ترس و طمع در بازارهای مالی

«عقلانیت» همواره یکی از موضوعات داغ مورد بحث علوم مالی بوده است. انتقادهای اخیر از فرضیه کارایی بازارها با اشاره به برخی از انحرافات زیان‌بار (از قبیل اطمینان بیش از حد، رفتارهای افراطی، تصمیم‌گیری گله‌ای و روانی، اشتباه در احتمالات و...) ابراز می‌کنند که به‌طور کلی ممکن است سرمایه‌گذاران رفتاری غیرمنطقی داشته باشند. علل این رفتارهای غیرمنطقی اغلب به عوامل روانی نظیر ترس، طمع یا سایر واکنش‌های احساسی به نوسانات قیمتی و تغییرات چشمگیر در دارایی سرمایه‌گذاران نسبت داده می‌شود. در مواجهه با شواهد روزافزون از دور شدن از کارایی بازارها، به‌کارگیری اصطلاحاتی نظیر «علم اقتصاد رفتاری» و «علم مالی رفتاری» در میان محافل اقتصادی، مالی، اجتماعی و روانشناسی باب شده است. برخی مطالعات حوزه علوم شناختی و اقتصاد رفتاری از ارتباط مهم میان احساسات و عقلانیت در تصمیم‌گیری خبر می‌دهند؛ دو عاملی که نه در تضاد بلکه باید در تکمیل یکدیگر قرار داشته باشند. به عنوان مثال لو و رِپین (2002) در یک مطالعه آزمایشی از 10 معامله‌گر حرفه‌ای اوراق بهادار حاضر در جلسات زنده معامله، نشان دادند شواهد فیزیکی و روانی معامله‌گران بیانگر آن است که حتی معامله‌گران فصلی در زمان رویدادهای ناگهانی و گذرای بازار نظیر نوسانات قیمتی، واکنش‌های احساسی قابل‌‌توجه از خود نشان می‌دهند (با بررسی علائم فیزیولوژی آنها). استینبارگر نیز در سری مطالعاتی که در سال 2002 انجام داد پیرامون ارتباط میان احساسات با عملکرد معامله‌گران شواهدی ارائه می‌کند. در این رابطه سه محقق به نام‌های اندرو لو از مدرسه مدیریت اسلوآن دانشگاه ام‌آی‌تی، دیمیتری رِپین از آزمایشگاه مهندسی مالی دانشگاه ام‌آی‌تی و بِرت استینبارگر از دانشگاه پزشکی سانی نیویورک در مقاله‌ای که در سال 2005 منتشر شد به بررسی نقش عوامل احساسی در تصمیم‌گیری مالی معامله‌گران پرداخته‌اند. در این مطالعه یک نمونه 80نفره از معامله‌گران حرفه‌ای اوراق بهادار حاضر در یک برنامه کارآموزی برخط پنج هفته‌ای مورد ارزیابی قرار گرفته‌اند. بر این اساس طی نظرسنجی‌هایی از افراد خواسته شد تا احوالات روانشناختی خود را پیش، حین و پس از برنامه‌های کارآموزی ثبت کنند تا ارتباط میان وضعیت روانی و عملکرد معامله‌گری آنها در هر روز مورد ارزیابی قرار گیرد. یافته‌های این مقاله حاکی از ارتباط واضح میان واکنش‌های احساسی و عملکرد معامله‌گران است. در واقع این مقاله نتایج مقالات لو و راپین (2002) و استینبارگر (2002) را تکرار می‌کند و آن را بسط می‌دهد. نتایج نظرسنجی‌ها نشان می‌دهد افرادی که واکنش احساسی آنها به سود و زیان مالی شدیدتر بود، به‌طور قابل‌ توجه عملکرد بدتری را در معاملات خود به نمایش گذاشتند، به این معنا که میان موفقیت معامله‌گران اوراق بهادار و واکنش‌های احساسی آنها رابطه منفی وجود دارد.

