گاهی تصمیم نگیرید
بررسی اثر نرخ ارز بر بازار سرمایه در گفت‌وگو با هادی جمالیان
در دو سال گذشته با جهش قیمت ارز شاهد آن بودیم که برخلاف پیش‌بینی‌ها شاخص بازار سهام متعاقب صعود قیمت ارز رشد نکرد. در تحلیل این واگرایی مواردی برشمرده می‌شود از جمله تعیین تکلیف نشدن وضعیت روابط ایران با کشورهای غربی و برخی اقدامات سیاستگذاران. در این راستا، هادی جمالیان، فعال بازار سرمایه چنین توضیح می‌دهد: اگر دولت کمتر تصمیم بگیرد فعالان اقتصادی راحت‌تر به تعیین استراتژی‌های کسب‌وکار خود می‌پردازند. شما بازار ارز را ببینید؛ از تغییرات مکرر رئیس کل بانک مرکزی طی دو دهه گذشته تا تعدد و تنوع تصمیمات اتخاذشده و انبوه بخشنامه‌های صادرشده هیچ‌یک نتوانسته اهدافی را که دولت از مداخله در بازار ارز داشته برآورده کند اما بی‌ثباتی و ریسک بالایی را به فعالان اقتصادی و صاحبان کسب‌وکار تحمیل کرده است.
♦♦♦
انتظارها بر این است که شاخص بازار سهام متعاقب رشد قیمت ارز رشد کند. اتفاقی که در سایر بازارها هم رخ می‌دهد. با این حال شاهد آن هستیم که در ایران در دو سال و نیم اخیر رشد قیمت در بازار سهام متناسب با تورم محقق نشده است. چه تحلیلی دارید؟
بله، بازار سهام در دو سال گذشته بازدهی مناسبی نداشته است. شاخص بورس از ابتدای سال 1401 تا پایان بهمن‌ماه فقط 5 /11 درصد بازدهی داشته است. سال 1400 نیز بازده شاخص کل بورس کمتر از پنج درصد بود. البته باید این را در نظر بگیرید که در بلندمدت بازار سهام همواره چه در ایران و چه در اکثر کشورها بازدهی بسیار مناسبی در مقایسه با بازارهای رقیب برای سرمایه‌گذاران به همراه داشته است. اما این برتری بازده صرفاً در بلندمدت ایجاد می‌شود. بنابراین نباید انتظار داشته باشیم که در همه تایم‌فریم‌ها بازار سهام برتری خود را نسبت به بازارهای رقیب حفظ کند. چنین چیزی نه در ایران، نه در سایر کشورها امکان‌پذیر نیست. اساساً بازده مورد انتظار در بازار سهام از این جهت بالاست که سهام یک دارایی ریسکی است و به همین دلیل هم سرمایه‌گذاران بازدهی بالاتری از این بازار انتظار دارند. ریسک به این معنی است که تابع توزیع بازدهی سهام دارای توزیع یکنواختی نیست. بنابراین پیش از اینکه به عوامل موثر بر رکود بازار در دو سال گذشته بپردازیم این نکته را باید ذکر می‌کردم که رکود یکی‌دوساله برای بازارهای مالی به‌ویژه بازار سهام به‌طور کلی پدیده نادری نیست و سرمایه‌گذارانی که وارد این بازی می‌شوند باید قواعد بازی را به خوبی درک کرده باشند.
اما در دو سال گذشته اتفاقات بسیاری در حوزه ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک افتاده که هر یک بخشی از رکود بازار را توضیح می‌دهد. نخست باید به یاد داشته باشیم دو سال کم‌بازده بورس در پی سال 1399 رقم خورد که در پنج ماه نخست آن یک رشد بی‌نظیر را در بازار شاهد بودیم. این جهش به قدری خیره‌کننده بود که به‌رغم اصلاح بازار در نیمه دوم سال 1399 باز هم بازدهی شاخص کل بورس در آن سال بالغ بر 155 درصد بود. چنین بازدهی در حالی رقم خورد که رشد نرخ ارز در آن سال حدود 60 درصد و نرخ تورم حدود 36 درصد بود. بنابراین بخشی از افت بازار پس از رونق سال 1399 را باید ناشی از اصلاح حرکت هیجانی بازار بدانیم. البته معتقدم در همان دوره هم امکان اتخاذ برخی تصمیمات اصلاحی مناسب از سوی سیاستگذار به منظور مهار هیجان بازار هم در مرحله رشد و هم در مرحله سقوط وجود داشت اما به هر حال ابرنوسان سال 1399 در مجموع باعث شد بخش زیادی از سرمایه‌گذاران به‌ویژه آنها که کمتر حرفه‌ای بودند تا مدت‌ها از ورود به بازار سهام اجتناب کنند و این خود یکی از علت‌های رکود بازار در سال‌های 1400 و 1401 بود.
