سیاستگذاری زیر سلطه مالی
سلطه مالی چگونه تورم را افزایش میدهد؟
در سالهای گذشته، تورم بالا و نوسان شدید قیمتها به یکی از ملموسترین واقعیتهای زندگی اقتصادی در ایران تبدیل شده است. خانوارها در برنامهریزی هزینههای روزانه با عدم اطمینان روبهرو هستند، بنگاهها در تصمیمگیری برای سرمایهگذاری آینده مردد هستند و دولت در تدوین بودجههای سالانه با دشواری پیشبینی منابع و مصارف مواجه است. در پس بیثباتی در اقتصاد، رابطهای پیچیده میان سیاستهای مالی دولت و سیاستهای پولی بانک مرکزی قرار دارد. در بسیاری از کشورها، انتظار میرود بانک مرکزی با کنترل رشد پول و نقدینگی، ثبات قیمتها را حفظ کند، درحالیکه دولت با مدیریت هزینهها و درآمدها، بودجهای متوازن و پایدار ارائه میدهد. در عمل، زمانی که دولت با کسری بودجه روبهرو میشود و راههای پایدار برای تامین مالی آن در دسترس نیست، فشار به سمت نظام بانکی و بانک مرکزی منتقل میشود. برای نمونه، اگر دولت برای پرداخت حقوق یا اجرای پروژههای عمرانی منابع کافی نداشته باشد، ممکن است از بانکها استقراض کند و بانکها نیز برای تامین منابع به اضافهبرداشت یا خطوط اعتباری بانک مرکزی متکی شود. نتیجه زنجیره، افزایش پایه پولی و رشد نقدینگی است که در قالب تورم بالاتر خودش را نشان میدهد. در چنین شرایطی، مفهوم «سلطه مالی» بهعنوان چهارچوب تحلیلی، اهمیت پیدا میکند. سلطه مالی به وضعی اشاره دارد که در آن نیازهای بودجهای دولت بر اهداف پولی غلبه میکند و سیاست پولی عملاً در خدمت تامین کسریهای مالی قرار میگیرد. بسیاری از اقتصادها برای کاهش این وابستگی، به توسعه بازار بدهی و انتشار اوراق دولتی روی آوردهاند که دولت بتواند منابع موردنیاز را از سرمایهگذاران تامین کند، نه از چاپ پول یا استقراض بانکی. برای مثال، در اقتصادهای پیشرفته، افزایش نرخ سود اوراق بدهی معمولاً به دولت این علامت را میدهد که هزینه استقراض بالا رفته و ادامه کسری بودجه میتواند پرریسک باشد. مقاله «بهینهیابی سیاستگذاری پولی و مالی اقتصاد ایران در شرایط سلطه مالی» در چنین بستری میخواهد بداند آیا این سازوکار در اقتصاد ایران کارایی دارد؟
مقاله چه میگوید؟
این مقاله به بررسی یکی از ریشهایترین مسائل اقتصاد کلان ایران در سالهای گذشته میپردازد. تورم مزمن و بیثباتی قیمت نهتنها شاخصی از اختلال در تعادلهای کلان است، بلکه بهطور مستقیم فضای کسبوکار را تضعیف کرده، افق تصمیمگیری بنگاهها و خانوارها را کوتاهمدت میکند و اعتماد عاملان اقتصادی به ثبات آینده را از بین میبرد. در چنین محیطی، سرمایهگذاری مولد کاهش مییابد و رفتارهای سفتهبازانه و احتیاطی تقویت میشود که به بازتولید چرخه بیثباتی منجر میشود. چهارچوب نظری مقاله بر مفهوم سلطه مالی (Fiscal Dominance) استوار است. سلطه مالی به وضعی اشاره دارد که در آن سیاستهای مالی دولت، جهتگیری و کارایی سیاست پولی تحتالشعاع قرار میگیرد. در این شرایط، مقام پولی عملاً استقلال را از دست میدهد و ناچار میشود برای تامین نیازهای مالی دولت، محدودیتهای پولی را نادیده بگیرد. نتیجه چنین وضعی معمولاً افزایش پایه پولی، رشد نقدینگی و درنهایت