صعود یا سقوط

پس از سال ۱۳۹۸ که رکورد تاریخی بازدهی شاخص کل به ثبت رسید، اکنون شش سال است که بورس تهران در انتظار اوج‌گیری دوباره به سر می‌برد. شش سالی که هر بار با ظهور ریسکی تازه، امیدها نقش بر آب شدند. زندگی کردن در خاورمیانه به‌خودی‌خود، ریسک‌های سیستماتیک را بر سرمایه‌گذاران تحمیل می‌کند، اما آنچه در دو سال گذشته رخ داد، فراتر از پیش‌بینی‌های مرسوم بود. دو جنگ تحمیلی در یک سال تقویمی، برای سرمایه‌گذاران بورسی آنقدر طاقت‌فرسا بود که رمقی برای حضور فعال در این بازار باقی نگذاشت. تعطیلی دوهفته‌ای بورس در جریان جنگ ۱۲روزه (خرداد ۱۴۰۴) که رخدادی تازه در تاریخ بازار سرمایه محسوب می‌شد، در اسفندماه همان سال با توقف معاملات به دلیل جنگ دوم، رخداد عجیب دیگری را به ثبت رساند. گویی بورس تهران در سالی که گذشت، بیش از آنکه محلی برای کشف قیمت و تامین منابع مالی باشد، به تابلویی برای انعکاس شوک‌های ژئوپلیتیک تبدیل شد. در این میان، بازار سهام قافیه را به بازارهای موازی باخت و پناهگاه امن سرمایه‌ها در سال‌های پرتنش، طلا بود. خروج حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان پول حقیقی از بازار سهام در بازه دوماهه پس از جنگ نخست (تیر تا شهریور) و تداوم این روند در مقیاس سالانه، گواه روشنی بر فرار سرمایه‌ها به سوی دارایی‌های امن است. در برخی روزهای معاملاتی سال ۱۴۰۴، ارزش معاملات صندوق‌های طلا از مجموع معاملات بیش از ۷۰۰ نماد بورسی و فرابورسی پیشی گرفت. آماری تلخ که عمق بی‌اعتمادی به سهام در شرایط بحران را نشان می‌دهد.

اکنون و در شرایطی که هنوز آتش جنگ در منطقه زبانه می‌کشد و سایه تهدیدات نظامی سنگینی می‌کند، هرگونه پیش‌بینی درباره آینده بورس با پیچیدگی‌های متعددی همراه است. با توجه به تجربه جنگ ۱۲روزه و تحولات سال ۱۴۰۴، می‌توان سه سناریو (خوش‌بینانه، میانه و بدبینانه) برای سال ۱۴۰۵ ترسیم کرد.

سناریوی خوش‌بینانه

اگر جنگ دوم نیز همانند تجربه خردادماه، با آتش‌بس و کاهش تدریجی تنش‌ها همراه شود، بورس تهران پتانسیل جهش قابل‌توجهی دارد. تجربه پاییز ۱۴۰۴ نشان داد که پس از فروکش نسبی تنش‌ها، شاخص کل بورس تهران توانست بازدهی ماهانه خیره‌کننده 5 /53درصدی را ثبت کند و شاخص کل با ثبت رکورد جدید، تا سطح چهار میلیون و ۴۹۰ هزار واحد پیشروی کند. این جهش تاریخی در شرایطی رخ داد که تنها چند ماه از جنگ ۱۲روزه و تعطیلی دوهفته‌ای بازار می‌گذشت و نشان داد که هرگاه سایه جنگ از سر ایران کنار رفت، بازار سهام با رشدهای چشمگیری همراه شد.

