خطر تورم پابرجاست
مزایا و مخاطرات انتشار اوراق بدهی در گفت‌وگو با کامران ندری
دولت در سال‌های گذشته به طور فزاینده‌ای اوراق بدهی منتشر کرده تا بتواند بخشی از کسری بودجه خودش را تامین کند. انتشار اوراق بدهی در سال 1399 به اوج خودش رسید و از پیش‌بینی‌ها فراتر رفت با این حال نرخ تورم در این سال نیز بسیار بالا و رکوردی تازه در دهه‌های اخیر بود. کامران ندری، اقتصاددان، معتقد است که سیاست انتشار اوراق اگرچه مزایای فراوانی دارد اما از ایجاد تورم مبرا نیست و ضمن اینکه مخاطرات دیگری نیز در بر دارد. از جمله اینکه ممکن است اقتصاد ایران را گرفتار بحران بدهی کند، بحرانی که اقتصادهای زیادی مانند اسپانیا و یونان را هم پیشتر گرفتار کرده است. ندری می‌گوید انتشار اوراق باید قاعده‌مند شود و دولت و بانک مرکزی از مداخله در تعیین قیمت در بازار بپرهیزند.
♦♦♦
در چند سال اخیر دولت برای جبران بخشی از کسری بودجه خود، به‌جای روش‌های معمول گذشته که استقراض از بانک مرکزی و بانک‌ها بوده که روشی تورم‌زاست به انتشار و عرضه اوراق بدهی روی آورده است. البته اوراق بدهی و بازار آن در دنیا شناخته و تجربه شده است. استفاده از این اوراق برای اقتصاد ما چه مزایایی در‌بر خواهد داشت؟
فارغ از آنچه در کشور ما هم‌اکنون در جریان است، باید در نظر داشته باشیم که به طور کل مهم‌ترین مزیت «اوراق بدهی» این است که بدهی‌های دولت را شفاف و دولت را از نظر مالی منضبط می‌کند چون به هر حال دولت مکلف است که در سررسیدی معین به تعهدات خودش عمل کند. در واقع دولت زمانی که اوراق را منتشر کرده و فروخته، متعهد شده است که در سررسید قانونی تعهداتش را ایفا کند و حتی یک روز هم نمی‌تواند آن را به تاخیر بیندازد.
از طرفی شفاف است که دولت چه مقدار اوراق منتشر کرده و اگر اوراق کوپن هم داشته باشد کاملاً مشخص است که بدهی دولت به چه شکل است. اوراق نابسامانی‌هایی را که در گذشته در مساله بدهی‌های دولت داشتیم، شفاف می‌کند. باید خاطرتان باشد که در دولت آقای احمدی‌نژاد یا حتی دولت‌های قبل از آن، بدهی‌های دولت به پیمانکاران یا بانک‌ها نامعین بود. مشخص نبود که اندازه بدهی‌های دولت چقدر است، چه نرخ بهره‌ای برایش در نظر گرفته شده یا در زمان تاخیر و نکول چه نرخ جریمه‌ای برایش در نظر گرفته شده است. به همین خاطر هم بود که در آغاز دولت یازدهم در وزارت اقتصادی، دفتری تشکیل شد برای اینکه بدهی‌های دولت را احصا کند که با وجود پیگیری‌های زیاد حتی از سوی شخص وزیر اقتصاد در نهایت میزان دقیق بدهی‌های دولت معین نشد. چون بدهی‌های معوق دولت زیاد بود و به دلیل جرائمی که بانک‌ها وضع می‌کردند، به طور دائم میزان بدهی‌ها در حال افزایش بود. تامین مالی با استفاده از اوراق بدهی می‌تواند خاتمه‌ای بر این وضع نابسامان باشد و به آن نظم و نسق ببخشد و این مساله در انضباط مالی دولت، در شفافیت عملکرد مالی دولت و در برنامه‌ریزی‌های دولت اثر بسیار مهمی دارد.
اثر بعدی این سیاست این است که دولت برآورد درستی از تعهداتش و نرخ بازپرداخت آن دارد. به هر حال برای مبادله این اوراق بازار بدهی شکل می‌گیرد و نرخ بهره‌ای که دولت باید پرداخت کند، در واقع در این بازار کشف می‌شود. با فرض اینکه بازار بدهی، یک بازار رقابتی و دور از مداخلات دولت باشد، هزینه ایجاد کسری هم برای دولت مشخص می‌شود. برای دولت مسجل می‌شود که با هر یک ریالی که کسری ایجاد و آن را می‌خواهد با اوراق جبران کند، باید در سال بعد چقدر بیشتر از یک ریال پرداخت کند. این شفافیت در میزان کسری بودجه دولت اثرگذار است. اگر هزینه تامین این کسری افزایش یابد به طور طبیعی دولت‌ها ناچار می‌شوند محتاطانه‌تر و محافظه‌کارانه‌تر عمل کنند و هزینه‌هایشان را بی‌محابا افزایش ندهند. حتی اگر دولت به این مساله توجهی نداشته باشد، نمایندگان مردم در مجلس وقتی ببینند که نرخ بهره در بازار اوراق بالاست، اجازه افزایش مخارج دولت و ایجاد کسری بودجه بالا را نمی‌دهند. بنابراین مزیت دوم استفاده از سیاست اوراق بدهی این است که این اوراق در بازار قیمت می‌خورند و هزینه کسری بودجه دولت مشخص می‌شود و بر پایه آن هزینه، سیاستگذار و قانونگذار تصمیم می‌گیرد که کسری بودجه حداکثر چقدر می‌تواند باشد.
