بهانه‌های خوش‌بینی
چشم‌انداز زمستانی بازارها در گفت‌وگو با مرتضی ایمانی‌راد
اگرچه بازارهای مالی تا پایان آذرماه سال ۱۴۰۰ کم‌وبیش رشد را تجربه کرده‌اند اما بازدهی هیچ‌کدام از بازارها به سطح تورم نرسیده است. بازدهی اسمی سرمایه‌گذاری در بازارهایی همچون مسکن، ارز و دلار، سکه و طلا، بازار سرمایه و سپرده‌گذاری در بانک، به سطح تورم نرسیده و در واقع سرمایه‌گذاران در این بازارها صرفاً توانسته‌اند بخشی از کاهش ارزش دارایی خود را جبران کنند . در واقع در حال حاضر هیچ تعادلی میان تقاضای محصولات با نقدینگی موجود برای خرید محصولات وجود ندارد اما با این حال نیز همچنان مردم به دنبال آن هستند که با سرمایه‌گذاری در بازار مناسب، از کاهش هرچه بیشتر ارزش سرمایه خود جلوگیری کنند و سرمایه خود را به جایی که نرخ بازدهی آن نزدیک‌تر به نرخ تورم است ببرند. مرتضی ایمانی‌راد، تحلیلگر بازارهای مالی و مدرس درس‌های اقتصاد و تحول، در این گفت‌وگو علاوه بر بررسی میزان بازدهی بازارها در 9ماهه گذشته، آینده این بازارها را با در نظر گرفتن سناریوهای مختلف در رابطه با مذاکرات وین پیش‌بینی کرده است. به گفته این تحلیلگراحتمالاً تا پایان سال، بازارها جملگی در برابر تورم، بازدهی کمتری دارند و قادر به جبران کامل کاهش قدرت خرید سرمایه‌گذاران نیستند. با این حال اخباری که از مذاکرات وین به گوش برسد می‌تواند در بازدهی اسمی آنها بسیار اثر گذار باشد و به‌طور خاص می‌توان از قیمت ارز یاد کرد که با رسیدن به توافق و پخش اخبار خوب، دچار کاهش می‌شود و اخبار بد از مذاکرات می‌تواند آن را تا 35 هزار تومان هم بالا ببرد. ایمانی‌راد هم‌چنین در باب انتظار سهامداران برای حمایت دولت از بازار، می‌گوید این عملکرد بد اساسا خودشً نتیجه مداخله بازار است.
♦♦♦
بررسی‌ها حاکی از آن است که در ۹ماهه امسال در خوشبینانه‌ترین حالت، بازدهی بورس به اندازه نصف دلار، یک‌چهارم طلا و یک‌ششم افزایش قیمت خودرو بوده است. حتی شواهد نشان می‌دهد سپرده‌گذاران بانکی 5/2 برابر سهامداران در بورس سود کرده‌اند. به این ترتیب بورس در سال 1400 به عنوان بدترین بازار شناخته شده است. به عقیده شما بازارها در 9 ماه گذشته چقدر بازدهی داشته‌اند؟
پیش از پاسخ به این سوال لازم است که با مفهوم بازده در سرمایه‌گذاری آشنا شویم. به طور مثال آیا می‌توان دریافت سود 20درصدی سپرده‌گذاری در بانک‌ها یا بازدهی 18درصدی بازار طلا از ابتدای سال جاری تاکنون را به عنوان بازدهی سرمایه‌گذاری در نظر گرفت؟ واقعیت این است که این نحوه محاسبه بازدهی نادرست است چراکه تعریف صحیح بازدهی، میزان افزایش ارزش افزوده نسبت به ثروتی است که نصیب سرمایه‌گذار می‌شود. بر این اساس محاسبه شکل نخست را می‌توان به عنوان بازدهی اسمی و محاسبه به روش دوم را می‌توان به عنوان بازدهی واقعی در نظر گرفت.
