نماگر پیشرو
آیا اوراق بهادار تهران تغییرات واقعی اقتصاد ایران را نشان می‌دهد؟
در پاسخ به این پرسش که آیا بازار سهام ایران می‌تواند تغییرات واقعی اقتصاد کشورمان را نشان دهد، باید به دو نکته دقت و آن را مورد توجه قرار داد. نخست اینکه، بورس اوراق بهادار تهران به عنوان یکی از ارکان بازار سرمایه بخشی از اقتصاد کشور است و بالطبع از سیاست‌های پولی، مالی و بازرگانی دولت، بانک مرکزی و دیگر نهادهای قانونگذار اثر می‌پذیرد. دوم اینکه این مساله باید از جهت و ناحیه فعالان بازار سهام مورد توجه قرار گیرد. فعالان بازار سرمایه را خانوارها، دولت، بنگاه‌ها و حتی خارجیان تشکیل می‌دهند. این موارد همان بخش‌هایی است که در الگوی چهار بخشی جریان دایره‌وار تولید و درآمد ملی بیان می‌شود.
برای یادآوری بهتر است مفروضه‌های اساسی این الگو را بیان کنیم. بر مبنای این الگو، عرضه و تقاضای تک‌تک کالاها از طریق سیستم قیمت‌ها هماهنگ می‌شود. در این الگو بخشی از مصرف و خریدهای دولت و خریدهای سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها از طریق خرید از خارجیان صورت می‌گیرد. بخشی از مصرف، مخارج دولتی و سرمایه‌گذاری برنامه‌ریزی‌شده که از خارجیان خریداری می‌شود همان واردات است که از سه مقوله مصرف، مخارج دولتی و سرمایه‌گذاری برنامه‌ریزی‌شده جدا شده و به صورت واردات به سوی دنیای خارج رفته است زیرا بابت واردات به خارجیان پرداخت صورت می‌گیرد. از سوی دیگر خارجیان نیز کالاها و خدمات نهایی از بازار کالاها و خدمات نهایی را خریداری می‌کنند و پرداختی بابت آن انجام می‌دهند که با مقوله صادرات نشان داده شده است زیرا پرداخت از سوی خارجیان صورت می‌گیرد.
مولفه‌های تعیین‌کننده و اثر آنها
بنابراین مولفه‌های تاثیرگذار بر رفتار مصرف‌کننده، رفتار تولیدکننده، پس‌انداز و سرمایه‌گذاری، تولید ناخالص ملی و مخارج کل، صادرات و واردات و به‌طور کلی هر آنچه بر اقتصاد خُرد و کلان موثر است، نتایج آن نیز در بازار سرمایه نمود پیدا می‌کند.
بنگاه‌های اقتصادی یا به عنوان سرمایه‌گذار در بازار سرمایه حضور دارند یا در نقش تولیدکننده محصول‌ها و خدمات نقش دارند. در مقام تولیدکننده، این شرکت‌ها جریان نقدی‌ای را از فعالیت‌های عملیاتی‌شان ایجاد می‌کنند که این فعالیت‌های عملیاتی نیز با سرمایه‌گذاری در دارایی‌های آنها (زمین، ساختمان، تجهیزات، نیروی کار و...) ایجاد می‌شود. سرمایه‌گذاران با پیش‌بینی این جریان‌های نقدی آتی و هزینه‌های سرمایه و عملیاتی، شرکت‌ها را ارزش‌گذاری می‌کنند. شاخص‌های بورسی نیز که به صورت توابعی از قیمت‌ها و ارزش‌های بازاری شرکت‌های پذیرفته‌شده تعریف می‌شوند از این ارزش‌گذاری‌ها اثر می‌پذیرند. شاخص کل بورس تهران را می‌توان یکی از نماگرهای پیشرو دانست زیرا به ارزش‌گذاری شرکت‌های بورسی وابسته است و این ارزش‌گذاری‌ها نیز بر اساس جریان‌های نقدی آتی برآورد می‌شود.
از منظر اقتصاد کلان هرچقدر سیاست‌های بازرگانی نظام حکمرانی در جهت تسهیل شرایط کسب‌وکار و تولید باشد، فرصت رشد فروش شرکت‌ها و جریان‌های نقدی آتی مهیاتر می‌شود و در نتیجه آن، ارزش شرکت‌ها افزایش می‌یابد و شاخص کل نیز رشد می‌کند. قوانین مالیاتی که از سیاست‌های طرف عرضه به شمار می‌آید نیز بر انگیزه‌های تولید موثر است. سیاست‌های پولی و مالی بانک مرکزی و دولت به عنوان سیاست‌های طرف تقاضا بر تقاضای کل (تولید ناخالص ملی) و به معنای عام کیک اقتصاد تاثیرگذار است. هرچقدر کیک اقتصاد بزرگ‌تر باشد، بنگاه‌ها شانس بیشتری برای توسعه فعالیت‌های عملیاتی خود و سودسازی خواهند داشت و برعکس.
