عوارض رشد

بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری همیشه با عدم‌قطعیت و ریسک همراه است و یکی از مهم‌ترین عوامل تاثیرگذار بر بازده سهام، انتظارات سرمایه‌گذاران درباره آینده اقتصاد است. وقتی افراد و شرکت‌ها انتظار رشد اقتصادی بالاتر دارند، تمایل دارند بیشتر سرمایه‌گذاری، مصرف و پروژه‌های جدید را شروع کنند. این رفتار باعث می‌شود شرکت‌ها درآمد و جریان نقدی بیشتری داشته باشند، در نتیجه ارزش سهام آنها افزایش یابد. به‌طور مشابه، وقتی پیش‌بینی‌ها از رکود اقتصادی حکایت می‌کند، سرمایه‌گذاران محتاط می‌شوند، هزینه‌ها و مصرف کاهش پیدا می‌کند و بازده سهام به دلیل کاهش سود شرکت‌ها پایین می‌آید.

یکی از شاخص‌های قابل‌اعتماد، نرخ رشد واقعی مورد انتظار تولید ناخالص داخلی (GDP) است که در نظرسنجی‌های اقتصادی همانند پیمایش لیوینگستون جمع‌آوری می‌شود. نویسندگان در این پژوهش به دنبال آن‌اند که دریابند انتظارات اقتصادی چگونه می‌تواند بر بازده سهام تاثیر بگذارد و ریسک مرتبط با جریان نقدی شرکت‌ها را توضیح دهد. آنها نشان داده‌اند سهامی که جریان نقدی آنها با چرخه اقتصادی همسوست، بازده بالاتری دارد و سرمایه‌گذاران برای تحمل این ریسک «پریمیوم پرسیلیکالیتی» دریافت می‌کنند. به بیان ساده، این مقاله نشان می‌دهد پیش‌بینی‌های رشد اقتصادی آینده، ابزار قدرتمندی برای توضیح تفاوت بازده سهام و درک رفتار بازار است.

مقاله به دنبال چیست؟

این مقاله به دنبال آن است که نشان دهد انتظارات مردم از وضع آینده اقتصاد، چگونه می‌تواند در قیمت‌گذاری سهام و بازده بازار نقش داشته باشد. همه پژوهشگران قبول دارند که انتظارات اقتصادی اهمیت زیادی در تعیین ارزش دارایی‌ها دارد، اما هنوز بر سر اینکه چطور باید این انتظارات را اندازه‌گیری کرد، اختلاف نظر وجود دارد. نویسندگان مقاله برای حل این مشکل از داده‌های نظرسنجی لیوینگستون (Livingston Survey) استفاده کرده‌اند. این نظرسنجی که بیش از 75 سال داده دارد، از گروهی از اقتصاددانان درباره پیش‌بینی آنها از رشد واقعی تولید ناخالص داخلی (GDP) پرسش می‌کند. به باور نویسندگان، پیش‌بینی رشد واقعی GDP شاخص خوبی از انتظارات اقتصادی است، چون با مصرف مردم هم‌جهت حرکت می‌کند و می‌تواند تغییرات آینده در بازار، تولید و مصرف را پیش‌بینی کند. به همین دلیل، آن را می‌توان در چهارچوب نظری دو مدل معروف در اقتصاد مالی یعنی مدل بین‌دوره‌ای قیمت‌گذاری دارایی‌ها (ICAPM) و مدل قیمت‌گذاری دارایی بر پایه مصرف (CCAPM) جای داد. چون حدود دوسوم GDP از مصرف تشکیل می‌شود، پیش‌بینی رشد GDP در عمل همان پیش‌بینی رشد مصرف است و در شرایطی که مردم انتظار رشد اقتصادی دارند، تمایلشان به خرج کردن نیز بیشتر می‌شود.

