سبز در برابر قهوه‌ای
چرا سرمایه‌گذاری روی اوراق سبز رونق پیدا کرده است؟
صنایع جهان هر روز بیشتر از قبل به سوی سبز شدن و سازگاری با طبیعت در حرکت هستند؛ از تولید برق به وسیله سلول‌های خورشیدی و ماشین‌های برقی گرفته تا صنعت بازیافت و محصولات غذایی طبیعی. طی این روند مردم از هر طیفی -شامل متخصصان آب‌وهوایی، فعالان اقتصادی، مصرف‌کنندگان و سیاستمداران- برای برداشتن بار جوامع از دوش طبیعت علاقه نشان می‌دهند. در این‌باره یکی از راهکارها، سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌هایی است که فعالیت یا تولید آنها سازگار با طبیعت و محیط‌زیست است؛ همچون شرکت‌های بازیافت، تولیدکنندگان خودروهای برقی و... . در سال‌های اخیر دارایی‌های سبز بازدهی‌های چشمگیری برای صاحبان خود به ارمغان آورده‌اند. این عملکرد بیشتر به خاطر بالا بودن بازدهی‌های مورد انتظار عمدتاً ناشی از توجه روزافزون به نگرانی‌های محیطزیستی بوده است. در یک دهه اخیر سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سبز و استراتژی‌های پایدار یکی از برجسته‌ترین روندهای فعالیت‌های سرمایه‌گذاری به حساب آمده است.
امروز استراتژی‌های پایدار، یک‌سوم از دارایی‌های تحت مدیریت حرفه‌ای آمریکا را تشکیل می‌دهند. مِلاک در سرمایه‌گذاری پایدار موضوعات محیط زیستی، اجتماعی و حکمرانی(ESG) است، و فراتر از همه، نگرانی‌های محیطزیستی نقش محوری ایفا می‌کنند. برای مثال طبق گزارش شرکت «بلکراک»، بزرگ‌ترین شرکت مدیریت دارایی جهان با حدود9 هزار میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت، 88 درصد از مشتریان این شرکت میان ملاک‌های سرمایه‌گذاری پایدار، محیط زیست را به عنوان اصلی‌ترین دغدغه خود انتخاب کرده‌اند. همان‌طور که گفته شد سرمایه‌گذاری‌هایی را که با محیط زیست سازگار هستند اغلب «سرمایه‌گذاری سبز» می‌نامند؛ اصطلاحی که در مقابل آن «سرمایه‌گذاری قهوه‌ای» قرار دارد.
متخصصان مدیریت دارایی اغلب به مشتریان خود سرمایه‌گذاری پایدار را به عنوان پیشنهادی ممتاز از بازدهی‌های تعدیل‌شده با ریسک پیشنهاد می‌کنند. در این رابطه یک ابزار فروش پرطرفدار عملکرد تاریخی است و شماری از مطالعات بازدهی‌های تاریخی ممتاز را به عنوان استراتژی پایدار برای آینده معرفی می‌کنند. با این حال مدیران سرمایه‌گذاری باید به مشتریان خود هشدار دهند که عملکرد تاریخی نمی‌تواند همواره پیش‌بینی‌کننده عملکرد آینده باشد. در این‌باره سه اقتصاددان با نام‌های لوبوس پاستر از دانشگاه شیکاگو و رابرت استامباف و لوسیان تِیلور از دانشگاه پنسیلوانیا آمریکا در مقاله‌ای نشان می‌دهند که چرا سرمایه‌گذاران هنگام سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سبز باید به خوبی مشاوره داده شوند و به هشدارها توجه کنند.
