فرار از ریسک
چرا معامله‌گران بازار سرمایه از معامله‌گران بازار طلا و ارز ریسک‌گریزتر هستند؟
یافته‌های اقتصاددانان نشان می‌دهد معامله‌گران بازار سهام در مقایسه با بازارهای ارز و طلا ریسک‌گریزترند، درحالی‌که معامله‌گران بازار طلا کمترین میزان ریسک‌گریزی را در میان این سه بازار از خود نشان می‌دهند. در ادبیات مالی، سرمایه‌گذار ریسک‌گریز کسی است که هنگام مواجهه با دو گزینه سرمایه‌گذاری با سود پیش‌بینی‌شده مشابه، اما ریسک‌های متفاوت، گزینه‌ای با ریسک کمتر را ترجیح می‌دهد. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذار ریسک‌گریز از افزودن دارایی‌های پرریسک، مانند سهام، به پورتفوی خود اجتناب می‌کند، درنتیجه، اغلب فرصت کسب سودهای بالاتر را از دست می‌دهد. این دسته از سرمایه‌گذاران معمولاً به بازارهای «مطمئن‌تر» مانند طلا و ارز روی می‌آورند. نتایج پژوهش‌ها نشان می‌دهد که در شرایط رکود اقتصادی و افزایش بی‌ثباتی سیاسی، سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه نسبت به بازارهای طلا و ارز ریسک‌گریزی بیشتری از خود نشان می‌دهند. به بیان دیگر، معامله‌گران بازار سهام در مقایسه با معامله‌گران ارز و طلا اطمینان ذهنی کمتری دارند. در این گزارش، به بررسی ریشه‌های ریسک‌گریزی در بازار سهام می‌پردازیم و به این پرسش پاسخ می‌دهیم که چرا در اقتصاد ایران سرمایه‌گذاری در سهام با ریسک بالاتر و بازار طلا با ریسک پایین‌تر برای معامله‌گران همراه است.
تفاوت ریسک‌گریزی در بازارهای مختلف
ریسک، مفهومی است که از نگاه اقتصاددانان، نه‌فقط عددی آماری در ترازنامه‌ها، بلکه معیاری از میزان اعتماد جامعه به آینده محسوب می‌شود. بازار سهام، طلا و ارز سه آینه متفاوت از این اعتماد هستند: اولی بازتاب امید، دومی پناهگاه ترس و سومی میدان پیش‌بینی. تفاوت رفتار معامله‌گران این سه بازار، درواقع تفاوت در نوع نگاه آنها به آینده است. یافته‌های اقتصاددانان در کشورهای گوناگون نشان می‌دهد معامله‌گران بازار سرمایه در مقایسه با بازارهای ارز و طلا ریسک‌گریزترند؛ رفتاری که هم ریشه در ساختار اقتصاد دارد و هم در تجربه تاریخی و روان‌شناختی آنها.
در بازار سهام، سود نه از ثبات، بلکه از نوآوری، صبر و پیش‌بینی درست به‌دست می‌آید؛ سه عنصری که برای انسان‌های ریسک‌گریز، نوعی ناامنی روانی ایجاد می‌کند. در مقابل، طلا و ارز، به‌ویژه در جوامعی با بی‌ثباتی سیاسی و تورم بالا، کارکرد محافظتی دارند. معامله‌گر طلا معمولاً در پی رشد نیست، بلکه در پی بقاست. به همین دلیل در دوران بحران‌های مالی جهانی، این دو گروه از سرمایه‌گذاران در دو جهت مخالف حرکت می‌کنند، درحالی‌که معامله‌گر سهام به سمت نقدکردن دارایی‌ها می‌رود، معامله‌گر طلا و ارز به‌دنبال افزایش موقعیت خرید است.
در دنیای مالی، مفهوم ریسک‌گریزی یکی از پایه‌های تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران است. نظریه‌های اقتصاد رفتاری نشان می‌دهد انسان‌ها به‌طور طبیعی از زیان می‌ترسند، بیشتر از آنکه از سود لذت ببرند. دنیل کانمن و آموس تورسکی، دو روان‌شناس برنده نوبل اقتصاد، در نظریه «چشم‌انداز» ثابت کردند که افراد تمایل دارند ضرر احتمالی را دو برابر شدیدتر از سود احتمالی احساس کنند. همین تمایل روانی، اساس رفتار ریسک‌گریزانه در بازارهاست.
