اهمیت رئیس کل

تاکسین شیناواترا، نخست‌وزیر تایلند در سال 2001 پس از مذاکرات غیرعلنی با رئیس بانک مرکزی پیرامون مسیر نرخ بهره، تصمیم به برکناری او گرفت. این تصمیم با زیر سوال بردن استقلال سیاسی بانک مرکزی، واکنش شدید بازارهای این کشور را به دنبال داشت. تغییر در ریاست بانک مرکزی ممکن است حاوی پیام‌های مهمی پیرامون آینده سیاست‌های پولی یک کشور، به‌خصوص اقتصادهای درحال‌توسعه و نوظهور، باشد. به عنوان مثال، با واگذاری سیاست‌های پولی به روسای مستقل و محافظه‌کار شاید بتوان بر ناسازگاری‌های سیاست‌های پولی کاهنده تورم غلبه کرد. در این باره عمده کشورها در سال‌های اخیر به‌طور قانونی بانک مرکزی خود را مستقل کرده‌اند. در مقابل تجربه برخی کشورها از استقلال محدود بانک مرکزی حکایت دارد، جایی که روسای بانک مرکزی به‌طور مداوم، کوتاه‌مدت و غیربرنامه‌ریزی‌شده تغییر می‌کنند.

پرسش اینجاست که بازارهای مالی چگونه به تغییر در ریاست بانک مرکزی واکنش نشان می‌دهند؟ به عقیده صاحب‌نظران اگر این تغییر حاوی اطلاعات جدیدی پیرامون آینده سیاست‌های پولی باشد، واکنش بازارها هم قابل انتظار خواهد بود. بنا بر نظریه‌های اقتصادی، انتظارات تورمی وابسته به درجه استقلال و محافظه‌کاری بانک مرکزی است. بنابراین چنانچه انتظار فعالان بازار نسبت به یکی از این دو ویژگی تغییر کند، نوسان قیمت دارایی‌های مالی هم دور از انتظار نیست، البته بسته به حساسیت قیمت آنها به تورم. دو کانال اثرگذاری وجود دارد: اول، زمانی که دولت در پروسه انتصاب دخالت می‌کند، جایگزینی بی‌قاعده رئیس بانک مرکزی بر ادراک بازارها پیرامون استقلال بانک مرکزی اثر می‌گذارد. دوم، اگر بازارها دریابند که سیاست رئیس جدید بانک مرکزی درباره تورم از رئیس پیشین متفاوت است، بازدهی‌های مورد انتظار آنها نیز تغییر خواهد کرد. در ادبیات علمی این حوزه، برخی مقالات به این موضوع پرداخته‌اند که آیا برای اقتصاد اهمیت دارد چه کسی در سیاستگذاری پولی دخالت کند. به عنوان مثال، گلمن و وابل (2007) نشان دادند که سطح تحصیلات و خبرگی اعضای شورای بانک مرکزی بر کارآمدی کنترل تورم اثرگذار است. کوتنر و پوسِن (2007) با بهره‌گیری از نمونه کشورهای صنعتی نتیجه گرفتند کسانی که بر صندلی‌های بانک مرکزی تکیه می‌زنند برای بازارها مهم هستند. در این رابطه به نظر می‌رسد تغییر در مدیریت بانک مرکزی دربردارنده اطلاعات جدیدی از آینده سیاست‌های پولی است، واقعیتی که بر تحولات نرخ بهره و بازدهی اوراق مشارکت اثر می‌گذارد. با این حال در مقاله آنها شواهدی از وجود یک مشکل اعتباری عمومی (نظیر افزایش موقت انتظارات تورمی در آغاز دوره روسای جدید بانک مرکزی) یافت نشد. البته بررسی‌های این مقاله تنها مربوط به اقتصادهای پیشرفته است. در این اقتصادها تغییر روسای بانک مرکزی معمولاً اتفاقی قابل پیش‌بینی است. به‌علاوه ساختار نهادهای توسعه‌یافته به گونه‌ای است که رفت‌وآمد روسا چندان بر عملکرد و رویه‌های آنها اثر نمی‌گذارد. در مقابل، در اقتصادهای در حال ‌توسعه و نوظهور انتصاب مدیران بانک مرکزی تصمیمی حساس و پراهمیت به حساب می‌آید، چرا که این مدیران نقشی حیاتی در رابطه با بازارها دارند. اینکه آیا اثرگذاری‌های مشاهده‌شده برای اقتصادهای پیشرفته برای اقتصادهای در حال ‌توسعه و نوظهور نیز صادق است تاکنون مورد تحقیق قرار نگرفته است. با توجه به واکنش شدید بازارها به تغییر ریاست بانک مرکزی در برخی اقتصادهای نوظهور، این شکاف تحقیقاتی قدری تعجب‌برانگیز به نظر می‌رسد (البته این مدعا مربوط به سال 2007 است).

