افسانه دارایی امن
جنگ چگونه اوراق دولتی را ناامن میکند؟
آزاده خرمیمقدم/ نویسنده نشریه
تصور کنید یک روز صبح از خواب بیدار شدهاید و نخستین خبری که میشنوید، آغاز یک جنگ است. هنوز چیزی در زندگی روزمره شما تغییر نکرده است. خیابان همان خیابان است، فروشگاهها باز هستند و پولی که پسانداز کردهاید، همانجایی است که گذاشته بودید. اما در جایی دور، دولتها آماده خرج کردن پولهایی میشوند که تا همین دیروز ضرورتی برایشان نداشت؛ هواپیما، تانک، مهمات، سرباز، سوخت و بیمارستان باید تامین مالی شوند. جنگ، پیش از آنکه بسیاری از حسابهای دیگر را به هم بریزد، یک حساب بزرگ روی میز دولت باز میکند.
بازارها اما واکنش آشنایی دارند. سرمایهگذاران از سهام فاصله میگیرند و به چیزی پناه میبرند که دهههاست نامش با امنیت گره خورده است: اوراق قرضه دولتی. منطق ساده است. اگر شرکتها آسیب ببینند چه؟ اگر سود بنگاهها سقوط کند؟ اگر رکود از راه برسد؟ دولت که هنوز دولت است. اوراق خزانه آمریکا و بریتانیا سالهاست در قلب نظام مالی جهان بهعنوان داراییهای امن و نقدشونده شناخته میشوند؛ همان داراییهایی که بانکها، صندوقها و سرمایهگذاران در روزهای پرآشوب به آنها تکیه میکنند. اما تاریخ، درست در جایی که مطمئنترین داستانها را برای خود ساختهایم، سوال میپرسد.
چهار اقتصاددان -ژنگیانگ جیانگ، هانو لوستیگ، آستین ون نیوونبورخ و میندی شیائولان- برای پاسخ به این پرسش، بهجای چند سال یا چند دهه، سراغ سه قرن تاریخ رفتهاند. آنها عملکرد واقعی اوراق دولتهای آمریکا و بریتانیا را در جنگها و همهگیری کووید ۱۹ بررسی کردهاند؛ از سال ۱۷۲۹ برای بریتانیا و ۱۷۹۰ برای آمریکا تا ۲۰۲۳. نتیجه، تصویری متفاوت از چیزی است که عبارت «دارایی امن» در ذهن سرمایهگذار میسازد.
در چهار سال نخست جنگها و همهگیری، دارندگان اوراق دولتی آمریکا و بریتانیا بهطور متوسط ۱۴ درصد زیان واقعی متحمل شدهاند. نهفقط زیان اسمی یا افت موقت قیمت؛ زیانی پس از در نظر گرفتن تورم و قدرت خرید. عجیبتر اینکه اوراق دولتی در این دورهها حتی از سهام و مسکن نیز عقب ماندهاند. داستان از همینجا آغاز میشود.
سه قرن، یک الگو
برای فهم این نتیجه باید کمی از بازارهای امروز فاصله گرفت و به تاریخ نگاه کرد. آمریکا و بریتانیا در طول قرنهای گذشته، بارها وارد جنگ شدهاند. جنگ استقلال آمریکا، جنگ ۱۸۱۲، جنگ داخلی، جنگ مکزیک و آمریکا، جنگ جهانی اول، جنگ جهانی دوم، جنگ کره و جنگ عراق و افغانستان تنها بخشی از فهرست آمریکاست. بریتانیا نیز جنگهای متعددی را تجربه کرده است؛ از جنگ جانشینی اتریش و جنگ هفتساله گرفته تا جنگهای فرانسه و ناپلئون و سپس دو جنگ جهانی. در میان این جنگها یک اتفاق مشترک وجود دارد: دولت ناگهان بسیار بیشتر از گذشته پول خرج میکند. این افزایش هزینه فقط یک عدد در جدول بودجه نیست. دولت باید ارتش را تامین کند، تجهیزات بخرد، زیرساختها را حفظ کند و هزینههایی را بپردازد که در زمان صلح اساساً وجود ندارند.
