بورس سیاست‌زده
سناریوهای مختلف پیش‌روی بازار سهام چیست؟
بازار سهام، چندین سال است که با مشکلات عدیده‌ای دست‌وپنجه نرم می‌کند که بخش بزرگی از آن ناشی از عدم سرمایه‌گذاری در اقتصاد، تورم و نرخ سود بدون ریسک بالا در کنار سیاست‌گذاری‌های نادرست است. به‌طوری که در نیمه دوم دهه 90 با کاهش حجم سرمایه‌گذاری در اقتصاد شاهد کاهش بهره‌وری در بنگاه‌های اقتصادی به‌خصوص شرکت‌های بورسی بودیم. علاوه بر تخلیه تورم انباشته‌شده دهه‌های گذشته و کاهش سوبسیدهای اقتصادی، به افزایش هزینه‌ها و افت قابل توجه حاشیه سود شرکت‌ها منجر شده است. این در حالی است که نرخ بهره و عبور آن از 30 درصد موجب رکود اقتصادی و کاهش P /E بازار سهام شده است. همه موارد یادشده در کنار رکود جهانی و تاثیر آن بر بورس کامودیتی‌محور تهران، به کاهش سودآوری به‌خصوص سود ارزی شرکت‌ها منجر شده است. به‌تبع این اتفاقات، تابلوی بورس نیز چندسالی است که رنگ و بوی رونق نگرفته و شاخص کل بورس پس از چهار سال از قله 99 همچنان در کانال دو میلیون نوسان می‌کند.
ترافیک ریسک‌ها در کوتاه‌مدت
بازار سرمایه در کوتاه‌مدت تحت تاثیر برخی از متغیرها می‌تواند به رونق برسد. کاهش موقتی نرخ بهره و رشد دلار نیما احتمالاً بورس و سهامداران آن را از مهلکه فعلی نجات دهد. همچنین کاهش تنش‌های سیاسی و مشخص شدن تکلیف انتخابات آمریکا احتمالاً بورس را با نوساناتی مواجه خواهد کرد. مشابه این موضوع در آبان 1401 اتفاق افتاد. شاخص بورس توانست با محرک رشد قیمت دلار تا اوایل زمستان از رکود به تعادل و در بهار 1402 به رونق نسبتاً خوبی برسد. هرچند جنس رشد قیمت دلار در آن مقطع با وضعیت فعلی تفاوت دارد. تطبیق رشد قیمت دلار با تورم و تعدیل قیمت اسکناس آمریکایی سبب شد بازار برای بهبود سود و درآمد بازار به اطمینان کافی برسد. اما اکنون محرک رشد دلار، تنش‌های سیاسی است که احتمالاً به مذاق بورس خوش نخواهد آمد. با این حال، اکنون اختلاف بالای دلار نیما و آزاد و تلاش دولت برای کاهش فاصله آن می‌تواند مشوق بورس باشد.
با انتشار گزارش‌های شش‌ماهه و کارنامه ضعیف شرکت‌ها در نیمه اول، فعالان بازار نگاهی ویژه به نیمه دوم سال خواهند داشت. با توجه به آنکه قیمت دلار نیما تاثیر قابل توجهی بر سود خالص شرکت‌ها خواهد گذاشت، می‌توان در چند سناریو بازار سهام را ارزش‌گذاری کرد. حالت اول می‌تواند تثبیت دلار نیما و توقف رشد آن در 50 هزار تومان باشد که احتمالاً میانگین نرخ دلار نیما را در سال جاری 45 هزار تومان نشان می‌دهد. در این صورت سود خالص شرکت‌ها، به 1100میلیارد تومان خواهد رسید. در حالت دوم، اگر به زودی دلار نیما خود را با اختلاف 10درصدی به قیمت دلار برساند، باید نرخ ارز در این سامانه تا پایان سال به 60 هزار تومان برسد. در این صورت نیز با فرض میانگین قیمت هزارتومانی برای اسکناس‌های سامانه نیما، سود خالص شرکت‌ها می‌تواند به 1300میلیارد تومان نیز افزایش یابد.
