آینده به روایت گلدمن ساکس

در سال‌های اخیر، اقتصاد جهانی وارد مرحله‌ای شده است که دیگر نمی‌توان تنها با مشاهده یک یا دو شاخص کلیدی درباره مسیر آتی قضاوت کرد، بلکه باید شبکه‌ای پیچیده از نیروهای اقتصادی، مالی و نهادی را همزمان در نظر گرفت. پس از بحران‌های پی‌درپی -از پاندمی کرونا تا اختلال‌های زنجیره تامین، شوک‌های انرژی و تورم بالا- تحولات تازه‌ای در ساختار رشد، بازار کار، تورم، سیاست پولی و رفتار سرمایه‌گذاران شکل گرفته است. این تحولات، هم فرصت‌ها و هم ریسک‌های جدیدی ایجاد کرده‌اند که مسیر اقتصاد جهانی و بازارهای مالی را تعیین می‌کنند. یکی از ویژگی‌های مهم این دوره، ناهمگونی روندها در بخش‌های مختلف اقتصاد است. درحالی‌که برخی بخش‌ها رشد قابل‌توجهی را تجربه می‌کنند، بخش‌های دیگر همچنان ضعیف باقی مانده‌اند. این ناهمگونی باعث شده تحلیلگران نتوانند با تکیه بر یک شاخص، تصویر روشنی از آینده بسازند؛ برای مثال، در برخی کشورها رشد تولید ناخالص داخلی (GDP) بالاست، اما خلق شغل متناسب با آن انجام نمی‌شود، یا تورم کاهش یافته، اما همچنان قابل‌اعتماد نیست.

در همین چهارچوب، بازارهای مالی نیز با عدم قطعیت‌های مشابهی مواجه‌اند. سرمایه‌گذاران با سناریوهای غیرمنتظره‌ای مانند نوسان نرخ‌های بهره، تغییر مسیر تورم و جابه‌جایی اقبال میان دارایی‌ها روبه‌رو بوده‌اند. در نتیجه، مدیریت ریسک و تنوع‌بخشی اهمیت بیشتری یافته و دیگر نمی‌توان انتظار داشت یک کلاس دارایی به‌طور پایدار پیشتاز باشد. در سطح کلان نیز، تغییر انتظارات نسبت به سیاست‌های پولی بانک‌های مرکزی، به یکی از عوامل اصلی نوسان در بازارهای مالی تبدیل شده است. در چنین محیط پیچیده‌ای، گزارش پیش‌بینی سال ۲۰۲۶ گلدمن ساکس تلاش می‌کند نه‌فقط چشم‌اندازی از رشد، تورم و سیاست‌های پولی ارائه دهد، بلکه چهارچوبی وسیع‌تر برای درک ریسک‌ها و فرصت‌های پیش‌رو فراهم کند. از منظر این گزارش، اقتصاد جهانی همچنان در مسیر رشد مقاومت می‌کند، تورم نسبتاً تحت کنترل باقی می‌ماند و سیاست‌های پولی در بسیاری از اقتصادهای توسعه‌یافته، تمایل به تسهیل بیشتری پیدا می‌کنند. بااین‌حال، همین گزارش به تنش‌های کلان، ناهمگونی در بازار کار و تغییرات در ارزش‌گذاری دارایی‌ها نیز اشاره می‌کند که می‌توانند مسیر پیش‌روی اقتصاد و بازارها را تغییر دهند.

نتایج این پیش‌بینی‌ها برای سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران اهمیت زیادی دارد. در سطح اقتصاد کلان، انتظار رشد نسبتاً قوی و تورم پایین‌تر می‌تواند به بهبود انتظارات مصرف‌کنندگان و کسب‌وکارها کمک کند. در سطح بازارهای مالی، چشم‌انداز رشد و تسهیل پولی، به معنای فضای مساعدتر برای دارایی‌های پرریسک است، اما عدم قطعیت‌ها و ریسک‌های پنهان، نیاز به تنوع‌بخشی، مدیریت فعال ریسک و پوشش مناسب را بیش از پیش برجسته می‌کند. به بیان ساده، اگرچه سناریوی گلدمن ساکس نسبتاً خوش‌بینانه است، اما پراکندگی نتایج میان دارایی‌ها و بخش‌ها به این معناست که سرمایه‌گذاران نمی‌توانند بر اساس تنها یک پیش‌بینی عمل کنند و باید سناریوهای جایگزین و استراتژی‌های دفاعی را نیز در برنامه‌های خود بگنجانند.

رشد مقاوم جهان در آستانه سال ۲۰۲۶

اقتصاد جهانی در سال ۲۰۲۵، عملکردی بهتر از انتظار داشت. رشد جهانی حدود 8 /2 درصد برآورد شده که کمی بالاتر از پیش‌بینی قبلی گلدمن ساکس (7 /2 درصد) است. اما نکته مهم اینجاست که ترکیب این رشد، کاملاً متفاوت از چیزی بود که یک سال قبل انتظار می‌رفت. در مورد ایالات‌متحده، پیش‌بینی اولیه این بود که اقتصاد آمریکا بتواند با وجود تعرفه‌ها، به رشد بالاتری برسد. در عمل، آمریکا رشد حدود 1 /2درصدی را تجربه کرد که 4 /0 واحد درصد، کمتر از پیش‌بینی بود. علت اصلی این اختلاف به موضوع تعرفه‌ها برمی‌گردد. گلدمن ساکس در سناریوی پایه فرض کرده بود که میانگین نرخ موثر تعرفه‌ها فقط چهار واحد درصد افزایش پیدا کند، اما در واقع این عدد به ۱۱ واحد درصد رسید. این افزایش شدیدتر تعرفه‌ها باعث شد رشد اقتصاد آمریکا، به‌ویژه در نیمه دوم سال ۲۰۲۵، حدود 6 /0 واحد درصد تحت فشار قرار بگیرد. بااین‌حال، نکته مهم این است که حتی این فشار سنگین هم نتوانست اقتصاد آمریکا را متوقف کند، بلکه فقط آن را کمی کندتر از انتظار کرد.