تشدید فشارهای تورمی است. این مقاله تاکید میکند که این پدیده بهویژه در اقتصادهای در حال توسعه و کشورهای وابسته به صادرات منابع طبیعی (همانند نفت) شدت بیشتری دارد. نوسانات درآمدهای نفتی باعث میشود سیاست مالی از انضباط لازم برخوردار نباشد و در دورههای افت درآمد، دولتها برای پوشش شکاف بودجهای به منابع پولی و بانکی متوسل شوند. انتقال عدم تعادل از بخش مالی به بخش پولی، سازوکار اصلی شکلگیری سلطه مالی در چنین اقتصادهایی است. مقاله به رویکردهایی میپردازد که در ادبیات سیاستگذاری برای مهار این مشکل مطرح شدهاند. یکی از این پیشنهادها، ایجاد حسابهای ذخیره ارزی یا صندوقهای تثبیت است که هدف آن، جدا کردن مخارج دولت از نوسانات درآمدهای منابع طبیعی و ایجاد قاعده مالی نسبتاً پایدار است. نویسندگان استدلال میکنند که در بسترهای نهادی که با ضعف پاسخگویی دولت، شفافیت محدود و حاکمیت قانون شکننده مواجهاند، ابزارهای مقرراتی بهتنهایی کارایی بالایی ندارند. در چنین محیطهایی، قواعد رسمی نیز ممکن است بهراحتی دور زده شود یا در عمل اجرا نشود. از اینرو، مقاله توجهش را به تجربه کشورهایی معطوف میکند که توانستهاند سلطه مالی را از طریق هماهنگی فعال میان سیاست مالی و سیاست پولی کاهش دهند. یکی از ابزارهای اساسی در این چهارچوب، توسعه بازار بدهی دولتی و استفاده از اوراق قرضه یا اوراق بدهی برای تامین کسری بودجه است. منطق این رویکرد آن است که وقتی دولت بهجای استقراض مستقیم یا غیرمستقیم از بانک مرکزی، به بازار سرمایه مراجعه میکند، با محدودیت مواجه میشود؛ زیرا نرخهای بازده اوراق و واکنش سرمایهگذاران، سیگنالهایی از میزان ریسک و پایداری مالی دولت ارائه میدهد. افزایش نرخ بازده اوراق هزینه استقراض دولت را بالا میبرد و انگیزه انضباط مالی و کاهش انتقال عدم تعادلها به سیستم بانکی و پولی ایجاد میکند. تمرکز مقاله بر «قیمت تامین مالی» دولت است؛ یعنی هزینهای که دولت برای استقراض میپردازد و اینکه آیا این هزینه میتواند بهعنوان سازوکار انضباطبخش عمل کند. پژوهشگران برای این کار از روش گشتاورهای تعمیمیافته (GMM) بهره میگیرند. انتخاب این روش بهدلیل ماهیت پویای روابط میان متغیرهای مالی و پولی و همچنین مشکلات اقتصادسنجی نظیر درونزایی صورت گرفته است. در این چهارچوب، متغیرهایی همانند شاخصهای سلطه مالی، نرخهای بازده اوراق و هزینههای تامین مالی دولت ممکن است بهطور همزمان بر یکدیگر اثر بگذارند و تفکیک رابطه علی میان آنها نیازمند ابزار مناسب باشد. GMM این امکان را فراهم میکند که با استفاده از متغیرهای ابزاری (همانند مقادیر وقفهدار متغیرها) مسئله درونزایی کنترل شود و برآوردهای سازگار و قابلاتکا به دست آید. مقاله با تکیه بر چهارچوب نظری مبتنی بر رابطه میان سیاست مالی، سیاست پولی و بازار بدهی دولتی، تلاش میکند نشان دهد که چگونه ابزارهای تامین مالی دولت میتواند بر درجه سلطه مالی اثر بگذارد. تمرکز آن نه صرفاً بر توصیف تورم، بلکه بر ریشههای نهادی و مالی آن است و میکوشد از منظر تجربی، کارایی سازوکارهای مبتنی بر بازار بدهی را در بستر اقتصاد ایران مورد آزمون قرار دهد.