بررسی‌ها نشان می‌دهد در دوران پس از جنگ اول، پول‌های حقیقی به تدریج به بازار سهام بازگشتند و قیمت دلار با تعدیل انتظارات تورمی، روند نزولی گرفت. سیاست‌گذار نیز بسته‌های حمایتی متعددی را به کار گرفت و نهادهای مالی همانند صندوق تثبیت و صندوق توسعه بازار سرمایه، با خریدهای حمایتی به‌ویژه در روز یازدهم تیر که با وجود خروج ۱۲ هزار میلیارد تومان پول حقیقی همراه بود، مانع از سقوط آزاد بازار شدند. در سناریوی خوش‌بینانه، با پایان جنگ و در شرایطی که به زیرساخت‌ها خسارت چندانی وارد نشود، بازگشایی مرحله‌به‌مرحله بازار سهام می‌تواند زمینه‌ساز بازگشت سرمایه‌گذاران شود.

در این سناریو عوامل بنیادین نیز این بازگشت را تشدید می‌کنند. از جمله افزایش سود تقسیمی شرکت‌ها به دلیل رشد نرخ دلار توافقی که باعث شده شرکت‌های صادرات‌محور همانند پتروشیمی، فلزات اساسی و پالایشی بتوانند درآمدهایشان را با نرخ‌های نزدیک به بازار آزاد تسعیر کنند. همچنین افزایش قیمت نفت در بازارهای جهانی که به شکل مستقیم بر سودآوری شرکت‌های شاخص‌ساز اثر مثبت می‌گذارد، از دیگر عوامل موثر است. جنگ تحمیلی آمریکا و اسرائیل به ایران در اسفند ۱۴۰۴، اگرچه معادلات عرضه و تقاضای نفت در بازارهای جهانی را برهم زد و نوساناتی ایجاد کرد، اما تجربه تاریخی نشان می‌دهد بازارهای جهانی معمولاً پس از شوک اولیه ناشی از جنگ، طی چند هفته تا چند ماه به تعادل نسبی بازمی‌گردند.

بنابراین، درس مهمی که از بررسی تاریخی روند معاملات و تجربه جهانی می‌توان گرفت این است که بازار سهام در ابتدا نسبت به ریسک‌ها بیش‌واکنشی نشان می‌دهد و هرگاه سایه جنگ دور شد، بازدهی‌های قابل‌توجهی به ثبت رسیده است. بورس تهران نیز با توجه به تجربه پاییز ۱۴۰۴، پتانسیل تکرار این الگو را در سال ۱۴۰۵ دارد و در صورت تحقق سناریوی پایان جنگ بدون آسیب جدی به زیرساخت‌ها، می‌توان انتظار داشت که با بازگشایی کنترل‌شده بازار، تداوم حمایت‌های نهادهای مالی و ورود تدریجی پول حقیقی، شاخص کل پس از عبور از مقاومت روانی چهار میلیون و ۵۰۰ هزارواحدی، فتح قله‌های جدید را در میان‌مدت تجربه کند.

سناریوی میانه

در سناریوی میانه، می‌توان در نظر گرفت که جنگ به پایان می‌رسد اما نه با توافق جامع و پایدار، بلکه با آتش‌بس شکننده که امکان شعله‌ور شدن دوباره وجود دارد. در چنین فضایی، اگر سیاست‌گذار بورسی متقاعد شود که بازگشایی معاملات و افزایش نقدشوندگی نسبت به قفل شدن دارایی‌ها در دوران تعطیلی، به نفع سرمایه‌گذاران است، شاهد بازگشایی تدریجی معاملات هستیم. تجربه جنگ تحمیلی ۱۲روزه نشان داد که بازگشایی بازار در شرایط تنش‌های باقی‌مانده، با صفوف سنگین فروش و خروج قابل‌توجه پول حقیقی همراه است؛ به‌گونه‌ای که در هفته نخست بازگشایی پس از جنگ اول، شاخص کل حدود 10 درصد افت کرد و ۲۸ هزار و ۵۰۰ میلیارد تومان پول حقیقی از بازار خارج شد.