اما اتفاقات دیگری هم در این مدت افتاد؛ مثل کرونا و تعیین تکلیف نشدن وضعیت برجام که درباره اثر هر کدام از اینها بر بازار تحلیل‌هایی وجود دارد. مثل اینکه فعالان بازار سرمایه در یک وضعیت نااطمینانی به سر برده و نمی‌توانند برای سرمایه خود تصمیمی بگیرند. چگونه بازار سرمایه در ایران از این وقایع متاثر شد؟
اتفاقات دیگری هم بود. رواج کرونا نه‌تنها بازار ایران که اقتصاد بسیاری از کشورها را با شوک غیرقابل پیش‌بینی روبه‌رو کرد. اگر خاطرتان باشد در ماه‌های اولیه رواج ویروس همه بهت‌زده بودیم که سرانجام این پاندمی چگونه خواهد بود. بعد از رفع خوش‌بینی‌های اولیه مانند اینکه بیماری با شروع فصل گرم فروکش می‌کند تا زمانی که اولین واکسن‌ها با موفقیت آزمایش بشوند برای چندین ماه همه فعالیت‌ها تحت‌الشعاع این بیماری بود. اثر این بیماری بر اقتصاد جهان و ایران قابل مطالعه است. بسیاری از کسب‌وکارها نتوانستند دوره رکود را تحمل کنند و تعطیل شدند. زنجیره تولید و تامین مواد و محصولات و همچنین حمل‌ونقل آسیب جدی دید. کمبود بسیاری محصولات باعث بالا رفتن قیمت شد و اقتصاد جهانی با تورم ناشی از اخلال در زنجیره تامین از یک طرف و رکود ناشی از افت تقاضا از طرف دیگر روبه‌رو شد. بانک‌های مرکزی مجبور شدند برای حفظ رونق اقتصاد و کمک به کسب‌وکارهای آسیب‌دیده به چاپ پول و برنامه‌های حمایتی اقدام کنند. این اقدامات در مجموع باعث دامن زدن به تورم بی‌سابقه در اقتصاد جهانی شد به گونه‌ای که با فروکش کردن بیماری نخستین اولویت بانک‌های مرکزی اجرای سیاست‌های انقباضی برای مهار تورم ایجاد شده است. در چنین شرایطی بازارهای مالی با تلاطم جدی روبه‌رو شدند. از یک طرف تورم جهانی برای آن دسته از کسب‌وکارهایی که دوام آورده بودند فرصتی ایجاد کرد تا محصولات خود را با قیمت‌های بالایی بفروشند و از طرف دیگر نگرانی جدی برای آثار اجرای سیاست‌های انقباضی در بازارهای مالی کاملاً مشهود بود. جنگ اوکراین در چنین شرایطی آغاز شد و بار دیگر شرایط عدم اطمینان شدیدی بر بازارها حاکم شد. نگرانی از گسترش و طولانی شدن جنگ، آسیب دیدن بازار مواد غذایی که از مزارع منطقه تامین می‌شد، بحران انرژی در اروپا و نگرانی‌هایی از این دست باعث شد بخشی از سرمایه‌گذاران در بسیاری از کشورها سرمایه‌گذاری در دارایی‌های امن را به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ریسکی ترجیح بدهند. در حوزه ریسک‌های سیستماتیک در اقتصاد ایران با موضوع مذاکرات هسته‌ای و تداوم و تشدید تحریم‌ها هم روبه‌رو بودیم. در حالی که مذاکرات وین تا پیش از اسفند 1399 پیشرفت‌هایی داشت به نظر می‌رسید که دو طرف در حال اعمال آخرین فشارها برای اخذ بیشترین امتیاز در توافق نهایی هستند. اما رفته‌رفته مذاکرات فرسایشی شد. در طول سال 1400 و اوایل 1401 هنوز جلساتی برگزار می‌شد اما آنچه از اخبار مذاکرات به بیرون درز می‌کرد نشان می‌داد شرایط آن‌گونه که تا پیش از آن آماده نهایی شدن توافق تصور می‌شد جلو نمی‌رود. ایران با قانون الزام به رفع تحریم‌ها گام‌هایی در جهت کاهش تعهدات برجامی برداشته بود و غربی‌ها هم تمایل چندانی به جلب نظر ایران برای احیای توافق برجام از خود نشان نمی‌دادند. عوامل متعددی در هر سمت می‌توان برای چرایی این روند برشمرد اما در حوصله این گفت‌وگو نیست اما در نهایت رفته‌رفته امیدها برای احیای برجام کمرنگ شد. در چنین شرایطی طبیعی است که بازار ارز در ایران التهاب بیشتری را تجربه کند. بازار سرمایه در چنین شرایطی مجموع این ریسک‌ها را در دو سال و نیم گذشته پشت سر گذاشت و اقبال چندانی به سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها ایجاد نشد. تغییر دولت هم آثار خاص خود را داشت که معتقدم نقش سیاستگذار داخلی را هم باید در کنار این عوامل ریسک سیاسی در نظر بگیریم.