در واقع خرید طلا از سوی سرمایه‌گذار که با بازدهی اسمی 18درصدی بازار طلا از اوایل سال تا آذرماه همراه بوده است، باعث شده که فرصت او برای سرمایه‌گذاری در بازارهای دیگر از دست برود. به عنوان مثال ما اگر بخواهیم یک شاخص عمومی را برای واقعی کردن بازدهی بازارها در نظر بگیریم، این شاخص عمومی نرخ تورم خرده‌فروشی است. فرضاً اگر نرخ تورم خرده‌فروشی به عنوان شاخصی جهت تورم‌زدایی از بازدهی دارایی‌ها در نظر گرفته شود، در آن زمان مشخص می‌شود که هیچ‌کدام از بخش‌ها یا ابزارهای اقتصادی و سرمایه‌گذاری، بازدهی مثبتی نداشتند. در این خصوص بنده در سال گذشته نیز در اظهارنظرهای متعدد اعلام کردم که حالت سفته‌بازی موجود در بازارها در سال 99 در سال 1400 ایجاد نخواهد شد. این در حالی است که در همان زمان کاملاً مشخص بود که در سال 1400 تورم به میزان قابل ملاحظه‌ای افزایش پیدا خواهد کرد. در چنین شرایطی، اگر بازدهی ابزارهای سرمایه‌گذاری پایین‌تر از نرخ تورم باشد، در مقایسه با تورم دارای بازدهی منفی هستند.
بنابراین اگر این مساله را در نظر داشته باشیم، می‌توانیم به این موضوع پی ببریم که هیچ‌کدام از ابزارهای سرمایه‌گذاری در ایران بازدهی مثبت نداشتند. به عبارتی هر شخص سرمایه‌گذار که در بورس، مسکن و بازارهای دیگر سرمایه‌گذاری کرده، نسبت به نرخ تورم ضرر کرده است. به عنوان مثال اگر شخصی که در بازار طلا سرمایه‌گذاری کرده است، در حال حاضر سرمایه خود را به همراه بازدهی اسمی 18درصدی آن به بازار ببرد، متوجه خواهد شد که قدرت خرید او حدوداً بیش از دو برابر بازدهی سرمایه‌گذاری‌اش از بین رفته است. حتی اگر بازدهی 18درصدی بازار طلا دو برابر هم می‌شد و 36 درصد بازدهی داشت، با توجه به تورم 40درصدی موجود در اقتصاد، باز هم برای سرمایه‌گذار قدرت خرید ایجاد نمی‌کرد. در واقع این سرمایه‌گذار باید برای تامین نیازهای مصرفی خود هزینه‌ای را پرداخت کند که از تورم عمومی تبعیت می‌کند و دست‌کم در این محاسبه، سه درصد قدرت خرید خود را از دست داده است. بنابراین این نکته مهمی است که لازم است به آن پرداخته شود.
با این تفاسیر و با توجه به این که می‌دانیم تمامی بازارها نسبت به تورم، زیان‌ده به حساب می‌آیند، به نظر شما بازدهی اسمی بازارها از ابتدای سال جاری تاکنون چگونه بوده و بازارها چگونه عمل کرده‌اند ؟
در بررسی بازدهی اسمی بازارها به طور حتم خودرو بالاترین نرخ و بازدهی را در 9ماهه گذشته یعنی از ابتدای سال تا انتهای آذرماه 1400 به خود اختصاص داده است چراکه نرخ این کالا به دلیل قیمت‌گذاری دستوری و فشاری که به خودروسازان وارد شد، در یک دوره مشخصی افزایش پیدا نکرد و به صورت ناگهانی با افزایش روبه‌رو شد.
