ریسک ارزیابی
سرمایه‌گذاران چگونه تصمیم می‌گیرند؟
ارزیابی موشکافانه شرکت‌ها در پژوهش‌های علمی تا حدی مغفول مانده است. «ارزیابی موشکافانه» (Due Diligence) به فرآیند تجزیه‌وتحلیل یک دارایی پیش از خرید یا سرمایه‌گذاری در آن اشاره دارد. این فرآیند نقش مهمی در تعیین سبد دارایی‌های جایگزین همانند «سهام خصوصی»، «سرمایه‌گذاری خطرپذیر»، «زیرساخت»، «املاک و مستغلات» و همچنین «فرآیند ادغام و تملک» ایفا می‌کند. با وجود اهمیت عملی، تاکنون پژوهش‌های تجربی اندکی درباره این مفهوم شکل گرفته که احتمالاً به دلیل کمبود داده است.
در این‌باره دو اقتصاددان به نام‌های ژیائویونگ (جک) فو از مدرسه کسب‌وکار دانشگاه هنگ‌کنگ و لوسیان تیلور از مدرسه وارتون دانشگاه پنسیلوانیا در مقاله‌ای که به تازگی (جولای 2025) در انجمن ملی تحقیقات اقتصادی آمریکا منتشر شده است، سعی کرده‌اند این خلأ را با تحلیل داده‌های جدید مربوط به ارزیابی موشکافانه سرمایه‌گذاران پر کنند. در این مقاله تلاش می‌شود به دو پرسش مرتبط پاسخ داده شود: نخست، سرمایه‌گذاران چگونه تصمیم می‌گیرند تجزیه‌وتحلیل‌های خود را عمیق کنند و ارزیابی موشکافانه داشته باشند؟ دوم، این تصمیم چه تاثیری بر تخصیص سرمایه و نتایج سرمایه‌گذاری دارد؟
این پرسش‌ها به خصوص در زمینه سرمایه‌گذاری خطرپذیر مورد بررسی قرار می‌گیرد؛ جایی که تجزیه‌وتحلیل‌های عمیق و ارزیابی‌های موشکافانه نقش پررنگ ایفا می‌کند. در یک نظرسنجی، سرمایه‌گذاران خطرپذیر گزارش کرده‌اند به‌طور میانگین ۱۱۸ ساعت برای هر سرمایه‌گذاری صرف ارزیابی دقیق می‌کنند؛ رقمی که این فرآیند را به بخش قابل توجهی از فعالیت‌های آنان تبدیل می‌کند.
«ارزیابی موشکافانه» ابزار اصلی سرمایه‌گذاران خطرپذیر برای انتخاب استارت‌آپ‌ها در راستای سرمایه‌گذاری است. از نگاه سرمایه‌گذاران «ارزیابی موشکافانه»، «جریان معاملات» و «ارزش‌افزایی» سه عامل موثر بر خلق ارزش به حساب می‌آید. در حوزه سرمایه‌گذاری خطرپذیر، ارزیابی موشکافانه می‌تواند آثار واقعی قابل توجهی داشته باشد، زیرا تعیین می‌کند کدام استارت‌آپ‌ها می‌توانند تامین مالی دریافت کنند. این تصمیم‌های مربوط به تخصیص سرمایه، بر اینکه چه نوآوری‌هایی به مرحله اجرا برسند، تاثیر می‌گذارد و می‌تواند روی رشد اقتصاد تاثیر بگذارد.