روانشناسی مالی

ریسک‌پذیری به عنوان یکی از خصلت‌ها و ترجیحات فردی همواره در چشم‌انداز مطالعاتی علوم روانشناسی و اقتصادی بوده است. روانشناسان به دنبال این بوده‌اند که آیا گرایش به ریسک یکی از خصلت‌های ثابت شخصیتی افراد است و چگونه این تمایل در زندگی فردی و اجتماعی آنها اثر می‌گذارد. آنها همچنین تلاش داشته‌اند ارتباط میان انحراف زیستی شخصیتی افراد را با درجه ریسک‌پذیری آنها مورد ارزیابی قرار دهند. اقتصاددانان با مطرح کردن موضوع دیگری به نام ریسک‌گریزی بخشی از مطالعات خود را به بررسی و برآورد ارزش آن برای افراد و گروه‌های جمعیتی و اجتماعی مختلف اختصاص داده‌اند. البته هیچ یک از دو گروه روانشناسان و اقتصاددانان تاکنون نتوانسته‌اند چشم‌انداز مطالعاتی خود را به‌طور جامع جامه عمل بپوشانند. به عنوان مثال هیچ پرسشنامه روانشناسی یافت نمی‌شود که رفتار ریسک‌پذیری را در تمامی حوزه‌ها ریشه‌یابی کند یا اینکه توضیح دهد چرا یک فرد کاملاً ریسک‌گریز در تصمیمات مالی ممکن است ورزش‌های بسیار خطرناک را دنبال کند. به‌علاوه تاکنون شواهد اندکی از ارتباط میان تصمیمات مالی نظری که در مطالعات مطرح شده‌اند با تصمیمات مالی دنیای واقعی که مبادلات بازارها را درگیر می‌کند ارائه شده است. در ادبیات حوزه اجتماعی-روانشناسی شواهد فراوانی یافت می‌شود مبنی بر اینکه ترجیحات در میان عموم جمعیت به نسبت ناهمگن است. برخی مطالعات روابطی را میان ویژگی‌های شخصیتی و عملکرد در الگوهای علم اقتصاد تجربی تبیین می‌کنند. به عنوان مثال، به نظر می‌رسد ثبات عاطفی و برون‌گرایی بیشتر -نسبت به رفتارهای عصبی- با سطح بالاتر ثبات در الگوهای مصرف بین‌زمانی مرتبط است. در نظریه بازی‌ها و در دو بازی دیکتاتور و اتمام‌حجت (اولتیماتوم)، خیرخواهی بیشتر به عنوان یک خصلت شخصیتی انتخاب‌های مناسب‌تری را به حریف ضعیف پیشنهاد می‌کند، و اقدام متقابل، حریف قدرتمند را مجاب به اتخاذ آستانه‌های پذیرش بالاتر می‌کند. در معمای زندانی نیز به نظر می‌رسد توانایی خودمراقبتی و حس ماجراجویی بیشتر با سطح بالاتر رفتار همکارانه در ارتباط است. در معاملات اوراق بهادار، ناهمنگی در ترجیحات افراد با تفاوت در درجه ریسک‌پذیری آنها در ارتباط است. روش‌های مختلفی که روانشناسان برای ارزیابی شخصیتی مورد استفاده قرار می‌دهند در ارزیابی رابطه میان ویژگی‌های شخصیتی و ریسک‌پذیری افراد به کار گرفته می‌شود. برای مثال نیکولسون و همکارانش (2002) در مقاله خود رابطه میان ابعاد شخصیتی در مدل پنج‌عاملی شخصیتی را با تمایل به ریسک در حوزه‌های ثروت، شغل، سرمایه‌گذاری، امنیت، اجتماع