یافتههای مقاله
یافتههای مقاله نشان میدهد که ریشههای سلطه مالی در اقتصاد ایران بیش از آنکه صرفاً به ابزارهای مالی و نرخهای سود مربوط باشد، به ساختار نهادی ضعیف و شیوه حکمرانی مالی بازمیگردد. نویسندگان تاکید میکنند در بستری که قوانین بهطور کامل اجرا نمیشوند، کیفیت قانونگذاری پایین است و پاسخگویی دولت در برابر تعهدات مالی محدود باقی مانده، اصلاحات مبتنی بر مقررات و دستورالعملهای رسمی بهتنهایی توان مهار وابستگی سیاست پولی به سیاست مالی را ندارند. به بیان ساده، حتی اگر قواعدی برای انضباط بودجهای یا محدود کردن استقراض دولت از نظام بانکی وضع شود، در غیاب نهادهای قوی و سازوکارهای نظارتی موثر، این قواعد کارکرد لازم را پیدا نمیکند. در این وضع، انتظار برای کاهش سلطه مالی از طریق ابزارهای صرفاً اداری و دستوری واقعبینانه نیست و باید توجه بیشتری به سازوکارهای بازارمحور معطوف شود. فرض اصلی پژوهش بر این مبنا شکل گرفته است که متغیرهایی همانند نرخ بازده اوراق بدهی دولتی، درصورتیکه با عرضه و تقاضای بازار تعیین شود، میتواند بهمثابه سیگنال انضباطبخش دولت عمل کند. این سیگنال از آن جهت اهمیت دارد که هزینه استقراض را بهطور مستقیم به وضع مالی دولت و ارزیابی ریسک از سوی سرمایهگذاران پیوند میدهد و دولت را به مدیریت محتاطانه کسری بودجه سوق میدهد.
یافتههای تجربی نشان میدهد در شرایط کنونی اقتصاد ایران، سازوکارها بهطور موثر عمل نکرده است. یکی از دلایل اصلی ناکارآمدیها، سهم محدود اوراق بدهی در ساختار بودجه دولت طی دوره مورد بررسی (2007 تا 2019) است. وقتی اوراق تنها بخش کوچکی از منابع مالی دولت را تشکیل میدهد، تغییر در نرخ بازده نمیتواند تاثیر معناداری بر رفتار مالی دولت یا وابستگی آن به نظام بانکی داشته باشد. به بیان دیگر، حتی اگر نرخ سود اوراق افزایش یابد، حجم کم آنها باعث میشود که دولت همچنان برای تامین بخش عمده کسری به مسیرهای پولی و بانکی متکی بماند. عامل مهم دیگر، تعیین اداری نرخ بازده اوراق بدهی است. در بسیاری از اقتصادهای پیشرفته، نرخهای بهره در بازارهای سرمایه بهصورت شناور و بر اساس ارزیابی ریسک، انتظارات تورمی و شرایط کلان اقتصادی تعیین میشود. این فرآیند به نرخ بهره نقش «علامتدهنده» میدهد و هزینه استقراض دولت را به وضع واقعی مالی آن گره میزند. در ایران، طبق یافتههای مقاله، نرخ بازده اوراق عمدتاً بهصورت دستوری و خارج از سازوکار کامل بازار تعیین میشود. این موضوع باعث میشود که نرخ بهره نتواند نقش انضباطبخش را ایفا کند و فشار واقعی بر دولت برای اصلاح کسری بودجه ایجاد نشود. نویسندگان به تفاوتهای ساختاری میان اقتصادهای توسعهیافته و در حال توسعه اشاره میکنند. در اقتصادهای پیشرفته، بازارهای سرمایه عمیق، گسترده و بینالمللی این امکان را فراهم میکند که دولتها بدهی را در سررسیدهای مختلف و با نرخهای شناور منتشر کنند و از منابع غیرپولی برای تامین مالی کسریها بهره ببرند. در اقتصادهایی مانند ایران که بازار سرمایه عمق و پویایی لازم را ندارد، دسترسی دولت به چنین منابعی محدود است. نتیجه محدودیت این است که دولت برای جبران کسری بودجه، بهطور مکرر به نظام بانکی متوسل میشود. وابستگی به استقراض بانکی، بانک مرکزی را در موقعیتی قرار میدهد که برای پشتیبانی از نظام بانکی ناچار به گسترش پایه پولی منجر میشود. فرآیندی که مستقیم به تشدید سلطه مالی و رشد نقدینگی منتهی میشود. در مقابل، ناکارآمدی اوراق بدهی در کاهش سلطه مالی، پرداخت بهره و کارمزدهای مرتبط با تامین مالی داخلی و خارجی دولت، اثر معناداری بر کاهش سلطه مالی داشتهاند. دلیل تفاوت در نحوه برخورد نهادی با این نوع بدهیها نهفته است. تعهدات معمولاً بهصورت رسمی در اسناد بودجه ثبت و برای بازپرداخت آنها منابع مشخصی در نظر گرفته میشود و دولت از نظر حقوقی و قانونی خودش را متعهد به تسویه آنها میداند. یکی از مهمترین نتایج مقاله، تاکید بر اهمیت ثبت شفاف و کامل بدهیهای دولت در بودجه ملی است. نویسندگان نشان میدهند که بخش قابلتوجهی از بدهیهای دولت به نظام بانکی در اسناد رسمی بودجه منعکس نمیشود و دولت نیز مسئولیت حقوقی روشنی برای بازپرداخت آنها بر عهده نمیگیرد. این وضع باعث شده است که اتکا به منابع پولی و بانکی به رویه عادی در سیاست مالی تبدیل و عوامل ساختاری ایجادکننده رشد نقدینگی و تورم تقویت شود.