در مقابل، چین عملکردی فراتر از پیش‌بینی داشت. رشد اقتصاد چین در سال ۲۰۲۵، حدود پنج درصد برآورد شده که 5 /0 واحد درصد بیشتر از پیش‌بینی قبلی است. دلیل اصلی این موضوع، تاب‌آوری اقتصاد صادرات‌محور چین بود. برخلاف تصور رایج که جنگ تجاری می‌توانست صادرات چین را زمین‌گیر کند، این کشور توانست با تکیه بر تولید کالاهای ارزان‌تر و با کیفیت بالاتر، سهم خود را در بازارهای جهانی حفظ کند و حتی افزایش دهد. به زبان ساده، چین آنقدر در تولید صنعتی و زنجیره تامین جلو افتاده، که حتی تعرفه‌ها هم نتوانستند صادراتش را به‌طور جدی متوقف کنند. منطقه یورو هم شگفتی مثبت دیگر بود. اروپا در سال ۲۰۲۵، رشد حدود 5 /1درصدی را ثبت کرد که 7 /0 واحد درصد، بالاتر از پیش‌بینی گلدمن ساکس است. این در حالی بود که اروپا، هم از ناحیه تراز تجاری، هم در برابر آمریکا و هم در برابر چین، تحت فشار قرار داشت. اما آنچه اروپا را سرپا نگه داشت، تقاضای داخلی نسبتاً مقاوم بود، یعنی مصرف خانوارها و برخی بخش‌های خدماتی توانستند اثر منفی تجارت خارجی را تا حدی خنثی کنند.

حال پرسش اصلی این است؛ سال ۲۰۲۶ چه اتفاقی می‌افتد؟ پاسخ گزارش این است که رشد جهانی همچنان مقاوم باقی می‌ماند. گلدمن ساکس برای سال ۲۰۲۶ هم رشد 8 /2درصدی پیش‌بینی می‌کند؛ رقمی بالاتر از اجماع بازار (5 /2 درصد). نکته مهم این است که این خوش‌بینی فقط محدود به یک کشور نیست و برای بیشتر اقتصادهای بزرگ، پیش‌بینی‌ها برابر یا بالاتر از اجماع است. در این میان، گلدمن ساکس بیشترین خوش‌بینی را درباره اقتصاد آمریکا دارد. رشد آمریکا در سال ۲۰۲۶، حدود 6 /2 درصد پیش‌بینی شده؛ هم بالاتر از اجماع بازار (دو درصد) و هم بالاتر از رشد سال ۲۰۲۵. اما گزارش تاکید می‌کند که علت اصلی رشد، عوامل بنیادی است، نه‌فقط بازی‌های آماری.

پشت رشد آمریکا در سال ۲۰۲۶، سه نیروی اصلی قرار دارند. نخست، کاهش اثر منفی تعرفه‌ها. افزایش تعرفه‌ها، شوک یکباره‌ای بود که در سال ۲۰۲۵، به اقتصاد ضربه زد. اگر تعرفه‌ها در همان سطح باقی بمانند و دوباره بالا نروند، اثر منفی آنها به‌تدریج از بین می‌رود. دوم، کاهش مالیات‌ها در قالب قانون موسوم به One Big Beautiful Bill Act. طبق برآورد گلدمن ساکس، خانوارهای آمریکایی در نیمه اول سال ۲۰۲۶، حدود ۱۰۰ میلیارد دلار پول بیشتری در قالب بازپرداخت مالیاتی دریافت می‌کنند که مصرف را تقویت می‌کند. سوم، شرایط مالی آسان‌تر؛ یعنی کاهش نرخ بهره، مقررات‌زدایی و هیجان سرمایه‌گذاری در حوزه هوش مصنوعی که باعث بهبود بازارهای مالی شده است.

نکته جالب گزارش این است که برخلاف تصور عمومی، سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی فعلاً نقش بزرگی در رشد مستقیم GDP ندارد. دلیل آن هم ساده اما فنی است؛ در حساب‌های ملی، خرید چیپ‌ها و نیمه‌رساناها به‌مثابه «نهاده واسطه‌ای» حساب می‌شود، نه سرمایه‌گذاری نهایی، و بسیاری از این کالاها هم وارداتی هستند. بنابراین حتی ساخت دیتاسنترهای عظیم با تجهیزات وارداتی، در محاسبه GDP می‌تواند اثر منفی داشته باشد. در مجموع، اثر مستقیم هوش مصنوعی روی GDP فعلی کمتر از نیم‌درصد است و تاثیر آن بر رشد سالانه، بسیار محدود بوده است.

