تله مشاوره مالی

سرمایه‌گذاران خرد در سراسر جهان برای سرمایه‌گذاری متکی به راهنمایی مشاوران مالی هستند. طبق «نظرسنجی تامین مالی مصرف‌کنندگان 2013»، در این سال حدود 40 میلیون خانوار آمریکایی برای سرمایه‌گذاری از برنامه‌ریزان مالی و کارگزاران سهام مشاوره گرفتند. در این باره یک دیدگاه غالب در صنعت مشاوره مالی این است که تضاد منافع، بر کیفیت و هزینه مشاوره اثر می‌گذارد. بسیاری از مشاوران به طور مستقیم حق‌الزحمه از مشتریان خود طلب نمی‌کنند و در عوض از دارایی فروخته‌شده کمیسیون می‌گیرند. در این ساختار ممکن است مشاوران ترغیب شوند به جای تامین منافع مشتریان خود، استراتژی‌هایی را پیشنهاد کنند که کمیسیون آنها حداکثر می‌شود. برخی مطالعات علمی شواهدی ارائه می‌کنند مبنی بر اینکه روش کمیسیون فروش، در سبد سرمایه‌گذاری مشتریان اخلال ایجاد می‌کند. به همین سبب سیاستگذاران در استرالیا، بریتانیا و آمریکا یا تصمیم بر ممنوعیت دریافت کمیسیون گرفته‌اند یا فعالیت مشاوران را در نقش معتمد و امانتدار مشتریان سازماندهی کرده‌اند تا منافع مشتریان در اولویت نسبت به منافع آنها قرار گیرد. در این یادداشت مقاله‌ای از نظر می‌گذرد که با ارائه توضیحی جایگزین از چرایی مشاوره‌های مالی پرهزینه و کم‌کیفیت، الزامات سیاستی کاملاً متفاوتی را نمایان می‌سازد. این مقاله که توسط سه اقتصاددان برجسته آمریکایی با نام‌های جانی لینانما1، برایان مِلزر2 و اَلساندرو پریوایتِرو3 در «مجله مالی»4، یکی از معتبرترین مجلات اقتصاد مالی جهان، به چاپ رسیده است بیان می‌کند که مشاوران همان پورتفولیویی را که به مشتریان خود پیشنهاد می‌دهند برای سرمایه‌گذاری شخصی خود انتخاب می‌کنند و مشاوره ضعیف آنها اغلب به خاطر عقاید نادرستشان است. مشاوران استراتژی‌های پرمعامله، گران و با مدیریت فعال را پیشنهاد می‌کنند به آن خاطر که معتقدند مدیریت فعال، حتی پس از دریافت کمیسیون، نسبت به مدیریت منفعل برتری دارد. بنابراین از بین بردن تضاد منافع ممکن است کمتر از آنچه سیاستگذار امید دارد هزینه و انحرافات مشاوره‌های مالی را کاهش دهد. به عبارتی سیاستگذاری‌هایی که پیرامون از بین بردن تضاد منافع میان مشاوران و مشتریان به اجرا درمی‌آید کمکی به حل مشکل نمی‌کند. یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهد عقاید و تفکرات متفاوت مشاوران نه تنها بر سرمایه‌گذاری شخصی آنها اثر می‌گذارد بلکه تفاوت‌های قابل‌توجهی در کیفیت و هزینه مشاوره آنها ایجاد می‌کند. مشاوران تنها به خاطر اینکه مشتریان خود را به خرید دارایی‌های گران‌قیمت ترغیب کنند تا کمیسیون‌های بیشتر دریافت کنند، پورتفولیوهای گران‌قیمت نگه نمی‌دارند. واقعیت این است که عملکرد سرمایه‌گذاری شخصی آنها زمانی که پورتفولیوشان مشابه مشتریان است بهبود