اما بازار برای رشد قیمت‌ها باید بتواند P /E معیار و مدنظر خود را در سودهای خالص ذکرشده ضرب کند. P /E آینده‌نگر بازار در پایین‌ترین حالت خود حدود شش واحد و در بهترین حالت خود حدود هشت واحد است. با وجود آنکه اکنون این نسبت پنج واحد است، اما بازار با توجه به متغیرهای اقتصادی به‌خصوص نرخ بهره و ریسک نظامی و سیاسی، نمی‌تواند P /E بالاتری را به بازار اختصاص دهد. با این حال بازار می‌تواند در کوتاه‌مدت دو مسیر را برای P /E ترسیم کند. در صورتی که سطح تنش‌ها بالاتر برود و دولت تصمیمی برای کاهش نرخ بهره نگیرد، اگر P /E بازار حدود شش واحد باشد و میانگین دلار نیما نیز همان 45 هزار تومان فرض شود، در بهترین حالت، احتمالاً شاخص باید در دو میلیون و 200 هزار واحد نوسان کند. اما اگر بازار از کاهش فاصله دلار نیما اطمینان حاصل کند (که با درصد برد بالایی این اطمینان حاصل شده است) با فرض کاهش نسبی نرخ بهره و ریسک تنش‌ها بازار می‌تواند با پس‌گیری سقف 5 /2میلیونی اردیبهشت 1402 به سه میلیون و 200 هزار واحد برسد. به لحاظ تکنیکالی نیز شاخص باید بالای 2 /2میلیون تثبیت شود، تا سهامدار خرد از تغییر مفروضات اقتصادی به نفع بازار سهام اطمینان حاصل کند.
بازار به لحاظ ارزش دلاری معاملات و ارزش دلاری بازار در کف‌های تاریخی خود قرار دارد. به‌طوری که با ریل‌گذاری درست در اقتصاد و ثبات نسبی در تصمیم‌گیری‌ها می‌تواند روندی نسبتاً شارپ را آغاز کند. ارزش دلاری بازار به زیر 100میلیارد دلار رسیده است که از زمستان 1398 بی‌سابقه است. ارزش معاملات نیز می‌تواند با رونق بازار به بیش از 10 هزار میلیارد تومان برسد. همچنین نسبت P /E تاریخی بازار سهام به سال 1394 بازگشته است. اما موانع پیش‌روی بازار سهام احتمالاً در دو موضوع خلاصه می‌شود. همین دو مانع باعث می‌شود که بازار موفق نشود P /E بالایی را به سود شرکت‌ها نسبت دهد. اولین موضوع بودجه سال آینده است که با فرض انتشار 700 همت اوراق برای جبران کسری‌ها بسته شده است. خود این موضوع می‌تواند به رشد میانگین نرخ سود منجر شود. با این حال دولت معتقد است که این موضوع صدمه‌ای به بورس وارد نمی‌کند. دومین موضوع انتخابات آمریکاست که روی کار آمدن ترامپ به عنوان رئیس‌جمهور احتمالاً در کوتاه‌مدت بازار سرمایه را سرخ‌پوش کند. با توجه به عوامل یادشده نمی‌توان انتظار داشت بازدهی حقیقی یا دلاری نصیب سرمایه‌گذاران بورسی شود.
تحول سیاست‌گذاری در بلندمدت
برای آنکه بورس بازدهی حقیقی را برای اهالی خود به همراه داشته باشد، باید ارزش دلاری بازار به‌طور میانگین افزایش یابد. یا به عبارت بهتر به‌طور پایدار سطح ارزش دلاری کل بازار در کانال‌های جدیدی حاضر شود. در این صورت باید بازار بتواند به صورت پایدار P /E بالاتری را به بورس نسبت دهد. همان‌طور که رئیس سازمان بورس نیز از بورس 400 میلیارددلاری سخن به میان آورده است. P /E کشورهای توسعه‌یافته و برخی از کشورهای منطقه نیز بالای 15 واحد است. این در حالی است که میانگین P /E بورس ما نهایتاً به هفت واحد می‌رسد. برای تحول چشم‌گیر در این نسبت، در بلندمدت علاوه بر کاهش تنش‌های سیاسی و ارتباط موثر با دنیا، نیاز است تا انتظارات تورمی با اقدامات سیاسی و اقتصادی حاکمیت کاهش یافته و نرخ بهره بانکی و اوراق نیز افت قابل توجهی را تجربه کنند. ضمن آنکه با حذف قیمت‌گذاری دستوری و تک‌نرخی شدن ارز، زمینه برای ارائه سود واقعی نه صرفاً حسابداری برای کارخانه‌های تولیدی فراهم شود. در این صورت می‌توان در افق بلندمدت بورس 400 میلیارددلاری را در تابلوی معاملات مشاهده کرد.