و تفریح مورد ارزیابی قرار داده‌اند. آنها با بررسی نمونه هزار و 600نفره از مشارکت‌کنندگان به این نتیجه رسیدند که روحیه ماجراجویی به عنوان یکی از ابعاد خصلت برونگرایی با ریسک‌پذیری افراد در اغلب حوزه‌ها در ارتباط است. بعد از مطالعات بدوی ویلیام جیمز در سال 1894 و ویلهلم وونت در سال 1897 بود که مفهوم احساسات به‌طور گسترده وارد مطالعات علم روانشناسی شد. اندازه‌گیری احساسات به دلایل مختلف ذاتاً وظیفه‌ای پیچیده است. به‌طور طبیعی احساسات، تجربه‌ای ادراکی است و در نظر گرفتن مقیاس‌های مشابه برای افراد احتمالاً اشتباهات برآوردی را در پی دارد. اگر نظرسنجی‌های درون‌نگر و لحظه‌ای برای ارزیابی وضعیت احساسی افراد مورد استفاده قرار گیرد، همان عمل پرسش از افراد می‌تواند به تغییر در احساسات آنها منجر شود. بر این اساس در این حوزه می‌توان برخی مزیت‌ها برای مطالعات آزمایشگاهی را نسبت به مطالعات تجربی دنیای واقعی متصور بود. به عنوان مثال در محیط آزمایشی می‌توان معیارهای غیرمستقیم نظیر واکنش‌های روانی سیستم غیرارادی (خودکار) عصبی را به کار گرفت. سیستم خودکار عصبی وظیفه تنظیم ارگان‌های درونی بدن و همچنین کارکردهای غیرارادی اعضای درونی بدن نظیر گوارش، فشار خون، واکنش جنسی، دمای بدن، ضربان قلب، سرعت تنفس و... را بر عهده دارد. اندازه‌گیری واکنش‌های سیستم خودکار عصبی به نسبت آسان است چرا که بسیاری از اعضای تحت کنترل بدون دخالت خارجی بدن قابل ارزیابی هستند. واکنش‌های سیستم خودکار عصبی در مقیاس ثانیه اتفاق می‌افتند، واقعیتی که در ارزیابی فرآیندهای ریسک‌پذیری اهمیت دارد. در این رابطه لو و رپین (2002) با بهره‌گیری از حسگرهایی که به واحدها و کامپیوترهای جمع‌آوری اطلاعات متصل می‌شوند، در مقاله خود، شدنی بودن انجام مطالعه روانشناسانه در حین معاملات بورسی را مورد ارزیابی قرار دادند. آنها برای این کار پنج نوع علائم فیزیولوژی را رصد کردند: رسانایی پوست، علائم قلبی-عروقی (نبض و ضربان قلب)، اطلاعات الکترودهای ماهیچه‌ای، نرخ تنفس و دمای بدن. به منظور اندازه‌گیری واکنش‌های احساسی نیز از مجموعه فنون مرتبط برای تشخیص حالات مختلف چهره بهره گرفتند. روش سنتی‌تر اندازه‌گیری واکنش‌های احساسی مربوط به «فهرست صفات حالات»1 موسسه علم و فناوری دانشگاه ولز است. این فهرست در واقع نظرسنجی است که در سال 1990 از سوی دانشمندان این نهاد بسط داده شد و شامل 42 صفت است که مشارکت‌کنندگان در آن حالات خود را بر مبنای مقیاس یک (کاملاً نادرست) تا هفت (کاملاً درست) برای هر صفت توصیف می‌کنند.