دادههای پژوهش این جهش را بهخوبی نشان میدهند. در سال اول جنگ، نسبت هزینه دفاعی به تولید ناخالص داخلی حدود 1/ 2 واحد درصد افزایش مییابد؛ در سال دوم این افزایش به حدود شش واحد درصد میرسد و در سال سوم به نزدیک هشت واحد درصد. در سال چهارم، این فاصله به حدود ۱۱ واحد درصد میرسد. این پول باید از جایی بیاید. مالیات یکی از راههاست. اما افزایش شدید مالیات در بحبوحه جنگ میتواند فشار زیادی بر اقتصاد وارد کند. کاهش سایر هزینهها نیز ساده نیست؛ دولتی که درگیر جنگ است نمیتواند به آسانی مخارج دفاعی خود را کنار بگذارد. پس گزینه دیگری باقی میماند؛ بدهی. دولت اوراق بیشتری منتشر میکند. سرمایهگذاران پول میدهند و دولت وعده میدهد در آینده اصل و سود آن را بازگرداند. در نگاه نخست، معامله ساده است. اما مشکل از جایی شروع میشود که حجم بدهی بزرگتر میشود و دولت باید هزینه جنگ را در شرایطی بپردازد که درآمدهایش لزوماً با همان سرعت افزایش پیدا نکردهاند.
سرکوب مالی
جنگ برای دولت هزینهای فوری و برای اقتصاد بدهی آینده است. دولت امروز خرج میکند، اما بخشی از هزینه را به آینده منتقل میکند. سرمایهگذار نیز امروز پولش را میدهد تا در آینده آن را پس بگیرد. اما «پول آینده» الزاماً همان ارزش «پول امروز» را ندارد. پژوهشگران دریافتند، تورم غافلگیرکننده یکی از مهمترین عوامل کاهش بازده واقعی اوراق در دوره جنگ است. در مجموعه جنگهای بررسیشده در آمریکا و بریتانیا، تورم تجمعی طی چهار سال نخست جنگ، حدود ۲۰ درصد بوده است. در دادههای پژوهش، بازده اسمی اوراق طی چهار سال حدود پنج درصد افزایش پیدا میکند. اما همین افزایش اسمی، در برابر جهش قیمتها تقریباً هیچ است. بازده واقعی تا سال دوم به حدود منفی چهار درصد و تا سال چهارم به حدود منفی ۱۴ درصد میرسد. اینجا تفاوت میان «بازپرداخت بدهی» و «حفظ ارزش بدهی» آشکار میشود. دولت ممکن است تمام تعهد خود را پرداخت کند؛ اما تورم، بخشی از ارزش واقعی آن تعهد را در مسیر میبلعد.