در بازار سرمایه، تصمیم‌گیری‌ها مبتنی بر پیش‌بینی سود آینده شرکت‌هاست و این پیش‌بینی به‌شدت تحت تاثیر عوامل کلان اقتصادی، نرخ بهره، سیاست‌های دولتی و حتی احساسات جمعی قرار دارد. در مقابل، بازارهای طلا و ارز به‌طور سنتی «پناهگاه امن» تلقی می‌شوند؛ یعنی در زمان بحران، سرمایه‌گذاران از سهام خارج شده و به این بازارها پناه می‌برند.
مطالعه‌ای از بانک تسویه بین‌المللی (BIS) در سال ۲۰۲2 نشان داد که در دوران بحران کووید۱۹، حجم خروج سرمایه از بازارهای سهام در سراسر جهان تا ۱۸ تریلیون دلار افزایش یافت، درحالی‌که سرمایه ورودی به بازار طلا در همان دوره حدود 3 /2 تریلیون دلار رشد کرد. این جابه‌جایی، نمونه روشن رفتار ریسک‌گریزانه در شرایط عدم‌اطمینان است.
در ایران نیز همین الگو تکرار می‌شود، با این تفاوت که سطح اعتماد عمومی به بازار سرمایه پایین‌تر و نوسانات سیاستی بیشتر است. بازار ارز و طلا به دلیل قابلیت نقدشوندگی بالا و مصونیت نسبی در برابر تصمیمات لحظه‌ای دولت، برای سرمایه‌گذار ایرانی «امن‌تر» به نظر می‌رسند. بر اساس پژوهش «انجمن مالی ایران» در سال ۱۴۰۳، بیش از ۶۴ درصد از سرمایه‌گذاران حقیقی بورس تهران، ریسک‌گریزی خود را «زیاد» یا «خیلی زیاد» توصیف کرده‌اند. این در حالی است که فقط ۲۳ درصد از فعالان بازار طلا چنین احساسی دارند.
دلیل اصلی این تفاوت، در ماهیت دارایی‌ها نهفته است. سهام یک دارایی مولد است که بازدهی آن به عملکرد اقتصادی شرکت وابسته است، اما طلا دارایی ذخیره‌ای محسوب می‌شود که ارزش خود را حتی بدون فعالیت اقتصادی حفظ می‌کند. به زبان ساده، خرید طلا یعنی خرید «امنیت مالی»، نه الزاماً سودآوری. درنتیجه، وقتی افق اقتصادی مبهم می‌شود، ذهن سرمایه‌گذار به سمت دارایی‌های ملموس‌تر می‌رود.
تجربه جهانی ریسک‌گریزی
ریسک‌گریزی پدیده‌ای جهانی است، اما شدت و شکل آن از کشوری به کشور دیگر متفاوت است. این تفاوت به ساختار اقتصادی، ثبات سیاسی، میزان شفافیت بازار و تجربه تاریخی سرمایه‌گذاران بستگی دارد. بررسی موردی چند کشور نشان می‌دهد که حتی در بازارهای پیشرفته با قوانین شفاف و حمایت‌های نهادی، معامله‌گران سهام معمولاً محتاط‌تر از معامله‌گران طلا و ارز عمل می‌کنند.