می‌یابد. به‌علاوه آنها حتی زمانی که از دادن مشاوره بازنشسته می‌شوند نیز رفتارهای سرمایه‌گذاری یکسانی را دنبال می‌کنند. این یافته‌ها حاکی از آن است که عمده مشاوران مالی پیشنهادهای سرمایه‌گذاری به مشتریان خود را خیرخواهانه و بدون در نظر گرفتن منافع شخصی ارائه می‌کنند، هرچند ممکن است به خاطر عقاید و ترجیحاتشان این پیشنهادها کم‌کیفیت و کم‌بازده از آب در بیاید. در انجام این پژوهش، داده‌های دو نهاد مالی بزرگ کانادا مورد استفاده قرار گرفته است. مشاوران این شرکت‌ها پیشنهادهایی پیرامون واگذاری دارایی‌ها ارائه می‌کنند و به عنوان معامله‌گران صندوق سرمایه‌گذاری مشترک در مورد خرید یا فروش صندوق‌های مشترک مستقل مشاوره می‌دهند. این مشاوران در قالب نقش معتمد یا امانتدار آنگونه که قوانین کانادا برای مشاوران مالی تعیین کرده است دسته‌بندی نمی‌شوند. داده‌های مورد استفاده در این مقاله اطلاعات جامعی را از معاملات و سبدهای سرمایه‌گذاری بیش از چهار هزار مشاور و تقریباً 500 هزار مشتری آنها طی سال‌های 1999 تا 2013 در‌بر دارد. به‌علاوه در این مقاله از اطلاعات حساب و معاملات شخصی شمار عمده‌ای از مشاوران نیز بهره گرفته شده است. این اطلاعات وثوق بیشتر تحلیل‌ها را به دنبال دارد، چراکه معاملات شخصی مشاوران پرده از تفکرات و ترجیحات آنها برمی‌دارد، اتفاقی که نویسندگان مقاله را یاری می‌دهد تا این ادعا را بسنجند که آیا معاملات مشتریان در راستای منافع شخصی صورت می‌گیرند و اینکه آیا این امر ناشی از عقاید و تفکرات غلط است یا انگیزه‌های نابجا؟! به این منظور در ابتدا ویژگی الگوهای معاملاتی مشاوران و مشتریان مورد بررسی قرار می‌گیرد. تمرکز اصلی هم بر رفتارهای معاملاتی است که عملکرد سرمایه‌گذاری را به خطر می‌اندازد، نظیر: تمایل به صندوق‌های با مدیریت فعال یا با نسبت هزینه بالا، استراتژی تعقیب بازدهی‌ها، سبدهای غیرمتنوع و... . برای هر دو گروه مشتریان و مشاوران الگوهای معاملاتی تشابه فراوانی با استراتژی‌های سرمایه‌گذارانی دارد که برای خود برنامه‌ریزی می‌کنند. برای مثال، آنها صندوق‌هایی را خریداری می‌کنند که بازدهی بلندمدت بالاتر از میانگین داشته باشد و به شدت علاقه به صندوق ‌گران و با مدیریت فعال دارند. این تشابه حاکی از آن است که پیشنهادهای سرمایه‌گذاری مشاوران در زمانی که کارمند وظیفه هستند نسبت به زمانی که در جایگاه مدیریت قرار و تصمیم می‌گیرند تغییر چندانی نمی‌کنند. تحلیل و بررسی حق‌الزحمه و بازدهی‌های سرمایه‌گذاری نیز همانند یافته‌های بالا این ادعا را رد می‌کند که مشاوران به مشتریان خود صندوق‌های با عملکرد ضعیف‌تر را نسبت به آنچه خود نگه می‌دارند پیشنهاد می‌کنند. نسبت هزینه میانگین صندوق سرمایه‌گذاری مشترک در سبد مشاوران و سبد مشتریان تقریباً