پرسش این است که؛ عملکرد تاریخی دارایی‌های سبز در مورد عملکرد آینده آنها چه می‌گوید؟ این پرسش در مقاله فوق‌الذکر به روشی تجربی و با استفاده از مدلی تعادلی که سه اقتصاددان پیشتر بسط دادند مورد ارزیابی قرار می‌گیرد. «مدل تعادلی پاستر-استامباف-تیلور» پیش‌بینی می‌کند؛ به خاطر ذائقه‌ای که سرمایه‌گذاران نسبت به دارایی‌های سبز دارند، بازدهی مورد انتظار این دارایی‌ها کمتر از دارایی‌های قهوه‌ای است. در مقابل به دلیل اینکه ذائقه کارگزاران به طور غیرمنتظره‌ای روزافزون در مسیر سبز سوق می‌یابد، دارایی‌های سبز می‌توانند بازدهی تحقق‌یافته بیشتری داشته باشند. این مرزبندی میان بازدهی موردانتظار و بازدهی تحقق‌یافته سنگ‌بنای مقاله پاستر-استامباف-تیلور است.ذائقه‌های سبز می‌توانند در دو جهت تغییر یابند. اول، اگر ترجیح سرمایه‌گذاران برای دارایی‌های سبز افزایش یابد و به طور مستقیم به افزایش قیمت این نوع دارایی‌ها منجر شود؛ دوم، یا اینکه تقاضای مصرف‌کنندگان برای محصولات سبز تقویت شود -به عنوان مثال به خاطر مقررات محیط زیستی جدید- که نتیجه آن بهبود سوددهی شرکت‌های سبز و افزایش قیمت سهام آنهاست.با کاهش ترجیحات سرمایه‌گذاران برای دارایی‌های قهوه‌ای یا کاهش تقاضای مصرف‌کنندگان برای محصولات قهوه‌ای، مجدد سهام دارایی‌های سبز عملکردی بهتر به نمایش خواهد گذاشت. در این مقاله همچنین نشان داده می‌شود که قیمت‌گذاری دارایی‌ها به واسطه یک مدل دوعامله است: عامل پرتفولیوی بازار و عامل ESG یا همان عوامل محیط زیستی، اجتماعی و حکمرانی.عامل محیط زیستی-اجتماعی-حکمرانی مربوط به پرتفویی است که در آن عمدتاً دارایی‌های سبز خریداری می‌شوند و دارایی‌های قهوه‌ای به فروش می‌رسند؛ جایی که اهمیت هر دارایی به میزان سبز بودن آن است. طبق برآوردها، بازدهی مورد انتظار این عامل منفی است.ارزیابی‌های این مقاله عمدتاً بر بازار سهام آمریکا متمرکز است. در این‌باره داده‌های مربوط به رتبه‌بندی محیطزیستی سهام شرکت‌ها از پایگاه داده‌ای ام‌اس‌سی‌آی، برجسته‌ترین شرکت ارائه‌دهنده این رتبه‌بندی، جمع‌آوری شده و از این اطلاعات برای ایجاد یک «عامل سبز»، تفاوت بازدهی میان سهام سبز و قهوه‌ای، استفاده می‌شود. بازه زمانی این داده‌ها از نوامبر 2012 (زمانی که پوشش آماری شرکت ام‌اس‌سی‌آی به طور چشمگیری گسترش یافت) تا دسامبر 2020 است. بازدهی میانگین این عامل ماهانه 31 /0 درصد است. به طور خلاصه می‌توان گفت در سال‌های اخیر دارایی‌های سبز عملکردی به مراتب بهتر از سهام قهوه‌ای داشته‌اند.اما آیا عملکرد خوب سال‌های اخیر دارایی‌های سبز می‌تواند به معنی تداوم عملکرد آنها در آینده باشد؟ این مقاله نشان می‌دهد که پاسخ منفی است. در واقع عملکرد خوب سال‌های اخیر دارایی‌های سبز به جای بالا بودن بازده مورد انتظار احتمالاً عمدتاً به خاطر توجه روزافزون به موضوعات محیط زیستی است. برای رسیدن به این نتیجه‌گیری، پاستر-استامباف-تیلور در مقاله خود یک معیار کمی از نگرانی‌های مربوط به تغییرات آب‌وهوایی ارائه می‌کنند. برآوردهای این معیار حاکی از آن است که در یک دهه اخیر نگرانی‌های مربوط به تغییرات آب‌وهوایی همواره روندی رو به افزایش داشته، تا جایی که مقدار معیار نزدیک به دو برابر شده است. سپس به صورت جدا شوک‌های ماهانه با نگرانی‌های آب‌وهوایی مرتبط مورد مطالعه قرار می‌گیرند و نتیجه گرفته می‌شود که این شوک‌ها و نگرانی‌های مربوطه ارتباط مثبت معناداری با عامل سبز دارند. به عبارتی دیگر، زمانی که اخبار نگران‌کننده پیرامون تغییرات آب‌وهوایی منتشر می‌شود، دارایی‌های (به طور جزئی‌تر سهام) سبز نسبت به همتایان قهوه‌ای عملکرد بهتری از خود نشان می‌دهند. به طور مشابه اگر شوک‌های آب‌وهوایی صفر در نظر گرفته شود، عملکرد بهتر عامل سبز به صفر میل می‌کند. در واقع بدون شوک‌ها و نگرانی‌های آب‌وهوایی، سهام سبز عملکردی بهتر از سهام قهوه‌ای نخواهد داشت.حتی ممکن است در غیاب نگرانی‌های محیط زیستی، سهام سبز عملکردی ضعیف‌تر از سهام قهوه‌ای به نمایش بگذارد. این احتمال زمانی بیشتر رنگ واقعیت می‌یابد که جریان سرمایه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک پایدار (متمایل به حوزه‌های سبز) به عنوان معیاری دیگر از تغییر در نگرانی‌های زیست‌محیطی در نظر گرفته شود. با توجه به برخی عوامل درون‌زا، ارزیابی ارتباط میان جریان سرمایه صندوق و عامل سبز قیمت سهام اندکی دشوارتر است. با این حال، زمانی که جریان ورود سرمایه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری پایدار صفر فرض می‌شود و شوک‌های محیط زیستی در نظر گرفته نمی‌شود عملکرد فرضی عامل سبز به منفی تبدیل می‌شود؛ برآوردی که با منفی بودن بازدهی مورد انتظار این عامل نیز سازگار است.با این حال طی یک دوره، زمانی که نگرانی‌های محیط زیستی به طور قابل‌توجهی افزایش می‌یابد، با روی آوردن سرمایه‌گذاران به سهام سبز و تقویت تقاضای مصرف‌کنندگان برای محصولات سبزتر، بازدهی عامل سبز نیز مثبت می‌شود. به دنبال این عملکرد خوب ناشی از تشدید نگرانی سرمایه‌گذاران، بازدهی مورد انتظار عامل سبز کاهش می‌یابد. در واقع بازدهی مورد انتظار آینده عامل سبز به طور معکوس نسبت به بازدهی تحقق‌یافته آن تغییر می‌یابد.رابطه معکوس میان بازدهی تحقق‌یافته و بازدهی مورد انتظار موضوع جدیدی در ادبیات حوزه بازدهی سهام نیست. در مورد سهام، یک چالش در شناسایی این رابطه این است که بازدهی مورد انتظار سهام قابل مشاهده نیست و به طور کلی برآورد آن سخت است. با این حال در اوراق مشارکت این رابطه بیشتر قابل رویت است. تاکنون رابطه معکوس میان بازدهی تحقق‌یافته اوراق مشارکت و تغییر در عایدی (بهره) تا سررسید آن به خوبی مورد فهم قرار گرفته است، و عایدی اوراق مشارکت پیرامون بازدهی مورد انتظار آن اطلاعات خوبی ارائه می‌کند، به خصوص برای سرمایه‌گذارانی که هم خریدار و هم نگه‌دارنده اوراق هستند. مطالعه موردی اوراق مشارکت «دوقلو»ی آلمان این رابطه معکوس را در بستر نگرانی‌های آب وهوایی به تصویر می‌کشد. از سال 2020 میلادی دولت آلمان اقدام به انتشار اوراق سبز در کنار اوراق مشارکت غیرسبز