بازار مسکن و طلا با بازدهی حدود 18 درصد در رتبه بعدی قرار گرفتند و سکه هم با توجه به اینکه از بازار طلا تبعیت می‌کند، با بازدهی اسمی حدود 18درصدی همراه شد. در این میان اما بازار سهام و دلار از کاروان بازدهی عقب افتادند که در رابطه با اولی با بازدهی پنج‌درصدی و در مورد بازار دوم یعنی دلار با بازدهی 9درصدی روبه‌رو بودیم. دلیل آن هم این است که طبق پیش‌بینی‌ها سوداگری در این بازارها شکل نگرفت. البته این دو بازار به‌شدت به نوسانات حساس هستند و اتفاقاً به دلیل کمبود نوسانات، بازدهی این دو پایین بود.
این در حالی است که نظر من از ابتدای سال در رابطه با بورس مثبت بود و تصور می‌کردم که بورس رشد خوبی خواهد داشت. در حال حاضر نیز معتقدم که تا پایان سال بازدهی بورس بالاتر از این مقدار خواهد شد و ممکن است در پایان سال این بازار نرخی بالاتر از 10 درصد را به عنوان بازدهی اسمی به دنبال داشته باشد. بازار سهام طی ماه‌های اخیر به دلایلی همچون تغییرات ریاست جمهوری و انتخاب کابینه دولت سیزدهم، ابهام در سیاستگذاری‌ها، نااطمینانی نسبت به فرجام مذاکرات و... در هاله‌ای از ابهام قرار داشت اما به نظر می‌رسد که در هفته‌های آینده با ادامه روند مذاکرات وین، شرایط اقتصادی تا حدی شفاف شود و در صورت اخبار مثبت در مورد احیای برجام، این بازار با رشد قابل توجهی تا پایان سال روبه‌رو شود.
با توجه به این که هم‌اکنون مذاکرات هسته‌ای در وین در جریان است و به گفته طرفین تا حصول یک نتیجه نهایی ادامه خواهد یافت، تاثیر این مذاکرات را بر بازارها چطور می‌بینید؟ به نظر شما تا پایان سال جاری کدام بازارها رونق می‌گیرند و کدام بازارها از رونق می‌افتند؟
در صورتی که در ادامه روند مذاکرات وین موفقیتی حتی ضعیف هم حاصل شود، می‌توان پیش‌بینی کرد که نرخ دلار تا پایان سال نسبت به نرخ فعلی کاهش پیدا کند و در سه ماه پایانی سال، در بازه 25 تا 30 هزار تومان قرار گیرد. به دلیل اینکه انتقال ارزهای حاصل از صادرات نفتی و غیرنفتی به داخل کشور سرعت خواهد گرفت و از سوی دیگر ایران می‌تواند نفت بیشتری صادر کند و با ورود ارزهای قابل توجه به کشور، درآمدها نیز افزایش می‌یابد.
به این ترتیب بازار طلا نیز از بازار دلار تبعیت می‌کند و با کاهش روبه‌رو خواهد شد. البته این احتمال هم وجود دارد که نرخ طلا در بازارهای جهانی با افزایش روبه‌رو شود. همان‌طور که در حال حاضر نیز با توجه به اینکه در آستانه ورود به سال 2022 میلادی هستیم، این بازار با حرکت‌های خوبی همراه شده و در حال صعود است. بنابراین در رابطه با طلا می‌توان گفت که دلایل متعدد می‌تواند به صعود این بازار منجر شود به طوری که پیش‌بینی می‌شود در سه ماه پایانی سال رشد طلا نسبت به دلار بیشتر باشد و به‌تبع آن سرمایه‌گذاری در بازار طلا نسبت به دلار نیز توجیه بیشتری پیدا کند.
به طور کلی در رابطه با سکه و طلا می‌توان این‌طور پیش‌بینی کرد که این بازارها با بازدهی 20 تا 22 درصد سال را به پایان برسانند. در این میان یک نکته را نباید از یاد برد که بازدهی یک‌ساله دلار و طلا از بازدهی تورم در اقتصاد کمتر بوده به طوری که سرمایه‌گذاری در این دو بازار موجب شده تا بخشی از کاهش قدرت خرید خانوارها جبران شود اما به هر حال در سال1400 خریداران باز هم بخشی از قدرت خرید خود را از دست داده و خواهند داد.