در سال‌های اخیر بسیار بر نقش سیاستگذار در نابسامانی وضعیت بازار تاکید می‌شود. مثل قیمت‌گذاری‌ها، تصمیمات خلق‌الساعه و... اثر سیاستگذار بر واگرایی بازده شاخص با بازده دلار آزاد را چطور ارزیابی می‌کنید؟
ببینید از ابتدای سال 1400 تاکنون تقریباً یک رشد صددرصدی در نرخ ارز داشته‌ایم. اگر نوسانات شاخص با نرخ دلار در دو سال گذشته را دقیق بررسی کنید می‌بینید در هر دو سال با آغاز فصل بررسی بودجه در مجلس رفته‌رفته این واگرایی تشدید شده است و این نبوده مگر به این دلیل که هرسال بازار نگران دست‌اندازی دولت به حاشیه سود بنگاه‌ها برای تامین کسری بودجه است. تداوم تحریم‌ها درآمد دولت از صادرات نفت و دسترسی به منابع ارزی را محدود کرده اما هرسال مخارج دولتی با نرخ بالایی در حال رشد است. در چنین شرایطی تامین سمت درآمدهای بودجه به چالشی برای سازمان برنامه و وزارت اقتصاد تبدیل می‌شود. به این اعداد توجه کنید. بودجه سال 1399 اعم از بودجه عمومی و بودجه شرکت‌های دولتی بالغ بر دو هزار همت بود. سال 1400 این رقم به 2880 همت افزایش یافت. یعنی در سالی که تقریباً رشد اقتصادی نداشتیم و درآمدهای دولت هم به شدت محدود شده بود بودجه بیش از 40 درصد رشد کرد. برای سال 1401 این رقم از 2880 به 3758 همت افزایش یافت و در لایحه بودجه 1402 عددی که تا سال 1399 حدود دو هزار همت بود برای سال 1402 به 5260 همت رسیده است. همین‌طور که می‌بینید طی سال‌هایی که اقتصاد کشور درگیر رکود است، بودجه حاکمیت هرسال با نرخ بسیار بالایی رشد کرده است. در مورد بودجه نکته این است که وقتی بودجه را رشد می‌دهیم هر دو طرف درآمد و هزینه باید به یک اندازه رشد کنند والا با کسری بودجه روبه‌رو می‌شویم. اما در عمل آنچه با درصد بالایی محقق می‌شود سمت هزینه‌هاست. سمت درآمدها معمولاً طبق آنچه پیش‌بینی شده محقق نمی‌شود. به‌ویژه که با رشد اقتصادی بسیار ناچیزی هم همراه هستیم. بنابراین اتفاقی که رخ می‌دهد این است که دولت مجبور می‌شود دریافتی خود از بخش‌های مولد اقتصاد را بالاتر ببرد. درآمدهای مالیاتی بودجه در سال‌های 1400 تا 1402 به ترتیب 325، 526 و 838 همت بوده است. این یعنی در سال‌هایی که اقتصاد با رکود عمیق در بخش سرمایه‌گذاری روبه‌رو است دولت با آهنگ بسیار بالایی در حال گرفتن مالیات است. البته دولت مدعی است این رشد مالیاتی عموماً از محل گسترش چتر مالیاتی و نه فقط افزایش ضرایب خواهد بود ولی در عمل آن بخش از مالیات که قرار بود از بخش‌های جدید مانند خانه‌های خالی یا خودروهای لوکس اخذ شود محقق نشد و فشار اصلی باز به بخش مولد اقتصاد کشور وارد می‌شود. ریسک برداشت دولت از درآمد بنگاه‌ها محدود به افزایش مالیات نیست. نرخ خوراک پتروشیمی‌ها که با فرمولی به هاب‌های بین‌المللی گره خورده بود در اثر تورم جهانی و جنگ اوکراین رشد نجومی کرد اما دولت به سادگی حاضر به حذف برخی هاب‌های گران از فرمول خوراک نمی‌شد تا اینکه چند واحد تولیدی به زیاندهی و بعضاً تعطیلی کشیده شدند. رشد عوارض صادراتی، سرکوب قیمت محصولات، بهره مالکانه معادن، الزام به عرضه ارز صادراتی در نرخ‌های سرکوب‌شده و مواردی مانند اینها همه ریسک‌هایی است که از سوی حاکمیت به بخش واقعی اقتصاد و از آنجا به بازار سرمایه تحمیل می‌شود و نقش بسیار مهمی در شکل‌گیری واگرایی بین بازدهی بازار سهام با نرخ ارز و تورم در سال‌های اخیر داشته است.
