تحت فشار

نیلوفر نیاورانی /دبیر تحریریه  

استرس مالی یکی از چالش‌برانگیزترین، گسترده‌ترین و پیچیده‌ترین مباحث در حوزه اقتصاد است که تعریف و اندازه‌گیری آن دشوار است و اجرای موفقیت‌آمیز سیاست‌های کلان اقتصادی مستلزم شناسایی تمام منابع خطر است که می‌تواند به استرس مالی بینجامد. بنابراین اندازه‌گیری و پیش‌بینی ریسک مالی و بحران‌های مالی در پیشگیری آنها بسیار مهم است. باید توجه داشت که تجزیه‌وتحلیل استرس مالی برای درک تاثیر شوک‌های مالی در اقتصاد اثر بسیار مهمی دارد. از جدیدترین شاخص‌های مورداستفاده برای بررسی بازارهای مالی، شاخص تنش مالی (FSI) است که در تعریف استرس مالی (عدم ثبات مالی) فقط به شاخص‌های مالی توجه دارد. لازم است شاخصی جامع‌تر که مجموعه گسترده‌تری از اطلاعات را در بر می‌گیرد، ازجمله متغیرهای غیرمالی به‌منظور اندازه‌گیری استرس مالی استفاده شود. بنابراین اندازه‌گیری شاخص جامع استرس مالی نقش مهمی پیدا می‌کند. هدف هم، فرمول‌بندی و دستیابی به شاخصی است که قابلیت ترکیب رفتار بازار مالی را داشته باشد و با تاکید‌بر دوره‌های مشخص عدم قطعیت را امکان‌پذیر کند. از‌این‌رو، شاخص جامع استرس مالی می‌تواند تعیین کند که شاخص استرس مالی، دارای چه روندی است؟  

شاخص‌های مالی

برای تشخیص مناسب‌ترین متغیرها برای فرمول‌بندی شاخص استرس مالی (عدم ثبات مالی)، کافی است تا متغیرهایی را رصد کنید که در دیگر مطالعات مشابه اعمال شده است. آنچه مهم است این است که بخش مالی کانال ارتباطی میان پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران است که با کاهش هزینه و افزایش اطمینان، وجوه مازاد در اقتصاد را به سمت فعالیت‌های مولد سوق داده و با تخصیص بهینه منابع و تامین مالی فعالیت‌های اقتصادی رشد اقتصادی را تقویت می‌کند، گاهی به دلایلی از قبیل بحران مالی ناشی از نااطمینانی، اثرات نامطلوبی بر بخش واقعی می‌گذارد. عوامل مختلفی بر عدم اطمینان بازار مالی موثرند و از این راه، فعالیت در بازار مالی را که نیازمند برنامه‌ریزی بلندمدت است با تردید مواجه کرده و بر انتخاب بهترین تصمیم اثرگذار است، به همین دلیل بحران‌های مالی، یکی از پدیده‌های رایج در طول حیات اقتصادی کشورهاست. نحوه مقابله با بحران و کاهش تبعات منفی آن، از مهم‌ترین دغدغه‌های کشورهای درگیر بحران بوده و هست. کشورها نیز، اقداماتی پیشگیرانه از وقوع بحران و جلوگیری از سرایت آن به اقتصادشان را اساس تلاش‌های خودشان قرار داده‌اند، از‌این‌رو قبل از هر اقدامی باید ریسک مالی و بحران‌های مالی به‌دقت اندازه‌گیری شود و پیش‌بینی‌پذیر باشد. از زمان بحران اقتصادی سال‌ 2007 تا 2008، اقتصاددان‌ها مجموعه‌ای از شاخص‌های آماری را برای اندازه‌گیری استرس مالی ارائه داده‌اند. این شاخص‌ها شرایطی پنهان را تخمین می‌زنند که قابل رصدکردن نیستند، اما ترجیحاً از دیگر متغیرهای مربوط به بخش مالی، استخراج شده‌اند. این شاخص‌ها به دنبال کشف تهدیدهای بازار نیز هستند، اما هیچ اجماعی در گفتارهای مربوط به مفهوم استرس مالی وجود ندارد. استرس مالی به عدم قطعیت درباره ارزش دارایی‌ها اشاره می‌کند؛ عدم قطعیتی تحت عنوان رفتار سرمایه‌گذارها، عدم تقارن اطلاعات، افزایش تقاضا برای دارایی‌های کم‌ریسک یا افزایش تقاضا برای دارایی‌های فوق نقدشونده، که هر یک بعد متفاوتی از تعریف استرس مالی را بیان می‌کنند. باید توجه داشت که تجزیه‌وتحلیل استرس مالی برای درک اثر شوک‌های مالی در اقتصاد راهگشاست. استرس مالی موجب می‌شود بانک‌ها استانداردهای اعتباری سخت‌گیرانه در پیش بگیرند که موجب کاهش فعالیت‌های اقتصادی می‌شود. سیاست‌های اتخاذشده از سوی بنگاه‌ها می‌تواند ضمن افزایش هزینه‌های تامین مالی بنگاه‌ها، با تاثیر بر مخارج آنها موجبات کاهش فعالیت‌های اقتصادی و تشدید اثرات مخرب استرس مالی را فراهم آورد. یکی از جدیدترین شاخص‌های مورداستفاده برای بررسی بازارهای مالی، شاخص تنش مالی (FSI) است که ایراد اساسی به آن وارد است، زیرا این شاخص در تعریف استرس مالی فقط به شاخص‌های مالی توجه دارد و به جنبه‌های دیگر استرس مالی بی‌اعتناست، بنابراین لازم است شاخصی جامع‌تر که مجموعه گسترده‌تری از اطلاعات را در بر می‌گیرد، ازجمله متغیرهای غیرمالی به‌منظور اندازه‌گیری استرس مالی به‌کار گرفته شود. استرس در ساختار مالی و اقتصادی کشور، برای تحلیل و پیش‌بینی فعالیت‌های اقتصادی از اهمیت زیادی برخوردار است؛ به‌ویژه زمانی‌که با سرایت بحران به بخش واقعی اقتصاد، رشد اقتصادی کاهش و نرخ بیکاری افزایش می‌یابد. بنابراین هدف فرمول‌بندی (ساختاربندی) و دستیابی به شاخصی است که قابلیت ترکیب رفتار بازار مالی را داشته باشد.

