الگوی ذهنی

دارایی‌ها همیشه به آینده نگاه می‌کنند. این بدان معناست که ارزش سهام، اوراق یا هر دارایی مالی دیگر، به این بستگی دارد که مردم چه انتظاری از آینده دارند. بنابراین «انتظارات» نقش اصلی را در تصمیمات مالی خانوار، انتخاب پورتفوی و الگوهای قیمت‌گذاری بازی می‌کند. بیشتر الگوهای اقتصادی فرض می‌کنند مردم اطلاعات کامل و انتظارات عقلایی دارند. شواهد زیادی نشان می‌دهد این فرض در واقعیت درست نیست. مردم همیشه اطلاعات دقیق ندارند، بعضی چیزها را اشتباه می‌فهمند، یا اخبار را درست پردازش نمی‌کنند. این باعث می‌شود انتظاراتشان با واقعیت فاصله داشته باشد. این پرسش مطرح می‌شود که انتظارات مردم چگونه به اخبار جدید واکنش نشان می‌دهد؟ این موضوع از نظر رفاه، ثبات مالی و اشتباه‌های احتمالی در بازار مهم است، چون برخی الگوها می‌گویند واکنش افراد کم است. یعنی اخبار مهم را نادیده می‌گیرند. در مقابل، برخی الگوها می‌گویند افراد بیش از حد واکنش نشان می‌دهند. اگر افراد بیش از حد واکنش نشان دهند، قیمت‌ها به‌شدت نوسان می‌کند، خوش‌بینی و بدبینی افراطی میان مردم ایجاد می‌شود و نوسان‌های بی‌دلیل ممکن است ثبات مالی را به‌هم بزند و ثروت میان افراد را جابه‌جا کند. به همین دلیل، اینکه واقعاً مردم چگونه باورها را شکل می‌دهند، پرسشی مهم با پیامدهای بزرگ است.

در این‌باره دو اقتصاددان به نام‌های یوهانس بویتل از بانک مرکزی آلمان و مایکل وبر از دانشگاه شیکاگو آمریکا در مقاله‌ای که به‌تازگی (مارس 2025) منتشر کردند، درصدد پاسخ به این پرسش برآمده‌اند. آنها برای پاسخ به این پرسش، آزمایش اطلاعاتی طراحی کرده‌اند. در این آزمایش افراد به‌صورت تصادفی اطلاعات واقعی و استاندارد درباره بازار سهام دریافت می‌کنند. سپس از آنها پرسیده می‌شود انتظار دارند بازدهی آینده چگونه باشد. این روش اجازه می‌دهد بفهمیم افراد چقدر اطلاعات جدید را جذب می‌کنند؟ آیا اطلاعات را درست پردازش می‌کنند یا دچار بیش‌واکنشی /کم‌واکنشی می‌شوند؟ کدام نظریه اقتصادی بهتر رفتار واقعی افراد را توضیح می‌دهد؟