کرده است. اوراق مشارکت سبز در نرخ‌های بهره پایین‌تر معامله می‌شود که بیانگر بازدهی‌های مورد انتظار پایین‌تر آنها نسبت به اوراق مشارکت غیرسبز است. تفاوت بازدهی میان دو اوراق مشارکت سبز و غیرسبز که به اصطلاح «گرینیوم» نامیده می‌شود از تمایل سرمایه‌گذاران برای پذیرش بازدهی پایین‌تر به ازای مالکیت دارایی‌هایی که با ارزش‌های محیطزیستی آنها سازگار است حکایت دارد. بر این اساس برای اوراق مشارکت 10ساله این تفاوت بازدهی از زمان انتشار نزدیک به سه برابر شده است، عمدتاً به خاطر روند رو به افزایش نگرانی‌های زیست‌محیطی. در نتیجه طی این دوره اوراق سبز عملکردی به مراتب بهتر از همتای غیرسبز خود داشته است. با این حال این امر نمی‌تواند بیانگر عملکرد بهتر اوراق سبز در آینده باشد. حتی به نظر می‌رسد به دلیل شکاف قابل توجه کنونی در بازدهی، گزاره مخالف آن درست‌تر است. در این مقاله با استفاده از داده‌های سری زمانی عامل سبز، رابطه میان شوک‌های آب‌وهوایی با قیمت سهام سبز مورد بررسی قرار گرفته است. همچنین با بهره‌گیری از رگرسیون پَنل روی هر یک از سهام در یک تحلیل موازی، دو نتیجه آشکار می‌شود. اول، رابطه مثبت معناداری میان درجه سبز بودن سهام و میانگین بازدهی آن وجود دارد. دوم، زمانی که سبز بودن سهام در مقابل شوک‌های ناشی از نگرانی‌های محیطزیستی قرار می‌گیرد، این رابطه مثبت کمرنگ می‌شود. این یافته آشکار می‌سازد که شوک‌های ناشی از تغییرات آب‌وهوایی عامل اصلی عملکرد بهتر سهام سبز در طی دوره مورد بررسی هستند. هر دو این نتایج با یافته‌های سری زمانی مقاله هم سازگار است: به‌رغم داشتن بازدهی مورد انتظار پایین‌تر، سهام سبز به خاطر اتفاقات مثبت طول دوره بررسی عملکرد بهتری نسبت به همتای قهوه‌ای خود دارد.
همان‌طور که پیشتر اشاره شد، عامل سبز رابطه مثبت معناداری با شوک‌های ناشی از تغییرات آب‌وهوایی دارد. جالب این است که عامل سبز با یک تاخیر مشهود به شوک‌ها واکنش نشان می‌دهد. در حالی که عامل سبز رابطه مثبت ضعیف و غیرمعناداری با شوک‌های آب‌وهوایی ماه مشابه دارد، اما رابطه مثبت آن با شوک‌های ماه‌های گذشته قابل توجه و معنادار است. همچون بازه ماهانه، در دوره هفتگی نیز یافته‌ها حاکی از آن است که اثرگذاری مثبت شوک‌های آب‌وهوایی با یک تاخیر دو تا پنج‌هفته‌ای روی عملکرد سهام نمایان می‌شود. در این‌باره به نظر می‌رسد سرعت همراهی قیمت سهام با اخبار تغییرات آب‌وهوایی پایین است. به تازگی آردیا (2021) در مطالعه خود به این نتیجه رسید که یک رابطه روزانه و همزمان مثبت میان بازدهی سهام سبز و اخبار تغییرات آب‌وهوایی وجود دارد. گرچه در این مقاله ادعای آردیا تایید می‌شود، اما در ادامه نتیجه گرفته می‌شود که رابطه مثبت و مستقیم قیمت سهام سبز و اخبار تغییرات آب‌وهوایی با یک تاخیر یک تا دو‌روزه، معکوس و منفی شده و اثرات مثبت اولیه خنثی می‌شود. این رفتار با فشار قیمت ناشی از مبادلات روزی که اخبار منتشر می‌شود هم سازگار است. بنابراین از ظاهر امر اینگونه بر‌می‌آید که بخش عمده رابطه مثبت میان