استرس مالی

استرس مالی می‌تواند به‌صورت اختلال در عملکرد طبیعی بازارهای مالی (بازار پول، بیمه و سرمایه) تعریف شود، بااین‌حال، به دلیل اینکه دوره‌های استرس مالی دقیقاً یکسان نیستند ارائه تعریفی مشخص و موردتوافق درباره آن دشوار است. بررسی و تحلیل شاخص‌های استرس مالی مختلف نشان می‌دهد که در زمان استرس مالی، عدم اطمینان ارزش بنیادین دارایی‌ها افزایش پیدا می‌کند و در اغلب موارد به نوسان زیاد در قیمت دارایی منجر می‌شود و نااطمینانی در مورد رفتار سرمایه‌گذاران افزایش می‌یابد و عدم تقارن اطلاعاتی زیاد می‌شود. سرمایه‌گذاری‌های با ریسک بالا و خرید سرمایه‌گذاری‌های ا‌یمن همچون اوراق خزانه یا طلا افزایش می‌یابد و تمایل به نگهداری دارایی‌های ریسکی کاهش پیدا می‌کند و تمایل به نگهداری دارایی‌های غیرنقد (حرکت به‌سوی نقدینگی) نیز کاهش می‌یابد. مطالعات نشان می‌دهد که اگرچه استرس مالی به‌طور قابل‌مشاهده نیست، احتمالاً در بسیاری از متغیرهای بازار مالی منعکس می‌شود. استرس می‌تواند خودش را به روش‌های مختلف در سیستم مالی نمایان کند و اختلال در بازاری را به سایر بازارها تسری دهد. استرس مالی، در اقتصاد، متغیری غیرقابل مشاهده است و برای تعریف و اندازه‌گیری آن تلاش‌های بسیاری صورت گرفته است. برخی پژوهشگران، استرس مالی را ارتباط مستقیم با عملکرد بازارهای مالی تعریف کرده‌اند، برخی دیگر نیز آن را غیرمستقیم به ریسک سیستماتیک تحقق‌یافته، یا به‌عنوان محصولی از تعاملات میان آسیب‌پذیری در بازارها و شوک‌ها نسبت داده‌اند. اگرچه هنوز بر سر تعریف استرس مالی توافقی وجود ندارد، ولی عناصر مشترکی در این مفهوم وجود دارد که اکثر اقتصاددانان درباره آن اتفاق‌نظر دارند. ازاین‌رو می‌توان گفت، استرس مالی ناشی از اختلال‌های عملکرد عادی در بازارهای مالی است. وجود استرس مالی اغلب با مفهوم بی‌ثباتی مالی همراه است. این دو مفهوم در محتوای اقتصادی مشابه‌اند، ولی دارای برخی ویژگی‌های متمایزکننده نیز هستند. برخی بی‌ثباتی مالی را شرایطی از بازارهای مالی می‌دانند که عملکرد اقتصادی را از طریق اثرات آن بر کارکرد سیستم مالی تهدید کرده و به آن آسیب می‌رساند. بر این اساس، اصطلاح بی‌ثباتی مالی انواع مختلفی از بی‌ثباتی، از بحران‌های بانکی تا سقوط بازار سهام را شامل می‌شود. انواع مختلف بی‌ثباتی، بخش‌های مختلفی از سیستم مالی را تحت تاثیر قرار داده و به ایجاد نتایج متفاوتی نیز منجر می‌شود. پژوهشگرانی همانند چانت بر این باورند که بی‌ثباتی مالی باید از سایر اشکال بی‌ثباتی همچون بی‌ثباتی اقتصاد کلان متمایز باشد. تفاوت اصلی در اینجاست که بی‌ثباتی در بازارهای مالی دارای منبع واسطه است، درحالی‌که بی‌ثباتی اقتصاد کلان اغلب به دلیل شوک‌های تقاضا و عرضه کل رخ می‌دهد. مطالعه این پژوهشگر نشان می‌دهد که بازارهای مالی که با تغییرات ثابت در قیمت‌ها و شرایط همراه هستند، واجد شرایط بی‌ثباتی مالی نیست. ازاین‌رو او پیشنهاد می‌کند که باید به اثر بالقوه تغییرات در شرایط مالی بر اقتصاد واقعی توجه شود.