پس از بحران مالی ۲۰۰۸، بازار سهام آمریکا به‌ویژه شاخص S&P500 نزدیک به ۵۰ درصد ارزش خود را از دست داد. در همان زمان، قیمت طلا از حدود ۸۰۰ دلار در هر اونس به بیش از ۱۹۰۰ دلار در سال ۲۰۱۱ رسید. این یعنی رشد بیش از ۱۳۰درصدی در کمتر از سه سال. مطالعه دانشگاه ام‌آی‌تی در سال ۲۰۱۴ نشان داد که حتی مدیران صندوق‌های پوشش ریسک نیز در دوران بحران، نسبت به دارایی‌های سهامی رفتاری ریسک‌گریز از خود نشان دادند. نمونه بارز این رفتار، شرکت بریج‌واتر اسوشیتس به رهبری «ری دالیو» بود. این شرکت که یکی از بزرگ‌ترین صندوق‌های سرمایه‌گذاری جهان است، در سال ۲۰۰۹ تقریباً ۱۰ درصد از پورتفوی خود را به طلا و صندوق‌های مبتنی بر فلزات گران‌بها اختصاص داد؛ اقدامی که دالیو بعدها آن را «بیمه در برابر بی‌اعتمادی به بازار» نامید. در همان دوران، معامله‌گران طلا و ارز، به‌ویژه در نیویورک و لندن، نه‌تنها از بازار خارج نشدند، بلکه با افزایش حجم معاملات کوتاه‌مدت، از نوسان‌ها سود گرفتند. گزارش «کمیسیون معاملات آتی کالا» نشان می‌دهد که تعداد موقعیت‌های باز در معاملات آتی طلا در سال ۲۰۰۹ نسبت به سال ۲۰۰۷، حدود ۶۵ درصد افزایش یافت. این آمار به‌روشنی نشان می‌دهد که معامله‌گران طلا نه‌تنها از بحران نترسیدند، بلکه در دل آن فرصت دیدند.
در اروپا نیز همین الگو دیده شد، در بحران بدهی یونان (۲۰۱۰ تا ۲۰۱۲)، بازارهای سهام اروپا، به‌ویژه بورس آتن و میلان، دچار سقوط شدید شدند. اما حتی در آلمان، با وجود ثبات اقتصادی نسبی، شاخص DAX نیز در سال ۲۰۱۱ حدود ۲۰ درصد افت را تجربه کرد. بااین‌حال، تقاضا برای طلا در همان دوره در آلمان و سوئیس به‌طرز چشمگیری افزایش یافت؛ تا آنجا که فروشگاه‌های طلافروشی در زوریخ و مونیخ صف‌های طولانی داشتند. طبق گزارش «شورای جهانی طلا»، میزان خرید شمش و سکه طلا در آلمان در سال ۲۰۱۱ دو برابر سال قبل بود. تحلیلگران دویچه‌بانک این رفتار را نمونه‌ای از «فرار فرهنگی از ریسک» نامیدند. یعنی در جوامعی که خاطره تورم بالا (مانند دهه ۱۹۲۰ در آلمان) هنوز در حافظه جمعی وجود دارد، مردم هنگام بحران، ناخودآگاه به دارایی‌های فیزیکی روی می‌آورند. در بازار ارز اروپا نیز در همان زمان پدیده‌ای معکوس رخ داد؛ بسیاری از سرمایه‌گذاران به‌جای نگه‌داشتن یورو، به دلار یا فرانک سوئیس پناه بردند. این یعنی حتی در پیشرفته‌ترین بازارها، ریسک‌گریزی با تغییر دارایی همراه است، نه خروج کامل از بازار.
در شرق آسیا، رفتار سرمایه‌گذاران شکلی پیچیده‌تر دارد. ژاپن نمونه‌ای جالب از جامعه‌ای است که هم بازار سهام قدیمی و باثبات دارد و هم شهروندانی که به‌شدت ریسک‌گریزند. پژوهش «دانشکده اقتصاد اوساکا» در سال ۲۰۲۰ نشان داد که میانگین سرمایه‌گذاری خانوارهای ژاپنی در سهام فقط ۱۲ درصد از کل دارایی‌هاست، درحالی‌که در آمریکا این رقم بیش از ۵۰ درصد است. در مقابل، ژاپنی‌ها ترجیح می‌دهند پس‌اندازشان را در قالب سپرده بانکی یا طلا نگه دارند. حتی صندوق سرمایه‌گذاری دولتی ژاپن (GPIF)، با وجود اینکه بزرگ‌ترین صندوق بازنشستگی جهان است، در دوران نوسان‌های جهانی سال ۲۰۱۶، حدود چهار درصد از دارایی خود را از سهام خارج و به اوراق قرضه و طلا منتقل کرد. این رفتار نشان می‌دهد که ریسک‌گریزی در سطح نهادی نیز وجود دارد، نه‌فقط در میان افراد عادی.