در سناریوی میانه می‌توان انتظار داشت که با بازگشایی معاملات، نوسان شدید در بازه مشخص، ویژگی اصلی بازار باشد. سرمایه‌گذاران حرفه‌ای به معاملات کوتاه‌مدت روی می‌آورند و بازار در میانه ترس از تشدید تنش و طمع به خرید در کف‌های قیمتی، نوسان می‌کند. روندهای گذشته نشان می‌دهد که صنایع مرتبط با دلار از جمله پتروشیمی، فلزات اساسی و پالایشی که ماهیت صادرات‌محور دارند، نسبت به بازار برتری دارند، زیرا افزایش نرخ دلار توافقی و نزدیک شدن آن به قیمت‌های بازار آزاد، می‌تواند تا حدودی اثر منفی ریسک سیستماتیک را خنثی کند. از سویی، با در نظر گرفتن پیش‌بینی‌های جهانی مبنی بر افزایش قیمت طلا در بازارهای بین‌المللی به دلیل تداوم تنش‌های ژئوپلیتیک در خاورمیانه و سیاست‌های انبساطی بانک‌های مرکزی جهان، صندوق‌های طلا همچنان پناهگاه امن سرمایه‌ها باقی می‌مانند. تجربه سال ۱۴۰۴ گواه روشنی بر این مدعاست؛ در برخی روزهای معاملاتی سال گذشته، ارزش معاملات صندوق‌های طلا از ارزش معاملات بیش از ۷۰۰ نماد بورسی و فرابورسی پیشی گرفت و این روند می‌تواند در سال ۱۴۰۵ نیز تداوم یابد.

در سناریوی میانه، ورود پول حقیقی به بورس محدود و مقطعی است و عمدتاً در مقاطعی که اخبار مثبت سیاسی یا اقتصادی منتشر می‌شود، شاهد ورود سرمایه‌های خرد هستیم، اما این ورودها پایدار نیستند و با انتشار هر خبر منفی، مجدد شاهد خروج پول از بازار هستیم. در این شرایط، بازار سهام حضوری کمرنگ در سبد سرمایه‌گذاری افراد حقیقی دارد و تنها حرفه‌ای‌های بازار که توانایی تحلیل و مدیریت ریسک در شرایط پرنوسان را دارند، تمایل به خرید و فروش سهام نشان می‌دهند. در این سناریو نمی‌توان انتظار رشد قابل‌توجه شاخص کل را داشت و به احتمال زیاد، نماگر اصلی بازار سهام در محدوده کنونی یا با نوسانات اندکی حول آن معامله می‌شود. نکته مهم در این سناریو، نقش پررنگ نهادهای مالی حمایت‌گر همانند صندوق تثبیت بازار سرمایه و صندوق توسعه است که می‌توانند با خریدهای هوشمندانه در کف‌های قیمتی، از سقوط آزاد بازار جلوگیری کنند. تجربه خریدهای حمایتی در یازدهم تیرماه ۱۴۰۴ که با خروج ۱۲ هزار میلیارد تومان پول حقیقی (به معنای فروش حقیقی‌ها و خرید حقوقی‌ها) و ثبت ارزش معاملات ۲۸ هزار میلیارد تومان همراه شد، نشان داد که حمایت‌ها اگرچه نمی‌توانند روند نزولی را معکوس کنند، اما در مهار التهابات و جلوگیری از تشکیل صف‌های فروش سنگین موثر هستند. در سناریوی میانه باید منتظر بازاری با نوسان شدید، نقدشوندگی محدود نسبت به شرایط عادی، برتری صنایع دلاری و صندوق‌های طلا نسبت به سهام سایر صنایع، و حضور کمرنگ سرمایه‌گذاران خرد بود. بازاری که بیشتر به عرصه‌ای برای معاملات کوتاه‌مدت و نوسان‌گیری حرفه‌ای‌ها تبدیل می‌شود تا بستری برای سرمایه‌گذاری بلندمدت.