توضیح رشد اسمی با تورم
موارد مطرح‌شده به بخش حقیقی اقتصاد و رشد تقاضا و تولید ناخالص ملی اشاره دارد. اما در شرایطی که رشد اقتصادی با مشکلات و چالش‌هایی روبه‌رو باشد، سود شرکت‌ها نیز می‌تواند رشد اسمی داشته باشد. البته عامل رشد اسمی جریان‌های نقدی آتی بنگاه‌های اقتصادی را می‌توان با تورم توضیح داد.
در صورتی که نرخ رشد نقدینگی بیشتر از نرخ رشد اقتصادی باشد، مازاد رشد نقدینگی موجبات تورم را فراهم می‌کند. تورم می‌تواند هم از ناحیه سیاست‌های پولی ایجاد شود و هم از ناحیه شوک‌های حقیقی عرضه و تقاضا در بازار کالا شکل گیرد. از آنجا که بخشی از هزینه‌های عملیاتی و تامین مالی بنگاه‌ها همزمان و هم‌تراز با تورم افزایش نمی‌یابد، ولی از سمت دیگر کالاها و خدمات تولیدی آنها در اکثر موارد قابلیت افزایش قیمت همزمان با تورم را دارد، شرکت‌ها می‌توانند از این ناحیه سودهایی را شناسایی کنند. بنابراین در شرایطی که فعالان اقتصادی انتظارات تورمی فزاینده را پیش‌بینی می‌کنند، حتی اگر رشد حقیقی اقتصادی هم در کار نباشد، تقاضا برای سرمایه‌گذاری در بازار سهام افزایش می‌یابد.
علاوه بر انتظارات تورمی سفته‌بازی نیز از جمله انگیزه‌های معاملاتی است. اگر نرخ رشد نقدینگی بیش از مجموع نرخ رشد اقتصادی و تورم باشد، این مازاد به سمت فعالیت‌های نامرتبط با تولید ناخالص ملی حرکت می‌کند و در بحث بازار سرمایه می‌تواند تقاضای خرید سهام را تحریک کند.
نرخ تنزیل (هزینه سرمایه) از دیگر مولفه‌های تعیین‌کننده ارزش سهام شرکت‌های بورسی است. نرخی که بنگاه‌ها با آن به تامین مالی فعالیت‌های عملیاتی و سرمایه در گردش می‌پردازند، بستگی به تقاضا و عرضه در بازار پول دارد. سمت تقاضای بازار پول را خانوارها و بنگاه‌ها تشکیل می‌دهند و در سمت عرضه پول بانک مرکزی قرار دارد.
بنابراین سیاستگذار پولی می‌تواند بر این نرخ تاثیر بسزایی بگذارد. بالا رفتن نرخ تنزیل هم هزینه تامین مالی شرکت‌ها را بالا می‌برد و حیات و سودسازی آنها را با مشکلات و چالش‌هایی روبه‌رو می‌کند و هم ارزش فعلی جریان‌های نقدی آتی را کاهش می‌دهد و به عبارت دیگر انگیزه‌های سرمایه‌گذاری را کم می‌کند. در مقابل کاهش این نرخ، رشد تقاضا برای خرید سهام را در پی خواهد داشت.
با این اوصاف و مشاهده نوسانات سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و شاخص کل بورس تهران در کنار مولفه‌های اقتصاد کلان کشور و ریسک‌های سیستماتیک آن همراه با سیاست‌های بانک مرکزی و دولت می‌توان گفت که هرچند در سال‌های گذشته رشد اقتصادی، تولید ناخالص ملی و توسعه بازار فروش محصول‌های شرکت‌ها با مشکلات و چالش‌هایی روبه‌رو بوده، ولیکن سودهای اسمی بنگاه‌ها ناشی از تورم و تغییرات نرخ تنزیل عامل اصلی جذابیت بازار سرمایه بوده است.
در نهایت می‌توان نتیجه گرفت و این‌گونه بیان کرد که شاخص‌های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران در صورتی که به درستی و با دقت مورد تحلیل و بررسی قرار گیرند، می‌توانند نمایانگر وضعیت اقتصادی کشور و آینه برخی مولفه‌های اقتصادی باشند.