پرده پایانی
در این مقاله توضیح داده شد که چرا دولت در اقتصاد ایران معمولاً با مشکل کسری بودجه و بیانضباطی مالی روبهرو است؟ و چه راههایی برای بهبود این وضع وجود دارد؟ واقعیت این است که ساختار اقتصاد ایران با بسیاری از کشورهای پیشرفته تفاوت دارد و همین تفاوتها باعث شده برخی ابزارهای رایج اقتصادی در ایران آنطور که باید، کار نکند. نتایج بررسیها نشان میدهد اوراق بدهی، دستکم در سالهای ۱۳۸۷ تا ۱۳۹۹، نقش مهمی در کنترل کسری بودجه و کاهش فشار دولت بر بانک مرکزی نداشته است. دلیل آن هم ساده است: حجم این اوراق در بودجه دولت کم بوده و نرخ سودشان بهصورت دستوری تعیین شده است. وقتی سود اوراق جذاب نباشد، مردم و سرمایهگذاران، تمایل زیادی به خرید آن ندارند. در نتیجه دولت نمیتواند از این مسیر کسری بودجه را تامین کند و ناچار میشود به بانکها مراجعه کند. این موضوع درنهایت به افزایش پول در اقتصاد و رشد تورم منجر میشود، امری که اثرش را همه مردم در زندگیشان احساس میکنند. یکی از نکات مهمی که مقاله بر آن تاکید دارد، شفافیت بدهیهای دولت است. هرجا دولت بدهیهایش را بهطور شفاف در بودجه ثبت کند و خودش را متعهد به پرداخت آنها بداند، وضع مالی بهتری داشته است. مشکل اینجاست که در حال حاضر بخش قابلتوجهی از بدهیهای دولت، بهویژه بدهی به بانکها، اصلاً در بودجه دیده نمیشود. وقتی بدهیها شفاف نباشند، دولت هم خودش را مجبور به بازپرداخت آنها نمیداند و این بدهیها بهتدریج به بانک مرکزی منتقل میشود. نتیجه این چرخه، رشد نقدینگی و تداوم تورم در اقتصاد است. مقاله همچنین نشان میدهد در دورههایی که اقتصاد رشد کرده و درآمدهای نفتی افزایش یافته، فشار مالی دولت کمتر شده و کسری بودجه کاهش پیدا کرده است. وابستگی زیاد به نفت، نقطه ضعف جدی است، چون با نوسان قیمت یا کاهش صادرات، مشکلات بودجهای دوباره سر باز میکند.
مقاله چند پیشنهاد ساده و مهم مطرح میکند. اول، اینکه بازار سرمایه باید تقویت شود که دولت بتواند بهطور واقعی از اوراق بدهی استفاده کند. دوم، اینکه نرخ سود این اوراق نباید بهصورت دستوری تعیین شود و بهتر است بر اساس شرایط بازار مشخص شود که برای مردم جذاب باشد. سوم، اینکه دولت باید تصویر روشنی از بدهیهایش ارائه دهد و آنها را در بودجه ثبت کند. انجام این امور میتواند بهتدریج انضباط مالی دولت را بیشتر کند و فشار تورمی را از دوش مردم بردارد.