اینها همه در شرایطی اتفاق افتاده که پیش‌بینی‌پذیر شدن بازار و کاهش مداخلات حاکمیت در روند کسب‌وکار شرکت‌ها و به‌صورت مشخص حذف قیمت‌گذاری دستوری از جمله شعارهای وزیر اقتصاد دولت سیزدهم بود اما در عمل آنچه تاکنون مشهود بوده این است که سایر اعضای تیم اقتصادی دولت به هیچ وجه هماهنگ و یک‌دست در این حوزه عمل نمی‌کنند و بخش‌هایی از حاکمیت با قدرت همچنان به دنبال سیاست‌های مداخله‌گرانه و آسیب‌زننده به امنیت سرمایه‌گذاری هستند.
چندی پیش شاهد آن بودیم که مسوولان بازار سهام سقوط شاخص را به موضوعاتی مانند تصمیمات شورای رقابت مبتنی دانستند. این قبیل تحلیل‌ها را چقدر دقیق ارزیابی می‌کنید؟
صنعت خودرو یکی از صنایع قدیمی و ریشه‌دار اقتصاد کشور است. بسیاری از شرکت‌های کوچک در صنایع سبک طی سال‌ها در حاشیه صنعت خودرو شکل گرفتند. اما این صنعت سال‌هاست با سیاست‌های متناقضی روبه‌رو بوده که ابهام اساسی دارد. از طرفی به بهانه حمایت از این صنعت بر واردات خودرو خارجی تعرفه‌های سنگین وضع شده است. در چنین شرایطی طبیعی است که قیمت خودرو در بازار ایران به نسبت بازارهای جهانی افزایش یابد. بنابراین فرصتی ایجاد می‌شود تا خودروساز داخلی در حاشیه امنیت تعرفه واردات بتواند محصولات خود را بفروشد و عواید حاصل را صرف تحقیق و توسعه، افزایش کیفیت و کمیت تولیدات خود کند. اما در کمال تعجب شاهد بوده‌ایم از طرف دیگر در سیاستی کاملاً متناقض با اهداف حمایتی سیاست اولیه، خودروساز را مجبور کرده‌ایم که محصولات خود را با قیمت‌هایی بسیار پایین‌تر از قیمت بازار به عده‌ای که لزوماً مصرف‌کننده نهایی هم نیستند با زیان بفروشد. این اجبار به بهانه انحصاری بودن صنعت و از سوی شورای رقابت اعمال شده است. نتیجه چنین تصمیمی وضعیت مضحکی را ایجاد کرده است. از طرفی به دلیل ممنوعیت و تعرفه بالای واردات، مصرف‌کننده نهایی خودرو را بسیار بالاتر از قیمت‌های جهانی می‌خرد و از طرف دیگر با سرکوب قیمت خودروساز محصول خود را با زیان به فروش می‌رساند. نتیجه چنین سیاستی ده‌ها هزار میلیارد تومان زیان انباشته در صنعت خودرو است. یعنی در عمل سال‌ها تعرفه واردات هیچ مزیتی در صنعت خودرو کشور ایجاد نکرده و مصرف‌کننده و تولیدکننده هر دو برای سفته‌بازها ایجاد درآمد کرده‌اند. سال گذشته اما بالاخره شورای هماهنگی اقتصادی سران قوا تصمیم گرفت اختیار مدیریت بازار خودرو را از شورای رقابت بگیرد و به وزارت صمت ماموریت داد تا دستورالعمل جدیدی برای ساماندهی این وضعیت تدوین کند. صمت اما به هر دلیل پس از انقضای مهلت یک‌ساله همچنان دستورالعمل جدیدی تدوین نکرد. شورای رقابت حالا مدعی است با انقضای مصوبه شورای سران مجدداً این شورا مسوول سیاستگذاری برای بازار خودرو کشور است.