البته به نظر می‌رسد مهم‌ترین مزیت انتشار اوراق برای اقتصاد ما این باشد که این سیاست تورم‌زا نیست.
از نظر من این مساله قابل بحث است. اینکه بگوییم وقتی دولت اوراق منتشر می‌کند، کسری بودجه پولی نمی‌شود و از طریق خلق پول و نقدینگی جبران نمی‌شود، محل تردید است. چون حتی در این صورت هم کانال‌هایی برای ایجاد تورم وجود دارد که از قضا احتمال آن در اقتصاد کشور ما چندان هم پایین نیست. می‌دانیم که بانک‌ها قدرت خلق پول دارند، در نتیجه ممکن است همین اوراق توسط این ظرفیت بانک‌ها خریداری شود. این اوراق نسبتاً نقد است اما اگر بانک با کسری مواجه شود، می‌تواند این اوراق را بفروشد و کسری ذخایرش را تامین کند. یعنی این امکان وجود دارد که این اوراق در اقتصاد با منابع بانک‌ها یا غیرمستقیم با استفاده از منابع بانک مرکزی در عملیات بازار بازخرید شود، این را نمی‌شود نفی کرد. یعنی به صورت مطلق نمی‌توان گفت که انتشار اوراق آثار تورمی ندارد.
فروش اوراق در سال 99 را بررسی کنید؛ ابتدا اوراق دولت با آن قیمتی که مدنظر وزارت اقتصاد بود، به فروش نمی‌رفت. در نهایت بانک مرکزی مدیران بانکی را گردهم آورد و توصیه کرد که اوراق دولت را به قیمتی که وزارت اقتصاد تعیین کرده است، بخرند. اما سوال اینکه چرا بانک‌ها به این توصیه بانک مرکزی عمل کردند و چگونه مجاب شدند که این اوراق را بخرند؟ آیا احتمالاً در قبال این کار، خواسته‌ها و مطالباتی از بانک مرکزی نداشته‌اند؟ به طور منطقی اینجا یک بده‌بستان رخ داده و به احتمال فراوان که تسهیلاتی از سوی بانک مرکزی برای بانک‌ها فراهم شده که البته من از آن بی‌خبرم. اما مشخص است که وقتی بانک مرکزی به بانک‌ها توصیه می‌کند که اوراق دولت را با قیمت بالا بخرند، حتماً اثراتی هم برای این توصیه و پذیرش آن در نظر گرفته است. ممکن است بانک مرکزی در بعضی از حوزه‌ها، مانند تامین ذخیره قانونی یا در بعضی از مقررات نظارتی، تخفیف‌هایی برای بانک‌ها قائل شود. البته تاکید کنم که اطلاعات دقیقی در این مورد ندارم اما حدسم این است که چنین تعاملی رخ داده، چون عجیب است که بانک‌ها صرفاً برای کمک به دولت، اوراق را با قیمت بالا بخرند آن هم در شرایطی که بعد از آن پیش‌بینی می‌شد قیمت اوراق کاهش پیدا کند. بانک‌ها در مقطعی اوراق دولت را با کوپن 15 درصد و به همان قیمت اسمی خریداری کردند اما بلافاصله پس از آن قیمت اوراق کاهش یافت. یعنی بانک‌ها اوراق را به قیمت بالا خریدند و باید به قیمت پایین بفروشند و با توجه به سرمایه‌ای که از دست داده‌اند (Capital Loss) نرخی که به دست می‌آورند کمتر از 15درصدی است که در نظر داشته‌اند و این زیان می‌تواند مشکلاتی برای بانک‌ها ایجاد کند.