در این رابطه دو اقتصاددان با نام‌های کریستوف موسِر و اَکسل درِهِر در مطالعه‌ای به بررسی آثار تغییر در ریاست بانک مرکزی بر بازارهای مالی داخلی و خارجی اقتصادهای نوظهور پرداخته‌اند. برای این کار پنج فرضیه مطرح شده و مورد آزمون قرار گرفته است: الف- سرمایه‌گذاران نسبت به تغییر رئیس بانک مرکزی واکنش نشان می‌دهند؛ ب- سرمایه‌گذاران به تغییر محافظه‌کاری و استقلال بانک مرکزی واکنش نشان می‌دهند؛

ج- واکنش سرمایه‌گذاران به تغییر رئیس بانک مرکزی بستگی به چارچوب قانونی بانک دارد؛ د- بازارها به ویژگی‌های جدید رئیس بانک مرکزی واکنش نشان می‌دهند؛ ه- استعفای غیرمنتظره رئیس بانک مرکزی نسبت به استعفای مورد انتظار او واکنش شدیدتر بازارها را به دنبال دارد.

طبق نظریه‌های اقتصادی، تغییر مورد انتظار در سیاست پولی می‌تواند از دو طریق بر نرخ ارز خارجی اثر بگذارد: از طریق تغییر انتظارات پیرامون تفاوت‌های نرخ بهره اسمی یا از طریق تغییر در نرخ ارز بلندمدت مورد انتظار. بر این اساس در صورتی که انتظار رود استقلال یا محافظه‌کاری بانک مرکزی افزایش می‌یابد، احتمالاً نرخ ارزهای خارجی نیز افزایش ارزش را تجربه خواهند کرد، و برعکس. این مدعا یا از طریق افزایش تفاوت در نرخ بهره یا از طریق کاهش انتظار تورمی آینده اتفاق می‌افتد.

در خصوص بازارهای سهام داخلی، اثرگذاری تغییر انتظارات سیاست‌های پولی روی این بازارها کمتر واضح است. طبق ادبیات نظری، این اثرگذاری معمولاً از دو کانال صورت می‌گیرد: انتظارات سیاستی یا می‌تواند به‌طور ساده روی نرخ‌های تنزیل اثر بگذارد یا به‌طور جزئی‌تر انتظارات سوددهی آینده سهام را تحت تاثیر قرار دهد. در این باره یافته برخی مطالعات حاکی از آن است که رابطه منفی میان نرخ تورم و بازدهی سهام وجود دارد. در مقابل برخی می‌گویند انتظار وخیم‌تر شدن مسوولیت‌پذیری مالی دولت ممکن است به کاهش ارزش دارایی‌های کشور منجر شود. به‌طور خلاصه در بحث تورم می‌توان گفت اثرپذیری بازارهای سهام از تغییر در ریاست بانک مرکزی مبهم است. به‌طور کلی نیز ممکن است سرمایه‌گذاران مالی به خاطر انتظاری که از سیاستگذاری بد در آینده دارند حاشیه سود بالاتری را طلب کنند.