مقاله روی فعالیت‌های مربوط به ارزیابی موشکافانه سرمایه‌گذاران خطرپذیر در قالب جلسات حضوری میان سرمایه‌گذاران و کارکنان استارت‌آپ‌ها در ماه‌های منتهی به یک دور تامین مالی متمرکز شده است. مدت زمان کل این جلسات با استفاده از داده‌های سیگنال تلفن همراه در اطراف ساختمان‌های اداری سرمایه‌گذاران و استارت‌آپ‌ها اندازه گرفته شده است. با بهره‌گیری از این معیار مشخص می‌شود سرمایه‌گذاران زمانی که انجام ارزیابی هزینه‌بر است، ارزیابی کمتری انجام می‌دهند. هزینه هم زمانی بالاتر است که در سه موقعیت «استارت‌آپ فاصله مکانی بیشتری دارد»، «معامله بخش مورد نظر داغ است» و «سرمایه‌گذار مشغله بیشتری دارد» قرار گیرد. الگوها با مدلی ساده سازگارند که در آن سرمایه‌گذار با در نظر گرفتن هزینه‌ها، تصمیم می‌گیرد پیش از سرمایه‌گذاری درباره استارت‌آپ‌ها اطلاعات کسب کند. پیش‌بینی‌های مدل درباره نتایج سرمایه‌گذاری آزمون می‌شود؛ نتایجی که با «بازده نهایی سرمایه» (MPK) معاملات سنجیده می‌شود. در مدل و داده‌ها، ارزیابی موشکافانه با پراکندگی «بازده نهایی سرمایه» رابطه معکوس دارد. الگوهای مشابهی نیز برای بازده سرمایه‌گذاری خطرپذیر وجود دارد. ارزیابی موشکافانه در تخصیص کارای سرمایه خطرپذیر به استارت‌آپ‌ها نقش مهمی ایفا می‌کند؛ به این ترتیب شاخصی برای ارزیابی موشکافانه ایجاد می‌شود که بر پایه یک پایگاه داده کاملاً ناشناس است. این داده‌ها هم شامل اطلاعات مکانی دارای برچسب زمانی هستند که در اپلیکیشن تلفن همراه یا در پس‌زمینه ثبت می‌شود. اگرچه این فناوری با استانداردهای قانونی سازگار است و اطلاعات شناسایی فردی در آن وجود ندارد، اما همچنان این احتمال می‌رود که ملاقات‌ها میان سرمایه‌گذاران خطرپذیر و کارکنان استارت‌آپ‌ها اندازه‌گیری شود.
شاخص ارزیابی موشکافانه در دو مرحله ساخته می‌شود. نخست، سرمایه‌گذاران خطرپذیر (یا کارکنان استارت‌آپ‌ها) براساس تکرار و زمان‌بندی سیگنال‌های تلفن همراه در نزدیکی ساختمان‌های اداری مربوط به آنها شناسایی می‌شود. دوم، جلسات میان طرف‌های مذاکره براساس مدت زمانی که یک سرمایه‌گذار خطرپذیر در نزدیکی دفتر استارت‌آپ (یا برعکس) حضور دارد، شناسایی می‌شود. داده‌های مربوط به این جلسات در ۱۸ ماه منتهی به یک سرمایه‌گذاری مشخص از سوی یک سرمایه‌گذاری خطرپذیر در یک استارت‌آپ معین جمع‌آوری می‌شود. مجموع ساعت‌هایی که در این جلسات صرف شده‌اند، شاخصی برای شدت «ارزیابی موشکافانه» است. این شاخص برای 22 هزار معامله تکمیل‌شده در ایالات‌متحده برای سال‌های ۲۰۱۸ تا ۲۰۲۳ محاسبه می‌شود. اگرچه بیشتر سرمایه‌گذاران، سرمایه‌گذاران خطرپذیر سنتی هستند، اما نمونه آن شامل «سرمایه‌گذاران تازه‌وارد»، «سرمایه‌گذاران خطرپذیر شرکتی»، «مدیریت‌کنندگان دارایی» و سایر سرمایه‌گذاران غیرسنتی می‌شود. در این‌باره با اندکی ساده‌سازی در نام‌گذاری، از همه این سرمایه‌گذاران با عنوان «سرمایه‌گذاران خطرپذیر» یاد می‌شود.