طی یک سال گذشته بخشی از محصولات خودروسازان در بورس کالا پذیرش و عرضه شد. شورای رقابت به این موضوع ورود کرده و روند طی‌شده در جریان عرضه خودرو در بورس کالا را غیرقانونی ارزیابی کرد که با برخورد مسوولان بازار سرمایه روبه‌رو شد. به عنوان یک فعال بازار سرمایه چه ارزیابی از روندی که طی شد دارید؟
از طرفی طی یک سال گذشته بخشی از محصولات خودروسازان در بورس کالا پذیرش و عرضه شد. عرضه این محصولات با قیمت‌های رقابتی به گونه‌ای صورت گرفت که هم خودروساز برخلاف گذشته زیان نمی‌دید هم قیمت نهایی پایین‌تر از قیمت بازار آزاد تعیین می‌شد. مدیران صنعت خودرو اعلام کردند که برخلاف روش قرعه‌کشی که حدود 80 درصد خریداران صرفاً سفته‌باز بودند در بورس کالا اکثریت خریداران مصرف‌کننده هستند. این روش برای سهام صنعت خودرو در بورس با افزایش تقاضا و رشد قیمت سهام همراه بود. اما با ورود مجدد شورای رقابت این نگرانی ایجاد شد که سال‌ها زیان انباشته خودروسازان دوباره تکرار خواهد شد. رفت‌و‌آمد چندباره موضوع بین شورای بورس و شورای رقابت و مکاتبات مسوولان این نهادها با یکدیگر نوعی بی‌اعتمادی در بازار ایجاد کرد که به عرضه سهام در بازار منجر شد. برخی از فعالان بازار معتقد بودند تصمیم نهایی درباره صنعت خودرو می‌تواند تا حدی رویکرد دولت برای سایر صنایع را هم نشان دهد. بنابراین ریزش قیمت‌ها محدود به سهام شرکت‌های خودروساز هم نبود. البته مسوولان شورای رقابت اعلام کرده‌اند که به دنبال افزایش قیمت‌های پایه برای فروش هستند ولی در دستورالعمل پیشنهادی‌شان برخلاف مصوبه‌های شورای عالی بورس نامی از بورس کالا برای عرضه خودرو برده نشده است. به هر حال با مصوبه کمیسیون تلفیق در بررسی بودجه سال 1402 به نظر می‌رسد عرضه خودرو در بورس کالا تا حد زیادی محتمل است اما این بحث در دست بررسی است که بخشی از فاصله قیمت رقابتی با قیمت پایه به نوعی از صنعت گرفته و به خزانه واریز شود. در این رابطه هنوز تصمیمات، نهایی نشده و باید منتظر ابلاغ دستورالعمل نهایی باشیم.