تاکید من بر این بخش از انتشار اوراق بدهی است که این سیاست زمانی می‌تواند حداکثر اثر مثبت خودش را در اقتصاد داشته باشد که بانک‌ها و بانک مرکزی استقلال کامل داشته باشند و به صورت تحمیلی و اجباری اقدامی انجام ندهند. دولت نباید از طریق فشار بر بانک مرکزی، در قیمت این اوراق در بازار مداخله کند. اگر دولت تلاش کند که به طور دستوری قیمت این اوراق را بالا نگه دارد، یعنی نرخ بهره را پایین بیاورد و بانک مرکزی هم تبعیت کند، تردید نداشته باشید که این شیوه تامین کسری بودجه هم آثار تورمی در پی دارد.
چگونه اثر تورمی خواهد داشت؟
چون بانک مرکزی به دستور دولت باید مانع افزایش نرخ بهره یا به تعبیر دیگر مانع کاهش قیمت اوراق شود. چگونه؟ تنها کاری که می‌تواند انجام دهد این است که حالا در بازار بین‌بانکی نرخ بهره را پایین نگه دارد و برای این کار مجبور است ذخایر بیشتری در بازار بین‌بانکی تزریق کند که منجر به رشد پایه پولی و پس از آن رشد نقدینگی می‌شود. درست است که ما اینجا از اوراق برای تامین کسری بودجه استفاده کردیم، اما از این طریق نهایتاً انتشار اوراق روی پایه پولی و حجم نقدینگی به صورت غیرمستقیم اثر می‌گذارد و در نهایت موجب تورم می‌شود. دلیل آن هم فشارهایی بوده که از ناحیه دولت به بانک مرکزی وارد شده تا نرخ بهره افزایش پیدا نکند تا دولت بتواند این اوراق را به قیمت بالا بفروشد و نرخ کوپن را هم پایین بیاورد. بهترین حالت این است که این اوراق پایین‌ترین نرخ کوپن را داشته باشد و با قیمت اسمی هم فروش برود. این نتیجه بهینه برای دولت است. اما اگر در شرایط تورمی قرار باشد نرخ کوپن را پایین و قیمت اوراق را بالا ببرید باید نرخ‌های بهره را پایین بیاورید که جز با رشد پایه پولی و نقدینگی امکان‌پذیر نیست که آثار تورمی در بر خواهد داشت. فروش اوراق توسط دولت می‌تواند کارکرد مثبتی داشته باشد مشروط بر اینکه دولت به بانک مرکزی در رابطه با نرخ‌های بهره فشار وارد نکند.
با این حساب سیاست انتشار اوراق به طور مطلق مبرا از تورم‌زایی نیست. علاوه بر این مساله سررسید اوراق هم مهم است چون باید در واقع اصل پول و سود آن به خریدار پرداخت شود. به نظر می‌رسد فروش بالای اوراق برای دولت تعهدات مالی سنگینی ایجاد کرده باشد. این‌طور نیست؟
بله، اوراق علاوه بر مساله تورم می‌تواند مخاطراتی هم به لحاظ مالی داشته باشد. همان‌طور که اشاره کردید، این اوراق یک نرخ بهره‌ای را دارد که علاوه بر آن مبلغی که دولت می‌تواند از طریق پول‌شمارها در سررسید به دست بیاورد، باید آن نرخ بهره را هم پرداخت کند. یعنی بدهی‌های دولت به‌اندازه نرخ بهره افزایش پیدا می‌کند. به همین دلیل است که اغلب کشورهای دنیا به‌ویژه اقتصادهای توسعه‌یافته، سلسله قواعد و مقررات محتاطانه یا احتیاطی برای انتشار اوراق در نظر گرفته‌اند. مثلاً در منطقه یورو میزان کسری بودجه اولیه دولت یا «primary budget deficit» که از محل فروش اوراق تامین می‌شود، برابر معاهده ماستریخت نمی‌تواند بیشتر از سه درصد تولید ناخالص داخلی باشد. کشورهای عضو یورو تعهد داده‌اند که کسری بودجه‌شان بیش از این مقدار نباشد پس برای انتشار اوراق بدهی نیز این محدودیت را دارند. نکته مهم اینکه این محدودیت روی کسری بودجه تجمیعی وضع شده است نه کسری بودجه سالانه. چراکه بدهی‌های دولت سال به سال افزایش پیدا می‌کند. در واقع جمع کل بدهی‌های دولت در هیچ دوره‌ای، نه جمع بدهی یک سال بلکه جمع تجمعی بدهی‌ها، نباید از سه درصد تولید ناخالص داخلی بیشتر باشد تا دولت بتواند از پس تأدیه و پرداخت آن بربیاید. بنابراین دولت‌ها آزاد نیستند که هر مقداری می‌خواهند کسری بودجه داشته باشند و آن را با انتشار اوراق به هر شکل و نرخی که می‌خواهند تامین کنند. در کشور ما هم باید این محاسبات انجام شود و با توجه به متغیرهای اقتصادهای کلان مانند نرخ رشد محاسبه شود که تا چه اندازه می‌توان برای دولت با انتشار اوراق بار مالی ایجاد کرد. دقت کنیم که پرداخت بهره این اوراق نهایتاً از طریق درآمدهای دولت مانند درآمدهای مالیاتی است، حالا اقتصادی که در رکود است یا نرخ رشد نزدیک به صفر دارد چگونه می‌تواند درآمدهای مالیاتی فزاینده داشته باشد تا این تعهدات را پرداخت کند. با توجه به توان مالیات‌ستانی، رشد اقتصادی، مدیریت بدهی‌ها و... باید کسری بودجه و میزان انتشار اوراق معین شود. توجه داشته باشید که مدیریت بدهی در اقتصاد ما هنوز از محاسبه میزان دقیق بدهی‌های دولت ناتوان است.