برای چین، رشد 8 /4درصدی در سال ۲۰۲۶ پیش‌بینی شده، که باز هم کمی بالاتر از اجماع است. نقطه‌قوت چین همچنان بخش تولید و صادرات است؛ کشوری که سهم بسیار بالایی در تولید مواد حیاتی مثل عناصر نادر دارد و همین موضوع، قدرت چانه‌زنی آن را در برابر تعرفه‌ها بالا برده است. اما در مقابل، تقاضای داخلی چین، ضعیف باقی مانده، به‌ویژه به‌دلیل رکود عمیق بخش مسکن. این رکود دیگر بدتر نمی‌شود، اما همچنان حدود 5 /1 واحد درصد از رشد سالانه چین را می‌کاهد. در اروپا، مشکلات ساختاری مثل جمعیت پیر، مقررات سنگین و هزینه بالای انرژی پابرجاست. اما مخارج دولتی آلمان و رشد پایدار جنوب اروپا، به‌ویژه اسپانیا باعث می‌شود منطقه یورو در سال ۲۰۲۶ هم رشدی حدود 3 /1 درصد داشته باشد؛ نه درخشان، اما قابل‌قبول. در مجموع، اقتصاد جهانی در حال رشد است، اما این رشد نابرابر، ناهمگون و متفاوت از گذشته است. صادرات چین، سیاست مالی آمریکا و هزینه‌کرد دولت‌ها در اروپا، هر کدام به‌تنهایی موتورهایی هستند که جهان را جلو می‌برند، اما زیر این سطح، ضعف‌های ساختاری همچنان وجود دارد و همین موضوع آینده را همزمان، امیدوارکننده و شکننده می‌کند.

چرا اقتصاد جلو می‌رود، اما بازار کار جا می‌ماند؟

یکی از مهم‌ترین پیام‌های گزارش گلدمن ساکس این است که رشد اقتصاد بالاتر، لزوماً به معنای ایجاد شغل بیشتر نیست. در سال‌های اخیر، اقتصاد جهانی بارها فراتر از انتظار رشد کرده، اما این رشد به شکل محسوسی به بازار کار منتقل نشده است. داده‌ها نشان می‌دهند که رشد اشتغال در اغلب اقتصادهای توسعه‌یافته، حتی از سطح سال ۲۰۱۹، یعنی درست پیش از همه‌گیری کرونا هم پایین‌تر آمده است. این یعنی اقتصادها بزرگ‌تر شده‌اند، اما فرصت‌های شغلی متناسب با آن افزایش نیافته‌اند. در نگاه اول، ممکن است کاهش مهاجرت و در نتیجه کند شدن رشد جمعیت فعال، دلیل این وضعیت مطرح شود. اما گزارش تاکید می‌کند که این توضیح کافی نیست. اگر مسئله فقط مهاجرت بود، نباید نرخ بیکاری به‌طور گسترده افزایش پیدا می‌کرد. درحالی‌که در عمل، نرخ بیکاری تقریباً در همه اقتصادهای بزرگ، بالا رفته است. تنها استثنا منطقه یورو است که در آن هم اگرچه افزایش بیکاری محدود بوده، اما نقطه شروع نرخ بیکاری از ابتدا بالاتر بوده است. بنابراین تصویر کلی این است که بازار کار، مستقل از مسئله مهاجرت، در حال تضعیف است.

این گسست میان رشد تولید و وضعیت اشتغال، بیش از همه در ایالات‌متحده دیده می‌شود. در آمریکا، حتی نشانه‌هایی وجود دارد که رشد اشتغال در تابستان منفی بوده است. بخشی از افزایش اخیر بیکاری ممکن است به تعطیلی دولت و اختلال‌های آماری مربوط باشد، اما روند صعودی نرخ بیکاری از اواسط سال را نمی‌توان صرفاً با عوامل موقتی توضیح داد. این روند، از نگاه گلدمن ساکس، نشانه‌ای از افزایش قابل‌توجه بهره‌وری در اقتصاد آمریکاست. منطق ساده است. وقتی بهره‌وری بالا می‌رود، شرکت‌ها می‌توانند همان میزان تولید یا حتی بیشتر را با نیروی کار کمتری انجام دهند. در چنین شرایطی، رشد اقتصاد ادامه پیدا می‌کند، اما نیاز به استخدام کاهش می‌یابد. این همان پدیده‌ای است که باعث می‌شود مردم احساس کنند «اقتصاد خوب است، اما شغل