این تحلیل وجود دارد که تغییر در نرخ ارز می‌تواند دو اثر متفاوت بر قیمت سهام داشته باشد. در حالی که افزایش نرخ ارز (از بعد تقاضا) به افزایش درآمد شرکت‌های صادرکننده کالا و در نتیجه قیمت سهام آنها منجر می‌شود از سوی دیگر افزایش نرخ ارز (از بعد عرضه) موجب کاهش سود شرکت‌های واردکننده نهاده‌های واسطه‌ای و کاهش قیمت سهام آنها می‌شود. چنین شرایطی در مجموع بازار سهام را چگونه متاثر می‌کند؟ لطفاً توضیح دهید که بازار سهام چگونه از ارز اثر می‌گیرد؟
برای سنجش اثر نوسان نرخ ارز بر یک شرکت از دو رویکرد استفاده می‌کنیم. یکی اثر تغییر نرخ بر جریان نقدی شرکت است. این اثر با سنجش تاثیرپذیری هریک از اقلام سود و زیان شرکت‌ها انجام می‌شود. طبیعی است شرکت‌ها ممکن است مواد اولیه را با یک ارز خاص از یک کشور تهیه کنند، بخشی از محصول خود را به کشور دیگری صادر کنند یا در قرارداد ارزی با شرکایی باشند. همه اینها با به‌روز کردن نرخ ارز موثر قابل سنجش است. به این ترتیب شرکتی که درآمدهای حساس به نرخ ارز بالاتری نسبت به هزینه‌های حساس به نرخ دارد با افزایش نرخ سود بیشتری کسب می‌کند و برعکس. در رویکرد دوم اثر نرخ ارز بر اقلام ترازنامه سنجیده می‌شود. دارایی‌ها و بدهی‌های شرکت می‌تواند تحت تاثیر نرخ ارز با افزایش یا کاهش ارزش نسبت به پول ملی مواجه شود. در این رویکرد هم شرکتی که خالص دارایی‌های حساس به نرخ ارز بالاتری داشته باشد یعنی دارایی‌های منهای بدهی‌های ارزی بالاتری داشته باشد با افزایش نرخ ارز به مقیاس اسمی ارزشمندتر می‌شود و برعکس.
نکته‌ای که سال‌هاست گریبانگیر اقتصاد ایران است این است که ریال در برابر تقریباً تمام ارزهای رایج دنیا با نرخ بالایی تضعیف شده است. کسری حساب جاری اقتصاد ایران بدون احتساب نفت باعث شده با کوچک‌ترین محدودیتی در درآمدهای نفتی نرخ ارز ملتهب باشد. محدودیت در درآمد ارز می‌تواند ناشی از کاهش قیمت نفت یا تحریم‌ها و عدم دسترسی به منابع ارزی باشد. در چنین شرایطی رشد نقدینگی و تورم ساختاری همچنان در اقتصاد ایران مشاهده می‌شود بنابراین عمده دارایی‌ها حتی اگر ارزی نباشند هم تحت تاثیر کاهش ارزش ریال قرار می‌گیرند. بنابراین در ارزیابی فروش یک شرکت این فقط بخش صادراتی نیست که با افزایش نرخ ارز بزرگ‌تر می‌شود، بلکه در بسیاری موارد تورم ریال باعث می‌شود بخش فروش داخلی نیز به همان میزان به‌صورت اسمی رشد کند. در چنین شرایطی انتظار داریم افزایش نرخ ارز کم‌و‌بیش ارزش دارایی‌های اکثر شرکت‌های بورسی را تحت تاثیر قرار دهد. نکته مثبت برای سهامداران این است که افزایش ارزش دارایی شرکت‌ها معمولاً با ضریب اهرمی بر ارزش سهام آنها تاثیر می‌گذارد. به این دلیل که شرکت‌ها معمولاً با ایجاد بدهی اقدام به خرید دارایی کرده‌اند. اکثریت قریب به اتفاق شرکت‌های بورسی و فرابورسی بدهی ریالی در ترازنامه دارند و این یعنی هر واحد افزایش ارزش دارایی (ناشی از ارز باشد یا هر دلیل دیگر) بیش از یک واحد افزایش ارزش حقوق صاحبان سهام را به همراه خواهد داشت. البته روندهای بلندمدت مقایسه شاخص بورس با نمودار نوسانات نرخ ارز هم موید همین نکته است. فارغ از دو سال گذشته که درباره آن صحبت کردیم اگر بازدهی تجمعی شاخص بورس را با نرخ ارز یا سایر بازارهای رقیب در بازه زمانی سه‌ساله و بالاتر از آن مقایسه کنید می‌بینید که بازدهی بازار سهام همواره بالاتر از ارز یا سایر دارایی‌ها بوده مگر تحت شرایط خاصی در کوتاه‌مدت که عوامل مداخله‌گر مانند دست‌اندازی‌های دولت به حاشیه سود بنگاه‌ها این روند را مخدوش کنند که پیش از این درباره‌اش صحبت کردیم. به عنوان نمونه از ابتدای سال 1399 تا هفته پایانی بهمن‌ماه 1401 بازده تجمعی شاخص بورس همواره بالاتر از رشد تجمعی نرخ دلار بود. در این مقطع با رسیدن نرخ ارز در بازار آزاد به محدوده 45 هزار تومان بازده نرخ ارز به 200 درصد از ابتدای سال 1399 رسید و بازده شاخص هم با افت شاخص به زیر یک میلیون و 539 هزار واحد دقیقاً به همین 200 درصد رسید. این محدوده جایی بود که نمودار سه‌ساله بازده تجمعی شاخص و دلار آزاد برای اولین‌بار بعد از سه سال با هم برخورد کردند و تا پیش از آن بازده تجمعی شاخص از ابتدای سال 1399 همواره بالاتر از بازدهی ارز بود. این نشان می‌دهد بازار سهام نسبت به دلار به خوبی ارزان شده و آماده یک رالی صعودی است. اما این منوط به جلب اعتماد بازار توسط حاکمیت است.
