برادر ترس
چرا در سرمایهگذاری، ابهام بدتر از ریسک عمل میکند؟
در مباحث مالی بهطور کلی پذیرفته شده است که عدمقطعیت، سرمایهگذاری را کاهش میدهد. منظور از عدمقطعیت شرایطی است که در آن متغیرهای مهم سیاستی آینده (همانند تعرفهها یا نرخهای مالیات) مشخص نباشند. در این رابطه با دو مفهوم «ریسک» و «ابهام»، به ظاهر شبیه هم، روبهرو هستیم. به نظر میرسد این تجربه شهودی درست باشد که شرایط همراه با «ابهام»، نامطمئنتر از شرایط همراه با «ریسک» است، زیرا در ریسک، اگرچه نتیجه نامعلوم، اما مقدار مورد انتظار نتیجه مشخص است. درحالیکه در ابهام، با مجموعهای از مقادیر مورد انتظار ممکن روبهرو هستیم.
در اینباره چهار اقتصاددان به نامهای کارولین فلمر و جفری هیل از دانشگاه کلمبیای آمریکا، توماس گیروکس از دانشگاه ایتیاچ زوریخ سوئیس و مارچلا لوچتا از دانشگاه کافوسکاری ونیز ایتالیا، در مطالعهای که بهتازگی (نوامبر 2025) در انجمن ملی تحقیقات اقتصادی آمریکا منتشر کردند، نشان میدهد در شرایط نسبتاً عمومی، ابهام بیشتر از ریسک، مانع سرمایهگذاری میشود. مقاله نشان میدهد همواره فرصتهای سرمایهگذاری وجود دارند که در حالت ابهام رد میشوند، اما در حالت ریسک، پذیرفته میشوند. تجزیهوتحلیلهای این مقاله حول تامین مالی سبز، بهویژه در حوزه حفاظت از تنوع زیستی و کاهش گازهای گلخانهای بسط داده شده است. در مقاله دیگری که لوچتا و هیل (2025) درباره ابهام مقرراتی در سرمایهگذاریهای سبز نوشتند، نشان دادند اگر ابهام بازدهی هر دو گزینه سرمایهگذاری را تحت تاثیر قرار دهد و اثر آنها در جهتهای مخالف باشد، ابهام میتواند سرمایهگذاری روی گزینه سبز را تشویق کند. در این مقاله، تحلیلها در حوزه روبه رشد مالی سبز، بهویژه در حوزه تامین مالی پروژههای حفاظت از تنوع زیستی و کاهش انتشار گازهای گلخانهای، بسط داده شده است. در سالهای گذشته میلیاردها دلار در اوراق قرضه سبز، انرژیهای تجدیدپذیر و بازارهای کربن سرمایهگذاری شده است، اما سرعت این گذار همچنان با اهداف اقلیمی فاصله دارد. موضوعی که الگوهای اقتصادی استاندارد بهسختی میتوانند چرایی آن را توضیح دهند. الگوهای مبتنی بر ریسک پیشبینی میکنند که اگر بازده مورد انتظار پروژههای سبز رقابتی باشد، باید سرمایهگذاری بهطور گسترده به سمت آنها حرکت کند. آنچه در عمل اتفاق میافتد این است که شرکتها در سرمایهگذاری سبز محتاط و مرددند، سرمایهها متوقف میشود و داراییهای قهوهای (آلاینده) همچنان ماندگارند. این رفتار با الگوهای مبتنی بر ریسک بهسختی قابل توضیح است و اینجاست که ابهام (نه ریسک) میتواند توضیح دهد چرا این اتفاق میافتد.