این در حالی است که به دلیل اجتناب‌ناپذیر بودن فشارهای تورمی و چالش‌هایی همچون افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و افزایش بدهی دولت به صندوق‌های بازنشستگی، به نظر می‌رسد که حجم نقدینگی در سال1400 به این سادگی‌ها قابل کنترل نباشد و بنابراین پیش‌بینی می‌شود که افزایش نقدینگی کماکان ادامه پیدا کند و در نتیجه می‌توان انتظار داشت که نرخ تورم حدود 40 درصد را تا پایان سال خواهیم داشت. از این‌رو به طور کلی تمامی بخش‌های سفته‌بازی یا ابزارهای سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران از جمله مسکن، بورس، سکه و طلا و... تحت تاثیر نرخ تورم قرار می‌گیرند و بدون استثنا همگی در سایه تورم رشد خواهند کرد. از این‌رو سرمایه‌گذاران تا پایان سال 1400 به عنوان یک سال کاملاً استثنایی، حتی با سرمایه‌گذاری روی این چند حوزه نیز بخشی از قدرت خرید خود را از دست خواهند داد.
در رابطه با بازار مسکن نیز به نظر می‌رسد که مسکن به رشد خود به شکل مستمر ادامه خواهد داد اما پیش‌بینی اینکه تا پایان سال رشد قابل توجهی داشته باشد، بسیار کم است. در مورد بورس نیز این احتمال وجود دارد که نرخ رشد در سه ماه پایانی سال، نسبت به 9 ماه اول سال دو برابر شود. نکته قابل تامل اینکه تمامی این پیش‌بینی‌ها در صورتی اتفاق خواهد افتاد که مذاکرات وین با اخبار خوش همراه شود و در صورتی که مذاکرات تا پایان سال به نتیجه نرسد یا به هر دلیل افق مذاکرات کمرنگ شود، دلار به راحتی تا پایان سال به نرخ حدود 35 هزار تومان افزایش پیدا می‌کند.
به نظر شما چه دلیلی باعث شده است که بورس تا آذرماه سال جاری بدترین بازار به لحاظ بازدهی اسمی شناخته شود و به بیان دیگر نسبت به بقیه بازارها عملکرد ضعیف‌تری از خود نشان دهد؟
بازار سهام به عنوان بدترین بازار تا آذرماه شناخته شده است به دلیل اینکه بدترین سیاست‌ها از سوی دولت در رابطه با آن در پیش گرفته شده است. در حالی که اصلاح این بازار با اصلاح همین سیاست‌ها و کاهش دخالت‌های دولت امکان‌پذیر خواهد بود. در ارتباط با این بازار نباید بگوییم که دولت چه کار باید بکند. درست‌تر این است که بگوییم دولت چه کارهایی نباید بکند. دخالت دولت‌ها در بازار سهام بسیار زیاد است. چگونه می‌شود دولتی که بازار سهام برایش یک منبع سیگنال بسیار ارزشمند است، نه‌تنها سیگنال نگیرد، بلکه جهت حرکت بازار سهام را هم تحت تاثیر قرار دهد.
در واقع در ادبیات اقتصادی در مواجهه دولت با بازارها ما با دو پدیده مواجه هستیم. نخست اینکه دولت باید یکسری اقدامات را در دستور کار قرار دهد و انجام دهد که آنها را انجام نمی‌دهد و دوم اینکه دولت باید از انجام برخی اقدامات پرهیز کند اما همچنان به این اقدامات ادامه می‌دهد. در رابطه با بازار سهام، مورد دوم اثرگذارتر و تعیین‌کننده‌تر است به این معنا که نیازی نیست دولت برای بهبود بورس کاری انجام دهد بلکه باید از دخالت و اقدامات نسنجیده در ارتباط با این بازار دست بردارد تا بازار راه درستی را دنبال کند.