نویسندگان ابتدا بررسی می‌کنند آیا پیش‌بینی رشد GDP با مصرف در زمان حال هم حرکت دارد یا نه؟ نتایج نشان می‌دهد این دو متغیر با هم در یک جهت حرکت می‌کنند. مشاهده می‌شود وقتی رشد اقتصادی آینده بیشتر پیش‌بینی می‌شود، واقعاً رشد واقعی GDP و مصرف در دو نیم‌سال بعد هم بالاتر می‌رود. از سوی دیگر، وقتی انتظار رشد اقتصادی زیاد است، بازده بازار در سه نیم‌سال بعدی معمولاً پایین‌تر است. یعنی بازارها در دوره‌هایی که خوش‌بینی زیادی درباره رشد وجود دارد، بازده کمتری می‌دهند، چون قیمت‌ها از قبل رشد کرده‌اند. این یافته نشان می‌دهد تغییرات در انتظارات از رشد GDP آینده بخشی از تصویر وضع اقتصادی آینده را در خودش جای داده و می‌تواند برای تحلیل ریسک و بازده سهام مفید باشد.

بر پایه این بینش، نویسندگان متغیر جدیدی به نام «بتای جریان نقدی نسبت به تغییرات در رشد مورد انتظار GDP» می‌سازند. برای این کار، همانند مطالعات قبلی بنسال، دیت‌مار و لاندبلاد (BDL,2005)، پورتفو‌هایی براساس ویژگی‌های سهام مثل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به بازار و عملکرد گذشته ساخته می‌شود. سپس رشد جریان نقدی هر پورتفوی با تغییرات بلندمدت در رشد واقعی مورد انتظار GDP طی چند نیم‌سال گذشته مقایسه می‌شود. ضریب این رابطه را «گاما» می‌نامند که یکی از معیارهای ریسک است. بعد از این مرحله، نویسندگان با استفاده از روش کمپبل (Campbell,1991) بازده غیرمنتظره سهام را به دو بخش تجزیه می‌کنند. بخش مربوط به خبرهای جدید درباره جریان نقدی آینده و بخش مربوط به تغییرات در بازده مورد انتظار. سپس بتای جریان نقدی هر پورتفوی نسبت به تغییرات در انتظارات رشد GDP محاسبه می‌شود.

نتایج نشان می‌دهد، سهم‌هایی که معمولاً بازده بیشتری دارند، مانند سهام شرکت‌های کوچک، سهام ارزشی و سهام برندگان گذشته، بتای جریان نقدی بالاتری دارند. یعنی این سهم‌ها بیشتر از بقیه تحت تاثیر تغییرات در انتظارات رشد اقتصادی قرار می‌گیرند و با چرخه اقتصاد همسو هستند. بعد از آن، نویسندگان برای اندازه‌گیری میزان پاداشی که بازار برای پذیرش این ریسک می‌دهد، بازده پورتفو‌ها را براساس بتای جریان نقدی در رگرسیون مقطعی قرار می‌دهند. ضریب این رگرسیون همان «پریمیوم پرسیلیکالیتی» است. یعنی پاداشی که سرمایه‌گذاران برای داشتن سهامی که جریان نقدی آن با چرخه اقتصادی هم‌جهت است، دریافت می‌کنند. برای اینکه نتایج دقیق باشد، همه روابط زمانی و مقطعی با روش «تعمیم‌یافته گشتاورها» یا GMM در سیستم مشترک برآورد می‌شود. این روش باعث می‌شود خطاهای ناشی از دومرحله‌ای بودن تخمین از بین برود و ناهمسانی و خودهمبستگی در داده‌ها نیز در نظر گرفته شود. نتایج نهایی نشان می‌دهد پریمیوم پرسیلیکالیتی به‌طور معناداری مثبت است، چه پورتفو‌ها با وزن مساوی ساخته شده باشند و چه براساس ارزش بازار.