نتایج اصلی مقاله نشان می‌دهد که افراد در برابر بازده و رشد سود گذشته، بیش‌واکنشی دارند. یعنی اگر ببینند بازده گذشته زیاد بوده، فکر می‌کنند آینده هم به همان شدت خوب است. این رفتار با الگوهای استاندارد مالی سازگار نیست، چون بازده گذشته لزوماً آینده را پیش‌بینی نمی‌کند. دوم، افراد به «نسبت قیمت به سود» (P /E) واکنش نشان می‌دهند که برخلاف نظریه رایج مالی است. در نظریه‌های مالی، P /E بالا یعنی بازده آینده احتمالاً کمتر است. اما این آزمایش نشان می‌دهد بسیاری از افراد برعکس فکر می‌کنند، یعنی P /E بالا خبر از آینده بهتر می‌دهد. سوم، دو منبع خطا در انتظارات افراد وجود دارد؛ الف) اطلاعات ناقص: یعنی افراد بازده‌های گذشته را درست نمی‌دانند، رشد سود را کمتر می‌شناسند و نسبت P /E را دقیق نمی‌فهمند. ب) اشتباه در فهم «قانون حرکت اقتصاد»: یعنی افراد تصور می‌کنند اقتصاد به شکلی کار می‌کند که در واقعیت درست نیست. این اشتباه‌ها باعث می‌شود انتظاراتشان با معیارهای عینی و واقعی سازگار نباشد. بااین‌حال، نکته مهمی وجود دارد. وقتی باورهای افراد در نظر گرفته می‌شود، رفتار آنها در انتخاب پورتفوی با الگوی مرتون هماهنگ است. الگوی مرتون (Merton model) الگوی استاندارد در اقتصاد مالی است که می‌گوید هر چقدر فرد توقع بازده بیشتری داشته باشد، سهم دارایی‌های پرریسک پورتفویش را بیشتر می‌کند. در مقابل هر چقدر ریسک را بیشتر احساس کند، سهم دارایی‌های پرریسک را کمتر می‌کند. تجزیه‌وتحلیل‌های مقاله نشان می‌دهد افراد ممکن است باورهای اشتباه داشته باشند اما با توجه به همان باورها، رفتارشان منطقی و سازگار است. این یعنی مشکلات افراد از جنس کمبود اطلاعات و خطاهای شناختی است، نه از جنس رفتار غیرمنطقی.

طراحی الگو

هدف مقاله این است که رفتار واقعی سرمایه‌گذاران معمولی بررسی شود، چون این افراد بخش بزرگی از بازار را تشکیل می‌دهند. در این نظرسنجی، از افراد درباره انتظاراتشان از بازده آینده بازار سهام پرسش می‌شود. سپس «آزمایش اطلاعاتی» طراحی‌شده برایشان اجرا می‌شود. این طرح اجازه می‌دهد بفهمیم چه چیزی انتظارات را شکل می‌دهد و چه چیزی باعث خطا می‌شود. آزمایش به سه مرحله اصلی تقسیم شده است. مرحله نخست، ثبت باورهای اولیه. در ابتدا از شرکت‌کنندگان پرسیده می‌شود به نظرشان بازده بازار سهام در سال آینده چقدر است؟، احتمال اینکه بازار در سال آینده مثبت یا منفی شود، چقدر است؟، بازار در ۱۰ سال آینده چه عملکردی دارد؟ و فکر می‌کنند رشد سود شرکت‌ها چگونه است؟ هدف از این پرسش‌ها، اندازه‌گیری این است که افراد قبل از دیدن هر اطلاعاتی، چه تصویری از بازار دارند. مرحله دوم، ارائه اطلاعات واقعی (به‌صورت تصادفی) است. در این مرحله، شرکت‌کنندگان به‌طور تصادفی وارد گروه‌های مختلف می‌شوند. هر گروه اطلاعات واقعی و استاندارد درباره تاریخ بازار دریافت می‌کند. این اطلاعات شامل مواردی همچون بازده تاریخی بازار، رشد سود شرکت‌ها و نسبت P /E است. مرحله سوم، سنجش انتظارات جدید است. پس از اینکه افراد اطلاعات را می‌بینند، دوباره از آنها پرسش می‌شود. حالا فکر می‌کنند بازده آینده چقدر است؟، آیا نظرشان نسبت به قبل تغییر کرده است؟، احتمال مثبت بودن بازار چقدر است؟ و رشد سود آینده را چطور می‌بینند؟ هدف پرسش‌ها این است که ارزیابی شود افراد چقدر اطلاعات جدید را جذب می‌کنند و اینکه آیا درست واکنش نشان می‌دهند یا دچار بیش‌واکنشی /کم‌واکنشی می‌شوند؟ در مرحله پایانی، رفتار پورتفوی افراد مورد ارزیابی قرار می‌گیرد. در این‌باره از افراد پرسیده می‌شود: در پورتفویشان چقدر سهام دارند؟، آیا می‌خواهند سهم سهام را بیشتر یا کمتر کنند؟، اگر با حداکثر ریسک مطلوبشان پورتفوی ساخته شود، چه نسبتی را انتخاب می‌کنند؟ این اطلاعات همراه با «باورها» کمک می‌کند بفهمیم که افراد با توجه به باورهایشان چقدر منطقی عمل می‌کنند. نتیجه مهم مقاله این است که افراد شاید باورهای اشتباه داشته باشند، اما براساس همان باورها، رفتارشان منطقی است.