کندی در سرمایهگذاری میتواند بهوسیله عوامل سیاسی تشدید شود. برای مثال، بِسلی و پرسون (2023) نشان میدهند عدم تعهد دولتها در دموکراسی که ناشی از چرخههای انتخاباتی و لابیگری گروههای خاص است، باعث میشود سیاستهای سبز پایدار نباشند و همین امر ابهام سیاستگذاری ایجاد میکند. ابهامی که به وجود میآید، مانعی در مسیر تغییرات پایدار و طولانیمدت است و باعث میشود حالتهای عدمقطعیت شدت یابد. در مقاله توضیح نظری براساس ابهام ارائه شده است، ابهامی که اوراق، الگوها یا احتمالات نمیتوانند بهخوبی آن را توضیح دهند. تفاوت میان ابهام و ریسک را میتوان اینگونه تشریح کرد که در ریسک، احتمال وقوع هر پیامد قابل اندازهگیری است، اما در ابهام احتمال وقوع پیامدها نامشخص، ناقص، یا ناشناخته است. ریسک را میتوان «قابل مدیریت» دانست، چون محاسبهپذیر است. اما ابهام، غیرقابل محاسبه است و سرمایهگذاران معمولاً در برابر آن احتیاط میکنند. این نوع ابهام در سرمایهگذاریهای سبز رایج است. برای مثال آیا مالیات کربن افزایش مییابد یا ثابت میماند؟ آیا یارانههای سبز پایدارند یا با تغییر دولت حذف میشود؟ آیا قوانین محیط زیست در آینده سختگیرانه یا سهلگیرانه میشود؟
شرایط ابهام
در حالت ریسک، سرمایهگذار حداکثرسازی مطلوبیت مورد انتظار را انجام میدهد (روشی که در اقتصاد شناخته شده است)، جایی که اگر میانگین بازده پروژه بزرگتر از بازده بازار باشد، سرمایهگذاری انجام میشود. در حالت ابهام، رفتار انسان متفاوت است. در اینباره دو رویکرد کلاسیک در مقاله بررسی میشود. نخست، رویکرد «ماکسمین» گیلبوا-اشمیدلر است. در این رویکرد، فرد بدترین سناریو را انتخاب میکند. سپس مطلوبیت همان سناریوی بد را مبنای تصمیم قرار میدهد. به عبارت ساده، وقتی نمیدانم چه توزیعی درست است، فرض میکنم بدترین توزیع ممکن، درست است. این رویکرد، طبیعی است چون انسانها در برابر ابهام محافظهکار هستند. دوم، رویکرد «ابهام نرم» است. در این رویکرد چند توزیع ممکن در ذهن افراد وجود دارد و به هرکدام وزن مشخصی میدهد. در اینجا هم افراد به توزیعهای بدبینانه وزن بیشتری میدهند و ارزش پروژه را با میانگینگیری غیرخطی و کاهنده محاسبه میکنند. در این الگو، ابهام همانند «هزینه نامرئی» عمل میکند که باعث میشود ارزش پروژه کاهش یافته به نظر برسد. بنابراین با توجه به اینکه سرمایهگذار به بدترین یا بدبینانهترین سناریو، وزن میدهد، ممکن است با اینکه میانگین بازده خوب باشد، باز هم سرمایهگذاری را رد کند. این اختلاف باعث ایجاد «شکاف سرمایهگذاری» در پروژههای سبز میشود.
شرایط ریسک
در این بخش، رفتار سرمایهگذار در شرایطی که ریسک وجود دارد، تحلیل میشود. وقتی توزیع احتمال بازدهها (یعنی احتمالِ هر نتیجه ممکن) معلوم و مشخص باشد، سرمایهگذار براساس «مقدار مورد انتظار» (میانگین وزنیِ بازدهها) تصمیم میگیرد. اگر میانگین بازده پروژه بیشتر از بازده بازار (M) باشد، سرمایهگذار بخشی از داراییاش را در پروژه میگذارد. در غیر این صورت سرمایهگذاری نمیکند. سرمایهگذار به دنبال بیشینه کردن مطلوبیت حاصل از ترکیب بازده پروژه و بازده بازار است. بهطور خلاصه میتوان گفت در حالت ریسک، شرط استاندارد اقتصاد چنین است که اگر میانگین بازده پروژه بیشتر از بازده بازار (M) باشد، سرمایهگذار حتماً میزان مثبتی را وارد پروژه میکند. اگر میانگین بازده پروژه کمتر از M باشد، سرمایهگذار هیچ سرمایهگذاری انجام نمیدهد (0=f). کار مقاله این است که نشان دهد هنگام ریسک، تنها میانگین مهم است، درحالیکه در ابهام، بدترین حالت اهمیت دارد و همین تفاوت، پایه شکاف سرمایهگذاری در پروژههای محیط زیست است.