در شرایط کنونی دولت چه تصمیماتی می‌تواند بگیرد که اعتماد بازار برگردد و شرکت‌ها کمتر از جانب تصمیمات دولت آسیب ببینند؟
مشکل ما همین است که دولت با تواتر بالا و در افق کوتاه‌مدت تصمیم‌گیری می‌کند. من معتقدم اگر دولت کمتر تصمیم بگیرد فعالان اقتصادی راحت‌تر به تعیین استراتژی‌های کسب‌وکار خود می‌پردازند. شما بازار ارز را ببینید؛ از تغییرات مکرر رئیس کل بانک مرکزی طی دو دهه گذشته تا تعدد و تنوع تصمیمات اتخاذشده و انبوه بخشنامه‌های صادرشده هیچ‌یک نتوانسته اهدافی را که دولت از مداخله در بازار ارز داشته برآورده کند اما بی‌ثباتی و ریسک بالایی را به فعالان اقتصادی و صاحبان کسب‌وکار تحمیل کرده است.
از عوامل سیاسی کلان موثر بر التهاب بازارها که بگذریم -البته شاید در بخش‌هایی مهم‌ترین عامل‌ها هم هستند- اما در همین حوزه‌های خرد هم تاحد زیادی با سردرگمی و شتاب‌زدگی از سوی دولت مواجه هستیم. اینکه خودرو را نباید با زیان فروخت واقعاً ربطی به برجام و تحریم ندارد این یک اصل بدیهی است اما در همین تصمیم ساده و بدیهی هم ماه‌ها می‌گذرد و اصلاحی صورت نمی‌گیرد. اینکه کشوری با ذخایر عظیم گازی نباید مزیت رقابتی محصولات پتروشیمی خود را فدای کسری بودجه دولت کند یک اصل بدیهی است اما شما با یک سردرگمی در تصمیم‌گیری بخش عمومی مواجه هستید که باعث می‌شود مدت زیادی شرکت‌ها خوراک گران‌شده ناشی از جنگ اوکراین را بخرند. اینکه کارکرد نرخ بهره در اقتصاد ایران در سطوح فعلی با کارکرد نرخ بهره در اقتصاد آمریکا متفاوت است چندان نیاز به تبیین ندارد چون پیدا کردن شباهت بسیار سخت‌تر از تفاوت‌هاست اما باز هم می‌بینید با مجموعه اقداماتی از سوی سیاستگذار مواجه می‌شویم که گویی شرایط واقعی اقتصاد ایران را به درستی رصد نکرده است.