پیش‌بینی می‌شود سرمایه‌گذاران خطرپذیر زمانی که ارزیابی موشکافانه هزینه‌بر است، ارزیابی کمتری انجام می‌دهند. این پیش‌بینی با شاخص برای هزینه‌های ارزیابی موشکافانه آزمایش می‌شود. بخشی از شاخص‌ها مربوط به میزان «داغ بودن» معامله، بخش صنعتی یا بازار کلی سرمایه‌گذاری خطرپذیر است. در این زمینه استدلال می‌شود ارزیابی موشکافانه در بازارها یا معاملات داغ، هزینه‌بر است و این موضوع می‌تواند دو دلیل داشته باشد: نخست، از طرف تقاضا اگر معامله یا بازار داغ باشد، به این معناست که فرصت‌های جذاب وجود دارد، سرمایه‌گذاران مشغول هستند و هزینه-فرصت زمانی آنها بالاتر است. دوم، در طرف عرضه، اگر بازار مملو از سرمایه‌گذاران باشد، ارزیابی بیشتر هزینه غیرمستقیم به همراه دارد.
برای سنجش میزان داغ بودن یک معامله خاص، تعداد سرمایه‌گذاران خطرپذیر که در دوره پیش از سرمایه‌گذاری با استارت‌آپ ملاقات کرده‌اند، شمرده می‌شود. برای سنجش داغ بودن یک بخش صنعتی، تعداد معاملات در حوزه استارت‌آپ‌ها و کسب‌وکارهای نوپا (سرمایه‌گذاری خطرپذیر) در همان سال، مرحله و صنعت نسبت به سال‌های قبل اندازه‌گیری می‌شود. برای سنجش داغ بودن معاملات خطرپذیر کل بازار، به طور ساده تعداد این نوع معاملات در هر فصل محاسبه می‌شود.
نتایج مقاله نشان می‌دهد در معاملات یا بازارهای داغ در این بخش، ارزیابی موشکافانه کمتری انجام می‌شود. در تحلیل سری‌های زمانی، حجم معاملات خطرپذیر و میزان ارزیابی‌های موشکافانه، رابطه منفی بین 33 تا 85 درصد دارند (در تمام مدل‌های رگرسیون). به‌رغم کوتاهی سری زمانی، همبستگی در بیشتر مدل‌ها از نظر آماری معنادار هستند و به‌ویژه در دوره پساکرونا (بعد از سال ۲۰۲۰) قوی شده‌اند.
مقدار ارزیابی موشکافانه با میزان داغ بودن معاملات بخشی و فردی رابطه منفی دارد. به‌عنوان مثال، افزایش یک انحراف معیار در حجم غیرعادی معاملات بخش صنعتی، با کاهش ۱۵ تا ۳۴ درصد در ساعت‌های ارزیابی همراه است. دو برابر شدن تعداد ملاقات‌های سرمایه‌گذاران خطرپذیر با استارت‌آپ‌ها، کاهش 13درصدی در ساعت‌های ارزیابی را به دنبال دارد. نتایج رگرسیونی در برابر وارد کردن اثرات ثابت زمانی مقاوم هستند؛ اثراتی که عواملی همانند کووید ۱۹ و افزایش جلسات مجازی را کنترل می‌کنند. این نتایج در برابر وارد کردن اثرات ثابت مرحله‌ای نیز مقاوم‌اند که تفاوت‌های احتمالی در سطح و سبک ارزیابی موشکافانه در مراحل مختلف را دربر می‌گیرد.
سنجش مستقیم مشغولیت سرمایه‌گذاران با نسبت تعداد معاملات به تعداد متخصصان سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها (مربوط به استارت‌آپ‌ها) محاسبه می‌شود. گرفتن اثرات ثابت صنعت-ماه، نشان می‌دهد این رابطه منفی در سطح اطمینان یک درصد معنادار است و بیانگر آن است که دو برابر شدن تعداد معاملات به ازای هر کارمند، با کاهش ۲۲درصدی در سطح ارزیابی موشکافانه همراه است. به طور خلاصه می‌توان گفت سرمایه‌گذاران پرمشغله ارزیابی دقیق کمتری انجام می‌دهند. یکی دیگر از هزینه‌های ارزیابی موشکافانه، مربوط به «زمان سفر» است. شاخص ارزیابی موشکافانه، زمانی که فاصله جغرافیایی بین سرمایه‌گذار و استارت‌آپ بیشتر باشد، به طور قابل توجهی کاهش می‌یابد که با فرض افزایش هزینه‌های سفر و کاهش ارزیابی‌ها سازگار است. در چنین مواردی، سرمایه‌گذاران خطرپذیر به جای ملاقات حضوری، از جلسات مجازی استفاده می‌کنند که شاخص مقاله آن را اندازه نمی‌گیرد.