اهداف مقاله

هدف مقاله این است که ببینیم افراد پس از دریافت اطلاعات واقعی، چطور باورهایشان را تغییر می‌دهند؟ و این تغییرها با چه نظریه‌هایی سازگار یا ناسازگار است؟ نتایج مربوط به واکنش افراد به هر یک از این اطلاعات، در ادامه آورده شده است. نخست، واکنش افراد به اطلاعات بازده گذشته است. در این مرحله به برخی افراد، بازده واقعی گذشته بازار نشان داده می‌شود. ارزیابی‌های این بخش حاکی از آن است که افراد «بیش از حد» واکنش نشان می‌دهند. یعنی اگر بازده گذشته به آنها نشان داده شود، آنها فکر می‌کنند بازده آینده هم بیشتر است. بازده گذشته در واقعیت رابطه ضعیفی با آینده دارد، اما افراد فکر می‌کنند آینده برابر با گذشته است، موضوعی که از آن زیر عنوان تعمیم‌دهی بیش‌ازحد یاد می‌شود. طبق برآوردها، هر یک واحد افزایش بازده گذشته، تقریباً دو تا سه برابر بیش از مقدار استاندارد، انتظارات آینده را بالا می‌برد. دوم، واکنش افراد به رشد سود شرکت‌هاست. به برخی افراد اطلاعات واقعی درباره رشد سود شرکت‌ها ارائه شد. نتیجه اینکه، افراد باز هم بیش‌واکنشی شدید داشتند. افراد فکر می‌کنند اگر سود شرکت‌ها در سال‌های گذشته رشد کرده باشد، بازده سهام در آینده هم بیشتر می‌شود. درحالی‌که رشد سود، پیش‌بینی‌کننده قوی بازده نیست. در واقع مردم رشد سود را با «عملکرد آینده سهام» اشتباه می‌گیرند. سوم، واکنش افراد به «نسبت قیمت به سود» است. طبق نظریه‌های مالی، P /E بالا یعنی قیمت‌ها زیاد است و احتمالاً بازده آینده کمتر می‌شود. در آزمایش، مردم برعکس واکنش نشان دادند. یعنی P /E بالا را نشانه‌ای از بازده آینده بالاتر دانستند. این کاملاً مخالف الگوهای استاندارد مالی است. به نظر می‌رسد مردم P /E را به‌عنوان نشانه «بازار قوی» می‌بینند، نه نشانه «بازده کم در آینده». جالب اینجاست حتی وقتی اطلاعات دقیق و معتبر به افراد داده می‌شود، باز هم خطا می‌کنند. این خطا دو بخش دارد. نخست، خطای اطلاعاتی است. یعنی اینکه افراد اعداد را دقیق به خاطر نمی‌سپارند، رابطه‌ها را اشتباه می‌فهمند یا برداشت شخصی‌شان را جایگزین اطلاعات واقعی می‌کنند. دوم، خطای شناختی است. یعنی حتی وقتی اطلاعات را درست نگه دارند، باز هم رابطه اشتباه میان متغیرها می‌سازند. برای مثال فکر می‌کنند بازده خوب گذشته به معنای آینده عالی است، یا اینکه P /E بالا نشانه بازار قوی است، درحالی‌که در واقعیت این روابط وجود ندارند. نتایج نشان می‌دهد الگوهای استاندارد اطلاعات با اختلال نمی‌توانند این رفتار را توضیح دهند. همچنین الگوهای توجه محدود (Rational Inattention) نیز قادر به توضیح این رفتارها نیستند. چون این الگوها پیش‌بینی می‌کنند افراد کم‌واکنشی دارند یا اطلاعات را کم‌اهمیت تلقی می‌کنند، درحالی‌که نتایج، عکس این موارد را نشان می‌دهد. در مقابل، الگوهای «باورهای ذهنی» (Subjective Mental Models) همه چیز را بهتر توضیح می‌دهند. این الگوها می‌گویند افراد روابط غلط، ثابت و منسجم در ذهن دارند. برای مثال فکر می‌کنند رشد سود معادل بازده آینده است یا فکر می‌کنند بازارِ گران یعنی بازارِ قوی. این دقیقاً مطابق یافته‌های مقاله است. در بخش دیگر مقاله بررسی شده است که افراد پس از دیدن اطلاعات، تا چه حد تغییر می‌کنند؟ کم، زیاد یا اصلاً به باور اولیه می‌چسبند. طبق بررسی‌ها، افراد «چسبندگی» دارند اما وقتی تغییر می‌کنند، بیش‌ازحد تغییر می‌کنند. یعنی بسیاری در ابتدا اطلاعات را نادیده می‌گیرند اما اگر بپذیرند، خیلی زیاد از آن اثر می‌گیرند. این الگو ترکیبی از بی‌توجهی و بیش‌واکنشی است. پرسش مهم دیگر این است که آیا افراد، اطلاعات اشتباه دارند یا منطق اشتباه؟ تحلیل‌ها نشان می‌دهد که مشکل اصلی هم اطلاعات ناقص است و هم منطق نادرست. جایی که افراد نه داده دقیقی دارند و حتی اگر آن را بدانند، تحلیل اشتباه دارند. به همین دلیل است که رفتارشان از الگوهای عقلایی فاصله می‌گیرد. در نتیجه می‌توان گفت خطاهای باور تا حد زیادی، رفاه افراد را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد.