 پیدا نمی‌شود». پرسش مهم بعدی این است که هوش مصنوعی چه نقشی در این ماجرا دارد؟ گزارش می‌گوید که تاکنون اثر مستقیم هوش مصنوعی بر بازار کار، عمدتاً به بخش فناوری محدود بوده است. در چند سال گذشته، اشتغال در بخش فناوری آمریکا به‌طور محسوسی ضعیف شده و این دقیقاً همان بخشی است که زودتر از بقیه، تحت تاثیر اتوماسیون و ابزارهای مبتنی بر AI قرار گرفته است. بااین‌حال، گلدمن ساکس معتقد است که اثرات گسترده‌تر هوش مصنوعی بر کل بازار کار، هنوز در راه است و در سال‌های آینده می‌تواند بسیار پررنگ‌تر شود. بر اساس پیش‌بینی این گزارش، با وجود رشد اقتصاد نسبتاً قوی در آمریکا، نرخ بیکاری احتمالاً در سال ۲۰۲۶ در محدوده 5 /4 درصد تثبیت می‌شود و کاهش معناداری نخواهد داشت. حتی این احتمال وجود دارد که اگر ابزارهای بهره‌وری مبتنی بر هوش مصنوعی سریع‌تر از انتظار فراگیر شوند، یا اگر شرکت‌ها در سال ۲۰۲۶ تمرکز بیشتری بر کاهش هزینه نیروی کار داشته باشند، نرخ بیکاری باز هم افزایش پیدا کند. بنابراین، پیام اصلی این است که بازار کار دیگر مثل گذشته به رشد GDP واکنش نشان نمی‌دهد. در مقابل این تصویر نسبتاً نگران‌کننده از اشتغال، بخش دوم گزارش، خبرهای بهتری درباره تورم دارد. پس از آنکه روند کاهش تورم در سال ۲۰۲۵ کندتر از انتظار بود، گلدمن ساکس پیش‌بینی می‌کند که در سال ۲۰۲۶، تورم هسته در اقتصادهای توسعه‌یافته، دوباره به مسیر هدف بانک‌های مرکزی برگردد.

در بریتانیا، مشکل تورم بیشتر به عوامل خاص و موقتی مربوط بوده است؛ مثل افزایش هزینه‌های خدمات شهری، مالیات خودرو، اعمال مالیات بر ارزش افزوده بر مدارس خصوصی و برخی اختلال‌های آماری در قیمت خدمات گردشگری. گزارش توضیح می‌دهد که اثر این عوامل طی چند ماه آینده کاهش می‌یابد و همین موضوع می‌تواند تورم هسته را بیش از نیم‌واحد درصد پایین بیاورد. علاوه بر این، سیاست‌های بودجه‌ای اخیر دولت بریتانیا باعث می‌شود تورم کل، حتی سریع‌تر کاهش پیدا کند. اما مهم‌ترین عامل مشترک کاهش تورم در آمریکا و بریتانیا، کند شدن رشد دستمزدهاست. در آمریکا، رشد دستمزد اسمی اکنون پایین‌تر از نرخی است که با تورم دودرصدی سازگار دانسته می‌شود. در بریتانیا هم، هرچند داده‌ها پرنوسان‌ترند، اما رشد دستمزدها به محدوده‌ای نزدیک شده که فشار تورمی ایجاد نمی‌کند. از آنجا که قیمت بسیاری از خدمات (که بخش بزرگی از سبد تورم را تشکیل می‌دهند) به‌شدت به هزینه نیروی کار وابسته است، این کاهش سرعت رشد دستمزدها، نقش کلیدی در ادامه روند کاهش تورم دارد. درنهایت، گزارش تاکید می‌کند که این روند فقط به آمریکا و بریتانیا محدود نیست. در کشورهایی مثل کانادا هم با فروکش کردن اثر تعرفه‌های تلافی‌جویانه، تورم هسته کاهش خواهد یافت.

همگرایی روبه‌پایین نرخ‌های بهره

همان‌طور که تورم در اقتصادهای پیشرفته در حال عادی شدن است، نرخ‌های بهره سیاستی هم به‌تدریج در مسیر کاهش و همگرایی روبه‌پایین قرار می‌گیرند. در سال‌های اخیر، برخی بانک‌های مرکزی، نرخ‌هایی به‌مراتب بالاتر از بقیه داشتند، اما در سال ۲۰۲۶ انتظار می‌رود این فاصله کمتر شود و سیاست پولی در اغلب اقتصادهای توسعه‌یافته ملایم‌تر شود. در میان اقتصادهای پیشرفته، سه بانک مرکزی بیش از بقیه «استثنا» محسوب می‌شوند؛ فدرال‌رزرو، بانک مرکزی بریتانیا و بانک مرکزی نروژ. گلدمن ساکس انتظار دارد هر سه نهاد در سال ۲۰۲۶ نرخ‌های بهره خود را کاهش دهند و به سایر کشورها نزدیک‌تر شوند.