تورم تنها ابزار دولت نیست. ابزار دوم «سرکوب مالی» است؛ اصطلاحی دانشگاهی برای مجموعهای از سیاستها که به دولت اجازه میدهد هزینه تامین مالی خود را پایین نگه دارد. بانک مرکزی میتواند وارد بازار اوراق شود. مقررات میتواند بانکها و موسسههای مالی را به نگهداری اوراق دولتی ترغیب کند. نرخهای بهره نیز ممکن است در سطحی پایینتر از تورم باقی بمانند. در این وضعیت اتفاق مهمی رخ میدهد: تورم بالا میرود، اما نرخ بهره به همان اندازه افزایش پیدا نمیکند. سرمایهگذار از یکسو با افزایش قیمتها مواجه است و از سوی دیگر امکان دریافت بازدهی متناسب با تورم را ندارد. نتیجه، کاهش بازده واقعی است. آمریکا در جنگهای مختلف از چنین ابزارهایی استفاده کرده است. در جنگ داخلی، دولت به انتشار گسترده اسکناس روی آورد. در جنگ جهانی اول، فدرالرزرو از مسیر اعتباردهی به بانکها و خرید اوراق و گواهیهای بدهی به تامین مالی دولت کمک کرد. اما جنگ جهانی دوم شاید روشنترین نمونه باشد. از سال ۱۹۴۲، فدرالرزرو نرخ اوراق خزانه کوتاهمدت را روی 375/ 0 درصد و نرخ اوراق بلندمدت را روی 5/ 2 درصد محدود کرد. برای حفظ این سقفها، بانک مرکزی ناچار به خرید اوراق بود. در فاصله سالهای ۱۹۴۴ تا ۱۹۴۸، فدرالرزرو در مقاطعی بین ۴۰ تا ۹۰ درصد اوراق خزانه کوتاهمدت موجود را در اختیار داشت. جنگ تمام شد، اما سیاستی که به دولت اجازه داده بود هزینههای آن را با نرخهای پایین تامین کند، مدتی دیگر ادامه یافت.
وقتی سهام امنتر است
اینجاست که یکی از عجیبترین یافتههای پژوهش ظاهر میشود. اگر از یک سرمایهگذار بپرسیم سهام پرریسکتر است یا اوراق خزانه، پاسخ روشن است: سهام. اما جنگ این نظم را بر هم میزند. پژوهشگران نشان میدهند که اوراق دولتی در دوره جنگ نهتنها بازده واقعی ضعیفی داشتهاند، بلکه در برابر سهام نیز عقب ماندهاند. چهار سال پس از آغاز جنگ، فاصله عملکرد تجمعی اوراق و سهام به حدود ۲۳ درصد میرسد. مسکن نیز داستان مشابهی دارد. اوراق دولتی در سالهای جنگ از بازار مسکن عقب میمانند و این شکاف در افقهای طولانیتر حتی بیشتر میشود. تصویر عجیب است. دارایی که در روزهای عادی نماد امنیت است، در بزرگترین شوکهای مالی دولت میتواند از داراییهایی که ذاتاً پرریسک تلقی میشوند، عملکرد ضعیفتری داشته باشد. چرا؟ چون جنگ برای اوراق دولتی فقط یک شوک بازار نیست. جنگ، شوک مالی به خود دولت است.
شاید تصور کنیم هر بحرانی باید همین نتیجه را داشته باشد. اما دادهها خلاف آن را نشان میدهند. پژوهشگران بحرانهای مالی متعددی را نیز بررسی کردهاند؛ از بحران بارینگ و بحرانهای بانکی بریتانیا گرفته تا رکود بزرگ، بحران پسانداز و وام آمریکا و بحران مالی جهانی ۲۰۰۷ تا ۲۰۰۹. اینجا ورق برمیگردد. دو سال یا بیشتر پس از آغاز بحران مالی، بازده واقعی اوراق حدود ۱۳ درصد مثبت است. اوراق در همین دوره حدود ۱۷ درصد بهتر از سهام و حدود ۱۴ درصد بهتر از رشد اقتصاد عمل کردهاند. یعنی همان اوراقی که در جنگ شکست میخورند، در بحران مالی دوباره به پناهگاه سرمایه تبدیل میشوند. تفاوت در اندازه فشار مالی دولت است. در آمریکا، مازاد یا کسری بودجه دولت در زمان جنگ بهطور متوسط حدود 98/ 2 واحد درصد تولید ناخالص داخلی بدتر از زمان صلح بوده است. در بریتانیا این تفاوت به 46/ 8 واحد درصد میرسد. در بحرانهای مالی، این تفاوت بسیار کوچکتر است: حدود 25/ 0 واحد درصد در آمریکا و 05/ 1 واحد درصد در بریتانیا. بحران مالی دولت را زیر فشار میگذارد؛ اما جنگ میتواند ساختار مالی دولت را دگرگون کند.