احوالات معامله‌گران

در این مطالعه مشارکت‌کنندگان در یک دوره کارآموزی برخطِ پنج‌هفته‌ایِ معاملاتِ روزانه مورد ارزیابی قرار می‌گیرند. یکی از ابعاد برجسته این دوره، تاکید بر سرعت پردازش اطلاعات از سوی معامله‌گران است. این دوره کارآموزی از طریق مجموعه کلاس‌های درس برخط به وسیله یکی از نخبگان بازارهای مالی آمریکا (لیندا بردفورد راچکی) برگزار می‌شود. مطالعه روی دعوت‌شدگان از این دوره کارآموزی در یک بازه 25روزه معاملاتی (از 7 جولای تا 9 آگوست 2002) انجام گرفت. با توجه به بعد مکانی مشارکت‌کنندگان در سراسر آمریکا و زمان چندهفته‌ای دوره از روش پرسشنامه برخط برای ارزیابی وضعیت احساسی و روانی معامله‌گران استفاده شد. در این رابطه از مشارکت‌کنندگان خواسته شد چند نظرسنجی (یکی از آنها فهرست صفات حالات دانشگاه ولز است) را قبل و حین هر روز معاملاتی و همچنین در پایان دوره کارآموزی تکمیل کنند. آنها روزانه ابتدا عملکرد معاملاتی خود و سپس نظرسنجی‌های روانشناختی را ثبت می‌کردند. در طول مطالعه، بازار سهام سقوط شدید بیش از 20درصدی را تجربه کرد. بنابراین دور از انتظار نبود که برخی معامله‌گران به دلیل دلسردی از نمونه مورد بررسی مطالعه خارج شوند. بر این اساس از 80 نفر ابتدایی ثبت‌نام‌کننده در دوره، تنها 33 مشارکت‌کننده پاسخ‌هایی معتبر برای تمامی نظرسنجی‌ها ارائه کردند. طبق اطلاعات جمع‌آوری‌شده، اندازه حساب کاربری مشارکت‌کنندگان از 200 دلار تا یک میلیون و 800 هزار دلار متفاوت است، با میانگین 116 هزار دلار. تجربه کاری آنها از کاملاً بی‌تجربه تا 44 سال تجربه را شامل می‌شود، با میانگین 75 /5 سال تجربه. بیش از نیمی از مشارکت‌کنندگان ادعا کردند که معاملات بورسی شغل تمام‌وقت آنهاست. در پاسخ به پرسش پیرامون عملکرد معاملاتی، 20 نفر از مشارکت‌کنندگان نقطه سربه‌سر (نه سود و نه زیان) را اعلام کردند، 16 نفر بسیار سوددهی و 14 نفر وضعیت بسیار زیان‌ده داشتند، برای 10 نفر سود معقول و برای 4 نفر زیان معقول اتفاق افتاد. از میان 64نفری که اطلاعات جمعیت‌شناختی خود را گزارش کردند، 57 نفر مرد و 7 نفر زن بودند، با طیف سنی 24 تا 70 سال و میانگین 34 سال. 34 نفر مدرک کالج، 17 نفر مدرک کارشناسی و 13 نفر هم مدرک دیپلم داشتند. نتایج نظرسنجی‌های روانشناختی حاکی از آن است که احساس رضایت و خوشایندی مشارکت‌کنندگان به همراه دو معیار اختلالات عصبی و روراستی نمرات پایینی را در میان مشارکت‌کنندگان کسب کردند. شاید با این نتایج اولیه، برخی ویژگی‌های شخصیتی به معامله‌گران نسبت داده شود اما به دلایل مختلف چنین نتیجه‌گیری ممکن است از اعتبار ساقط باشد. در بخش دیگری از نظرسنجی از مشارکت‌کنندگان خواسته شد علاوه بر اطلاعات جمعیت‌شناختی، نقاط قوت و ضعف خود را نیز شناسایی کنند. از میان نقاط قوت و ضعف معرفی‌شده برخی ویژگی‌های مشترک و الگوهای رفتاری شناسایی شد؛ مانند پشتکار، پایداری، تعهد، اشتیاق و تحلیل خوب در میان نقاط قوت، و فقدان نظم، معاملات بیش‌ازحد و بدون برنامه‌ریزی، بیش از حد احساسی رفتار کردن و... در میان نقاط ضعف. در ادامه مقاله ارتباط و اثرگذاری دو معیار «ویژگی‌های شخصیتی» و «وضعیت احساسی» معامله‌گران بر عملکرد آنها مورد ارزیابی قرار گرفت. در مورد ویژگی‌های شخصیتی چهار مورد از پنج شاخص مورد بررسی همبستگی منفیِ کوچکی با عملکرد معامله‌گران دارند، در حالی که شاخص برونگرایی همبستگی مثبت ناچیز را نشان می‌دهد. البته هیچ یک از این همبستگی‌ها (از ویژگی‌های شخصیتی) از لحاظ آماری معنادار نیستند. بررسی نمونه مورد مطالعه نشان می‌دهد که معامله‌گران مسن‌تر نسبت به جوانان هم حجم معاملات کمتر و هم سوددهی پایین‌تر دارند. ارزش دلاری حساب کاربری معامله‌گران نیز با عملکرد آنها رابطه مثبت دارد. در نهایت بررسی ارتباط «حالت احساسی» با «عملکرد» معامله‌گران حاکی از آن است که عملکرد روزانه معامله‌گران همبستگی مثبت بسیار بالایی با احساس رضایت و خوشایندی و همبستگی منفی بسیار بالایی با احساس ناخوشایندی آنها دارد. به‌طور جزئی‌تر، برای آن دسته از معامله‌گرانی که عملکرد چشمگیر دارند، همبستگی میان سود-زیان و احساس خوشایندی کمتر است. به‌علاوه، آن دسته از معامله‌گرانی که وضعیت احساسی آنها همبستگی بالاتری با عملکرد داشت، گزارش سودوزیان آنها وضعیت نامطلوب‌تری را نشان می‌داد، مطابق با این واقعیت که معامله‌گرانی که از لحاظ احساسی تحت‌تاثیر عملکرد سودوزیان روزانه خود قرار می‌گیرند به‌طور میانگین احتمال موفقیت کمتری دارند.