در مرحله بعد برای بررسی اهمیت اقتصادی این پدیده، پورتفوهایی قابل معامله از میان ۳۰ پورتفوی ویژگی ساخته می‌شود. هر نیم‌سال، با استفاده از داده‌های گذشته، بتا و گاما با روش GMM غلتان تخمین زده می‌شوند که از نگاه به آینده جلوگیری شود. سپس دارایی‌ها براساس مقدار بتا یا گاما مرتب و 10 پورتفوی ساخته می‌شود. پورتفوی بدون هزینه‌ای که در دهک دهم موقعیت خرید و در دهک نخست موقعیت فروش دارد، بازدهی 7 /1 تا 38 /4 درصد در هر نیم‌سال به‌دست می‌دهد، که بسته به نوع وزن‌دهی و معیار ریسک متفاوت است. مقاله نتیجه می‌گیرد، سهامی که جریان نقدی آنها بیشتر با تغییرات در انتظارات رشد اقتصادی حرکت می‌کند، ریسک بیشتری دارند، چون در دوره‌های رکود عملکرد ضعیف‌تری دارد. در نتیجه، سرمایه‌گذاران برای پذیرش این ریسک، بازده بالاتری مطالبه می‌کنند. این تفاوت بازده همان چیزی است که مقاله از آن با عنوان «پریمیوم پرسیلیکالیتی» یاد می‌کند. به بیان ساده، بازار برای سهامی که در دوران رونق خوب عمل می‌کنند اما در رکود آسیب‌پذیرند، پاداش بیشتری قائل است. این یافته از نظر آماری قوی و از نظر اقتصادی معنا‌دار است و حتی پس از کنترل همه مولفه‌های رایج در مدل‌های قیمت‌گذاری، همچنان پایدار باقی می‌ماند. مقاله با این نتایج نشان می‌دهد انتظارات از رشد اقتصادی آینده نه‌تنها شاخص مهمی برای وضع اقتصاد کلان است، بلکه یکی از عوامل کلیدی در تعیین بازده نسبی سهام نیز به شمار می‌آید.

یافته‌های مقاله

یافته‌های این مقاله نشان می‌دهد انتظارات از رشد اقتصادی آینده نقش مهمی در تعیین بازده سهام دارند و می‌توانند توضیح دهند چرا بعضی از سهم‌ها در بلندمدت بازده بیشتری نسبت به بقیه دارند. نویسندگان با استفاده از داده‌های نظرسنجی لیوینگستون درباره پیش‌بینی رشد واقعی تولید ناخالص داخلی (GDP) نشان می‌دهند این پیش‌بینی‌ها شاخص قابل‌اعتمادی از انتظارات اقتصادی هستند، چون هم با مصرف مردم هم‌جهت حرکت می‌کنند و هم می‌توانند تغییرات آینده در رشد واقعی GDP، مصرف و حتی بازده بازار را پیش‌بینی کنند. این ویژگی باعث می‌شود پیش‌بینی رشد GDP بتواند نقش همان متغیر حالت (state variable) در مدل بین‌دوره‌ای مورتون (ICAPM) و نقش متغیر مصرف در مدل بریدن (CCAPM) را ایفا کند.

