بحران بدهی‌های دولتی
آیا بازار اوراق قرضه دچار فروپاشی خواهد شد؟
ترجمه: جواد طهماسبی
بانکداران زمانی می‌گفتند که کشورها، برخلاف شرکت‌ها، ورشکسته نمی‌شوند. آنها این شعار اطمینان‌بخش را آنقدر تکرار کردند تا اینکه موجی از کشورهای آمریکای لاتین در دهه ۱۹۸۰ در بازپرداخت بدهی‌های خود ناتوان ماندند. آیا ممکن است شوکی مشابه، به‌زودی غرور کاذب جهان ثروتمند را درهم بشکند؟
پنج سال پیش، هزینه‌های استقراض چنان پایین بود که بدهی عمومی تقریباً بی‌هزینه به‌نظر می‌رسید. امروزه، با اقدام سرمایه‌گذاران به فروش گسترده اوراق قرضه، بسیاری از دولت‌های بزرگ کشورهای ثروتمند برای استقراض، بیش از هر زمان دیگری از دهه‌های ۱۹۹۰ یا ۲۰۰۰ هزینه می‌پردازند. ازآنجاکه میزان بدهی عمومی اقتصادهای بزرگ و پیشرفته نسبت به تولید ناخالص داخلی تقریباً دو برابر رقم آن در آغاز قرن است، این وضعیت فشار عظیمی بر بودجه‌ها وارد می‌کند.
حتی پیش از موج اخیر فروش اوراق قرضه، پیش‌بینی می‌شد که دولت‌های این کشورها در سال جاری هشت درصد از درآمدهای مالیاتی خود را صرف پرداخت بهره خالص بدهی‌ها کنند، چرا که سالخوردگی جمعیت و تهدید جنگ، فشار برای افزایش هزینه‌ها را تشدید کرده است. اکنون آنها ناچارند برای بازتامین مالی بدهی‌های پیشین خود مبالغ بیشتری بپردازند، حال آنکه بسیاری همچنان بدون محدودیت چندانی به استقراض ادامه می‌دهند. سرانجام زمانی فرا خواهد رسید که سرمایه‌گذاران علیه این وضعیت طغیان خواهند کرد. از قضا، بخشی از موج فروش اوراق قرضه در سال جاری خبر خوبی محسوب می‌شود، چرا که اقتصاد آمریکا در حال رونق است. آمار درخواست‌های بیمه بیکاری پایین است. نرخ رشد اقتصاد احتمالاً از سه درصد در سال فراتر رفته و به‌نظر می‌رسد رشد بهره‌وری نیز قوی باشد. این وضعیت، سرمایه‌گذاری را تشویق می‌کند. شرکت‌های فعال در حوزه هوش مصنوعی که برای ساخت مراکز داده با یکدیگر رقابت می‌کنند، برای جذب سرمایه در بازارهای جهانی با دولت‌ها نیز رقابت دارند و در نتیجه این امر نرخ بهره افزایش می‌یابد. این امر فشارهای صعودی نامطلوب بر بازده اوراق قرضه را تشدید کرده است. شوک انرژی ناشی از جنگ در ایران موجب افزایش تورم شده و تردیدهای فزاینده‌ای درباره اعتبار نهادهای اقتصادی در عصر عوام‌گرایی پدید آمده‌اند. دونالد ترامپ، رئیس‌جمهور آمریکا، اخیراً این ایده را مطرح کرده که تورم می‌تواند بدهی‌ها را «بسیار سریع» کاهش دهد و بار دیگر حملات خود را به فدرال‌رزرو به دلیل کوتاهی در کاهش نرخ بهره از سر گرفته است. ژان-لوک ملانشون، نامزد چپ‌گرای عوام‌گرای انتخابات ریاست‌جمهوری فرانسه، نیز در اقدامی عجیب رئیس بانک مرکزی فرانسه را به خیانت متهم کرد. سرمایه‌گذاران اوراق قرضه با نگاهی به افق‌های دورتر، خطر فزاینده‌ای را احساس می‌کنند: ممکن است دولت‌ها برای دست‌اندازی