در هند، طلا از مرز دارایی فراتر رفته و به بخشی از هویت فرهنگی تبدیل شده است. در این کشور، طلا فقط دارایی مالی نیست، بلکه بخشی از فرهنگ است. طبق گزارش بانک مرکزی هند (RBI)، خانوارهای هندی در سال ۲۰۲۳ بیش از ۲۵ هزار تن طلا در اختیار داشتند، معادل حدود ۴۰ درصد از کل ذخایر جهانی. در دوران رکود اقتصادی ناشی از کووید، بازار سهام بمبئی (BSE) حدود ۲۳ درصد افت کرد، اما فروش طلا در بازارهای دهلی و چنای رشد ۳۰درصدی داشت. شرکت‌های طلافروشی بزرگ مانند تانیشک در آن دوره سودهای تاریخی ثبت کردند، درحالی‌که بسیاری از شرکت‌های بورسی مجبور به کاهش سرمایه یا تعطیلی موقت شدند. هندی‌ها با ذهنیت «دارایی ملموس» عمل می‌کنند؛ یعنی به‌جای اعتماد به ارزش‌گذاری‌های بازار، ترجیح می‌دهند سرمایه‌شان در چیزی فیزیکی و قابل‌لمس باشد. این رویکرد فرهنگی، همان چیزی است که اقتصاددانان به آن «ریسک‌گریزی احساسی» می‌گویند.
در چین اما، رفتار سرمایه‌گذاران ترکیبی است. دولت با کنترل شدید بازار سرمایه و سیاست‌های ارزی، ریسک را به‌صورت مصنوعی پایین نگه می‌دارد. اما در بحران ۲۰۱۵، زمانی که شاخص شانگهای ۴۰ درصد سقوط کرد، میلیون‌ها سرمایه‌گذار خرد چینی سرمایه خود را به بازار طلا و ارز دیجیتال منتقل کردند. شرکت‌های بزرگ مانند طلای ICBC و گروه طلای چین در همان سال شاهد رشد ۷۰درصدی حجم معاملات بودند. این نشان می‌دهد که حتی در اقتصادهای با کنترل دولتی، ترس از ریسک واقعی است و به‌صورت موقت سرکوب می‌شود.
اما در ایران، ریسک‌گریزی در بازار سهام نه‌تنها بالاتر از بسیاری کشورهاست، بلکه ساختاری‌تر است. دلیل آن را باید در ترکیب سه عامل جست‌وجو کرد: ناپایداری سیاست‌های اقتصادی، تجربه زیان‌های گسترده سهامداران در دوره‌های مختل و نبود ابزارهای پوشش ریسک. در سال‌های اخیر، رفتار سرمایه‌گذاران نشان داده هر بار که شاخص بورس نوسان منفی می‌گیرد، بخش قابل‌توجهی از نقدینگی به بازار طلا و ارز منتقل می‌شود. درواقع، در ذهن بسیاری از فعالان بازار، طلا «واقعی‌تر» از سهام است. این باور حاصل سال‌ها تجربه زیان، بی‌اعتمادی به گزارش‌های مالی شرکت‌ها و نوسان‌های پیش‌بینی‌ناپذیر نرخ ارز و سود بانکی است.
در همین فضا، بازار ارز و طلا برای سرمایه‌گذار ایرانی نه‌فقط محل حفظ ارزش پول، بلکه پناهگاه روانی است. در دوره‌هایی مانند سال ۱۳۹۹، زمانی که بورس تهران پس از رشد بی‌سابقه وارد فاز نزولی شد، آمارهای رسمی نشان داد بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاران حقیقی دارایی‌های خود را به سکه و دلار تبدیل کردند. این رفتار، بازتاب همان ریسک‌گریزی بنیادی است که در بازارهای جهانی هم دیده می‌شود، با این تفاوت که در ایران، ابزارهای نهادی برای مدیریت آن وجود ندارد. در کشورهای پیشرفته، صندوق‌های پوشش ریسک، اوراق اختیار معامله و بازار مشتقات امکان تقسیم ریسک را فراهم می‌کنند، اما در ایران سرمایه‌گذار تنهاست و واکنش طبیعی‌اش خروج است، نه مدیریت.