یکی از یافته‌های اصلی مقاله این است که وقتی اقتصاددانان انتظار رشد بالاتری در GDP دارند، معمولاً در همان زمان مصرف هم افزایش پیدا می‌کند. این هم‌حرکتی نشان می‌دهد که پیش‌بینی رشد اقتصادی بازتاب‌دهنده احساس و رفتار فعلی سرمایه‌گذاران و مصرف‌کنندگان است. از سوی دیگر، مقاله نشان می‌دهد که انتظارات پیش‌بینی‌کننده خوبی برای آینده نیز هستند. وقتی پیش‌بینی رشد واقعی GDP بالا می‌رود، معمولاً رشد واقعی GDP و رشد مصرف در دو نیمسال بعدی نیز افزایش می‌یابد. جالب است که در چنین شرایطی بازده بازار در سه نیمسال بعدی کاهش می‌یابد، یعنی وقتی خوش‌بینی زیاد است، قیمت‌ها قبلاً رشد کرده‌اند و فرصت بازده اضافی کاهش یافته است. این یافته‌ها نشان می‌دهد تغییرات در انتظارات از رشد GDP آینده شاخصی از وضع اقتصادی پیش‌رو است و می‌تواند اطلاعات ارزشمندی درباره جهت بازار و رفتار سرمایه‌گذاران بدهد. یافته مهم دیگر مقاله مربوط به رابطه میان جریان نقدی شرکت‌ها و این انتظارات اقتصادی است. نویسندگان برای هر پورتفوی سهام (که براساس ویژگی‌هایی مثل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به بازار و بازده گذشته ساخته شده‌اند) بررسی می‌کنند رشد جریان نقدی آن چقدر با تغییرات در رشد مورد انتظار GDP مرتبط است. نتایج نشان می‌دهد بتای جریان نقدی برای سهام شرکت‌های کوچک، سهام ارزشی و سهامی که در گذشته عملکرد خوبی داشته‌اند، بیشتر است. یعنی این نوع سهام‌ها معمولاً با چرخه اقتصادی همسو هستند. وقتی اقتصاد رشد می‌کند، جریان نقدی‌شان بالا می‌رود و وقتی اقتصاد ضعیف می‌شود، کاهش می‌یابد.

نتایج نشان می‌دهد که پریمیوم مثبت و معنادار است، یعنی سهامی که جریان نقدی آنها بیشتر با رشد اقتصادی همسو است، بازده میانگین بالاتری دارند. این نتیجه چه در زمانی که پورتفوها با وزن مساوی ساخته شوند و چه زمانی که براساس ارزش بازار وزن‌دهی شوند، برقرار است. برای سنجش اهمیت اقتصادی این پدیده، نویسندگان پورتفوی‌های قابل معامله‌ای می‌سازند که شامل دهک‌هایی از سهام با بتا یا گامای متفاوت هستند. آنها مشاهده می‌کنند پورتفویی که شامل سهام‌ با بالاترین بتاست و در مقابل پورتفویی که شامل سهم‌های با کمترین بتا است قرار می‌گیرد، بازدهی میان 7 /1 تا 38 /4 درصد در هر نیم‌سال ایجاد می‌کند. این بازده زیاد حتی پس از کنترل عوامل متداول مثل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به بازار و مومنتوم باقی می‌ماند. یکی دیگر از یافته‌های جالب مقاله این است که بهترین نتایج زمانی به‌دست می‌آید که تغییرات رشد مورد انتظار GDP در دو نیم‌سال گذشته (K=2) در نظر گرفته شود و تنها یک وقفه (L=1) برای پسماندها لحاظ شود. این انتخاب نه‌تنها از نظر آماری نتایج قوی ایجاد می‌کند، بلکه با یافته‌های اقتصادی نیز سازگار است، چون پیش‌بینی رشد GDP در بازه دو نیم‌ساله دقیق است و تغییرات آن اثر مستقیم بر رفتار سرمایه‌گذاران دارد.

نویسندگان نتیجه می‌گیرند که ریسک مربوط به هم‌حرکتی جریان نقدی با چرخه اقتصادی در بازار قیمت‌گذاری می‌شود. یعنی سرمایه‌گذارانی که سهامی را در اختیار دارند که در دوران رونق اقتصادی خوب عمل می‌کند اما در دوران رکود افت می‌کند، در ازای تحمل این ریسک، بازده بیشتری دریافت می‌کنند. از دیدگاه اقتصادی، بخش مهمی از تفاوت بازده سهام‌ها را می‌توان با میزان حساسیت آنها به تغییرات در انتظارات اقتصادی توضیح داد. سهم‌هایی که بیشتر با چرخه اقتصاد بالا و پایین می‌شوند، پرریسک‌اند و بازار برای نگهداری آنها پاداش بیشتری می‌دهد. یافته‌ها پس از کنترل مولفه‌های شناخته‌شده مثل بازار، اندازه، ارزش دفتری و مومنتوم هم پایدار باقی می‌ماند و از نظر آماری نیز قوی‌اند. مقاله نشان می‌دهد انتظارات رشد اقتصادی نه‌تنها بازتابی از وضع آینده اقتصاد کلان است، بلکه در سطح بازار سهام نیز عامل تعیین‌کننده‌ای در تفاوت بازده دارایی‌ها محسوب می‌شود.