اثر بودجه‌ای بر بازار سهام
از دیگر تحولات مورد نظر سال جاری می‌توان به بودجه 1404 اشاره کرد که اخیراً از سوی مسعود پزشکیان، رئیس دولت چهاردهم به مجلس ارائه شد. براساس تحلیل مرکز پژوهش‌های مجلس از لایحه بودجه که به «بودجه به زبان ساده» معروف است، بودجه سال آتی حدود 48 درصد رشد داشته که می‌توان آن را یک بودجه انبساطی در نظر گرفت. با توجه به کسری بودجه حدود هزار‌همتی که در این گزارش تخمین زده شده است، می‌توان دو سناریو برای آینده بازارهای مالی بدون در نظر گرفتن ریسک‌های دیگر، برآورد کرد.
در سناریوی اول با در نظر گرفتن اینکه بودجه انبساطی و کسری بودجه قابل توجهی در انتظار اقتصاد است، سیاست‌های مالی انبساطی خواهد بود که این سیاست‌ها رشد نقدینگی را در پی خواهند داشت. اینکه رشد نقدینگی به کدام یک از کل‌های پولی یعنی «پول» و «شبه‌پول» منجر شود، بستگی به سیاست پولی دارد که بانک مرکزی اتخاذ می‌کند. بنابراین می‌توان فرض کرد که بانک مرکزی برای مقابله با رشد نقدینگی حاصل از کسری بودجه، سیاست پولی انقباضی در نظر بگیرد. بنابراین باید نرخ بهره که در حال حاضر حدود 30 درصد (یعنی تقریباً معادل با تورم) است، افزایش یابد. در نتیجه سیاست مالی انبساطی و سیاست پولی انقباضی می‌توان انتظار داشت که اقتصاد وارد فاز رونق غیررکودی شود. در این حالت احتمالاً پول‌ها به سمت بانک‌ها سرازیر شده و شبه‌پول بیش از پول در دست مردم افزایش می‌یابد. به این ترتیب نمی‌توان رونق چندانی برای بورس انتظار داشت. کارشناسان بازار سهام از نرخ بهره بالا به عنوان یکی از موانع بزرگ رشد بازار سهام یاد می‌کنند. البته این انتقاد در شرایطی که اقتصاد کشور با تورم مزمن روبه‌رو است، با اصول اقتصادی چندان منطقی به نظر نمی‌رسد. اقتصاددانان در پاسخ به این انتقاد به این نکته اشاره می‌کنند که هدف بانک مرکزی کنترل تورم و ابزار آن برای این کنترل‌گری، نرخ بهره است. بودجه‌ای که انبساطی و با کسری بودجه بالا بسته شده است، در شرایط تحریمی محرک تورم خواهد بود. تورم نیز بزرگ‌ترین آفت رشد اقتصاد است. بنابراین اولویت با کنترل تورم و در نتیجه آن رشد اقتصادی بهتر است که می‌تواند به‌طور پایدار رشد بورس را در پی داشته باشد.
سناریوی دوم حالتی است که بانک مرکزی نرخ بهره را در حد 30 درصد ثابت نگه دارد. در این حالت می‌توان انتظار داشت که سهم پول از نقدینگی افزایش پیدا کند. ممکن است در این حالت مقصد «پول‌ها» به سمت بازار سهام باشد. به‌طور تاریخی هر زمان سهم پول از نقدینگی افزایش پیدا کرده، شاخص بورس نیز بازدهی بهتری داشته است که این رشد را می‌توان از جهت همبستگی رشد پول و رشد قیمت دلار نیز تبیین کرد. به دلیل صادراتی‌محور بودن بخش عمده‌ای از صنایع بازار سهام، می‌توان نتیجه گرفت که رشد قیمت دلار بر بازدهی شاخص کل نیز اثر مثبت خواهد گذاشت.
البته هر دو این سناریوها روی کاغذ باقی خواهند ماند و احتمالاً آینده بازارها این‌گونه رقم نخواهد خورد، همان‌طور که در ابتدای سال کمتر کسی پیش‌بینی می‌کرد که هر ماه از امسال شاهد یک ریسک مهم غیراقتصادی بر بازار سهام باشیم. شاید بزرگ‌ترین ریسک قابل پیش‌بینی برای بازارهای سال جاری، انتخابات آمریکا باشد. حتی پس از عقب‌نشینی بایدن از کاندیداتوری و جانشینی کاملا هریس، می‌توان گفت کمی خوش‌بینی به باخت ترامپ در مقابل هریس نیز وجود داشت که البته رفته‌رفته این خوش‌بینی جای خود را به نگرانی داده است. به نظر بسیاری از کارشناسان به دلیل شدت ریسک‌های ژئوپولیتیک در منطقه خاورمیانه که بزرگ‌ترین تهدید برای اقتصاد کشور به حساب می‌آید، در حالی که کمتر از یک هفته به پایان انتخابات آمریکا باقی مانده، شوک پیروزی ترامپ چندان در محاسبات جدی گرفته نمی‌شود.