تصمیم در ابهام
ابهام یعنی توزیع احتمالاتِ آینده اصلاً معلوم نیست؛ نه فقط نتایج تصادفیاند، بلکه «احتمال وقوع نتایج» ناشناخته است. این با «ریسک» فرق دارد که در آن احتمالات معلوم یا پذیرفته شدهاند. در این زمینه مقاله دو رویکرد الگوسازی دارد. نخست، رویکرد الگوی «ماکسیمین» یا تصمیمگیری براساس بدترین حالت. سرمایهگذار مجموعهای از «پیشفرضهای ممکن» دارد و چون نمیداند کدام درست است، رفتار محافظهکارانه میکند و تصمیم را بر مبنای بدترین آنها میگیرد. برای مثال، سرمایهگذار نمیداند توزیع r و x چیست، او مجموعهای از توزیعها را ممکن میداند. برای محافظهکاری، او فرض میکند «بدترین حالت ممکن» واقع میشود و براساس آن تصمیم میگیرد. اگر بازده بدترین حالت از نرخ بازار M بزرگتر باشد، سرمایهگذاری میکند و اگر کمتر باشد، سرمایهگذاری نمیکند. دوم، رویکرد الگوی «ابهام نرم» که ابهام را بهصورت وزندهی غیرخطی به انتظارات وارد میکند. یعنی سرمایهگذار برای هر توزیع ممکن، «وزن اعتقادی π» دارد. سپس برای هر توزیع مقدار «انتظارِ مطلوبیت» محاسبه و بعد تابع مقعر ϕ روی آن اعمال میشود که اثر ابهام منعکس شود. هر دو روش درنهایت موضوع واحدی را میگویند. ابهام سرمایهگذاری را کمتر جذاب میکند. هر چند ممکن است سازوکار و شدت این اثر متفاوت باشد.
مدل ابهام نرم، واقعگرایانهتر است. سرمایهگذار چند توزیع ممکن را در نظر میگیرد و به هرکدام احتمال ذهنی π میدهد. سپس برای هر توزیع «انتظارِ مطلوبیت» محاسبه میشود (یعنی اگر آن توزیع درست باشد، مطلوبیت مورد انتظار چقدر است؟). چون هنوز ابهام وجود دارد، سرمایهگذار به جای میانگین ساده این انتظارها، ترکیب غیرخطی از آنها را میگیرد. به هر انتظار، تابع مقعر ϕ اعمال و سپس میانگینِ وزنی گرفته میشود. همانطور که اشاره شد ϕ مقعر است، یعنی وقتی انتظارها پراکندهاند (برخی خیلی پایین، برخی بالا)، اعمال ϕ به نفع حالات پایین فشار بیشتری وارد میکند، این همان «حساسیت به ابهام» است. مقدار «مقعر بودن» مشخصکننده شدت بیزاری از ابهام است: هرچه مقعرتر باشد، حساسیت بیشتر است و در نتیجه ارزش پروژه بیشتر تنزیل میشود. نتیجه اینکه با این الگو، تصمیمگیری همانند ریسک نیست؛ وزنهایی که هر سناریو در تصمیمگیری دارد، تغییر میکند. این وزنها به سناریوهای بد تمایل مییابند. بنابراین ممکن است میانگین وزنیِ بازدهها تحت ریسک بالای M باشد، اما بعد از اعمال مجازات ابهام، ارزش موثر پروژه پایینتر از M آمده و سرمایهگذاری انجام نشود.
چرا ابهام همیشه بدتر یا مساوی ریسک است؟ دو گزاره اصلی مقاله عبارت از این است که هرگاه زیر ریسک سرمایهگذاری انجام شود، زیر ابهام ممکن است انجام نشود. یعنی وجود حالتهایی که در ریسک سرمایهگذاری جذاباند اما با ابهام رد میشوند. اما هیچگاه برعکس رخ نمیدهد. اگر سرمایهگذاری تحت ابهام، انجام شود، همان پروژه تحت ریسک هم پذیرفته میشود. این به آن خاطر است که ابهام باعث «وزندهی بیشتر به حالتهای بد» یا «قضاوت براساس بدترین حالت» یا اعمال جریمه بر پراکندگی انتظارات میشود. پس یا شرایط بد را در اولویت قرار میدهد یا میانگین را کاهش میدهد. در هر دو صورت، ارزش پروژه کمتر یا برابر با حالت ریسک میشود، نه بیشتر. از طرفی در ریسک، میانگین را میبینید. حتی اگر چند حالت بد وجود داشته باشد، اگر حالتهای خوب بهاندازه کافی وزن داشته باشند میانگین بالا میرود و سرمایهگذاری موجه است. پیام سیاستی این است که اگر علت عدم سرمایهگذاری، «ترس از بدترین وضع» باشد، سیاستهایی که پایینترین سناریوی ممکن را بهتر کنند (برای مثال تضمین حداقلی بازده، بیمه ارزی، تضمین بازپرداخت بخشی از سرمایه) میتواند سرمایهگذاری را فعال کند. برای مثال، کشورهای نوظهور معمولاً نوسان ارزی بالاتری دارند، بنابراین حتی اگر میانگین بازده محلی خوب باشد، ابهام در نرخ ارز بدترین حالت را پایین میآورد و سرمایهگذار خارجی از ورود صرفنظر میکند.