تجربه جنگهای جهانی و کووید 19
برای دیدن ابعاد این ماجرا کافی است به جنگ جهانی اول نگاه کنیم. در بریتانیا، ارزش واقعی پورتفوی اوراق دولتی بین سالهای ۱۹۱۳ تا ۱۹۲۰ حدود ۶۱ درصد کاهش یافت؛ افتی چنان بزرگ که تقریباً تمام بازده واقعی انباشتهشده از سال ۱۸۷۰ را از بین برد. در آمریکا نیز ارزش واقعی پورتفوی اوراق حدود ۴۲ درصد کاهش پیدا کرد. این دیگر نوسان معمول بازار نیست. برای سرمایهگذاری که سالها به دولت اعتماد کرده، چنین افتی یعنی بخشی بزرگ از قدرت خرید ثروتش ناپدید شده است. جنگ جهانی دوم نیز تصویر مشابهی داشت، هرچند شدت آن کمتر بود. ارزش واقعی اوراق بریتانیا بین سالهای ۱۹۳۹ و ۱۹۴۵ حدود ۱۱ درصد افت کرد و در آمریکا این کاهش حدود ۱۳ درصد بود. تاریخ دوباره همان حرف را میزد: جنگ میتواند امنترین بدهکار جهان را به بدهکاری تبدیل کند که بخشی از هزینه جنگ را از جیب طلبکارانش میپردازد.
در قرن بیستویکم اما، دشمنی وارد صحنه شد که ارتش نداشت؛ ویروس کرونا. همهگیری کووید ۱۹ جنگ نبود، اما از نظر فشار مالی بر دولت شباهتهایی با آن داشت. دولتها ناگهان با هزینههای عظیمی روبهرو شدند؛ حمایت از خانوارها و بنگاهها، هزینههای سلامت و تلاش برای حفظ اقتصادی که بخشهایی از آن تقریباً متوقف شده بود. دولت خرجهای بسیار زیادی کرد. و دوباره مسئله تامین مالی پدیدار شد. بین سالهای ۲۰۱۹ تا ۲۰۲۳، ارزش واقعی پورتفوی اوراق دولتی بریتانیا حدود ۳۳ درصد و پورتفوی آمریکا حدود ۱۶ درصد کاهش یافت. در آمریکا، واکنش فدرالرزرو نیز عظیم بود. در سالهای ۲۰۲۰ و ۲۰۲۱، این بانک مرکزی حدود ۵۵ درصد از کل انتشار اوراق خزانه را خرید؛ رقمی معادل حدود ۱۴ درصد تولید ناخالص داخلی آمریکا در سال ۲۰۲۰. کووید جنگ نبود، اما نشان داد وقتی دولت با یک شوک بزرگ و ناگهانی مواجه میشود، مرز میان سیاست پولی، بدهی عمومی و تورم میتواند بسیار باریک شود.
در اقتصاد، رابطه میان نرخ بازده واقعی بدهی دولت و رشد اقتصاد اهمیت زیادی دارد. اگر دولت بتواند با نرخ واقعی پایینتری نسبت به رشد اقتصاد استقراض کند، مدیریت بدهی عمومی آسانتر میشود. دادههای بلندمدت پژوهش نشان میدهند که این اتفاق، بهخصوص در جنگها، بسیار پررنگ میشود. در دوره جنگ، بازده واقعی اوراق بهطور معناداری پایینتر از رشد واقعی اقتصاد قرار میگیرد. این فاصله طی چهار سال به حدود ۳۰ درصد میرسد؛ یعنی ترکیب تورم غافلگیرکننده و سرکوب مالی میتواند شکاف بزرگی میان هزینه واقعی بدهی و رشد اقتصاد ایجاد کند. این عدد فقط یک شاخص مالی نیست. در پشت آن، توزیع دوباره ثروت قرار دارد. اگر اوراقی که دولت منتشر کرده، بازده واقعی کمتری از رشد اقتصاد داشته باشند، دولت از این فاصله سود میبرد؛ زیرا ارزش واقعی بدهی در مقایسه با اندازه اقتصاد کاهش پیدا میکند. در سوی دیگر، دارنده اوراق قرار دارد؛ همان کسی که تصور میکرد امنترین دارایی بازار را خریده است.