برای اوراق مشارکت دولتی طبق مدل‌های نظری یک عامل مهم احتمال ورشکستگی دولت است. در این رابطه هر اخباری که بر احتمال ورشکستگی دولت اثر بگذارد متعاقباً انتشار اوراق مشارکت دولتی را نیز تحت تاثیر قرار می‌دهد. بر اساس مدل‌ها، اوراق مشارکت بین‌المللی به تغییر انتظارات تورمی حساس نیست و هر کانال اثرگذاری به‌طور غیرمستقیم و از طریق تغییر انتظارات، احتمال ورشکستگی دولت را در پی دارد.

در تحلیل‌های مقاله از چند نوع داده استفاده شده است. محدودیت دسترسی به اطلاعات روزانه بازارهای مالی انتخاب کشورهای مورد بررسی را سخت می‌کرد. بر این اساس تنها بر کشورهایی تمرکز شد که داده‌های معتبری از بازارهای ارز خارجی، بازارهای سهام و بازارهای اوراق مشارکت آنها در دسترس بود. نتیجه یک نمونه داده‌ای برای دوره زمانی 1992 تا 2006 از 20 کشور نوظهور شد، شامل کشورهای: آرژانتین، برزیل، شیلی، چین، کلمبیا، مصر، مجارستان، مالزی، مکزیک، مراکش، پاکستان، پرو، فیلیپین، هلند، روسیه، آفریقای جنوبی، کره جنوبی، تایلند، ترکیه و ونزوئلا. برای ارزیابی اثرات تغییر رئیس بانک مرکزی روی بازارهای مالی نیز از سه متغیر وابسته مختلف استفاده شده است: نرخ اوراق مشارکت، شاخص‌های بازار سهام و نرخ‌های ارز خارجی در برابر دلار آمریکا. رکن اصلی داده‌های روزانه جمع‌آوری‌شده، نمونه منحصربه‌فرد از تغییر روسای بانک مرکزی است. در این رابطه از منابع مختلفی استفاده شده است. بخش عمده اطلاعات از تجزیه و تحلیل متون اکونومیست، وال‌استریت‌ژورنال و فایننشال‌تایمز به دست آمده است. در مجموع نمونه به‌دست‌آمده شامل 65 مشاهده است: 44 استعفا و 21 انتصاب در سمت ریاست بانک مرکزی. طبق آمارها در دوره مورد بررسی آرژانتین و برزیل بیشترین تغییرات را در راس بانک مرکزی داشتند. به‌علاوه اطلاعاتی پیرامون ویژگی‌های شخصیتی روسای بانک مرکزی و منتظره یا غیرمنتظره بودن تغییر (از طریق دنبال کردن اخبار) نیز گردآوری شده است.

نتایج

طبق برآوردها، بازارهای نرخ ارز و بازدهی اوراق مشارکت با ضرایب معناداری به استعفای رئیس بانک مرکزی واکنش نشان می‌دهند، جایی که نرخ ارز با کاهش ارزش مواجه می‌شود و بازدهی اوراق مشارکت افزایش می‌یابد. اما در مقابل قیمت‌های سهام چندان متاثر از این استعفا نمی‌شوند. همچنین به نظر می‌رسد انتصاب رئیس جدید اثر قابل ‌توجهی بر بازارهای مالی نمی‌گذارد.