به دارایی‌هایشان (خالی کردن جیب آنها) از تورم بهره ببرند. تاثیر فوری موج فروش در بازار اوراق قرضه در کشورهای مختلف بسیار متفاوت است. ایالات‌متحده به این واقعیت پی می‌برد که رشد اقتصاد ناشی از هوش مصنوعی کمک چندانی به مدیریت بدهی‌هایش نخواهد کرد، زیرا همگام با رشد اقتصاد، هزینه‌های بهره نیز افزایش می‌یابند. کسری بودجه سالانه دولت فدرال که معادل حدود شش درصد تولید ناخالص داخلی است، وضعیتی ناپایدار محسوب می‌شود. خوشبختانه، ایالات‌متحده همچنان از مزیت عظیم انتشار ارز ذخیره جهانی برخوردار است. در هفته‌های اخیر و همزمان با افزایش بازدهی اوراق قرضه، ارزش دلار نیز جهش قابل توجهی داشت. سرانجام زمانی برای تسویه حساب مالی فرا خواهد رسید، اما آن زمان هنوز نرسیده است.
ژاپن که همواره یکی از کانون‌های نگرانی بوده تاکنون توانسته اوضاع را مدیریت کند. بازده اوراق قرضه ۱۰ساله این کشور برای نخستین‌بار از سال ۱۹۹۶ از مرز سه درصد فراتر رفته و دولت نیز برنامه‌ای برای افزایش بی‌رویه و نسنجیده هزینه‌ها در سر دارد. بااین‌حال، نرخ تورم همگام با نرخ بهره افزایش یافته است. ازآنجاکه نرخ‌های بهره (پس از تعدیل براساس تورم) همچنان پایین هستند و کسری بودجه دولت نیز ناچیز است، نسبت بدهی به کل اقتصاد در حال کاهش است، هرچند امکان دارد این وضعیت تغییر کند. اگر ژاپنی‌ها شروع به فروش حجم عظیم دارایی‌های خارجی خود کنند، لرزه‌های مالی آن سراسر جهان را تکان خواهد داد. اما دولت ژاپن فعلاً با خطر هجوم برای فروش گسترده اوراق قرضه خود (و سقوط قیمت آنها) روبه‌رو نیست.
خطر بحران بدهی بیش از هر جای دیگر بر اروپا سایه افکنده است. رونق هوش مصنوعی هزینه سرمایه را در این منطقه افزایش داده اما برخلاف آمریکا، بهره بسیار کمتری از آن برای رشد اقتصاد نصیبش شده است. اقتصادِ متکی بر واردات انرژی در اروپا از قیمت‌های بالای سوخت آسیب می‌بیند و در صورت سرمای هوا و به‌ویژه با توجه به احتمال کمبود جهانی گاز طبیعی مایع متحمل آسیب‌های بیشتری خواهد شد. اگرچه برخی دولت‌های دوراندیش از جمله آلمان، کشورهای اسکاندیناوی و سوئیس وضعیت بودجه خود را سامان داده‌اند، اما بریتانیا، فرانسه و ایتالیا در شرایطی متزلزل به سر می‌برند. بریتانیا پیشتر در سال ۲۰۲۲ شاهد طغیان بازار اوراق قرضه بود. این کشور پس از آن تجربه تلخ مسیر خود را اصلاح کرد، اما نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی‌اش همچنان رو به افزایش است. سیاستمدارانش در به تعویق انداختن کاهش هزینه‌ها (نظیر اصلاحات وعده‌داده‌شده اخیر در نظام بازنشستگی) تبحر دارند. بدهی‌های خالص ایتالیا نسبتاً باثبات‌اند، اما با رسیدن به سطح ۱۲۹ درصد تولید ناخالص داخلی، بیش از حد بالا هستند. این وضعیت شکننده است و ممکن است در شرایط هراس و آشفتگی بازار، تاب‌آوری خود را از دست بدهد.