در مقاله علاوهبر نتایج فنی، به برخی پیامهای سیاستی برای رسیدگی به ابهام اشاره شده است. پیامها در پنج گروه دستهبندی شدهاند. نخست، تضمینهای عمومی (برای مثال تضمین بازپرداخت بخشی از سرمایه یا حداقل بازده) میتوانند بدترین حالت را بهبود دهند. در مثالهای مربوط به رویکرد اول ابهام (انتخاب بدترین حالت)، همین کافی است سرمایهگذار از «نه» به «بله» تغییر موضع دهد. برای مثال دولت یا بانک توسعهدهنده میتواند بخشی از ریسک ارزی یا بازده را بپذیرد یا بیمه حداقلی فراهم کند. دوم، در رویکرد ابهام نرم، اطلاعرسانی، پایش پروژه و انتشار شواهد میتواند واریانس انتظارات را کاهش دهد. وقتی اختلاف در انتظارات کم شود، هزینه ابهام نیز کاهش مییابد. بهعنوان نمونه، میتوان برای مطالعات پایهای درباره پایداری اکوسیستم، نرخ واقعی بازده پروژهها در آن کشور، و مکانیسمهای بازار کربن یا تنوع زیستی سرمایهگذاریهایی انجام داد. سوم، ابزارهای مالی است. استفاده از سرمایه تخفیفی یا ضمانتهای دولتی یا تضمینهای چندجانبه که بخش پایین بازده را میپوشانند، برای کاهش «آستانه بدترین حالت» موثر است. همچنین اتصال سرمایه عمومی و خصوصی در قالبی که ریسک را بین دو طرف تقسیم کند، میتواند سرمایهگذاریهای با تاثیر بالا را فعال کند. چهارم، سیاستگذاری برای ثبات چهارچوب قانونگذاری است. شفافیت و تداوم سیاستها (برای مثال تعهدات مالیاتی یا یارانهها) ابهام را کم میکند. در حوزه محیط زیست، وعدهها و قوانینِ تثبیتشده (نه وعدههای انتخاباتی زودگذر) میتواند سرمایهگذاران را مطمئن کند. و پنجم، پیام رفاهی نتایج است. نتیجه اجتماعی عدم سرمایهگذاری در پروژههای حفاظت بهویژه وقتی این پروژهها دارای مزایای اجتماعی همانند خدمات اکوسیستم، کاهش انتشار گازهای گلخانهای و تنوع زیستی هستند، زیان رفاهی قابلتوجهی ایجاد میکند. بنابراین کاهش ابهام علاوهبر منافع بخش خصوصی، منابع اجتماعی مثل خدمات اکوسیستم، تنوع زیستی و منافع بلندمدت را هم حفظ میکند.
کلام آخر
در این مقاله، چهارچوب سادهای برای بررسی تصمیمگیری درباره سرمایهگذاری در پروژههای حفاظت از تنوع زیستی ارائه شد. طبق الگوهای ریسک، در حالت ریسک معمولی، تصمیمگیری بهطور مستقیم براساس «میانگین بازده» انجام میشود. یعنی اگر میانگین بازده پروژه از بازار بیشتر باشد، سرمایهگذاری انجام میشود. اما در مقاله نشان داده شد که تحت حالت ابهام، همانند ریسک نتیجه نامعلوم است، اما تفاوت آنها این است که در ریسک مقدار موردانتظار یا احتمال نتیجه مشخص است اما در ابهام اینگونه نیست و همهچیز مبهم است. تصمیمگیرنده به نتایج «بدبینانه» بیش از حد وزن میدهد. این رفتار باعث میشود حتی اگر میانگین بازده پروژه بالا باشد، باز هم سرمایهگذار تمایل کمتری به ورود یا ادامه سرمایهگذاری داشته باشد. بنابراین ابهام همیشه سطح سرمایهگذاری را کاهش میدهد و هیچگاه باعث افزایش سرمایهگذاری نمیشود.
این یافته میتواند به توضیح «شکاف سرمایهگذاری» در پروژههای تنوع زیستی کمک کند، یعنی چرا با وجود اینکه بسیاری از پروژهها از نظر میانگین بازده جذاب هستند، اما حجم سرمایهگذاری صورتگرفته در پروژههای سبز کمتر از مقدار موردانتظار است. نتیجه مهم دیگر این است که برای افزایش سرمایهگذاری در پروژههای محیط زیست، کاهش ابهام از طریق سیاستهای پایدار، تعهدات قانونی، بیمه ریسک مقرراتی یا شفافیت ممکن است مهمتر از افزایش بازده اسمی باشد. به عبارت دیگر، راهحل کمبود سرمایهگذاری زیستمحیط، فقط افزایش سود پروژه نیست؛ بلکه کاهش ابهام سیاستگذاری، پیشبینیپذیرشدن قوانین و اعتماد بلندمدت برای سرمایهگذاران است.