موضوع مورد مطالعه بعدی مربوط به ویژگی‌های مختلف روسا و رویدادهاست. در خصوص استعفاهای بی‌قاعده شواهد حاکی از آن است که در روز اعلام استعفا نرخ ارز به‌طور میانگین بیش از یک درصد دچار کاهش ارزش می‌شود. در مقایسه، مطالعه 9 استعفای قاعده‌مند نمونه مورد بررسی نشان می‌دهد که نرخ ارز با افزایش ارزش همراه است. در خصوص استعفای مورد انتظار و غیرمنتظره نتایج هیچ الگوی مشخصی را نمایان نمی‌سازند. واضح است که بنابر فرضیه کارایی بازار (که از فروض اصلی تحلیل‌های مقاله است) رویدادهای پیش‌بینی‌نشده باید از قبل در بازار قیمت‌گذاری شوند. با این حال خروج پیش‌بینی‌شده رئیس بانک مرکزی به افزایش 5 /0درصدی نرخ ارز منجر می‌شود. این اثرگذاری اندک اما از لحاظ آماری معنادار می‌تواند ناشی از تغییر انتظارات پیرامون محافظه‌کاری رئیس جدید باشد. در خصوص بازدهی اوراق مشارکت، خروج غیرمنتظره رئیس بانک مرکزی بازدهی این اوراق را تا یک درصد افزایش می‌دهد.

بحث دیگر، انتصاب رئیس جدید است. در اینجا نتایج برآوردها به‌طور قابل‌ توجهی نسبت به یافته‌های بالا متفاوت است. این نتایج حاکی از آن هستند که انتصاب رئیس جدید به‌طور میانگین به کاهش ارزش نرخ ارز و افزایش قیمت‌های سهام منجر می‌شود، و در مقابل روی بازدهی اوراق مشارکت اثر ندارد. انتصاب رئیس جدید از میان کارمندان بانک مرکزی و در مقابل گروهی که هیچ تجربه‌ای در این نهاد ندارند نیز تفاوت‌هایی ایجاد می‌کند، جایی که رئیس انتخاب‌شده از میان کارمندان، کاهش ارزش نرخ ارز را به دنبال خواهد داشت. این یافته‌ها تحت آموزه‌های مقاله سال 2004 آدولف نیز قابل تفسیر خواهد بود. آدولف در مقاله خود نشان داد روسای بانک مرکزی برگزیده‌شده از میان کارمندان این بانک، با نرخ‌های تورم بالاتر مرتبط است.

طبق یافته‌ها، انتصاب رئیس بانک مرکزی که سابقه تحصیل در دانشگاه‌های انگلیس و آمریکا را دارد در سطح معناداری یک درصد به افزایش قیمت سهام منجر می‌شود. با این حال تعجب‌بر‌انگیز است که انتخاب رئیس بانک مرکزی دانش‌آموخته در آمریکا کاهش ارزش نرخ ارز را نیز در پی دارد. این امر می‌تواند ناشی از این حقیقت باشد که در دوره مورد بررسی، عمده دولت‌ها در اقتصادهای نوظهور (به‌خصوص دولت‌های منطقه آمریکای لاتین) از اقتصاددانان درس‌خوانده آمریکا برای تصدی پست ریاست بانک مرکزی خود استفاده کردند.به‌طور خلاصه می‌توان گفت که رویدادهای بی‌قاعده و غیرمنتظره نسبت به رویدادهای قاعده‌مند و مورد انتظار اثرگذاری بیشتری بر بازارها دارند. این مدعا حاکی از آن است که خود نفس تغییر برای واکنش بازارها اهمیت دارد و نه ویژگی افراد برگزیده برای ریاست، چرا که اگر این‌طور نبود استعفاهای قاعده‌مند هم بر بازارها اثرگذاری واضحی داشت. به‌طور کلی داده‌های جمع‌آوری‌شده از فرضیه‌های مقاله حمایت می‌کنند. سرمایه‌گذاران به تغییر رئیس بانک مرکزی واکنش منفی نشان می‌دهند. در حالی که واکنش منفی بازارها انتظار فعالان آنها را برای افزایش نرخ تورم پس از این تغییرات هردمبیل نشان می‌دهد، نتایج را می‌توان از جنبه دیگری نیز تفسیر کرد. واکنش بازار ممکن است بازتابی از افزایش ریسک ادراک‌‌شده پس از تغییر ریاست بانک مرکزی باشد. با این حال نتایج حکایت از واکنش حداقلی بازارهای سهام نسبت به این تغییرات دارند. در حالی که بازارهای سهام چندان از تغییر انتظارات تورمی متاثر نمی‌شوند، اما ریسک ادراک‌شده روی آنها اثرات معناداری دارد.

