ترازنامه هفت تریلیون‌دلاری فدرال‌رزرو

شهری را تصور کنید که پس از سال‌ها خشکسالی، دره رودخانه را پر از آب می‌بیند و آن را به مخزنی عظیم تبدیل می‌کند. در دهه بعد، خانه‌ها در دامنه تپه‌هایی که زمانی بی‌آب بودند توسعه می‌یابند، کارخانه‌ها در جایی که آب اکنون آزادانه جریان دارد سر بر می‌آورند و کشاورزان چاه‌های خود را با کانال‌های آبیاری تعویض می‌کنند. به‌زودی، شهر در اطراف آب فراوان ساخته می‌شود. سپس یک شهردار جدید می‌آید. فردی مخالف ساخت‌وساز در نزدیکی دیگران (NIMBY) که تمام این پهنه را به‌عنوان منظره‌ای ناخوشایند می‌بیند. شهردار چه باید بکند؟ کوین وارش، رئیس جدید فدرال‌رزرو، با معضلی مشابه روبه‌روست. فدرال‌رزرو در طول بحران مالی جهانی 2009-2007 ابتدا شروع به خرید اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن برای تثبیت بازار مسکن کرد و بعداً اوراق خزانه قدیمی را برای تحریک کل اقتصاد به کار گرفت. سیاستی که به‌عنوان تسهیل مقداری (QE) شناخته می‌شود. سه دور تسهیل مقداری بین سال‌های 2009 تا 2014 و سپس دور دیگر در طول همه‌گیری کووید 19 در سال 2020، ترازنامه فدرال‌رزرو را به 7/ 6 تریلیون دلار یا تقریباً 21 درصد از تولید ناخالص داخلی افزایش داده است. اوراق خزانه حدود دوسوم از دارایی‌های آن را تشکیل می‌دهند. آقای وارش که همیشه به گسترش بانک‌های مرکزی مشکوک بود، سال گذشته با عصبانیت گفت که این «نشانه‌ای از نفوذ فزاینده فدرال‌رزرو بر اقتصاد» است.

آقای وارش با هدف کوچک کردن ترازنامه، یک گروه ضربت از مهندسان را تشکیل داده است که شامل کارن دینان از دانشگاه هاروارد، راگورام راجان، رئیس سابق بانک مرکزی هند، و جرمی استاین، رئیس سابق فدرال‌رزرو، می‌شود. آیا می‌توان کار را به‌سادگی انجام داد؟ چندین ایراد به ترازنامه بزرگ فدرال‌رزرو وجود دارد. اگر سیاست تسهیل مقداری به‌عنوان ابزاری برای تحریک اقتصاد کلان عمل کند -پرسشی که اقتصاددانان هنوز در مورد آن بحث می‌کنند-، این کار را با تحریف بازار بدهی بلندمدت انجام می‌دهد. اگر مداخله ادامه یابد، این تحریف نیز ادامه خواهد یافت. نگهداری اوراق قرضه بلندمدت نیز در دوره‌ای که نرخ بهره افزایش یافته، پرهزینه بوده است. فدرال‌رزرو به بانک‌های تجاری نرخ بهره شناوری را برای پول الکترونیکی که برای خرید اوراق قرضه ایجاد می‌کند، می‌پردازد. این اوراق همان «ذخایر» هستند که در ستون بدهی ترازنامه می‌آیند. بااین‌حال، بازده اوراق قرضه فدرال‌رزرو هنگام خرید آنها در زمان همه‌گیری در سطوح بسیار پایین قفل می‌شود. بااین‌حال، نگرانی اصلی آقای وارش یک دغدغه نهادی است. اگرچه فدرال‌رزرو اوراق قرضه دولتی را در بازارهای ثانویه و نه به شکل مستقیم، از خزانه‌داری خریداری می‌کند، اما داشتن تریلیون‌ها دلار هنوز هم می‌تواند آن را شبیه قلک عمو سام کند. دارل دافی از دانشگاه استنفورد بیان می‌کند که در حال حاضر، «این انتقادها بیشتر ادراکی هستند». آنها بیشتر آزاردهنده‌اند تا تهدیدآمیز. برای محدود کردن این خطر که، به گفته آقای دافی، این ادراک‌ها «روزی به واقعیت تبدیل شوند»، ترازنامه باید کوچک شود. دارایی‌ها نمی‌توانند کم شوند، مگر اینکه بدهی‌ها نیز کاهش یابند، بنابراین پرسش این است که در آن سوی دفترکل چقدر فضا وجود دارد؟ پول در گردش حدود 5/ 2 تریلیون دلار از بدهی‌های فدرال‌رزرو را تشکیل می‌دهد و نمی‌توان آن را کاهش داد. حساب سپرده خزانه‌داری در فدرال‌رزرو حدود ۸۰۰ میلیارد دلار دیگر به آن اضافه می‌کند و ممکن است فضایی برای جابه‌جایی فراهم کند. بزرگ‌ترین بدهی، ذخایر است که از حدود ۱۰ میلیارد دلار قبل از بحران مالی جهانی به حدود 1/ 3 تریلیون دلار امروز افزایش یافته است. برای کوچک شدن ترازنامه، این ذخایر باید از بانک‌ها تخلیه شوند. مشکل این است که همان‌طور که شهر به‌تدریج حول محور آب فراوان شکل گرفت، سیستم بانکی کنونی حول محور ذخایر فراوان ساخته شده است. قبل از بحران مالی، هیچ بهره‌ای برای ذخایر پرداخت نمی‌شد، بنابراین بانکی که بیش از نیاز خود ذخایر داشت سعی می‌کرد آنها را به دیگران وام دهد و نرخ بهره کوتاه‌مدت رایج در بازار بین‌بانکی یا «صندوق‌های فدرال» را به‌‌دست آورد. با جاری شدن سیل تسهیل مقداری در سیستم، فدرال‌رزرو با پرداخت بهره به ذخایر، کنترل نرخ‌های کوتاه‌مدت را حفظ کرد و انگیزه بانک‌ها را برای وام دادن آنها به دیگران کاهش داد. مقررات جدید نقدینگی نیز در همین راستا حرکت می‌کنند. برای مثال، بانک‌ها باید نشان دهند که می‌توانند نیازهای خود را با استفاده از دارایی‌های نقدشونده خود برآورده کنند. بنابراین، داشتن سپرهای بزرگ ذخیره به یک هنجار تبدیل شده است. بانک‌ها نیز کسب‌وکار خود را با رژیم جدید تطبیق دادند. وقتی فدرال‌رزرو اوراق خزانه را از سرمایه‌گذاران غیربانکی خریداری کرد، درآمد حاصل از آن اغلب به‌عنوان سپرده‌های بیمه‌نشده در حساب‌های بانکی آن سرمایه‌گذاران قرار می‌گرفت. این تامین مالی به نوبه خود به بانک‌ها اجازه داد تا سبد سرمایه‌گذاری خود را گسترش و اعتبار بیشتری ارائه دهند. آقای راجان می‌گوید این امر موجب اثر «تقویتی» (ratcheting effect) می‌شود. بدان معنا که هر دور از تسهیل مقداری بانک‌ها را به سطح بالاتری از ذخایر وابسته می‌کند. همانند تخلیه یک مخزن، قضاوت در مورد اینکه سطح فعلی چقدر می‌تواند بدون ایجاد فروپاشی کاهش یابد، کاری دشوار است. فدرال‌رزرو در اولین تلاش خود برای کاهش ذخایر، بین سال‌های ۲۰۱۷ تا ۲۰۱۹، آنها را به‌تدریج کاهش داد، به این امید که مقدار کافی برای عملکرد سیستم مالی باقی بماند. اما در سپتامبر ۲۰۱۹، ذخایر کاهش و نرخ بهره شبانه افزایش یافت. سال گذشته و با نزدیک شدن ذخایر به پایین‌ترین سطح، فشارها دوباره ظاهر شدند. فدرال‌رزرو با خرید اوراق خزانه با سرعتی حدود ۴۰ میلیارد دلار در ماه از اواسط دسامبر تا اواسط آوریل، به این وضعیت واکنش نشان داد و ترازنامه خود را دوباره گسترش داد تا ذخایر را بالا ببرد. استفن میران، یکی دیگر از اعضای سابق فدرال‌رزرو و منتقد تورم ترازنامه، از فدرال‌رزرو می‌خواهد نرخ بهره پرداختی به ذخایر را به کمتر از مقداری که بانک‌ها می‌توانند با وام دادن آنها در بازار وجوه فدرال به‌دست آورند، کاهش دهد. آقای دافی طرفدار به‌روزرسانی نرم‌افزار فدرال‌رزرو برای تعدیل پرداخت‌های ورودی و خروجی قبل از تسویه آنهاست. این کار به بانک‌ها اجازه می‌دهد با سپرهای کوچک‌تری فعالیت کنند (بانک انگلستان و بانک مرکزی اروپا چنین سیستم‌هایی دارند). آقای راجان عقیده دارد، فدرال‌رزرو باید بگذارد اولین موسسه‌ای که در بحران گرفتار شده سرنگون شود. او آن را به‌عنوان راهی برای منضبط کردن بانک‌ها و جلوگیری از ریسک‌پذیری بیش از حد در جهانی که ذخایر فراوان، رشد اعتبار را تشویق می‌کند، می‌داند. همه موافق هستند که هرگونه تغییری زمان می‌برد. حتی آقای وارش نیز اذعان کرده است که کوچک کردن ترازنامه‌ای که طی ۱۸ سال گسترش یافته، «بیش از ۱۸ هفته» طول می‌کشد. او ممکن است به‌جای تخلیه مخزن به تغییر ترکیب آن رضایت دهد. این امر می‌تواند به‌معنای جایگزینی اوراق قرضه بلندمدت با اوراق خزانه کوتاه‌مدت در زمان سررسید آنها باشد، که نفوذ فدرال‌رزرو را بر هزینه‌های استقراض بلندمدت کاهش می‌دهد و درعین‌حال اندازه ترازنامه را بدون تغییر باقی می‌گذارد. این کار خط آب را پایین نمی‌آورد، اما ممکن است منظره را زیباتر کند.