اثر تولید ناخالص داخلی بر ارزش بازار
براساس آخرین آمار منتشرشده از سوی مرکز آمار ایران، رشد اقتصاد در سه ماه ابتدایی سال جاری با احتساب درآمدهای نفتی معادل 6 /4 درصد و بدون احتساب این درآمدها در مدت زمان مذکور 7 /2 درصد بوده است. به این ترتیب مقایسه رشد اقتصادی بهار سال جاری به نسبت بهار سال گذشته موید این است که در حدود 1 /1 واحد درصد افزایش داشته است. از سوی دیگر نگاهی به جزئیات رشد بخش‌های مختلف نشان می‌دهد که در سه ماه ابتدایی سال جاری رشد هیچ‌کدام از بخش‌های گروه کشاورزی، صنایع و معادن و گروه خدمات منفی نیست. اما در این شرایط وضعیت بازار سهام چطور بوده است؟ آیا اثر رشد اقتصاد بر بازارها ملموس است؟
مقایسه رشد اقتصاد با بازدهی شاخص کل نشان می‌دهد که اثر تحولات سیاسی بسیار مهم‌تر از تحولات اقتصادی کشور است.
نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی (به قیمت جاری) یکی دیگر از نسبت‌هایی است که می‌توان برای بررسی رابطه بازار سهام و اقتصاد کلان به کار برد. این نسبت که «شاخص وارن بافت» نیز نامیده می‌شود نشان‌دهنده رشد متوازن بازار سهام با تولید ناخالص داخلی است. از سوی دیگر از این شاخص به عنوان حباب‌سنج بازار سهام نیز استفاده می‌شود. این نسبت در بازار سهام ایران از ابتدای سال 13۹۹ با شیب تندی رشد کرد و به قله خود در مردادماه رسید و پس از آن با یک ریزش شدید اصلاح شد و سپس روندی نسبتاً نزولی در پیش گرفت. این نسبت در مردادماه به ۵۶۰ درصد و در خرداد سال جاری به ۱۴۰ درصد رسید. برخی تحلیلگران تاکید دارند که رشد بی‌سابقه در سال 1399 نشان‌دهنده حبابی بودن بازار بود که در بلندمدت این حباب تخلیه شد. به نظر می‌رسد به‌رغم رشد تولید ناخالص داخلی بازار سهام نتوانسته رشدی همگام با آن داشته باشد. البته این جاماندگی دلایل متعددی به جز شوک‌های سیاسی دارد. چندنرخی بودن ارز در اقتصاد، قیمت‌گذاری دستوری و بالا بودن نرخ تامین مالی در اقتصاد بر نااطمینانی‌ها در اقتصاد دامن زده و اجازه رشد بازار سهام متناسب با رشد اقتصادی را نمی‌دهد. از سوی دیگر از نگاه بسیاری از کارشناسان اقتصادی، رشد اقتصاد کشور نیز در صورت عدم بازنگری در سیاست‌گذاری داخلی و خارجی پایدار نخواهد بود و کاهش خواهد یافت. اصلاح سیاست‌گذاری داخلی باید در راستای بهبود زیرساخت‌های مربوط به انرژی، اصلاحات قیمتی حامل‌های انرژی، رفع موانع کسب‌وکار، پیش‌بینی‌پذیر کردن اقتصاد و کنترل تورم باشد و اصلاح سیاست‌گذاری خارجی نیز با حرکت به سوی رفع دائمی تحریم‌ها، پذیرش FATF و جذب سرمایه‌های خارجی صورت می‌گیرد. بنابراین همان‌طور که رئیس‌جمهور پیشتر عنوان کرد، مادامی که ۱۰۰ میلیارد دلار سرمایه‌گذاری خارجی جذب نشده است، کشور در دام رشد پایین اقتصادی خواهد ماند. بدون رشد اقتصاد، رشد بازارهای مالی و به‌خصوص بورس پایدار نخواهد ماند و ما همچنان خروج سرمایه از بورس را شاهد خواهیم بود.
