مدیریت دارایی

قرار بود امسال عرضه‌‌های اولیه عمومی با شدت از سر گرفته شوند. بازارهای سهام در اواخر سال 2024 به بالاترین نقطه خود رسیدند و خوشه‌ای از ابرستاره‌های خصوصی با ارزش ده‌ها یا صدها میلیارد دلار خود را برای عرضه عمومی آماده می‌کردند. اما اکنون بازار منجمد شده است. در حالی که نظام تجاری جهان جلوی چشم روسای شرکت‌ها چندپاره می‌شود، انواع معاملات از عرضه‌های اولیه گرفته تا فرآیندهای ادغام متوقف شده‌اند. این توقف سرمایه‌گذاران بازار خصوصی را که عمدتاً نهادهای پرپول یا افراد ابرثروتمند هستند از درآمدهای بزرگ محروم می‌کند. سرمایه‌گذاران کوچک‌تر نیز فرصت سرمایه‌گذاری در موفق‌ترین شرکت‌های جهان از قبیل شرکت پرداخت استرایپ (Stripe) یا اسپیس‌ایکس ایلان ماسک را از دست می‌دهند. این امر مشکل موجود را تشدید می‌کند. اگر بر مبنای ارزش کل سهام محاسبه کنیم ارزش ماهانه سهام مالکانه‌ای که در بورس‌های جهان عرضه شده‌اند در سال‌های اخیر روبه‌ کاهش گذاشته است. در نتیجه، بازارهای خصوصی به پرهیجان‌ترین نقطه در جهان سرمایه‌گذاری تبدیل شدند و تریلیون‌ها دلار به سمت سهام مالکانه خصوصی (PE)، سرمایه‌های خطرپذیر و بدهی‌های خصوصی سرازیر شد. دارایی‌های خصوصی تحت مدیریت شامل صندوق‌های زیرساختارها و املاک از 10 تریلیون دلار در یک هفته قبل به 24 تریلیون دلار کنونی رشد کردند.  اکنون بازارهای خصوصی در رویای بزرگ‌تر شدن و جذب توده‌های سرمایه‌گذار هستند. مارک روان، مدیر آپولو، غول اعتبارات خصوصی، می‌گوید که پس‌اندازهای مردم عادی آمریکا بزرگ‌ترین فرصت برای شرکتش هستند. لاری فینک، رئیس بلک‌راک بزرگ‌ترین مدیر دارایی جهان، هم در تازه‌ترین پیامش به سهامداران بر همین موضوع تاکید کرد. محصولات جدیدی که گروه‌های گسترده‌تری از سرمایه‌گذاران را هدف گرفته‌اند به‌سرعت چند برابر می‌شوند. اما از آنجا که دارایی‌های خصوصی در مقایسه با دارایی‌های بورسی نقدشوندگی کمتر و عدم شفافیت بیشتری دارند و کمتر بر آنها نظارت می‌شود نباید از خطرات آنها غافل بود. دلایل خوبی وجود دارند که به ما می‌گویند چرا دارایی‌های خصوصی از مدت‌ها قبل حوزه فعالیت یک گروه اندک بوده‌اند. یک صندوق سهام مالکانه خصوصی در آغاز راه تعهدات کم‌خطری از طرح‌های بازنشستگی، وقف و دیگر نهادها می‌پذیرد تا سرمایه‌ای در حدود چندده میلیون دلار گرد آورد. وقتی مدیر صندوق شرکتی را برای خریداری پیدا می‌کند پول‌ها را به صورت اقساطی پرداخت می‌کند. در پایان چرخه حیات صندوق که معمولاً یک دهه یا بیشتر است، مدیر قبل از بازگرداندن پول سرمایه‌گذاران شرکت را می‌فروشد یا آن را به حالت شناور درمی‌آورد.  چنین شرایطی برای بازارهای عمومی مناسب نیستند. سرمایه‌گذاران خرد نمی‌توانند پیش‌بینی‌ناپذیری جریان‌های ورودی و خروجی نقدینگی را تحمل کنند. همچنین آنها ابزاری برای مدیریت انبوه کاغذبازی‌های شرکت را ندارند. کسانی که پولشان را قبل از پایان چرخه حیات صندوق بخواهند نمی‌توانند به آسانی سهامشان را بفروشند. علاوه بر این، درخواست افزایش سرمایه از تعداد زیادی از افراد معمولاً غیرممکن است.  