الگوی واکنش

در بخش‌های قبل دیدیم که افراد وقتی اطلاعاتی درباره بازده گذشته، رشد سود یا نسبت P /E دریافت می‌کنند، بیش‌ازحد واکنش نشان می‌دهند. در این بخش، پژوهشگران دنبال این هستند که دقیقاً چرا این رفتار رخ می‌دهد؟ یعنی چه چیزهایی باعث می‌شود افراد اطلاعات را بیش‌ازحد یا اشتباه وارد باورهایشان کنند. پژوهش سه مسیر مهم را بررسی می‌کند. نخستین مورد این است که افراد، اطلاعات پایه‌ای اشتباه دارند. یکی از یافته‌های کلیدی مقاله این است که مردم برداشت اولیه دقیقی از بازار ندارند. منظور از برداشت اولیه همان چیزی است که افراد قبل از دیدن اطلاعات آزمایش فکر می‌کنند. برای مثال اغلب مردم بازده تاریخی بازار را بیش‌ازحد کم تخمین می‌زنند، رشد سود شرکت‌ها را کمتر از مقدار واقعی تصور می‌کنند و اینکه نسبت P /E را یا نمی‌دانند یا کاملاً اشتباه می‌فهمند. این یعنی افراد از ابتدا بر «زمین ناهموار اطلاعاتی» حرکت می‌کنند. نتیجه اینکه وقتی بعداً اطلاعات واقعی به آنها ارائه می‌شود، اطلاعات جدید برایشان شگفت‌انگیز به‌نظر می‌رسد و همین باعث بیش‌واکنشی می‌شود. مشکل دیگر این است که افراد «قانون حرکت» اقتصاد را اشتباه می‌فهمند. حتی اگر افراد اطلاعات را دقیق یاد بگیرند، باز هم وضع بهتر نمی‌شود. مشکل دوم این است که مردم رابطه میان متغیرها را غلط می‌فهمند. به این موضوع در اقتصاد «الگوی ذهنی» یا «قانون حرکت ذهنی» گفته می‌شود. یعنی افراد در ذهن خودشان قوانینی دارند که نشان می‌دهد بازار چگونه کار می‌کند، اما این قوانین واقعی و بر پایه داده‌های تجربی نیستند. اما سفت‌وسخت در ذهن آنها جا افتاده است. مثلاً فکر می‌کنند اگر بازده چند سال گذشته خوب بوده، پس امسال هم عالی می‌شود، درحالی‌که در واقعیت تقریباً هیچ رابطه قدرتمندی میان آنها وجود ندارد.

