درمان حاکمیتی

آمریکا با 29 تریلیون دلار بدهی و کسری بودجه گسترده‌اش دیگر نمی‌تواند به‌عنوان یک صندوق ثروت حاکمیتی شناخته شود. این صندوق‌های نقدینگی بزرگ و با مدیریت مستقل که از سوی دولت هدایت می‌شوند اغلب به‌عنوان ابزاری برای سرمایه‌گذاری مازاد بودجه تشکیل می‌شوند. اما وضعیت کنونی آمریکا آقای ترامپ را ناامید نمی‌کند. کابینه او در سوم ماه می از برنامه‌ای برای تشکیل یک صندوق پرده برداشت که به گفته آقای ترامپ سلامت مالی درازمدت آمریکا را تقویت خواهد کرد. جزئیات این طرح هنوز مشخص نیست، اما به گفته اسکات بسنت (Bessent)، وزیر خزانه‌داری، هدف آن است که قیمت دارایی‌های ترازنامه به پول تبدیل شود. این کار از طریق خلق صندوقی صورت می‌گیرد که می‌تواند در بورس، املاک و بازارهای خصوصی سرمایه‌گذاری کند. چنین برنامه‌ای از جذابیت ذاتی برخوردار است. کشورهایی مانند نروژ، عربستان سعودی و سنگاپور با موفقیت زیاد پول عمومی را به کار انداخته‌اند. بازدهی بازارهای سهام آمریکا در دهه گذشته بیش از 10 درصد بود و بازدهی دارایی‌های خصوصی از این هم فراتر می‌رفت. چشم‌انداز کسب‌ درآمد دولت از دارایی‌هایش به‌ویژه برای آن سیاستمدارانی وسوسه‌کننده است که علاقه‌مندند از طرح‌های کاهش هزینه‌کردها یا افزایش مالیات پرهیز کنند. این موضوع در اکثر مناظره‌های مربوط به پیشنهاد آقای ترامپ بدیهی تلقی می‌شود و آنها در عوض بر این تمرکز دارند که آیا دولت می‌تواند سکاندار خردمندی برای سرمایه باشد، یا چگونه دولت می‌تواند پول لازم برای تشکیل چنین صندوقی را گرد آورد.  در این راه، دولت از یکی از بزرگ‌ترین نقایص این نظریه غافل می‌ماند. صندوق ثروت در اصل یک دستگاه جادویی خلق درآمد نیست، بلکه ابزاری برای انتقال ریسک از یک بخش اقتصاد به بخشی دیگر است. وقتی دولت‌ها در دارایی‌های پربازده سرمایه‌گذاری می‌کنند در واقع خلق ارزش نمی‌کنند، بلکه صرفاً مالیات‌دهندگان را مجبور می‌کنند تا سهامداران دارایی مورد نظر باشند. جنبه مثبت آن (در قالب بازدهی‌های بالاتر) شاید واقعی باشد شاید خیر، اما قطعاً تلاطمات (در مسیر رسیدن به ارزش) واقعی خواهند بود. ترازنامه عمومی باید هر دو مورد را در نظر بگیرد.  اقتصاددانان از مدت‌ها قبل و در محیط‌های دیگر به این پویایی توجه داشته‌اند. فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر در سال 1958 قضیه‌ای را انتشار دادند که بعدها برایشان جایزه نوبل را به ارمغان آورد. آن قضیه نشان می‌داد که شرکت‌ها صرفاً با تغییر ساختار سرمایه و بهره‌برداری از شکاف بین هزینه وام و درآمد بالای سهام مالکانه نمی‌توانند به خلق ارزش بپردازند. به همین ترتیب، اگر شرکتی اوراق قرضه انتشار دهد و پول آن را در شاخص S&P500 بنگاه‌های بزرگ آمریکایی سرمایه‌گذاری کند سرمایه‌گذاران متوجه می‌شوند که اوراق شرکت پرخطرتر شده‌اند، در نتیجه بازدهی بالاتری را مطالبه خواهند کرد. وقتی هزینه بدهی بالا برود منافع حاصل از سرمایه‌گذاری بورسی خنثی خواهد شد.  آنچه برای بنگاه‌ها واقعیت دارد در مورد دولت هم مصداق پیدا می‌کند. دولتی که از شهروندان مالیات می‌گیرد یا بدهی‌هایش را بازپرداخت نمی‌کند با این هدف که در دارایی‌های پرخطر سرمایه‌گذاری کند باید انتظار داشته باشد که هزینه بدهی‌هایش بالا برود. اگر دولت به دنبال بازدهی هفت‌درصدی از بورس باشد نمی‌توان از سرمایه‌گذاران انتظار داشت که به سود چهاردرصدی اوراق خزانه قناعت کنند. یکی از استدلال‌ها آن است که اوراق خزانه عاری از ریسک هستند، چون اعتبار و قدرت دولت آمریکا پشتوانه آنهاست. اما این یک قانون ثابت نیست و بستگی به آن دارد که سرمایه‌گذاران ترازنامه دولت را تا چه اندازه محکم می‌بینند. در مورد بازپرداخت بدهی‌های دولت تردیدی نیست، بلکه سوال آن است که دولت چگونه این کار را انجام می‌دهد: از طریق مالیات آینده، کاهش هزینه‌کردها یا پایین آوردن نرخ تورم؟ تمام این گزینه‌ها در دوران پرتلاطم هزینه دارند و بازارها با توجه به تلاطمات برای آنها قیمت می‌‌گذارند.  حتی اگر سرمایه‌گذاران به خاطر تضمین ایمنی و نقدشوندگی از سوی دولت‌ها برای بدهی‌های آنها قیمت تعیین نکنند باز هم ریسک‌ها در ترازنامه باقی می‌مانند. دلیلی دارد که دولت‌ها صرفاً به بدهی‌‌های کوتاه‌مدت اتکا نمی‌کنند، حتی اگر نرخ بهره بدهی‌های کوتاه‌مدت کمتر باشد. اگر آنها صرفاً به سراغ بدهی‌‌های کوتاه‌مدت بروند بازدهی آنها بالاتر می‌رود و این خطر وجود دارد که نتوان آنها را تمدید کرد. اگر قرار باشد بدهی‌های زیادی در زمان بحران، تامین مالی مجدد شوند دولت در بدترین زمان هزینه سنگینی را متحمل خواهد شد. همین منطق در مورد تخصیص دارایی‌ها برقرار است. گذاشتن پول عمومی در دارایی‌های پرتلاطم منابع جدیدی از ریسک مالی -از قبیل کمبود نقدینگی و فروش اجباری دارایی‌ها- پدید می‌آورد و در نهایت مالیات‌دهندگان باید بار آن را بر دوش کشند.صندوق بازنشستگی دولتی نروژ و صندوق دائمی آلاسکا دو نمونه از ابزارهای حاکمیتی هستند که به‌خوبی مدیریت می‌شوند. آنها نشان می‌دهند که چگونه صندوق‌های ثروت می‌توانند گاهی اوقات یک هدف را برآورده کنند. در هر دو این صندوق‌ها، درآمدهای بزرگ حاصل از استخراج منابع طبیعی در بازارهای عمومی و خصوصی سرمایه‌گذاری می‌شوند و درآمد حاصله یا صرف هزینه‌‌کردهای دولت یا مستقیماً به شهروندان پرداخت می‌شود. اما استفاده از این صندوق‌ها بازدهی بالاتری در مقایسه با صندوق‌های بخش خصوصی ایجاد نمی‌کند. بازدهی آنها در تبدیل یک جریان درآمدی ثابت کالاهای تجاری به دارایی‌های ثابت و متنوع مالی است. صندوق‌های دولتی نهادهایی هستند که ریسک‌ها را هم در بازارها و هم در طول زمان پخش می‌کنند. هیچ‌کدام از این اقدامات در آمریکا ضرورت پیدا نمی‌کنند. آمریکا هیچ درآمد بادآورده‌ای از منابع طبیعی برای متنوع‌سازی و هیچ مازاد بودجه‌ای برای سرمایه‌گذاری ندارد. همچنین دلیلی ندارد که فکر کنیم ممکن است عملکرد دولت بهتر از عملکرد بخش خصوصی باشد. صندوق‌های حاکمیتی به خاطر اندازه بزرگشان از مزیت‌هایی مانند دسترسی به دارایی‌های نقدناشونده خاص برخوردارند، اما این مزیت خنثی می‌شود چون آنها مجبورند میلیاردها دلار را به بازارها اختصاص دهند و چنین اقدامی بازدهی‌های بالا را غیرممکن می‌کند، چراکه هر سرمایه‌گذاری قیمت‌ها را جابه‌جا می‌کند. دیگر استدلال‌ها در حمایت از صندوق‌های حاکمیتی هم در آمریکا مصداق پیدا نمی‌کنند. هیچ‌کس نمی‌گوید که خانوارهای آمریکایی برای افزایش ریسک‌پذیری به کمک نیاز دارند یا اینکه مقامات سیاست خارجی کشور برای کسب نفوذ باید صندوقی پر از پول داشته باشند. در بهترین حالت، صندوق حاکمیتی می‌تواند روشی برای سرمایه‌گذاری درازمدت در معادن و مواد معدنی باشد. اما الزام مالیات‌دهندگان به ورود به بازار اهرمی بورس، به‌ویژه در زمان بحران سیاسی داخلی کار سنجیده‌ای نخواهد بود. اگر آقای ترامپ می‌خواهد آمریکایی‌ها اقبال بیشتری به بورس نشان دهند باید مالیات‌دهندگان را به خرید سهام تشویق کند. اگر آنها از بابت جنگ تجاری یا بی‌کفایتی سیاسی نگرانی نداشته باشند با خوشحالی به سراغ آن خواهند رفت.