی به جای بخش خصوصی به دولت می‌رود، سرمایه‌گذاری و رشد اقتصاد کاهش می‌یابد. در نتیجه، پس از چند سال، آستانه موثر پایین می‌آید. نتیجه اینکه استفاده بیش از حد از نظام بانکی برای خرید اوراق دولتی، تسکین موقت است نه راه‌حل پایدار.

در مورد سیاست مالی، مدل نشان می‌دهد اثر سیاست مالی بستگی زیادی به نوع آن دارد. اگر ریاضت از مسیر کاهش هزینه‌ها باشد، تورم پایین می‌آید، ولی رشد اقتصادی کم می‌شود. بنابراین آستانه بدهی کمی پایین است. اگر ریاضت از مسیر افزایش مالیات‌ها باشد، تورم بالا می‌رود ولی رشد بلندمدت کمتر آسیب می‌بیند. در نتیجه، ظرفیت مالی بالاتر است. در بلندمدت، مسیر دوم برای آمریکا پایدارتر است؛ زیرا افزایش مالیات تدریجی، نسبت به کاهش شدید هزینه‌ها، فشار اجتماعی و سیاسی کمتری دارد. نویسندگان یکی از مهم‌ترین سناریوها را ابهام در سیاست مالی آینده می‌دانند. اگر سرمایه‌گذاران ندانند دولت در زمان بحران از چه روشی برای کنترل بدهی استفاده می‌کند (افزایش مالیات یا کاهش هزینه)، ریسک ارزیابی‌شده بدهی افزایش می‌یابد و آستانه اعتماد بازار کاهش پیدا می‌کند. در این حالت، آستانه بدهی آمریکا از حدود ۱۸۹ درصد به نزدیک ۱۲۰ درصد تولید ناخالص داخلی سقوط می‌کند (یعنی تقریباً به سطح فعلی بدهی آمریکا). به بیان ساده، اگر بی‌ثباتی سیاسی یا اختلافات حزبی مانع از تصمیم‌گیری قاطع درباره بودجه شود، بازارها در سطح بدهی فعلی نیز احساس خطر می‌کنند.

درنهایت اگر سرمایه‌گذاران به‌طور کلی «ریسک‌گریز» شوند (برای مثال در دوران بحران جهانی یا ناآرامی‌های ژئوپولیتیک)، آستانه بدهی افزایش می‌یابد، چون مردم بیشتر به دارایی‌های امن همانند اوراق آمریکا پناه می‌برند. برعکس، اگر اعتماد جهانی کاهش یابد یا دارایی‌های دیگری جایگزین اوراق آمریکا شوند (مثل اوراق اروپا یا چین)، آستانه پایین می‌آید و هزینه استقراض دولت افزایش می‌یابد. نتیجه اینکه موقعیت دلار و اعتبار جهانی آمریکا در تعیین ظرفیت مالی نقش حیاتی دارد.