سناریوی بدبینانه

اگر جنگی که در حال حاضر با آن دست‌به‌گریبان هستیم، به درگیری‌های گسترده و پایدار منجر شود، بورس تهران با تعطیلی‌های طولانی‌مدت، کاهش شدید نقدشوندگی و افت اعتماد مواجه می‌شود. در سناریوی تلخ، نخستین و مهم‌ترین پیامد، تداوم تعطیلی بازار سهام برای مدتی نامعلوم است. تجربه جنگ تحمیلی ۱۲روزه نشان داد که تعطیلی دوهفته‌ای بورس، رکوردی تازه در تاریخ بازار سرمایه ایران به‌جا گذاشت و حالا در این سناریو، با وقوع جنگ دوم در اسفندماه، این رکورد شکسته می‌شود. آنچه در سناریوی بدبینانه دارای اهمیت است، احتمال تعطیلی‌های مکرر و طولانی در سال ۱۴۰۵ است؛ تعطیلی‌هایی که نقدشوندگی را از بین می‌برد و دارایی سهامداران را برای مدت‌های نامعلوم قفل می‌کند. افزون بر این، ممکن است در این درگیری‌ها، آتش جنگ به زیرساخت‌ها نیز کشیده شود. آسیب فیزیکی به تاسیسات پتروشیمی، پالایشگاه‌ها، مجتمع‌های فولادی و نیروگاه‌ها، نه‌فقط ارزش سهام آن شرکت‌ها را با سقوط مواجه می‌کند، بلکه زنجیره تامین و تولید را با اختلال جدی روبه‌رو می‌کند. در چنین شرایطی، حتی پس از بازگشایی احتمالی بازار، سرمایه‌گذاران با این واقعیت تلخ مواجه می‌شوند که بنیاد شرکت‌ها به‌طور مبنایی دگرگون شده است.

پس از ازسرگیری معاملات بازار سهام در صورت فروکش نسبی هیجانات، باید منتظر خروج سنگین و مداوم سرمایه‌گذاران بود. در سناریوی بدبینانه که جنگ ماهیت پایداری دارد، این اعداد می‌تواند فراتر رود و شاهد خروج تاریخی پول از بورس باشیم. در چنین فضایی، سمت‌وسوی سرمایه‌گذاری به‌طور کامل به سمت دارایی‌های فیزیکی همانند طلا و ارز است. تجربه سال ۱۴۰۴ نشان داد که در روزهای معاملاتی، ارزش معاملات صندوق‌های طلا از ارزش معاملات بازار سهام پیشی گرفت و این روند در صورت تداوم جنگ، می‌تواند به پدیده‌ای پایدار تبدیل شود.

پس از فروکش هیجانات شدید اولیه، احتمالاً شاهد ارزش معاملات پایین و مشکلات حاد نقدشوندگی در معاملات بازار سهام هستیم. بازاری که روزگاری محل کشف قیمت و تامین مالی بنگاه‌ها بود، به تابلوی بی‌رونق تبدیل می‌شود که صف‌های فروش سنگین، خریداری در برابرشان نمی‌بینند. در این شرایط، مداخله‌های دستوری و محدودیت‌های بیشتر در دامنه نوسان نیز محتمل است. سازمان بورس و اوراق بهادار ممکن است برای جلوگیری از سقوط آزاد، ناچار به کاهش دامنه نوسان به سطوح پایین (حتی یک درصد) شود و چه‌بسا تعطیلی‌های مقطعی را در دستور کار قرار دهد که بر بی‌اعتمادی و کاهش نقدشوندگی می‌افزاید. تجربه روسیه و اوکراین که اکنون چهار سال است درگیر جنگ هستند، نشان می‌دهد که بازارهای سهام در شرایط جنگ پایدار، اگرچه ممکن است گاهی جهش‌های مقطعی (عمدتاً در صنایع دفاعی و وابسته به دولت) تجربه کنند، اما در بلندمدت روندی نزولی و پرنوسان دارد. نسبت ارزش بازار سهام روسیه به تولید ناخالص داخلی پس از آغاز جنگ افت قابل‌توجهی را تجربه کرده و سهم سرمایه‌گذاران خارجی در معاملات تقریباً به صفر رسیده است. در سناریوی بدبینانه، هدف سرمایه‌گذار نه کسب سود، که حفظ سرمایه و عبور سالم از طوفان است و اینجاست که شاید بهترین تصمیم، پناه بردن به دارایی‌های امن و انتظار برای روزهای آرام باشد.