مشکل مهمی که ما در رابطه با اوراق داریم زمان سررسید آنهاست که برای دولت ریسک ایجاد می‌کند. دولت متعهد شده است در دو یا سه سال آینده با توجه به پیش‌بینی که نرخ تورم و نرخ‌های بهره دارد، اوراق را بازپرداخت کند. در حالی که این چشم‌انداز در اقتصاد ما چندان روشن نیست. در نظر داشته باشید که خود بانک مرکزی در حال حاضر به بانک‌ها اجازه
افتتاح سپرده بیش از یک‌سال را نمی‌دهد؛ چون معتقد است بانک نباید زیر بار این ریسک نرخ بهره برود. زیرا احتمال دارد با تغییر وضعیت بانک‌ها متحمل زیان بالایی شوند. همین قاعده ساده در رابطه با خود دولت هم صدق می‌کند و اگر بانک مرکزی تشخیص می‌دهد که نظام بانکی نباید زیر بار این ریسک برود، چگونه خود دولت این ریسک را بپذیرد. در واقع تعیین سررسید برای اوراق بسیار مهم است.
اوراق بدهی زیر یک‌سال از آنجا که پایین‌ترین نرخ را دارند، می‌توانند به سیاستگذار کمک زیادی کنند. اما ما بازار پول کاملی در اقتصادمان نداریم و محدود به بازار بین‌بانکی است. در اقتصادهای توسعه‌یافته در بازار پول اوراق متنوعی از شش‌ماهه تا 20ساله وجود دارد و دارای یک منحنی بازده درست است. بازار پول ما فاقد این ساختار و ناتوان از استفاده درست از اوراق است. نتیجه این است که ما باید انتشار اوراق توسط دولت را به فال نیک بگیریم اما نمی‌توانیم بی‌محابا در این حوزه پیش برویم و آن را سیاست کاملاً مثبتی تصور کنیم. ممکن است این تجربه‌ای که آغاز کرده‌ایم به خاطر فقدان زیرساخت‌ها ناگهان به بن‌بست برسد و به طور کل پرونده این ابزار متعارف مالی را برای همیشه ببندد و سیاستگذار به همان روش‌های نادرست پیشین بازگردد.
ما در اقتصادهای توسعه‌یافته فقط فروش و عرضه اوراق را می‌بینیم در حالی که عقبه بسیار طولانی پشت این بازار نهفته است که باعث شده نهادها و زیرساخت‌های آن به مرور و به تدریج ساخته و پرداخته شود. مثلاً سابقه فروش اوراق بدهی در اروپا به زمان ناپلئون برمی‌گردد. در نتیجه ساختار کاملی برای این بازار شکل گرفته است. به نظر من درست است که در سال 1399 بیش از آنچه پیش‌بینی شده بود اوراق بدهی منتشر و فروخته شده است اما در نظر بگیرید نرخ تورم در همین سال بالاتر از تمام سال‌های قبل بوده و یک رکورد ثبت شده است. در واقع این اوراق حداقل در سال 99 نتوانسته است مانع تورم شود. در حال حاضر مجموعه عواملی که ذکر کردم باعث شده است تا اوراق از کارایی مناسبی برخوردار نباشد و باید ضعف‌هایی که برشمرده شد به تدریج برطرف شود تا اقتصاد ما شرایط بهتری نسبت به گذشته پیدا کند. باید دقت کنیم که برای گریز از تورم گرفتار بحران بدهی نشویم. اقتصاد اسپانیا یا حتی یونان را نباید دست‌کم بگیریم، این اقتصادها گرفتار بدهی‌هایی شدند که قادر به ایفای آن نبودند و این خطر برای ما هم وجود دارد. درست است که ما نفت داریم و با برداشته شدن تحریم‌ها احتمالاً دست دولت برای پرداخت بدهی‌هایش باز می‌شود اما اگر بخواهیم از این ابزار به درستی استفاده کنیم، قاعدتاً نباید روی این مساله حساب کنیم. خود این سیاست می‌تواند باعث بروز شوک در اقتصاد ما شود.