در مورد فدرال‌رزرو، پیش‌بینی این است که نرخ بهره در مجموع ۵۰ واحد پایه کاهش یابد و به محدوده ۳ تا 25 /3 درصد برسد. دلیل این نگاه نسبتاً خوش‌بینانه به کاهش نرخ‌ها این است که از دید گلدمن ساکس، مشکل تورم در آمریکا تا حد زیادی حل شده و درعین‌حال، نشانه‌های ضعف در بازار کار در حال افزایش است. به همین دلیل، ریسک‌ها در مورد مسیر نرخ بهره آمریکا، بیشتر به سمت کاهش‌های بیشتر متمایل‌ هستند تا افزایش دوباره. علاوه بر داده‌های اقتصادی، تحولات نهادی در فدرال‌رزرو هم یک عامل مهم به‌شمار می‌رود. اگرچه سناریوی پایه گزارش این است که تغییرات مدیریتی در فدرال‌رزرو اثر فوری و مستقیمی بر سیاست پولی نخواهد داشت، اما این تغییرات می‌توانند ریسک «انبساطی‌تر شدن» سیاست را افزایش دهند. از یک‌سو، گزارش‌های رسانه‌ای حاکی از آن است که دونالد ترامپ از نامزدهای ریاست فدرال‌رزرو انتظار تعهد به کاهش نرخ بهره دارد؛ هرچند تصمیم نهایی در عمل به رای کمیته سیاست پولی وابسته است. از سوی دیگر، هرگونه تغییر ترکیب اعضای کمیته احتمالاً به نفع رویکردی ملایم‌تر تمام می‌شود، هرچند اثر کامل آن احتمالاً بعد از سال ۲۰۲۶ دیده خواهد شد. با توجه به کاهش تورم و ضعف تدریجی بازار کار، گلدمن ساکس انتظار دارد بانک مرکزی بریتانیا از مسیر کاهش‌های تدریجی و منظم حرکت کند و نرخ بهره را تا سه درصد در سه‌ ماه سوم سال ۲۰۲۶ پایین بیاورد. این پیش‌بینی از آنچه بازارها در قیمت‌ها لحاظ کرده‌اند، انبساطی‌تر است و نشان می‌دهد تحلیلگران گلدمن ساکس معتقدند سیاست پولی بریتانیا بیش از حد سخت باقی مانده است. وضعیت بانک مرکزی نروژ هم مشابه است. انتظار می‌رود این بانک در سال ۲۰۲۶، نرخ بهره را ۵۰ واحد پایه کاهش دهد و در سال ۲۰۲۷ نیز یک کاهش دیگر انجام دهد، چرا که روند کاهش تورم، ادامه‌دار ارزیابی می‌شود.

در سایر اقتصادهای پیشرفته، تصویر متفاوت است. گلدمن ساکس معتقد است که بسیاری از بانک‌های مرکزی، عملاً چرخه کاهش نرخ بهره را به پایان رسانده‌اند. برخلاف انتظارات اخیر بازار، این گزارش با سناریوی افزایش قابل‌توجه نرخ بهره در کانادا، استرالیا و نیوزیلند موافق نیست. هرچند در استرالیا به دلیل شگفتی‌های تورمی اخیر و لحن محتاطانه‌تر بانک مرکزی، احتمال افزایش نرخ به‌طور کامل رد نمی‌شود، اما در مجموع، پیش‌بینی وزنی گلدمن ساکس برای این کشورها ملایم‌تر از قیمت‌گذاری بازار است. درباره منطقه یورو هم نگاه گزارش روشن است؛ این منطقه احتمالاً در وضعیت «ثبات نرخ» باقی می‌ماند، چرا که تورم در مسیر کاهش قرار دارد و نیازی به سیاست سخت‌گیرانه‌تر دیده نمی‌شود. تنها استثنای مهم در میان اقتصادهای پیشرفته، ژاپن است. برخلاف سایر کشورها، انتظار می‌رود بانک مرکزی ژاپن به‌تدریج، نرخ بهره را افزایش دهد و آن را تا حدود 5 /1 درصد در میانه سال ۲۰۲۷ بالا ببرد. دلیل این تفاوت، تغییر پایدار در رشد دستمزدها و انتظارات تورمی در ژاپن است؛ تغییری که بانک مرکزی را متقاعد کرده سیاست فوق‌انبساطی سال‌های گذشته دیگر ضروری نیست.

در اقتصادهای نوظهور نیز منطق کلی مشابه است. با عادی شدن تورم، سیاست پولی هم عادی می‌شود. در آسیا، پس از تورم پایین‌تر از انتظار در سال ۲۰۲۵، بانک‌های مرکزی عمدتاً در وضعیت انتظار باقی می‌مانند. در آمریکای لاتین، جایی که نرخ‌ها هنوز بالا هستند، کاهش تدریجی تورم، زمینه را برای کاهش نرخ‌ها فراهم می‌کند، به‌ویژه در برزیل که گلدمن ساکس انتظار ۲۵۰ واحد پایه کاهش نرخ بهره را دارد. در مقابل، در منطقه CEEMEA (اروپای شرقی و مرکزی، خاورمیانه و آفریقا) ترکیب نرخ ارز قوی‌تر، قیمت‌های پایین‌تر کالاها و تغییر مسیر تجارت جهانی می‌تواند تورم را پایین بیاورد و فضای بیشتری برای سیاست پولی انبساطی ایجاد کند.