شاخص استرس مالی به ضعف ذاتی الگو‌هایی اشاره می‌کند که از شاخص‌های هشداردهنده برای بهبود متغیر مرجع (متغیر پایه‌ در اقتصاد) استفاده می‌کنند. استرس محصول ساختاری آسیب‌پذیر و برخی شوک‌های برون‌زاست. شکنندگی مالی، ضعف در شرایط و ساختار سیستم مالی را توضیح می‌دهد و بیان می‌کند که شوک در این وضع به استرس منجر می‌شود. به‌عبارتی، وقتی شرایط مالی تضعیف شود، برای مثال زمانی‎که جریان‌های نقدی به‌سرعت کاهش یابد، یا ترازنامه‌های مالی قدرت نفوذ بیشتری دارند یا وام‌دهندگان بیش‌ازحد ریسک‌گریز هستند. همچنین، شوک‌ها ممکن است از طریق ضعف در ساختار سیستم مالی گسترش پیدا کنند، برای مثال زمانی‌که شکست‌های بازار وجود دارد یا جریان اطلاعات بسیار نامتقارن است، اندازه شوک و شکنندگی‌های سیستم مالی، سطح استرس را مشخص می‌کند. تاکنون اتفاق‌نظر خاصی دال بر یک تعریف مشخص از استرس مالی وجود ندارد، زیرا هیچ دو رویدادی از استرس مالی به‌طور دقیق مشابه یکدیگر نیستند. برخی اقتصاددانان بر این باورند، پدیده‌های معینی با استرس مالی در ارتباط هستند که اهمیت نسبی این پدیده‌ها ممکن است از یک رویداد مالی به رویداد مالی دیگر متفاوت باشد. با وجود این، هر رویداد مالی که حداقل واجد یک یا چند ویژگی زیر باشد، می‌تواند به‌عنوان استرس مالی شناخته شود:

 نااطمینانی درباره ارزش اساسی دارایی‌ها و نوسان‌های شدید قیمت‌های بازار

 افزایش نااطمینانی درباره رفتار سرمایه‌گذاران دیگر

 افزایش اطلاعات نامتقارن

 کاهش تمایل بنگاه به نگهداری دارایی‌های پرریسک

 کاهش تمایل به نگهداری دارایی‌های غیرنقدی

سنجش شاخص

در ایران نیز کارهای مختلفی برای سنجش استرس مالی انجام شده است. درگاهی و نیکجو (1391) برای نخستین‌بار در ایران به ساخت شاخص تنش مالی برای تجزیه‌وتحلیل رشد اقتصادی با استفاده از داده‌های کلان اقتصادی پرداخته‌اند. در این مطالعه ابتدا با استفاده از داده‌های فصلی بازارهای مالی مختلف، شامل بخش بانکی، بازار سهام، بازار مسکن و بازار ارز، شاخص ترکیبی تنش مالی برای اقتصاد ایران طی دوره 1387-1373 ساخته شد و سپس اثر شاخص مزبور بر رشد اقتصادی، با استفاده از روش کل به جزء موردارزیابی قرار گرفت. نتایج بررسی نشان می‌دهد که اول، اقتصاد ایران در دوره‌های زمانی (4)1374-(3)1374 و (2)1387– (4)1386 بیشترین تنش مالی را تجربه کرد. دوم، اثر تنش در بازارهای مالی در کوتاه‌مدت و بلندمدت بر رشد اقتصادی منفی و معنادار است. سوم، اهمیت تنش بخش بانکی در رشد اقتصادی بیش از سایر بازارهای مالی است.

نادعلی (1392) برای محاسبه شاخص تنش بازار پول از نسبت ذخایر بانکی به سپرده‌های بانکی و نرخ بهره کوتاه‌مدت حقیقی نشان می‌دهد که این شاخص از روند باثباتی برخوردار نبوده و با نوسان‌های زیاد در برخی از سال‌ها مواجه بوده است (سال‌های نیمه دوم دهه 1350، نیمه اول دهه 1370 و نیمه دوم دهه 1380 ازجمله آنهاست). دوره‌های تجربه بحران بانکی در قالب پنج گروه طبقه‌بندی ‌شده است. ویژگی‌های بارز این دوران عبارت‌اند از: دوره اول به زمان پیش از انقلاب برمی‌گردد، دوره دوم مربوط به سال‌های وقوع انقلاب و تحولات پس از آن است، دوره سوم وقوع جنگ ایران و عراق است، دوره چهارم به سال‌های بازسازی جنگ و اجرای سیاست یکسان‌سازی نرخ ارز بر‌ می‌گردد و دوره پنجم مربوط به سال‌های ممنوعیت استقراض دولت از بانک مرکزی و فشارهای مختلف دولت بر شبکه بانکی در کشورمان است. بنابراین نوسان‌های بالای شاخص تنش بازار پول نشان‌دهنده تنش بازار پول یا همان شرایط علائم اولیه بروز بحران بانکی است، اما به‌دلیل ساختار دولتی حاکم بر بانک‌ها چنین شرایطی عملاً به وقوع بحران بانکی رسمی و ثبت‌شده‌ در کشورمان منجر نشده است. در پژوهش تقی‌نژاد و حاجی‌بابایی (1393)، اثر تغییر نرخ ارز واقعی بر بی‌ثباتی مالی در 25 کشور در حال توسعه منتخب در فاصله سال‌های 2010-1995 با استفاده از روش اقتصادسنجی داده‌های تابلویی موردبررسی قرار گرفته است. در این مطالعه از چهار متغیر «نرخ بهره واقعی»، «گستره نرخ بهره» «پول و شبه‌پول، به‌عنوان درصدی از GDP» و «نسبت دارایی بانک مرکزی به‌ GDP» به‌عنوان شاخص‌های بی‌ثباتی مالی استفاده ‌شده است. نتیجه برآوردها بیانگر رابطه مثبت و معنادار تغییر نرخ ارز واقعی بر بی‌ثباتی مالی است. استفاده از متغیرهای مجازی نشان می‌دهد که شدت اثر تغییر نرخ ارز واقعی بر بی‌ثباتی مالی در کشورهای حوزه جغرافیایی مختلف متفاوت است، همچنین متغیرهای نرخ رشد اقتصادی ، نرخ تورم، اندازه دولت و باز بودن اقتصاد به‌عنوان متغیرهای کنترل در نظر گرفته شده‌اند.