مشابه و به ترتیب حدود 43 /2 و 36 /2 درصد است. در حالی که کمیسیون در خریدهای شخصی مشاوران برای خودشان است، اما حتی با کم کردن این مقدار، تفاوت عملکرد میان سرمایه‌گذاری مشاوران و مشتریان بسیار ناچیز است. بسته به مدل برآورد، این تفاوت سالانه بین بازه منفی پنج تا مثبت 21 درصد است. هر دو گروه مشاوران و مشتریان به طور میانگین سالانه آلفای خالص منفی سه درصد دارند. در این مطالعه نشان داده می‌شود که این تشابه، از نفوذ مشاوران در معاملات مشتریان ناشی می‌شود. به طور دقیق‌تر، مهم‌ترین عاملی که بتوان به واسطه آن تقریباً تمام رفتارهای معاملاتی یک مشتری را پیش‌بینی کرد، هویت مشاور او است. بر این اساس تفاوت مشترک میان مشتریان که با معیار اثرگذاری مشاور سنجیده می‌شود، بر تفاوت‌هایی که توسط ویژگی‌های قابل مشاهده مشتریان توضیح داده می‌شود -همچون سن، درآمد، ریسک‌پذیری و دانش مالی- چیره است. یک گام دیگر آن است که تفاوت پیشنهادهای مشاوران با عقاید و ترجیحات آنها آنگونه که در معاملات شخصی‌شان بازتاب می‌یابد مورد ارزیابی قرار گیرد. رفتار معاملات شخصی مشاوران قویاً رفتارهای مشترک میان مشتریان آنها را پیش‌بینی می‌کند. برای مثال، یک مشاور که مشتریان خود را تشویق به تعقیب بازدهی‌ها می‌کند، نوعاً خود او نیز بازدهی‌ها را ردیابی می‌کند. چنین همبستگی‌ای که طبق برآوردها مقداری بین 14 /0 تا 29 /0 دارد، برای هر یک از الگوهای معاملاتی از لحاظ آماری معنادار است، فارغ از اینکه ویژگی‌های شخصی مشتریان لحاظ شود یا خیر. با استفاده از آمارهای جزئی مبادلات نیز می‌توان اثرگذاری مشاوران بر معاملات مشتریان را نشان داد. در حالی که استراتژی‌های متداول -نظیر دنبال کردن بازدهی‌ها- ممکن است همزمان میان مشتریان به کار گرفته شود، اما بعید به نظر می‌رسد بدون راهنمایی از طرف مشاور، مشتریان یک دارایی مشخص را در زمانی مشخص خریداری کنند. در این رابطه نشان داده می‌شود که خریدهای مشتریان به طور معمول با خریدهای مشاورشان منطبق است، اتفاقی که به ندرت در مقایسه با خریدهای سایر مشاوران رخ می‌دهد. بیش از 80 درصد از خریدهای یک مشاور دارایی‌هایی هستند که در همان ماه توسط مشتریان او خریداری یا نگهداری می‌شوند. زمانی که یک مشاور از مسیر سرمایه‌گذاری مشتریان خود منحرف می‌شود نیز تمایل او به سوی صندوق‌هایی است که حتی عملکردهای تاریخی و نسبت هزینه‌ای بالاتر دارند و ریسک‌های شخصی بیشتری را برای خرید آنها دخیل می‌کند. در این رابطه این پرسش مطرح می‌شود که ریسک و بازدهی پورتفولیو مشتریان تا چه حد نسبت به عقاید مشاوران متفاوت است. تمایل مشاوران به پیشنهاد سرمایه‌گذاری‌هایی که خود نگهداری می‌کنند به مشتریان، میان عملکرد آنها و مشتریانشان همبستگی ایجاد می‌کند. مشاورانی که در معاملات خود