پس با توجه به فضای نااطمینانی و انتظارات شکل گرفته در بین مردم و در واقع سهامداران برای اینکه دولت کاری در حمایت از سهامداران انجام دهد، چطور می‌توان مانع ضرر هرچه بیشتر آنها در این بازار شد؟
سهامدارانی که وارد بازار سهام می‌شوند باید به این واقعیت اذعان داشته باشند که ممکن است شاخص بورس ریزش کند و متضرر شوند. به عبارتی هیچ‌گونه منطق اقتصادی در رابطه با بورس وجود ندارد که سهامداران با حمایت دولت، متضرر نشوند. در واقع بازار سهام زمانی می‌تواند سازوکار درستی داشته باشد که آزادانه حرکت کند و این حرکت آزادانه ممکن است به پایین یا بالا رفتن شاخص بورس منجر شود.
بنابراین بازار سهام به طور کلی باید از دخالت‌های دولت و بانک مرکزی مستقل باشد و محدودیت‌های فعلی در رابطه با این بازار از میان برداشته شود. اشتباه بزرگی که دولت سابق در مورد بازار سهام مرتکب شد، تبلیغ رئیس‌جمهور و اعضای هیات دولت و شادی بیش از حد از افزایش شاخص بود. هم بانک مرکزی و هم دولت از افزایش بی‌رویه شاخص سرمست شده بودند. به طوری که آنها مردم را به سرمایه‌گذاری در این بازار تشویق کردند و حالا که مردم تمام سرمایه‌های خود را در این بازار از دست داده‌اند، دولت باید خسارت آنها را پرداخت کند. اما به طور کلی این بده‌بستانی که بین دولت و سهامداران در رابطه با بازار سرمایه انجام شد، خطای دولت دوازدهم بود و به صورت اصولی دولت نباید خودش را متعهد به بهبود بازار سهام کند. وقتی بدون دخالت دولت شاخص بالا و پایین برود دولت تعهدی در جبران زیان سرمایه‌گذاران ندارد.
اشتباه بزرگ و فلسفه غلطی که در اقتصاد ایران وجود دارد و در میان اظهارنظرهای مسوولان رده‌بالای نظام و دولت هم دیده می‌شود این است که بازار سرمایه زمانی سالم است و روال درستی را طی می‌کند که بازار با رشد شاخص همراه شود. حتی در این راستا شاهد تغییر مقامات و مدیران بورس از سوی دولت هستیم. اما بازار سهام تنها زمانی سازوکار درستی دارد که آزادانه حرکت کند. در واقع شاخص بورس باید نوسان‌سنج شرایط کلی اقتصاد باشد و دلیلی وجود ندارد که با دخالت دولت، شاخص بالا برود. در کشورهای دیگر نیز روال به گونه‌ای است که حرکت بازار سهام به مسوولان این آگاهی را می‌دهد که واکنش بازار در واکنش به سیاست‌های آنها چه بوده است.
بازار سهام در کشور ما نیز با کمک مولفه‌های مهمی نظیر تورم و دلار می‌تواند در سال 1401 رشد کند. اما این رشد مشروط به این است که افزایش نرخ تورم و دلار ناشی از بی‌ثباتی جامعه نباشد. در صورتی که این عوامل به رشد بازار سهام منجر نشوند، تنها متغیری که می‌تواند به رشد این بازار منجر شود، ایجاد خوش‌بینی در جامعه است که در صورتی به وجود خواهد آمد که آمار و ارقام خوبی از تولید ناخالص داخلی کشور منتشر شود.
این در حالی است که پیش‌بینی می‌شد در سال 1400 نرخ رشد تولید بیش از دو تا سه درصد نباشد که این میزان رشد هم برای حرکت مثبت بازار سهام کفایت نمی‌کند.