فرانسه زیر بیشترین فشار است. پیش‌بینی می‌شود کسری بودجه این کشور امسال 4/ 5 درصد از تولید ناخالص داخلی باشد. با توجه به رشد اقتصاد امروز، اکونومیست محاسبه می‌کند که اگر فرانسه بخواهد تمام وام‌های خود را با بازده فعلی اوراق قرضه پنج‌ساله تامین مالی مجدد کند، تثبیت بدهی‌های آن مستلزم صرفه‌جویی بیش از چهار درصد در تولید ناخالص داخلی خواهد بود. بااین‌حال، این کشور درگیر اعتراضات دانش‌آموزی است و پارلمان آن برای تصویب بودجه‌ای با کاهش تنها یک‌دهم این رقم تلاش می‌کند. سرمایه‌گذاران اخیراً فرانسه را ناچار کردند تا برای استقراض 10ساله، 5/ 1 واحد درصد سود بیشتری نسبت به آلمان بپردازد. رقمی که نشان‌دهنده بیشترین اختلاف نرخ بهره (اسپرد) از زمان بحران بدهی منطقه یورو است. در آستانه انتخابات ریاست‌جمهوری سال ۲۰۲۷، مارین لو پن از حزب راست‌گرای عوام‌گرای اجتماع ملی
(National Rally) در نظرسنجی‌ها پیشتاز است. او در ۶ اکتبر متعهد شد که تا سال ۲۰۳۲ بودجه را به میزان سه درصد تولید ناخالص داخلی کاهش دهد و نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی را به نصف برساند. بازده اوراق قرضه اندکی کاهش یافت، اما خانم لو پن فاقد اعتبار لازم است، چرا که او همچنان بر کاهش سن بازنشستگی -آن هم در شرایطی که طول عمر افزایش یافته است- پافشاری می‌کند و به این ترتیب از رویارویی با بزرگ‌ترین ردیف هزینه‌های عمومی فرانسه طفره می‌رود. ممکن است هجومی برای فروش گسترده اوراق قرضه فرانسه رخ دهد. در چنین صورتی، دولت احتمالاً نه با سیاست‌های ریاضتی، بلکه با درخواست کمک مالی (بسته نجات) از بانک مرکزی اروپا (ECB) واکنش نشان خواهد داد. اگرچه کشورها موظف‌اند پیش از آنکه بانک مرکزی اروپا بدهی‌هایشان را خریداری کند وضعیت بودجه خود را سامان دهند، اما در عمل، سازوکارهای بازدارنده در برابر اعطای کمک‌های مالی، ضعیف‌تر از یک دهه پیش شده است. در یک «بازی جوجه بزدل» با بانک مرکزی اروپا، احتمالاً یک رئیس‌جمهور پوپولیست پیروز میدان خواهد بود، چرا که اتحادیه اروپا بدون فرانسه قادر به بقا نیست. این اشتباهی بزرگ برای بانک‌های مرکزی خواهد بود که به دولت‌هایی که قاطعانه از متوازن‌سازی بودجه خود سر باز می‌زنند، کمک مالی کنند و آنها را نجات دهند. وظیفه بانک‌های مرکزی رفع انسداد در مجاری مالی است، نه تضمین و تامین مالیِ دهه‌ها استقراض بی‌محابا. اگر بانک‌های مرکزی به‌جای ضامن ثبات قیمت‌ها، به دستگاه‌های خودپرداز وزارتخانه‌های دارایی تبدیل شوند، شاهد فروش گسترده‌تر اوراق قرضه بلندمدت خواهیم بود و رای‌دهندگان نیز انتقام خود را خواهند گرفت. بهترین راهکار برای فرانسه و سایر کشورها این است که سیاستمداران برای رای‌دهندگان خود توضیح دهند که بدهی عمومی باید تحت کنترل باشد و آنها باید با همکاری یکدیگر هر اقدامی را که لازم است انجام دهند.