برای تفسیر یافته‌ها و ارائه پیش‌بینی‌های قابل آزمون درباره نتایج سرمایه‌گذاری، الگوی ساده‌ای ارائه می‌شود. این الگو، سرمایه‌گذاری را در نظر می‌گیرد که تصمیم می‌گیرد قبل از سرمایه‌گذاری، چقدر درباره استارت‌آپ اطلاعات کسب کند. کسب اطلاعات هزینه‌بر است، اما به سرمایه‌گذار کمک می‌کند تصمیم بگیرد چه میزان سرمایه‌گذاری کند. الگو پیش‌بینی می‌کند وقتی کسب اطلاعات پرهزینه است، سرمایه‌گذاران تصمیم می‌گیرند کمتر یاد بگیرند. تفسیر این فرضیه به معنای انجام ارزیابی موشکافانه کمتر است.
براساس الگو، ارزیابی موشکافانه کمتر با واریانس بالاتر عملکرد معامله همراه است که با بازده نهایی سرمایه‌گذاری (MPK) سنجیده می‌شود. بازدهی نهایی سرمایه به معنای افزایش ارزش استارت‌آپ به ازای هر دلار سرمایه‌گذاری است. به‌طور شهودی، هرچه سرمایه‌گذاران خطرپذیر کمتر از طریق ارزیابی موشکافانه اطلاعات کسب کنند، احتمال بیشتری دارد که در استارت‌آپ‌ها مقادیر بیشتر یا کمتر سرمایه‌گذاری کنند که باعث عملکرد سرمایه‌گذاری می‌شود. همسو با پیش‌بینی الگو، سطوح پایین‌تر ارزیابی موشکافانه با پراکندگی بالاتر نتایج سرمایه‌گذاری روبه‌روست.
واریانس بازده نهایی سرمایه (MPK) با استفاده از مجذور انحراف MPK از مقدار مورد انتظار آن (معامله به معامله) مدل‌سازی می‌شود. در رگرسیون‌های مربوط به معاملات، رابطه منفی معنادار میان واریانس بازده نهایی سرمایه و شاخص ارزیابی موشکافانه مشاهده می‌شود. شاخص ارزیابی موشکافانه و واریانس بازده سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر (سرمایه‌گذاری در استارت‌آپ‌ها) که با MPK سرمایه‌گذاری‌ها همبستگی بالایی دارد، رابطه منفی دارد. در سری‌های زمانی کلان، پراکندگی MPK در بازارهای داغ بیشتر است که با کاهش ارزیابی موشکافانه در آن دوره‌ها همسوست. در میان استارت‌آپ‌های جوان و سرمایه‌گذاران با تجربه کمتر در صنعت، پراکندگی MPK بیشتری مشاهده می‌شود که با افزایش عدم اطمینان سرمایه‌گذار سازگار است.
واریانس بازده نهایی سرمایه‌گذاری، نشان‌دهنده میزان نادرستی تخصیص سرمایه است. بسیاری از مقاله‌های این حوزه، نادرستی تخصیص منابع با استفاده از پراکندگی بازده نهایی عوامل تولید را اندازه‌گیری می‌کنند. در این مقاله همین رویکرد دنبال شده است، با این تفاوت که «نادرستی تخصیص» به صورت پسینی (ex post) و ناشی از اطلاعات ناقص است. رابطه منفی ارزیابی موشکافانه و پراکندگی بازدهی نهایی سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد ارزیابی موشکافانه بیشتر، تخصیص بهینه سرمایه خطرپذیر به استارت‌آپ‌ها را بهبود می‌بخشد. رگرسیون‌های پیشین رابطه میان ارزیابی موشکافانه و پراکندگی عملکرد سرمایه‌گذاری را بررسی کرد.