در انتظار

آنچه در سال ۱۴۰۴ بر بورس تهران گذشت، فراتر از تجربه‌های معمول بازارهای مالی بود. دو جنگ تحمیلی، تعطیلی‌های بی‌سابقه، خروج تاریخی پول حقیقی و عقب‌ماندگی مزمن از تورم و بازارهای موازی، تصویری از سالی ساخت که در حافظه تاریخی بازار سرمایه ایران ماندگار می‌شود. سالی که در آن، شاخص کل با وجود ثبت پاییزی رویایی و فتح قله چهار میلیون و ۴۹۰ هزار‌واحدی، نتوانست جایگاه ازدست‌رفته در سبد دارایی‌های سرمایه‌گذاران را بازیابد و باز هم قافیه را به طلا و ارز باخت. مهم‌ترین درس سال ۱۴۰۴ برای سرمایه‌گذاران، درک عمیق رابطه میان ریسک سیستماتیک و بازدهی بازار سهام بود. رابطه‌ای که در آن، هرگاه سایه جنگ از سر ایران کنار رفت، بورس با جهش‌های خیره‌کننده پاسخ داد و هرگاه تنش‌ها اوج گرفت، تعطیلی بازار و قفل شدن دارایی‌ها تنها گزینه پیش‌روی سیاست‌گذار بود. به‌رغم اینکه تحلیلگران در ابتدای سال 1404 سال خوشی را برای بورس تهران پیش‌بینی می‌کردند، اما بازار مالی ایران در سایه بحران‌های پیاپی، نتوانست کمر راست کند و شکوفا نشد.

اکنون در آستانه سال ۱۴۰۵، سه سناریوی متفاوت پیش‌روی بازار سهام قرار دارد. در سناریوی خوش‌بینانه، پایان پایدار جنگ می‌تواند بورس را به سوی فتح قله‌های جدید سوق دهد. در سناریوی میانه، بازار به عرصه‌ای برای نوسان‌گیری حرفه‌ای‌ها با برتری صنایع دلاری و صندوق‌های طلا تبدیل می‌شود. در سناریوی بدبینانه، تعطیلی‌های مکرر، کاهش شدید نقدشوندگی و خروج بی‌سابقه سرمایه، بورس را به حاشیه و شاید کما می‌برد.

آنچه مسلم است، بازارهای مالی ایران بیش از هر چیز به «نفس‌های صلح» نیاز دارد. به روزهایی که سایه جنگ از سر ایران کنار رود و سرمایه‌گذاران بتوانند با خیالی آسوده به تحلیل بنیادین شرکت‌ها بپردازند. تا آن روز، متاسفانه بازار سهام همچنان اسیر ریسک‌های سیستماتیک و نوسان شدید است؛ شرایطی که به ویژگی اصلی بازار سرمایه ایران در سال‌های گذشته تبدیل شده است. تاریخ نشان داد که بازار سرمایه ایران، پس از هر دوره بحران عمیق، جهش‌های جبرانی قدرتمندی را تجربه کرد. سال ۱۴۰۵، می‌تواند سال تحقق این جهش باشد؛ به شرط آنکه آتش جنگ خاموش و دیپلماسی جایگزین گلوله شود.