رشد بهتر و تورم پایین‌تر

ترکیب رشد اقتصاد مناسب و تورم کنترل‌شده، همچنان به نفع بازارهای مالی عمل می‌کند. در سناریوی پایه گلدمن ساکس، اقتصاد جهانی در سال ۲۰۲۶ با رشد نسبتاً قوی، تورم پایین‌تر و ادامه کاهش نرخ بهره از سوی فدرال‌رزرو روبه‌رو خواهد بود. این تصویر در کنار تداوم سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی و عرضه فراوان نفت، محیطی نسبتاً آرام و مساعد برای دارایی‌های مالی ایجاد می‌کند. علاوه بر این، رشد بالای بهره‌وری و کنترل نسبی رشد دستمزدها نیز به سود شرکت‌ها تمام می‌شود، چون حاشیه سود را تحت فشار قرار نمی‌دهد. البته بازارها بعد از شوک تعرفه‌ای ماه آوریل تا حدی خود را با شرایط جدید وفق داده‌اند. قیمت دارایی‌ها اکنون رشد بهتر اقتصاد آمریکا و تورم پایین‌تر را تا حدی در خود منعکس کرده‌اند. بااین‌حال، گلدمن ساکس معتقد است که بازارها هنوز به اندازه کافی خوش‌بین نیستند. برآوردهای این گزارش نشان می‌دهد که آنچه بازار سهام و اوراق بدهی در حال حاضر برای رشد اقتصاد ایالات‌متحده قیمت‌گذاری کرده‌اند، چیزی در حدود 7 /1 درصد است. این عدد به‌طور محسوسی پایین‌تر از پیش‌بینی گلدمن ساکس برای رشد حدود 5 /2درصدی اقتصاد آمریکا در پایان سال ۲۰۲۶ است، و حتی فاصله بیشتری با رشد قوی‌تر نیمه اول سال دارد. از سوی دیگر، نگرانی بازارها درباره تورم هم به‌تدریج فروکش کرده است. هرچند تعرفه‌های آمریکا در مقطعی، نگرانی‌هایی درباره افزایش پایدار تورم ایجاد کرده بودند، اما این نگرانی دوام زیادی نداشت. قیمت‌گذاری بازارهای مشتقه تورمی نشان می‌دهد که انتظارات تورمی برای یکی، دو سال آینده، همچنان در حال کاهش است. از نگاه گلدمن ساکس، این یعنی فضای بیشتری برای آرامش تورمی وجود دارد و شوک‌های قیمتی جدید به‌راحتی سناریوی پایه را به هم نمی‌زنند. در مورد چین، گلدمن ساکس معتقد است که بازارها احتمالاً رشد بالاتر این کشور را هم به‌طور کامل در قیمت‌ها لحاظ نکرده‌اند. بااین‌حال، اثر رشد چین بر بازارهای جهانی ساده و یکدست نیست. برخلاف گذشته که رشد چین، بیشتر از مسیر مصرف داخلی و واردات عمل می‌کرد، منبع اصلی رشد فعلی این کشور عرضه و صادرات است. این موضوع باعث می‌شود برخی دارایی‌ها که به موتور صادرات چین متصل‌ هستند، منتفع شوند، اما برای اقتصادهایی که محصولات مشابه چین صادر می‌کنند، افزایش رقابت می‌تواند یک عامل منفی باشد. اگر سناریوی گلدمن ساکس محقق شود، بازارها ناچار خواهند شد نگاه چرخه‌ای خود را ارتقا دهند، بدون آنکه همزمان نگران بازگشت تورم باشند. چنین ترکیبی معمولاً به نفع دارایی‌های پرریسک است. در این چهارچوب، دارایی‌هایی که از تقاضای آمریکا سود می‌برند، یا به تجارت جهانی و صادرات چین وابسته‌اند، شانس بهتری خواهند داشت. در بازار اوراق بدهی، داستان کمی پیچیده‌تر است. رشد بالاتر، معمولاً بازدهی اوراق را بالا می‌برد، اما تورم پایین‌تر و سیاست پولی ملایم‌تر، اثر معکوس دارند. نتیجه این دو نیروی متضاد این است که گلدمن ساکس انتظار دارد بازدهی‌ها بیشتر در یک محدوده مشخص نوسان کنند و صعود یا سقوط شدید نداشته باشند. در بازار ارز، این سناریو به نفع ارزهای پرو-سایکلیک تمام می‌شود؛ یعنی ارزهایی که از رشد جهانی سود می‌برند. در چنین فضایی، دلار آمریکا احتمالاً به‌تدریج تضعیف می‌شود، به‌ویژه اگر فدرال‌رزرو نرخ بهره را کاهش دهد، درحالی‌که بسیاری از بانک‌های مرکزی دیگر چنین کاری نکنند. این تضعیف احتمالاً بسیار ملایم‌تر از سال ۲۰۲۵ خواهد بود. همچنین مازاد تجاری روبه‌افزایش چین، فشار صعودی بر یوآن ایجاد می‌کند، اما همزمان باعث می‌شود ارزهایی مثل یورو که رقیب صادراتی چین هستند، فضای کمتری برای تقویت قابل‌توجه داشته باشند.

ریسک‌های پنهان، زیر یک سناریوی خوش‌بینانه

در پشت تصویر نسبتاً آرام و امیدوارکننده‌ای که گلدمن ساکس از رشد اقتصاد، تورم پایین‌تر و بازارهای مالی ترسیم می‌کند، تنش‌ها و ریسک‌های مهمی وجود دارد که می‌توانند مسیر بازارها را به‌طور جدی تغییر دهند. این ریسک‌ها بیشتر از دو ناحیه می‌آیند: یکی از سمت اقتصاد کلان و سیاست پولی، و دیگری از سمت ارزش‌گذاری‌ها، به‌ویژه در حوزه هوش مصنوعی.