 مقاله کردلویی و آسیایی‌طاهری (1395) به تعیین شاخص استرس مالی در بازارهای بانک، ارز و بیمه پرداخته و با استفاده از داده‌های شاخص بازدهی سهام بانکی و بیمه و شاخص کل سهام، و نرخ ارز در هر یک از بازارهای مذکور و مطابق با ادبیات تحقیق اثرگذاری استرس مالی یک بازار بر شاخص استرس بررسی شده است. به این ‌منظور اطلاعات ماهانه مربوط به شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی مهرماه سال 1388 تا اسفند 1394 مورداستفاده قرار گرفت. این مطالعه نشان می‌دهد در ایران میان استرس مالی و برخی از بازارهای موردبررسی با وقفه سه‌ماهه، روابط معناداری وجود دارد و استرس مالی در بازار بانک بر استرس مالی در بازار بیمه اثر مثبت، و بر بازار ارز اثر منفی دارد. زیرا هرچه استرس مالی در بازار بانک بیشتر باشد بانک‌ها به سمت خرید و فروش در بازار ارز روی می‌آورند و فشار بر بازار ارز بیشتر می‌شود. 

عامل استرس

برتری شاخص استرس بانکی در پژوهش «تخمین شاخص جامع استرس مالی در ایران»1 در مقایسه با سایر شاخص‌های معرفی‌شده داخلی و خارجی، این است که این شاخص، اهمیت هرکدام از عوامل تعیین‌کننده استرس مالی را به کمک روش وزن‌دهی الگوی عاملی پویا مشخص کرده است. به همین جهت می‌توان اثرگذارترین عامل ایجادکننده استرس مالی در اقتصاد ایران را معین کرد. از سوی دیگر برای نخستین‎‌بار روند زمانی حقیقی از بحران مالی ایران در چهارچوب شاخص استرس مالی نشان داده می‌شود. در این مطالعه فقط به ترکیب متغیرهای بازار پول و نظام بانکی بسنده نشده است و شاخص استرس مالی با عوامل دسته‌بندی‌شده در سه حوزه ریسک، بانکداری و بخش خارجی محاسبه شده تا در برگیرنده چهارچوب جامع تحرکات و تنش‌ها در نظام بانکی باشد.  بر اساس نرخ ارز، قیمت طلا، تورم، شاخص بورس و نسبت تسهیلات به دارایی دارای تاثیر مثبت بر شاخص استرس مالی، و نرخ سود، قیمت نفت و رشد اقتصادی طرف‌های عمده تجاری اثر کاهنده بر شاخص استرس مالی داشته است. از میان این متغیرها نسبت تسهیلات به دارایی، دارای بیشترین اثر مثبت و نرخ سود دارای بیشترین اثر منفی بر شاخص استرس مالی است. همچنین بررسی و تحلیل شاخص استرس و مشخص‌کننده‌های آن، داده‌های کاربردی درباره وضع آینده شاخص استرس بانکی ارائه می‌کند. این شاخص می‌تواند اطلاعات مفیدی برای سیاست‌گذاران اقتصادی در مورد ارزیابی روند زمانی تلاطم‌های نظام بانکی و جلوگیری از بروز بحران بانکی فراهم آورد. از آن گذشته، شاخص تخمینی می‌تواند مقامات پولی را در اجرای سیاست پولی موفقیت‌آمیز یاری کند؛ چرا که در وضع استرس بانکی که منعکس‌کننده بحران بانکی است، کارایی و اثرگذاری سیاست پولی کاهش می‌یابد که به‌موجب آن، پورتفوی بانک‌ها تخریب می‌شود و درمان آن از سوی بانک مرکزی و دولت تبعات بودجه‌ای قابل‌توجهی به همراه دارد. از نتایج چشمگیر تخمین شاخص استرس بانکی می‌توان به اثرات مستقیم تکانه‌ها و رویدادهای خارجی ازجمله تحریم‌های اقتصادی خارجی بر بحران‌های بانکی اشاره کرد. چرا که این تکانه‌ها یا به‌صورت آنی  یا با وقفه چندماهه، بر تعیین‌کننده‌های استرس بانکی اثرگذارند. 

پی‌نوشت:

1- حسین خادم، داریوش حسنوند، حمید آسایش، منتشر شده در فصلنامه اقتصاد مالی، تابستان 1405