ریسک‌پذیری به‌جای ریسک‌گریزی
در سطح جهانی، شرکت‌ها آموخته‌اند که چگونه با ریسک کنار بیایند. شرکت‌های فناوری مانند تسلا و اپل، که ارزش سهامشان نوسان‌های شدیدی را تجربه می‌کند، با شفافیت اطلاعات و ارتباط مستمر با سرمایه‌گذاران اعتمادسازی می‌کنند. ایلان ماسک در دوره سقوط سهام تسلا در سال ۲۰۲۲ به‌جای پنهان شدن، در شبکه‌های اجتماعی درباره مشکلات تولید و سیاست‌های جدید شفاف‌سازی کرد. همین رویکرد باعث شد بسیاری از سهامداران خرد دوباره به شرکت بازگردند. در مقابل، شرکت‌هایی که در بحران‌های مالی از پاسخ‌گویی شفاف طفره رفتند، مانند چند بانک وال‌استریت در سال ۲۰۰۸، اعتماد عمومی را برای همیشه از دست دادند. این تجربه نشان می‌دهد که ریسک‌گریزی سرمایه‌گذار رابطه مستقیم با میزان صداقت و شفافیت بنگاه‌ها دارد.
نمونه‌ای دیگر از مدیریت هوشمند ریسک را می‌توان در شرکت معدنی Newmont Gold دید. این شرکت آمریکایی در دوره‌های افزایش نوسان قیمت طلا، بخشی از تولید آتی خود را پیش‌فروش می‌کند تا درآمد خود را تثبیت کند. به این ترتیب، حتی اگر قیمت جهانی طلا سقوط کند، شرکت زیان نمی‌بیند. چنین سازوکاری باعث شده سهام نیومونت در بورس نیویورک، در مقایسه با دیگر شرکت‌های معدنی، نوسان کمتری داشته باشد و برای سرمایه‌گذاران محافظه‌کار جذاب‌تر باشد. این مدل رفتاری دقیقاً نقطه مقابل فضای بازار سرمایه ایران است، درحالی‌که شرکت‌ها کمتر از ابزارهای پوشش ریسک استفاده می‌کنند و درنتیجه، بار اصلی نوسان مستقیماً به دوش سهامدار می‌افتد.
نکته قابل‌تامل دیگر در تجربه جهانی، نقش آموزش و فرهنگ مالی است. در جوامعی که آموزش مالی از سنین پایین آغاز می‌شود، درک ریسک نه تهدید، بلکه بخشی از فرصت تلقی می‌شود. در آمریکا، بخش زیادی از مردم از طریق صندوق‌های بازنشستگی در بازار سهام حضور دارند و یاد گرفته‌اند که نوسان، جزئی طبیعی از مسیر رشد است. اما در کشورهایی که بازار سرمایه بیشتر از مسیر تبلیغات یا هیجان عمومی رشد کرده، مانند بسیاری از بازارهای نوظهور، ریسک معنایی ترسناک دارد. در چنین فضایی، هر سقوطی نه اصلاح بازار، بلکه فاجعه تلقی می‌شود، و همین باعث می‌شود چرخه بی‌اعتمادی تکرار شود.
از منظر روان‌شناسی اقتصادی، تفاوت اصلی معامله‌گر سهام با معامله‌گر طلا در نوع رابطه‌اش با آینده است. اولی می‌خواهد آینده را بسازد، دومی می‌خواهد از آن فرار کند. بازار سهام محلِ امید است، بازار طلا پناهگاهِ ترس. وقتی جامعه‌ای دچار بی‌ثباتی اقتصادی، سیاسی یا حتی رسانه‌ای می‌شود، ترس جمعی افزایش می‌یابد و میل به پناه گرفتن در دارایی‌های امن بالا می‌رود.
این پدیده را در تمام دنیا می‌توان دید، از سقوط نیویورک در ۲۰۰۸ تا بحران شانگهای در ۲۰۱۵ و نوسان‌های بورس تهران در سال‌های اخیر. اما تفاوت کشورها در نحوه پاسخ به این ترس است. در اقتصادهای توسعه‌یافته، ترس مدیریت می‌شود؛ در اقتصادهای شکننده، ترس فرار می‌کند.