مهم‌ترین تنش اقتصاد کلان، تعادل شکننده میان رشد مناسب، بازار کار ضعیف و تورم نزولی است. در سناریوی پایه، این سه عامل به‌خوبی با هم جمع می‌شوند؛ اما اگر یکی از آنها از کنترل خارج شود، کل تصویر می‌تواند تغییر کند. بزرگ‌ترین ریسک نزولی، ترک برداشتن جدی بازار کار در ایالات‌متحده است. تا اینجا، ضعف اشتغال به رکود منجر نشده، اما با توجه به اینکه نرخ بیکاری هنوز در حال افزایش است، نمی‌توان این خطر را کاملاً کنار گذاشت. اگر ضعف بازار کار از یک «کندی ملایم» به مرحله‌ای برسد که ترس از رکود دوباره جدی شود، واکنش بازارهای ریسکی می‌تواند شدید باشد؛ به‌ویژه چون بازارها فعلاً فقط مقدار کمی ریسک رکود را در قیمت‌ها لحاظ کرده‌اند. تجربه شوک‌های موقتی در سال‌های ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵ نشان می‌دهد که چنین تغییری بیشترین اثر منفی را بر بازار سهام و دارایی‌های پرریسک دارد. در مقابل، اگر این ریسک بازار کار در ماه‌های آینده فروکش کند، تمرکز بازارها به سمت ریسک‌های صعودی نرخ بهره می‌رود؛ یعنی این نگرانی که رشد بهتر از انتظار باعث شود کاهش نرخ بهره‌ای که برای فدرال‌رزرو پیش‌بینی شده، به تعویق بیفتد یا حتی لغو شود.

نقش تورم در این میان کلیدی است. اگر تورم طبق پیش‌بینی‌ها به‌طور پیوسته کاهش یابد، این عامل می‌تواند جلوی جهش شدید بازدهی‌ها را بگیرد، حتی اگر رشد اقتصاد قوی بماند. گلدمن ساکس معتقد است که در نیمه اول سال، بازارها ممکن است بیشتر نگران افزایش نرخ‌ها باشند، اما در ادامه سال با تعدیل رشد و شفاف‌تر شدن روند نزولی تورم، این نگرانی‌ها فروکش کند.

دومین منبع مهم ریسک، هوش مصنوعی و فاصله میان چرخه اقتصادی و ارزش‌گذاری بازارهاست. تا اینجا، AI  تاثیر بسیار بزرگ‌تری بر بازارهای مالی داشته تا بر خود اقتصاد واقعی. خبر خوب این است که منافع بهره‌وری AI احتمالاً تازه در حال شکل‌گیری است و هنوز جا برای ادامه موج سرمایه‌گذاری وجود دارد. همچنین، عدم ‌تعادل‌های کلانی که به ترکیدن حباب فناوری در اواخر دهه ۹۰ انجامید، فعلاً به آن شدت دیده نمی‌شود. اما مشکل اینجاست که بازارها جلوتر از اقتصاد واقعی حرکت کرده‌اند. ارزش‌گذاری سهام از قبل، بخش بزرگی از منافع آینده را پیش‌خور کرده است. با ادامه رونق سرمایه‌گذاری، برخی نشانه‌های نگران‌کننده هم ممکن است ظاهر شوند؛ افزایش اتکای پروژه‌های دیتاسنتری به بدهی، کاهش کیفیت حاشیه‌ای ترازنامه برخی شرکت‌ها و حساسیت بالاتر قیمت‌ها به ناامیدی درباره سرعت نوآوری یا سودآوری واقعی. حتی تغییرات فناورانه‌ای که نیاز به سرمایه یا انرژی را کاهش دهد، می‌تواند ارزش زیرساخت‌های فعلی را زیر سوال ببرد. همچنین این احتمال وجود دارد که بازار به این نتیجه برسد که ارزش هوش مصنوعی باید از تامین‌کنندگان زیرساخت به استفاده‌کنندگان نهایی منتقل شود.