قربانی بیصدا
در اینجا شاید مهمترین پیام پژوهش روشن شود. دولتها برای تامین مالی جنگ، الزاماً مجبور نیستند دست به نکول رسمی بزنند. میتوانند بدهی خود را سر موعد پرداخت کنند و حتی سود آن را نیز بپردازند، اما اگر همزمان تورم بالا برود و نرخ بهره پایین نگه داشته شود، بخشی از ارزش واقعی این بدهی از بین میرود. این همانجایی است که دارنده اوراق به یکی از تامینکنندگان خاموش هزینه جنگ تبدیل میشود. پژوهشگران نشان میدهند که در چهار سال نخست جنگ، فاصله تجمعی میان بازده اوراق و رشد اقتصاد حدود ۳۰ درصد است. بنابراین ترکیب تورم و سرکوب مالی میتواند نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی را به میزان قابلتوجهی کاهش دهد.
بنابراین شاید بهتر باشد افسانه «دارایی امن» را کنار نگذاریم، بلکه آن را دقیقتر تعریف کنیم. اوراق دولتی واقعاً میتوانند امن باشند. تاریخ بحرانهای مالی همین را نشان میدهد. سرمایهگذاران در بسیاری از این دورهها به اوراق پناه بردهاند و پاداش گرفتهاند. اما امنیت، ویژگی مطلق یک دارایی نیست؛ به شرایطی بستگی دارد که دولت و اقتصاد در آن قرار گرفتهاند. در روزهای عادی، دولت ممکن است بهترین بدهکار ممکن باشد. در بحران مالی، اوراق دولتی میتوانند بهترین پناهگاه بازار باشند. اما وقتی جنگ آغاز میشود و هزینههای دولت جهش میکند، همان دولت ممکن است برای حفظ توان مالی خود به تورم و سرکوب مالی متوسل شود. آن لحظه، رابطه میان دولت و دارنده اوراق تغییر میکند. اوراق هنوز روی کاغذ همان اوراقاند؛ اما پولی که در پایان دریافت میشود، دیگر لزوماً همان قدرت خرید سابق را ندارد. سه قرن داده آمریکا و بریتانیا، بارها این الگو را نشان دادهاند. جنگ جهانی اول، جنگ جهانی دوم و همهگیری کووید ۱۹ هرکدام بهشکلی متفاوت نشان دادهاند که در بزرگترین فشارهای مالی دولت، «امنیت» میتواند معنایی بسیار پیچیدهتر از آن چیزی داشته باشد که روی جلد یک اوراق قرضه نوشته شده است. شاید در روزهای آرام، وقتی جهان سر جای خودش است، اوراق دولتی همان پناهگاهی باشند که وعده دادهاند. اما وقتی جنگ آغاز میشود، دولت دیگر فقط صادرکننده یک ورقه بدهی نیست. او به پول نیاز دارد. آن هم فوری، و تاریخ نشان میدهد یکی از راههای پرداخت این صورتحساب میتواند از جایی عبور کند که کمتر کسی در روزهای آرام به آن فکر میکند: قدرت خرید پساندازکنندگان. در نهایت، شاید پرسش واقعی این نباشد که «آیا دولت بدهیاش را پس میدهد؟»؛ پرسش مهمتر این است: «وقتی دولت بدهیاش را پس میدهد، آن پول هنوز چقدر ارزش دارد؟» در فاصله میان همین دو پرسش است که امنترین دارایی جهان، میتواند بخشی از هزینه جنگ را بر دوش صاحب خودش بگذارد.
دیدگاه تان را بنویسید