حق‌الزحمه‌های بالاتری پرداخت می‌کنند نسبت به مشاورانی که حق‌الزحمه‌های پایین می‌پردازند عملکردی ضعیف‌تر دارند، اتفاقی که برای مشتریانشان هم تکرار می‌شود. به طور مشابه، مشاورانی که سرمایه‌گذاری آنها عملکردی ضعیف‌تر دارد نوعاً زمینه را برای عملکرد ضعیف سرمایه‌گذاری مشتریان خود نیز فراهم می‌سازند. الگوی یکسانی برای ریسک پورتفولیوها مشاهده می‌شود: مشاورانی که در متنوع‌سازی سبد سرمایه‌گذاری خود ناتوان هستند با بازدهی‌های پرنوسان‌تری مواجه می‌شوند و پورتفولیوهای پرریسک‌تری را برای مشتریان خود سبب می‌شوند. در بخش‌های قبل به این موضوع اشاره شد که معاملات مشاوران بازتابی از عقاید و ترجیحات آنهاست. با این حال آنها به دو دلیل ممکن است مخالف عقاید خود معامله کنند. اول، مشاوران می‌توانند برای جلب اعتماد مشتریان، جزئیات معاملات خود را منتشر کنند. برای مثال، آنها ممکن است دارایی‌های گران و با کمیسیون بالا بخرند تا مشتریان خود را نیز به چنین عملی ترغیب کنند (برای دریافت کمیسیون بالاتر). دوم، مشاورانی که پورتفولیوهایی متفاوت با آنچه خود سرمایه‌گذاری می‌کنند به مشتریان خود پیشنهاد می‌دهند، ممکن است از اختلالات روان‌شناختی رنج ببرند. در این مقاله موضوع بالا مورد آزمون قرار می‌گیرد که آیا مشاوران مخالف تفکرات خود سرمایه‌گذاری می‌کنند. یافته‌های این آزمون به طور خلاصه در سه نکته دسته‌بندی می‌شود: مشاوران حتی در دوره بازنشستگی و فراغت از مشاوره نیز معاملاتی مشابه با آنچه در دوره خدمت داشتند را دنبال می‌کنند؛ همبستگی میان رفتار معاملاتی مشاوران و مشتریان برای مشاورانی که پورتفولیوهای بزرگ دارند بیشتر است؛ و در نهایت مشاورانی که سبدهای سرمایه‌گذاری دقیقاً مشابه با مشتریان خود نگه می‌دارند، معمولاً عملکرد بهتری را از خود نشان می‌دهند. در نمونه مورد بررسی، نزدیک به 90 درصد از مشاورانی که فعالیت مشاوره‌ای به مشتریان خود را متوقف کردند، پورتفولیو شخصی خود را در کارگزاری محل کارشان ادامه دادند. بر این اساس تغییرات چندانی در رفتارهای سرمایه‌گذاری آنها پس از خروج از شغل مشاوره مشاهده نمی‌شود. گرچه معاملات آنها در دوره بازنشستگی افزایش یافته است (گردش مالی 53 درصدی نسبت به 35 درصد دوره مشاوره)، اما این تغییر در تضاد با دیدگاهی است که می‌گوید آنها برای ترغیب مشتریان خود فعالانه دادوستد می‌کردند. البته در دوره فراغت از مشاوره، مشاوران تا حدی رفتار تعقیب بازدهی‌های خود را متعادل می‌کنند، هرچند هنوز نیز دارایی‌هایی را می‌خرند که به طور میانگین در نیمه بالای پربازده‌های سال‌های گذشته قرار دارند. همچنین همانند آنچه در دوره مشاوره به مشتریان خود پیشنهاد می‌کردند، تمایل آنها به سرمایه‌گذاری در صندوق‌های با مدیریت فعال و پورتفولیوهای غیرمتنوع است.