چرا سال ۲۰۲۶، زمان شرط‌بندی یک‌طرفه نیست؟

سال ۲۰۲۶ بیش از سال گذشته به نفع تنوع‌بخشی در سبد دارایی‌هاست. اگرچه چشم‌انداز کلی بازارها همچنان مثبت ارزیابی می‌شود، اما تفاوت عملکرد میان دارایی‌ها، مناطق و بخش‌ها احتمالاً بیشتر خواهد شد. به همین دلیل، استراتژی‌هایی که فقط روی یک دارایی یا یک روایت خاص متمرکزند، ریسک بالاتری خواهند داشت. گلدمن ساکس معتقد است که بازار سهام می‌تواند در سال ۲۰۲۶ هم بازدهی مثبتی داشته باشد، حتی پس از دو سال قوی متوالی. اما برخلاف دوره‌ای که تقریباً همه‌چیز حول محور هوش مصنوعی می‌چرخید، حالا فضا برای چرخش رهبری بازار بازتر شده است. همچنان ممکن است بخش‌های مرتبط با AI عملکرد خوبی داشته باشند، اما نسبت به قبل، شانس بیشتری وجود دارد که بخش‌های دیگر به صحنه بیایند. از منظر جغرافیایی، بازارهای نوظهور و ژاپن در سناریوی مرکزی گزارش، ظرفیت ادامه عملکرد مناسب را دارند. در مقابل، بازار اعتبار (Credit) جذابیت کمتری دارد. در این بازار، سطح قیمت‌ها و اسپردها به‌گونه‌ای است که فضای صعودی محدودی باقی می‌گذارد، به‌ویژه در اوراق با درجه سرمایه‌گذاری بالا. از نگاه گلدمن ساکس، روند بازاهرم‌سازی شرکت‌ها و نیاز فزاینده به تامین مالی پروژه‌های بزرگ می‌تواند باعث شود اسپردهای اعتباری، کمی افزایش پیدا کنند. نتیجه این وضعیت این است که حتی در سناریوی پایه، بازده کل اوراق اعتباری احتمالاً محدودتر از سهام خواهد بود. در مورد اوراق بدهی دولتی، تصویر متعادل‌تری وجود دارد. اگر کاهش تورم طبق انتظار ادامه پیدا کند، ریسک‌های مربوط به مدت‌زمان (Duration) تا حدی مهار می‌شود. بااین‌حال، به‌دلیل وضعیت نامناسب مالی دولت‌ها و کسری بودجه‌های بالا، پایین آوردن شدید بازدهی اوراق بلندمدت بدون بروز ضعف جدی اقتصادی کار آسانی نیست. بنابراین بازدهی این اوراق بیشتر از محل دریافت کوپن تامین می‌شود تا افزایش قیمت. با وجود این، اوراق بدهی همچنان پوشش ریسک موثری در برابر بدترین سناریوهای بازار سهام هستند؛ یعنی رکود اقتصادی یا فروکش کردن ناگهانی خوش‌بینی نسبت به AI. در میان بازارهای اوراق، گلدمن ساکس دیدگاه مثبتی نسبت به اوراق دولتی بریتانیا (Gilts) دارد، اما نسبت به اوراق بلندمدت در آلمان و ژاپن محتاط‌تر است. در بازار کالاها، نقش اصلی این دارایی‌ها در سال ۲۰۲۶ بیشتر نقش پوشش ریسک خواهد بود تا موتور بازدهی. در سناریوی پایه، بازده شاخص کالاها ضعیف ارزیابی می‌شود، اما طلا یک استثنای مهم است. ادامه خرید طلا از سوی بانک‌های مرکزی و بازتخصیص دارایی‌ها به این فلز گرانبها، می‌تواند باعث تداوم عملکرد قوی آن شود. این شرایط، یعنی ارزش‌گذاری‌های بالا در آمریکا در کنار چرخه اقتصادی نسبتاً مساعد، دلیل اصلی تاکید گزارش بر تنوع‌بخشی در سهام است؛ هم از نظر جغرافیایی (با حضور بازارهای نوظهور و ژاپن) و هم از نظر بخشی (شامل بخش‌های چرخه‌ای سنتی و بخش‌های دفاعی ارزان‌تر مثل سلامت). در کنار تنوع‌بخشی، ابزارهای مشخصی هم برای پوشش ریسک معرفی می‌شود. افت نرخ‌ها در بخش کوتاه‌مدت منحنی بازده آمریکا و حرکت‌های نزولی در جفت‌ارز USD /JPY، می‌توانند پوشش خوبی در برابر ریسک رکود کوتاه‌مدت باشند. در افق بلندتر، اختیار معامله روی افزایش بازدهی‌های بلندمدت می‌تواند سرمایه‌گذاران را در برابر نگرانی‌های مربوط به پایداری مالی دولت‌ها یا استقلال سیاست پولی محافظت کند. درنهایت، قرار گرفتن در معرض طلا و کاهش ارزش دلار نیز سپری در برابر بازگشت ریسک‌های نهادی و ژئوپلیتیک مطرح می‌شود.

 پرده پایانی

گزارش پیش‌بینی گلدمن ساکس تصویری از اقتصاد جهانی در سال ۲۰۲۶ ارائه می‌دهد که در آن رشد اقتصاد همچنان پابرجاست، تورم به‌تدریج مهار شده و سیاست‌های پولی در مسیر عادی‌سازی قرار می‌گیرند. این ترکیب، در نگاه نخست، محیطی نسبتاً مساعد برای بازارهای مالی و فعالیت‌های اقتصادی ایجاد می‌کند و از تداوم رشد در اقتصادهای بزرگ (به‌ویژه آمریکا و چین) حمایت می‌کند. بااین‌حال، این تصویر خوش‌بینانه یکدست نیست و در دل خود، تنش‌های مهمی را پنهان کرده است. مهم‌ترین چالش، گسست میان رشد اقتصاد و وضعیت بازار کار است؛ جایی که افزایش بهره‌وری و تغییرات فناورانه، به‌ویژه در حوزه هوش مصنوعی، باعث شده‌اند رشد تولید الزاماً به ایجاد شغل بیشتر منتهی نشود. در کنار آن، ارزش‌گذاری‌های بالا در برخی بخش‌های بازار، به‌خصوص در حوزه فناوری و AI، حساسیت بازارها را نسبت به هرگونه ناامیدی درباره رشد یا سودآوری افزایش داده است. از منظر سیاست‌گذاری نیز، هرچند تورم مسیر نزولی دارد، اما ابهام درباره سطح «نرخ تعادلی» و پایداری مالی دولت‌ها همچنان می‌تواند منبع نوسان باشد. نتیجه عملی این پیش‌بینی‌ها آن است که سال ۲۰۲۶، سال بازدهی یکنواخت و بدون ریسک نخواهد بود. فرصت‌ها وجود دارند، اما همراه با عدم قطعیت‌های معنادار. در چنین فضایی، تنوع‌بخشی، توجه همزمان به چرخه اقتصادی و ارزش‌گذاری‌ها، و استفاده از ابزارهای پوشش ریسک، بیش از هر زمان دیگری اهمیت پیدا می‌کند.