کلام آخر

تغییر در ریاست بانک مرکزی می‌تواند حاوی پیام‌های مهمی از آینده سیاست پولی باشد. مطالعه‌ای که در این یادداشت مورد بررسی قرار گرفت با بهره‌گیری از داده‌های روزانه واکنش بازارهای ارز خارجی، بازارهای سهام داخلی و اوراق مشارکت دولتی را به خبر اعلام تغییر رئیس بانک مرکزی اقتصادهای نوظهور مورد تجزیه و تحلیل قرار داد. همان‌طور که اشاره شد، در این مقاله از داده‌های قابل اعتماد سه بازار مالی 20 اقتصاد نوظهور جهان در دوره زمانی سال‌های 1992 تا 2006 استفاده شد.

یافته‌های این مقاله حاکی از آن است که اول، استعفای رئیس بانک مرکزی در همان روز اعلام در جهت منفی بر عملکرد بازارهای مالی تاثیر می‌گذارد، جایی که میانگین واکنش بازار بین 5 /0 تا 5 /1 درصد است. در مقابل به نظر می‌رسد انتصاب رئیس جدید چندان خبر پراهمیتی برای سرمایه‌گذاران به حساب نمی‌آید. دوم، با مقایسه یافته‌های مقاله با مطالعات پیشین ادبیات حوزه، تفاوت جالب توجهی از میان اقتصادهای نوظهور و اقتصادهای پیشرفته نمایان می‌شود. بر این اساس روسای جدید بانک مرکزی در اقتصادهای نوظهور ظاهراً در همان ابتدا با یک مشکل سیستماتیک اعتبار مواجه هستند. در مقایسه با همتایان خود در اقتصادهای پیشرفته، این روسا در ابتدای کار خود مجبورند یک افزایش موقت در انتظارات تورمی را مدیریت کنند. این به آن خاطر است که جهت‌گیری سیاستی رئیس جدید برای سرمایه‌گذاران مشخص نیست. سوم، اثرگذاری منفی اعلام استعفا عمدتاً ناشی از تغییرات بی‌قاعده است، به‌خصوص تغییراتی که پیش از اتمام دوره مسوولیت اتفاق می‌افتد. می‌توان دو تفسیر در این رابطه ارائه کرد. ابتدا، ظاهراً فعالان بازارهای ارز خارجی نسبت به پیام‌های دریافتی پیرامون استقلال بانک مرکزی حساس هستند و اغلب با انتظارات تورمی افزایشی همراه است. دوم، به‌طور کلی سرمایه‌گذاران در بازارهای سهام داخلی و بازارهای اوراق مشارکت بین‌المللی ممکن است به خاطر سیگنال‌های سیاستی منفی پاداش‌های ریسک بالاتر را طلب کنند (به عنوان مثال تغییر ریاست بانک مرکزی ممکن است مشکلاتی را مخابره کند که پیش از آن شناسایی نشده بودند). موضوع دیگر این است که ظاهراً سطح محافظه‌کاری رئیس بانک مرکزی چندان در واکنش بازارها نقش ندارد. به‌علاوه دیگر ویژگی‌های شخصیتی رئیس نیز روی واکنش بازارها اثر نمی‌گذارد.

به‌طور کلی در اقتصادهای نوظهور سیاستگذاران کلیدی برای ایجاد بازارهای مالی معتبر از یک جنبه حیاتی هستند. سرمایه‌گذاران نسبت به شیوه برخورد و رسیدگی دولت با سیاستگذاران کلیدی حساس هستند. در رابطه با تغییر در ریاست بانک مرکزی به نظر می‌رسد استقلال این بانک برای سرمایه‌گذاران مهم است.