بازدهی سهام سبز و شوک‌های آب‌وهوایی با یک تاخیر چندهفته‌ای اتفاق می‌افتد. مشابه یافته‌های بالا، سه اقتصاددان چینی نیز در سال 2019 نشان دادند که قیمت سهام واکنش کُندی نسبت به ریسک‌های تغییرات آب‌وهوایی دارد. همان‌طور که اشاره شد تحلیل‌های تجربی این مقاله از مدل نظری پاستر-استامباف-تیلور که در مقاله‌های پیشین بسط داده شد الهام گرفته است؛ تحلیل‌هایی که در آن ذائقه سرمایه‌گذاران برای دارایی‌های سبز نقش کلیدی ایفا می‌کند. مطالعات دیگر نیز از این عامل استفاده کرده‌اند. البته در برخی از این مطالعات ذائقه سرمایه‌گذاران تنها عامل تعیین‌کننده برای بازدهی مورد انتظار دارایی سبز نیست. به عنوان مثال در مدل پِدِرسن و همکارانش (2021) حضور سرمایه‌گذارانی که نسبت به عوامل محیطزیستی، اجتماعی و حکمرانی ذائقه‌ای ندارند نیز باعث تقویت بازدهی سهام سبز می‌شود. مدل آنها با ارائه یک سازوکار جایگزینی پیشنهاد می‌کند که بازدهی مثبت دارایی سبز از افزایش تقاضای مصرف‌کنندگان برای محصولات سبز ناشی می‌شود. یافته‌های این مقاله کاربردهای درخوری برای تحقیقات و کارهای تجربی دارد. این یافته‌ها خطر استفاده از بازدهی میانگین کوتاه‌مدت را برای برآورد بازدهی مورد انتظار برملا می‌سازد. به عبارتی عملکرد خوب سال‌های اخیر دارایی‌های سبز نمی‌تواند بیانگر بازدهی بالای آنها در آینده باشد. در واقع، اگر عملکرد خوب دارایی‌های سبز، ناشی از افزایش تقاضای سرمایه‌گذاران طرفدار موضوعات محیطزیستی باشد، می‌توان نتیجه گرفت که بازدهی مورد انتظار امروز این دارایی‌ها کمتر از یک دهه پیش است. به طور مشابه، بعید به نظر می‌رسد عملکرد ضعیف سهامی که کمتر از قیمت معامله می‌شود تداوم داشته باشد، چراکه اینگونه سهام معمولاً قهوه‌ای هستند، در مقابل سهام رو به رشد که سبز هستند. از منظر تامین مالی بنگاه‌ها، یافته‌ها حکایت از آن دارند که برای شرکت‌های سبزتر، هزینه سرمایه نسبت به آنچه عملکردشان پیشنهاد می‌کند پایین‌تر است. این خبر خوبی برای سرمایه‌گذاران طرفدار محیط‌زیست است، چراکه کاهش هزینه سرمایه بنگاه‌ها می‌تواند راهی برای نقش‌آفرینی و اثرگذاری اجتماعی سرمایه‌گذاران باشد.
کلام پایانی
در ادبیات علمی مطالعه قیمت دارایی، بازدهی تحقق‌یافته یک نماینده خوب برای بازدهی مورد انتظار به حساب می‌آید. با این حال، بازدهی تحقق‌یافته بالا همواره نمی‌تواند بیانگر بازدهی مورد انتظار بالا باشد، به خصوص اگر تحقق آنها در یک دوره به نسبت کوتاه اتفاق افتاده باشد. در این رابطه بررسی سهام شرکت‌های سبز برجسته اقتصاد آمریکا طی یک دهه گذشته نشان می‌دهد بازدهی خوب سال‌های اخیر آنها غیرمنتظره بوده است. در واقع این عملکرد را بیشتر می‌توان ناشی از اخبار مربوط به تغییرات آب‌وهوایی دانست تا بازدهی مورد انتظار بالای آنها. بر این اساس زمانی که اثرات شوک‌های آب‌وهوایی از برآوردها حذف می‌شود، عملکرد خوب سهام سبز هم از بین می‌رود. نکته دیگر این است که اثرات شوک‌های آب‌وهوایی بر بازدهی سهام سبز با یک تاخیر چندماهه نمایان می‌شود.