اگر قرار باشد سیاستگذار گام‌به‌گام مسیری را در جهت اصلاح طی کند، این مسیر کدام است؟
به نظر می‌رسد در گام نخست باید به یک اولویت‌بندی صحیح از اهداف اقتصادی برسیم و بپذیریم همه مطلوب‌ها را در کوتاه‌مدت با هم نمی‌توانیم محقق کنیم. از طرفی تکلیف نهاد سیاست با حقوق مالکیت و امنیت سرمایه‌گذاری باید روشن شود. اینها اصول کلان است که تا اجماعی روی آن شکل نگیرد برداشتن گام‌های بعدی چندان موثر نخواهد بود. بخش خصوصی واقعی در اقتصاد ایران بسیار نحیف است چون اصل امنیت سرمایه‌گذاری خصوصی مورد احترام نبوده در این بخش باید نخبگان و فعالان سیاسی و اجتماعی گام‌های اساسی و بزرگی بردارند. تا بن‌مایه‌های این‌چنینی اصلاح نشود خرده‌تصمیماتی از جنس این روزها که به عنوان برنامه‌های اقتصادی دولت اعلام می‌شوند راه به جایی نمی‌برند. در گام‌های بعدی به نظر می‌رسد چند تصمیم نه‌چندان سخت می‌تواند بازار سرمایه را دوباره با رونق مناسبی همراه کند. یکی از این تصمیمات تعیین تکلیف بلندمدت نرخ خوراک پتروشیمی‌هاست. در یک مقطع برای تعیین شناور نرخ گاز از ترکیب نرخ چهار هاب بین‌المللی و نرخ گاز صادراتی کشور برای تعیین نرخ خوراک و سوخت واحدهای پتروشیمی استفاده شد. تجربه یک سال گذشته نشان داد نرخ هاب‌های بین‌المللی می‌تواند تحت تاثیر تنش‌های بین‌المللی که لزوماً هیچ ارتباطی هم با اقتصاد ایران ندارند قرار بگیرد و از این ناحیه ریسک بالایی را متوجه صنعت کند. در این زمینه سقف‌هایی که در بودجه سالانه تعیین شده بسیار بالاست به گونه‌ای که اگر نرخ در سقف معامله شود برخی واحدهای ما دچار زیان می‌شوند. یا باید در مواردی که بازار بین‌المللی ملتهب می‌شود فرمول را اصلاح کرد یا سقف‌ها را به گونه‌ای تعیین کرد که مزیت رقابتی محصولات پتروشیمی ایران در بازار بین‌المللی به ویژه در این شرایط سخت تحریمی از بین نرود. در بازار فلزات و معدنی‌ها طی سال‌های گذشته بارها شاهد آزمون و خطای دولت در تعیین نرخ دستوری در زنجیره تامین بوده‌ایم. این بخش نیز نیازمند یک تصمیم راهبردی بلندمدت است تا سرمایه‌گذاران برای ورود به این بخش اطمینان خاطر نسبی داشته باشند که علاوه بر ریسک‌های خاص اقتصادی که ذاتی هر فعالیت سرمایه‌گذاری است هرازگاهی با ریسک مداخله دولت‌ها در کسب‌وکار خود مواجه نمی‌شوند. هرسال در فصل بودجه باید نگران نرخ بهره مالکانه و عوارض دولتی معادن باشیم.
چون این نرخ‌ها با فرمول خاصی تعیین نمی‌شوند و ممکن است هرسال با توجه به کسری بودجه جهش زیادی داشته باشند. در صنعت خودرو مساله شورای رقابت و شورای عالی بورس همچنان حل نشده است. یک‌بار برای همیشه باید کلان‌الگوی صنعت خودرو را نهایی کنیم. آنچه بدیهی است این است که خودروسازان طی دو دهه گذشته با سیاست‌های سرکوب قیمتی از مزایای تعرفه‌گذاری بهره‌مند نشدند و باید این سیاست‌ها کنار گذاشته شود. از طرفی حمایت تعرفه‌ای هم نباید دائمی تلقی شود و باید در یک افق از قبل تعیین‌شده روند کاهشی به خود بگیرد. اگر این سیاست یک‌بار تدوین و ابلاغ شود سرمایه‌گذاران صنعت خودرو، مشتریان و خودروسازان امکان برنامه‌ریزی خواهند داشت اما اگر قرار باشد هر چند هفته یک‌بار دستورالعملی تغییر کند یا بخش‌هایی از دولت و مجلس با یکدیگر درگیر باشند طبیعی است که همان نتیجه را می‌گیریم که سالیان گذشته گرفته‌ایم. در مورد بسیاری از صنایع و محصولات می‌توان مورد به مورد مصادیق سیاست‌های مداخله‌جویانه غیرموثر را نام برد و تحلیل کرد.
به نظر می‌رسد باید نگاه و رویکرد کلی اصلاح شود. از تجربه‌های شکست‌خورده قبلی باید درس گرفت. دولت و مجلس باید بپذیرند مداخله پرتواتر در اقتصاد موجب فرار سرمایه و انقباض بیش از پیش اقتصاد کشور خواهد بود.