آیا ارزیابی موشکافانه با سطح عملکرد ارتباط دارد؟ الگو پیش‌بینی می‌کند هیچ رابطه‌ای میان ارزیابی موشکافانه و بازده مورد انتظار معامله (MPK) وجود ندارد. در الگو، ارزیابی موشکافانه کمتر باعث می‌شود سرمایه‌گذاران بیشتر دچار سرمایه‌گذاری بیش از حد یا کمتر از حد واقعی شوند. سرمایه‌گذاران یادگیرندگان منطقی هستند و تصمیم‌های درست می‌گیرند، بنابراین شدت ارزیابی موشکافانه بر بازده مورد انتظار معامله تاثیر ندارد. در اکثر مدل‌های رگرسیونی، رابطه معنادار میان شاخص ارزیابی موشکافانه و سطح MPK یا سطح بازده پیدا نشده است.
علاوه بر آزمایش‌های اصلی، حقایق جدید و جالبی درباره ارزیابی موشکافانه سرمایه‌گذاران خطرپذیر ارائه می‌شود. سطوح متوسط ارزیابی موشکافانه میان سرمایه‌گذاران خطرپذیر سنتی و سرمایه‌گذاران تازه‌کار مشابه است. سطح ارزیابی موشکافانه برای سرمایه‌گذاران «غیرسنتی» همانند سرمایه‌گذاران خطرپذیر شرکتی، سرمایه‌گذاران رشد و توسعه و مدیران دارایی همانند «صندوق‌های پوشش ریسک» پایین‌تر است. همچنین، متوسط سطح ارزیابی موشکافانه برای سرمایه‌گذارانی که دارایی‌های کمتری دارند یا معاملات کمتری انجام داده‌اند، بالاتر است.
دالی و همکارانش (۲۰۲۴) ارزیابی موشکافانه را نیز مدل‌سازی کرده‌اند. آنها دریافتند خریداران در موقعیت تعادل، ارزیابی موشکافانه «بیش از حد» انجام می‌دهند که باعث ایجاد انحرافات قابل توجه می‌شود. در این مطالعه، از ارزیابی موشکافانه به‌عنوان فرآیند یادگیری درباره یک دارایی در شرایط اطلاعات ناقص و متقارن یاد می‌شود. شاخص ارزیابی موشکافانه این مقاله، بر پایه مطالعه فو (۲۰۲۴) ساخته شده است که از همان داده‌های سیگنال تلفن همراه برای اندازه‌گیری ملاقات‌ها میان سرمایه‌گذاران خطرپذیر و استارت‌آپ‌ها استفاده می‌کند.
کلام پایانی
این مقاله بینش‌های تجربی جدید درباره نحوه ارزیابی و تجزیه‌وتحلیل مالی را از سوی سرمایه‌گذاران خطرپذیر ارائه می‌دهد. با استفاده از داده‌های سیگنال تلفن همراه برای اندازه‌گیری مدت زمان جلسات پیش از سرمایه‌گذاری، نشان داده می‌شود که سرمایه‌گذاران خطرپذیر زمانی که تجزیه‌وتحلیل عمیق و ارزیابی موشکافانه پرهزینه باشد، ارزیابی کمتری انجام می‌دهند. به‌طور مثال، وقتی فاصله سفر بیشتر است، سرمایه‌گذاران مشغول‌اند یا معامله، بخش صنعتی یا کل بازار داغ‌تر است.
در این‌باره پژوهش‌های تجربی کمی درباره ارزیابی موشکافانه سرمایه‌گذاری خطرپذیر وجود دارد. هنوز کارهای بیشتری برای بهبود اندازه‌گیری ارزیابی موشکافانه سرمایه‌گذاران باقی است، اما امید است این مطالعه گام مفیدی در این زمینه مهم و کمترپژوهش‌شده برداشته باشد.