پرده پایانی

بازار سهام همیشه با تغییرات اقتصادی و پیش‌بینی آینده اقتصاد در نوسان است. وقتی مردم انتظار دارند اقتصاد رشد کند، شرکت‌ها معمولاً فروش و سود بیشتری دارند و سرمایه‌گذاران هم امیدوارند بازده بیشتری کسب کنند. برعکس، وقتی پیش‌بینی‌ها از رکود خبر می‌دهند، شرکت‌ها محتاط عمل می‌کنند و بازده سهام کاهش می‌یابد. برای مثال، اگر مردم انتظار داشته باشند که سال آینده درآمد خانوارها افزایش پیدا کند، احتمالاً خرید خودرو و لوازم خانگی بیشتر می‌شود و شرکت‌های تولیدکننده این کالاها درآمد بالاتری دارند. همین باعث می‌شود سهام این شرکت‌ها رشد بیشتری داشته باشد. مطالعه‌ای که در این مقاله انجام شده، به بررسی این موضوع پرداخته که آیا سهامی که جریان نقدی‌اش با پیش‌بینی رشد اقتصادی همسو است، بازده بیشتری نسبت به سهام ضدچرخه‌ای دارد یا نه؟ نویسندگان از داده‌های نظرسنجی لیوینگستون استفاده کرده‌اند که پیش‌بینی رشد واقعی GDP را نشان می‌دهد و بیش از 75 سال را پوشش می‌دهد. آنها مشاهده کرده‌اند وقتی پیش‌بینی رشد GDP بالاست، مصرف مردم هم معمولاً افزایش می‌یابد و در نیم‌سال‌های بعدی رشد واقعی GDP و مصرف بیشتر می‌شود، اما بازده بازار کمی کاهش می‌یابد، چون قیمت سهام از قبل رشد کرده است. به عبارت دیگر، پیش‌بینی GDP شاخص خوبی از وضع اقتصادی آینده است و می‌تواند رفتار سرمایه‌گذاران و بازده سهام را پیش‌بینی کند.

یافته‌های مقاله نشان می‌دهد، سهامی همانند شرکت‌های کوچک، سهام ارزشی و سهامی که در گذشته عملکرد خوبی داشته‌اند، جریان نقدی آنها بیشتر با چرخه اقتصاد همسو است و همین باعث می‌شود بازده بالاتری داشته باشند. به بیان ساده، سرمایه‌گذارانی که چنین سهامی دارند، برای تحمل ریسک بیشتر پاداش دریافت می‌کنند. برای مثال، اگر سرمایه‌گذاری سهام شرکت تولیدکننده لوازم خانگی را داشته باشد که در دوران رشد اقتصادی فروش زیادی دارد، بازده او معمولاً بالاتر از سهامی است که درآمدش با اقتصاد هم‌جهت نیست. بااین‌حال، مقاله تاکید می‌کند ریسک جریان نقدی به‌تنهایی نمی‌تواند همه تفاوت‌های بازده را توضیح دهد. عوامل دیگری مثل اندازه شرکت، ارزش دفتری و روند بازده گذشته هم اهمیت دارند. همچنین تحلیل محدود به ۳۰ پورتفوی نمونه است و بررسی سهام فردی یا تعداد بیشتری پورتفوی می‌تواند دقیق باشد. نویسندگان همچنین به بررسی پیامدهای کلان اقتصادی نپرداخته‌اند.