اما محصولات پیشتاز از راه رسیده‌اند. صندوق درآمد املاک بلک استون در سال 2017 با هدف سرمایه‌گذاری در املاک (که معمولاً غیربورسی است) تاسیس شد. حداقل سرمایه‌گذاری در این صندوق 2500 دلار و چرخه حیات آن همیشگی است. همچنین پنجره‌هایی ماهانه در نظر گرفته شده‌اند که سرمایه‌گذاران در طول آن می‌توانند از صندوق خارج شوند. صندوق درآمد املاک میزان بازخرید سهام از سرمایه‌گذاران در هر فصل را به پنج درصد ارزش خالص دارایی‌هایش محدود کرده است. این صندوق از نظر اندازه رشد زیادی داشت و ارزش بازاری آن به 24 میلیارد دلار رسید. صندوق اعتبارات خصوصی بلک استون که در سال 2021 تاسیس شد همین کار را برای بدهی‌های بخش خصوصی انجام می‌دهد. این صندوق یکی از بزرگ‌ترین ابزارها در میان مجموعه‌ای روبه‌ رشد از ابزارهای مالی است که به شرکت‌های توسعه کسب‌وکار (BDCs) شهرت دارند و دسترسی سرمایه‌گذاران خرد به سرمایه‌گذاری خصوصی را امکان‌پذیر می‌کنند. بنگاه سرمایه‌گذاری کپیتال‌گروپ و شرکت KKR، غول بازارهای خصوصی، در 29 آوریل مشترکاً دو صندوق را راه‌اندازی کردند که دارایی‌های خصوصی و عمومی را با یکدیگر مخلوط می‌کرد. حداقل سرمایه‌گذاری در این دو ابزار مالی هزار دلار و کارمزد سالانه آنها کمتر از 9 /0 درصد و بسیار پایین‌تر از اکثر صندوق‌های خصوصی است. حامیان مالی آنها می‌گویند که چنین ابزارهایی فقط آنچه ما می‌توانیم ارائه دهیم را معرفی می‌کنند. دارایی‌های شرکت‌های توسعه کسب‌وکار در پنج سال گذشته سه برابر شد و در پایان دسامبر به 438 میلیارد دلار رسید.

بربرها در دروازه باغ

صعود یا سقوط این محصولات بستگی به آن دارد که بتوانند سه مسئله را حل کنند. اولین مسئله به ماهیت ابهام‌آلود خود دارایی‌ها مربوط می‌شود. داده‌های عمومی مربوط به بازارهای خصوصی کمیاب‌اند و آنهایی را که در دسترس‌اند نمی‌توان به آسانی تفسیر کرد. بنگاه‌ها اغلب به این متهم می‌شوند که ارزش دارایی‌هایشان را بیشتر اظهار می‌کنند تا بازدهی‌هایشان جذاب‌تر به نظر برسد. معیارهای مورد استفاده آنها با معیارهای بازارهای عمومی قابل مقایسه نیستند. گزارش‌دهی پراکنده و نامنظم به آنها امکان می‌دهد تا دوره‌های نامناسب را پنهان کنند. به‌تازگی پیشرفت‌هایی ایجاد شده‌اند. شرکت شاخص‌سازی MSCI سال گذشته پرده از آن معیارهای بازارهای خصوصی برداشت که داده‌‌های جریان نقدینگی برای 14 هزار صندوق را از زمان تاسیس آنها تحلیل می‌کنند. همچنین این معیارهای جدید عملکرد صندوق‌ها را با استفاده از اعداد و ارقام تهیه‌شده از سوی سرمایه‌گذاران رهگیری می‌کنند. چنین امری امکان مقایسه دقیق‌تر صندوق‌ها با دیگر محصولات را فراهم می‌کند.  قانون و مقررات مانع دیگر بر سر راه دموکراتیزه کردن است. بنگاه‌های بازارهای خصوصی نظام بزرگ بازنشستگی آمریکا را زیر نظر دارند. طرح‌های بازنشستگی دارای مزایای فراوان از قبیل نظام بازنشستگی کارمندان دولتی کالیفرنیا دهه‌هاست که در بازارهای خصوصی سرمایه‌گذاری‌های سنگین انجام می‌دهند. اما حساب‌های بازنشستگی فردی و طرح‌های مشارکتی کارفرمایان که در مجموع 26 تریلیون دلار دارایی دارند از بازارهای خصوصی دور مانده‌اند. قانون مصوب سال 1974 که وظایف قانونی ارائه‌دهندگان طرح‌های بازنشستگی را تعریف می‌کند آنها را در صورت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های خصوصی تحت تعقیب قانونی قرار خواهد داد، چون آن دارایی‌ها نقدشوندگی کمتری دارند و مدیران صندوق آنها کارمزدهای بالاتری مطالبه می‌کنند. ممکن است این بخش هم به زودی شاهد تحولات باشد. دنیل آرونویتز، نامزد آقای ترامپ برای ریاست اداره امنیت مزایای کارمندان در وزارت کار از پرونده‌سازی علیه ارائه‌دهندگان طرح‌های بازنشستگی شرکتی گلایه دارد. او در سال 2023 انتقادهای مربوط به استفاده از دارایی‌های خصوصی در سبد دارایی بازنشستگی را ساده‌لوحانه و ناآگاهانه نامید و گفت که چنین کاری هم به متنوع‌سازی کمک می‌کند و