نتیجه‌گیری

بنابراین می‌توان نتیجه گرفت بیش‌واکنشی نتیجه همزمان دو مشکل برداشت اولیه اشتباه یا الگوی ذهنی اشتباه است. ترکیب این دو اشتباه است که واکنش شدید، اغراق‌آمیز و غیرواقعی افراد را به‌دنبال دارد. تحلیل‌های مقاله نشان می‌دهد الگوهای ذهنی تصادفی نیستند، پایدار و ساختاری‌اند. مردم این روابط غلط را از تجربه‌های شخصی، رسانه‌ها، مثال‌های محدود، یا درک شهودی نادرست یاد گرفته‌اند، و چون این قوانین برایشان «طبیعی» به‌نظر می‌رسد، به‌سادگی تغییر نمی‌کنند. به همین خاطر است که با اطلاعات واقعی، باز هم خلاف نظریه‌های علمی عمل می‌کنند. یکی از مهم‌ترین یافته‌های مقاله این است که مشکل افراد در «تشخیص واقعیت» است، نه در «رفتار منطقی». یعنی افراد داده‌ها را اشتباه می‌فهمند، روابط را غلط تفسیر می‌کنند و از الگوهای ذهنی نادرست استفاده می‌کنند، اما وقتی این باورها را دارند، در انتخاب پورتفوی، عقلایی و سازگار رفتار می‌کنند. به زبان ساده، افراد در «پیش‌بینی بازار» ضعیف‌اند، اما در «عمل‌ کردن براساس پیش‌بینی» منطقی‌ هستند. این یافته به چند دلیل مهم است. نخست اینکه، اشتباهات بازار ناشی از رفتار غیرمنطقی نیست، بلکه ناشی از باورهای اشتباه است. یعنی بسیاری از نوسان‌های غیرعادی بازار می‌تواند ناشی از این باشد که مردم روابط اقتصادی را غلط می‌فهمند یا اطلاعات واقعی ندارند، نه اینکه غیرعقلایی رفتار می‌کنند. بنابراین اگر بخواهیم رفتار مردم بهتر شود، باید اطلاعات درست را به آنها آموزش دهیم. الگوی ذهنی آنها را اصلاح و فهم درست از P /E، سود و بازده ایجاد کنیم، چون واکنش رفتاری آنها در ذات مشکل ندارد. درنهایت پژوهشگران نتیجه می‌گیرند برای فهم رفتار سرمایه‌گذاران، به‌جای فرض‌های کلاسیک «انتظارات عقلایی»، باید الگوهای ذهنی و باورهای اشتباه افراد را محور تحلیل قرار داد. در پاسخ به این پرسش که «الگوهای کلاسیک چرا شکست می‌خورند؟» پژوهشگران تحلیل می‌کنند الگوهای کلاسیک فقط «میزان توجه» یا «کیفیت اطلاعات» را مدنظر قرار می‌دهند، اما ساختار ذهنی و باورهای اشتباه را نادیده می‌گیرند. الگوهای کلاسیک فکر می‌کنند مشکل مردم این است که اطلاعات کم دارند یا به اطلاعات کم‌توجه‌اند. اما آزمایش‌ها نشان داد ریشه اصلی مشکل، الگوی ذهنی اشتباه انسان‌هاست. این نتایج برای اقتصاددانان، سیاست‌گذاران و مدیران سرمایه‌گذاری مهم است. درسی که می‌توان از نتایج گرفت این است که بهبود آموزش مالی موثر است، چون مشکل از رفتار نیست، بلکه از نگرش و فهم اشتباه است. همچنین الگوهای مالی باید باورهای واقعی مردم را لحاظ کنند، چرا که بازارها براساس باورهای اشتباه حرکت می‌کنند. در این‌باره می‌توان با اصلاح الگوهای ذهنی، نوسان غیرضروری را کاهش داد.