مشاورانی که برای ترغیب مشتریان خود، به خرید دارایی‌های گران اقدام می‌کنند، بازدهی‌های سرمایه‌گذاری را قربانی دریافت کمیسیون بیشتر می‌کنند. زمانی که اندازه پورتفولیو مشاوران بزرگ می‌شود هزینه این تبادل نیز افزایش می‌یابد، در حالی که ممکن است عملکرد مشتریانشان بهبود یابد. بنابراین به نظر نمی‌رسد مشاورانی که سبدهای بزرگ دارند چنین سیاستی را در پیش گیرند. به عبارتی دیگر، مشاورانی که علاقه بیشتری به بهبود عملکرد پورتفولیوهای شخصی خود دارند، عمدتاً سرمایه‌گذاری مشابهی با مشتریان خود دارند.

سخن پایانی

بسیاری از خانوارها برای راهنمایی و دریافت مشاوره سرمایه‌گذاری به مشاوران مالی رجوع می‌کنند، خدماتی که انتقادهای فراوانی پیرامون هزینه‌بر و کم‌کیفیت بودن آنها وجود دارد. یک نگرانی اصلی که مورد توجه مطالعات علمی و محافل سیاستگذاری نیز قرار گرفته، این است که مشاوران تعهد امانتداری نسبت به مشتریان خود ندارند و کمیسیون‌هایی دریافت می‌کنند که ممکن است تضاد منافع برای شغلشان ایجاد کند. اما در این مقاله نشان داده شد که سرمایه‌گذاری شخصی بسیاری از مشاوران همان‌گونه است که مشتریان خود را راهنمایی می‌کنند. تمایل آنها اغلب به سوی سرمایه‌گذاری‌های غیرمتنوع، پرتقاضا، پرهزینه، با مدیریت فعال و با پیشینه سوددهی بالاست، به‌رغم اینکه شواهدی مبنی برای کم‌کیفیت بودن این استراتژی‌ها وجود دارد. حتی پس از اینکه مشاوره آنها به مشتریان پایان می‌یابد نیز مشاوران استراتژی‌های مشابهی را در سبدگردانی شخصی خود دنبال می‌کنند. بنابراین این فرضیه که مشاوران پورتفولیوهای گران را به دلیل ترغیب مشتریان خود برای اتخاذ استراتژی مشابه نگه می‌دارند، رد می‌شود. در عوض، به‌جای اجرای منفعلانه استراتژی‌های شرکت به عنوان یک کارمند، مشاوران در یک شرکت کارگزاری ممکن است خودمختاری بیشتری از خود نشان دهند. این یافته‌ها حکایت از تفکرات اشتباه مشاوران دارد، نه انگیزه‌های ناصواب آنها. تفاوت در تفکرات مشاوران تا حد زیادی تفاوت در عملکرد مشتریان را توضیح می‌دهد. مشاورانی که پورتفولیو آنها در بازه‌های بالای سوددهی قرار دارد نسبت به مشاوران بازه‌های انتهایی به طور میانگین 4 /1 درصد سود ناخالص بیشتر نصیب مشتریان خود می‌کنند. البته به طور مشابه مشاورانی که در بازه‌های بالایی نرخ بازدهی قرار دارند سالانه به طور میانگین 36 درصد هزینه حق‌الزحمه بیشتر نسبت به مشاوران انتهایی بازه دارند. در نهایت مشاورانی که پورتفولیوهای ریسکی و غیرمتنوع دارند برای مشتریان خود نیز پورتفولیوهایی دو برابر ریسکی‌تر را سبب می‌شوند.  سیاستگذاری‌هایی که با هدف حل‌‌وفصل این تضاد منافع به اجرا در‌می‌آیند -همچون تعریف نقش امانتدار برای مشاوران یا ممنوع کردن دریافت کمیسیون- درک درستی از تفکرات اشتباه مشاوران ندارند. زمانی‌که مشاوران استراتژی‌هایی با عملکرد پایین را پیشنهاد می‌کنند، فرقی نمی‌کند در جایگاه کارمند باشند یا مدیر، چراکه استراتژی آنها اغلب مشابه است. بنابراین همسوسازی منافع کمکی به تغییر رفتار آنها نمی‌کند. در عوض حل معضل تفکرات نادرست نیازمند بهبود آموزش، نظارت بر مشاوران، یا شاید الزام برای دریافت مجوزهای حرفه‌ای است. با این حال اگر مشتریان نتوانند مشاوره خوب و بد را از یکدیگر تمییز دهند، بازار ممکن است پاداشی برای این اقدامات قائل نباشد. تغییر دیدگاه مشاوران پیرامون استراتژی‌های فعال سرمایه‌گذاری نیز ممکن است دشوار باشد. در نهایت باید گفت مشاوران مالی قرعه شانسی از میان جمعیت نیستند، و ممکن است مسیر حرفه‌ای مختص به خود را در پیش گیرند، بخشی به این خاطر که تفکرات نادرست آنها بر این است که مدیریت فعال، ارزش‌های بیشتری می‌آفریند.

پی‌نوشت‌ها:

  1- Juhani T. Linnainmaa

  2- Brian T. Melzer

 3- Alessandro Previtero

4-  The Journal of Finance