هم بازدهی بالاتری ایجاد می‌کند. اکنون که جمهوری‌خواهان در هر دو مجلس اکثریت نسبی دارند مدیران صندوق‌های خصوصی امیدوارند که سرانجام بتوانند وارد بازی شوند. بزرگ‌ترین مشکل آن است که دارایی‌های خصوصی عمدتاً نقدشونده نیستند. سهام و اوراق بهادار را می‌توان در تمام طول روز خرید و فروش کرد، اما سهام صندوق‌های خصوصی به‌ندرت مبادله می‌شوند. خریداران بالقوه کمیاب و تعیین قیمت‌ها دشوار است. معاملاتی که انجام می‌شوند نیز عمومی نیستند، بنابراین سابقه تاریخی ندارند که رهنمون باشد. تمام اینها بدان معناست که سرمایه‌گذاران خرد نمی‌توانند هر زمان که بخواهند به‌سادگی و آن‌گونه که در دیگر بخش‌های سبد دارایی‌شان امکان دارد به دارایی‌های خصوصی ورود و خروج کنند. حل این مسئله برای محصولات جدید دشوار است. در نوامبر سال 2022 و در اوج تلاطمات بازار بسیاری از سرمایه‌گذاران صندوق درآمد املاک بلک استون تلاش کردند پولشان را پس بگیرند. صندوق توانست فقط 43 درصد از پول درخواستی را تامین کند و تا یک سال پس از آن برداشت‌ها را محدود می‌کرد. جری پاسکوچی از بانک UBS متذکر می‌شود که محصولات سرمایه‌ای خصوصی ممکن است با مشکل بزرگ‌تر نقدشوندگی مواجه شوند. بخش‌های املاک و اعتبارات جریان ثابتی از نقدینگی ایجاد می‌کنند، اما اگر صندوق‌های سهام مالکانه بخواهند اجازه برداشت منظم بدهند باید حجم زیادی از نقدشوندگی داشته باشند، یا به وام‌‌ها اتکا کنند. در هر دو صورت، بازدهی آنها کاهش پیدا می‌کند.  تعداد اندکی از بنگاه‌ها با هدف ارائه نقدشوندگی بیشتر به سرمایه‌گذاران به معرفی صندوق‌های قابل معامله (ETF) حاوی دارایی‌های خصوصی روی آورده‌اند. اما برای اطمینان از نقدشوندگی لحظه‌ای این صندوق‌ها لازم است میزان دارایی‌های خصوصی آن به 35 درصد کل دارایی‌ها محدود شود. برای مثال، بزرگ‌ترین دارایی‌های صندوق PRIV که در فوریه تاسیس شد شامل اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن و اوراق قرضه خزانه می‌شود که بسیار نقدشونده‌اند.  ایجاد یک ابزار مالی نقدشونده برای دارایی‌های خصوصی مشکلات خودش را دارد. وقتی سرمایه‌گذاران بخواهند در صندوق قابل معامله به مبادله سهام بپردازند مدیر صندوق باید سهام دارایی‌های زیربنایی را خرید و فروش کند تا پاسخگوی آنان باشد. اگر سرمایه‌گذاران تصمیم بگیرند که حجم بزرگی از سهامشان را بفروشند مدیران صندوق نخواهند توانست خریدارانی برای سهام و بدهی‌های نقدناشونده پیدا کنند. در این صورت صندوق مجبور می‌شود محدودیت ایجاد کند. کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا نگران آن است که صندوق PRIV به اندازه کافی نقدشونده نباشد و نتواند از قواعد ارزش‌گذاری پیروی کند. هشدارهای این کمیسیون باعث شد بنگاه‌های رقیب از معرفی محصولات مشابه منصرف شوند. از مدت‌ها قبل درباره دموکراتیزه کردن بازارهای خصوصی صحبت‌های زیادی مطرح می‌شد، اما اکثر آنها متوهمانه بودند. اما اکنون حداقل می‌توان گفت که بادهای نوآوری مالی و تحولات مقرراتی در جهت درست می‌وزند. هرچه مدیران صندوق‌های خصوصی بتوانند پس‌اندازکنندگان خرد بیشتری را جذب کنند زیر نظارت بیشتری قرار خواهند گرفت. حل مسئله نقدناشوندگی طبقه دارایی‌ها دشوار است و تلاش برای انجام آن می‌تواند خطرناک باشد. اگر محصولات جدید سرمایه‌گذاران را ناامید یا پس‌اندازهای مردم را قفل کند بازخوردهای منفی شدیدی ایجاد می‌شود. پاداش بالقوه چنین کاری بسیار بزرگ است، اما مراقبت از توده‌های سرمایه‌گذار بسیار پرخطر جلوه می‌کند.