سخن پایانی

 در گذار علمی این هفته، مقاله‌ای مورد بررسی قرار گرفت که هدفش بررسی اثرپذیری عملکرد معامله‌گران بورسی از احوالات روانشناختی بود. بر این اساس نشان داده شد که تا چه حد احوالات روانشناختی می‌تواند در تصمیمات معامله‌گران اهمیت داشته باشد. گرچه همان‌طور که لو و راپین در مقاله (2002) خود نیز نشان دادند واکنش‌های احساسی بر عملکرد معامله‌گران اثرات منفی می‌گذارد، با وجود اینکه واکنش احساسی در میان زبده‌ترین معامله‌گران نیز شایع است! علاوه بر حالات احساسی، اثرگذاری ویژگی‌های شخصیتی بر عملکرد معاملاتی معامله‌گران از دیگر موضوعات مورد بررسی مقاله است. بر خلاف باور عوام مبنی بر اینکه معامله‌گران مالی از ویژگی‌های شخصیتی یکسانی نظیر روحیه جسورانه یا برونگرایی برخوردارند، اما در این مقاله شواهد چندانی در مورد ارتباط میان ویژگی‌های شخصیتی و عملکرد معامله‌گران به دست نیامد. البته این یافته می‌تواند متاثر از کوچک و ناهمگن بودن نمونه مورد بررسی باشد. در یک نمونه بزرگ‌تر و شاید نمونه همگن‌تر از معامله‌گران حرفه‌ای، خصلت‌های شخصیتی به‌خصوص می‌تواند اثرگذاری‌های قابل‌ توجه‌تری از خود به نمایش بگذارد. برای مثال، در مطالعه‌ای که در سال 2004 فنتون اُکریوی و همکارانش روی نمونه 118نفری از معامله‌گران حرفه‌ای شاغل در موسسات بانکداری سرمایه‌گذاری انجام دادند، به این نتیجه رسیدند که معامله‌گران موفق اغلب از لحاظ احساسی درونگرا و خویشتن‌دار هستند و آغوش‌شان به روی تجارب جدید باز است. این یافته‌ها پیشنهاد می‌کند که یکی از مولفه‌های موفقیت در معاملات مالی کاهش دادن سطح واکنش‌های احساسی است. با توجه به اینکه معاملات مالی، سطح بالایی از عملکرد ذهن را درگیر می‌کند (نظیر استدلال منطقی، محاسبات عددی و برنامه‌ریزی بلندمدت)، یافته‌های مقاله با شواهد علم اعصاب و روان نیز سازگار است مبنی بر اینکه واکنش‌های احساسی ناخودآگاه نظیر ترس و طمع بر واکنش‌های سطح بالاتر و تحت کنترل‌تر اغلب غالب است. بنابراین تا حدی که واکنش‌های احساسی فرآیندهای پیچیده‌تری از تصمیم‌گیری‌های مالی را تحت‌ تاثیر قرار می‌دهند، جای تعجب نیست که معامله‌گران عملکرد ضعیف‌تری را به نمایش بگذارند. در نهایت بیان برخی از پرسش‌های باز مطالعاتی ضروری است. عدم دستیابی به شواهدی مبنی بر همبستگی میان ویژگی‌های شخصیتی و عملکرد معاملاتی اطلاعات و الگوهای تحلیلی جامع‌تری را می‌طلبد. همچنین در مورد الگوهای ارزیابی ارتباط میان وضعیت احساسی و عملکرد معاملاتی باید دقت‌نظر بیشتری صورت گیرد. در نهایت پژوهش‌های حوزه نورولوژی، اطلاعات ارزشمندی پیرامون منشأ مغزی تصمیم‌گیری‌ها و اقدامات افراد ارائه می‌کنند. بنابراین انجام تحلیل‌های جزئی‌تر از منشأ مغزی تصمیمات مالی می‌تواند معرفتی عمیق‌تر از رفتار مشارکت‌کنندگان در بازارهای مالی و منطق حاکم بر بازارها به ما بیاموزد. 

پی‌نوشت:

1- Mood Adjective Checklist (MACL)