معمای بورس
بررسی مسیر پیش‌روی بازار سهام در گفتوگو با محمدمهدی امینی
بورس تهران ماه‌های متمادی است که درگیر روند نزولی شده و در زمان‌هایی هم که با افزایش تقاضا روبه‌رو می‌شود پول وارد‌شده به چرخه معاملات این بازار به حدی نیست که بتواند آن را به روند صعودی بازگرداند. این در حالی است که طی مدت یاد‌شده کمک‌های بسیاری برای تغییر روند بازار سرمایه در نظر گرفته شده و اگر از انصاف نگذریم کارایی اغلب آنها تنها در حد ایجاد تاثیر روانی بر بازار و محدود به چند روز بوده است. برای بررسی مسائل پیرامون این موضوع و داشتن نگاهی دقیق‌تر نسبت به وضعیت فعلی بازار سهام در گفتوگو با محمدمهدی امینی، کارشناس بازار سرمایه، راهکارهای برون‌رفت این بازار از شرایط فعلی مورد تحلیل قرار گرفته و در مورد احتمالات پیش‌روی این بازار در مواجهه با حصول یا عدم حصول توافق بر سر احیای برجام گمانه‌زنی شده است.
♦♦♦
بازار سهام چند وقتی است که مسیری خنثی در پیش گرفته و به‌رغم آنکه بسیاری از شرکت‌ها از وضعیت مطلوبی برخوردار هستند، روند مشخصی ندارد، فکر می‌کنید چه عاملی می‌تواند بازار را از وضعیت کنونی خارج کند.؟
در حال حاضر متغیرهای بسیار زیادی روی بازار اثر می‌گذارند. از این‌رو اگر بخواهیم فرض را بر این بگذاریم که فعلاً شاخص کل در محدوده پایداری قرار گرفته و به نوعی ثبات را تجربه می‌کند باید این را هم به خاطر داشته باشیم که سیاست‌ها و مسائل دیگری نیز وجود دارد که می‌تواند در آینده در جهت افزایش یا کاهش بر روی شاخص کل بورس اثر بگذارد. در حال حاضر نکته‌ای که می‌توان در مورد وضعیت بازار گفت این است که از لحاظ ارزش معاملات بازار وضعیت مناسبی نسبت به سال گذشته ندارد. حجم معاملات نسبت به دوره مشابه به شدت کاهش پیدا کرده و روند خروج پول اشخاص حقیقی روند پایداری به خود گرفته است. به نظر می‌رسد بازار هم اکنون یک دوره انتظار را طی می‌کند. فعالان بازار هم‌اکنون مسائل متعددی را در نظر دارند و برای آنکه بازار مسیر خود را پیدا کند آنها باید ببینند مسائلی نظیر نتایج مذاکرات، نرخ ارز و بودجه چه سرنوشتی خواهند داشت. از این‌رو هر سهامدار و سرمایه‌گذاری با توجه به انتظاراتی که نسبت به شکل‌گیری متغیرهای مذکور در آینده دارد در حال حاضر اقدام به خرید یا فروش می‌کند. بنابراین جهت‌گیری پایدار و منطقی روند بورس نیازمند آن است که دوره انتظار یاد‌شده در بازار سهام به سرانجام برسد.
به نظر شما در صورت حصول یا عدم حصول توافق اتمی بازار چه سرنوشتی خواهد داشت؟ این تصور که بسیاری فکر می‌کنند رسیدن به یک توافق جدید می‌تواند قیمت دارایی‌ها را به شکل قابل توجهی کاهش دهد و بازار سهام را از این جهت متضرر کند تا چه اندازه درست است؟
واقعیت این است که اگر فرض کنیم به زودی توافقی حاصل خواهد شد و از قبل این توافق عرضه ارز در بازار زیاد می‌شود می‌توان انتظار داشت که این فرآیند به تقویت ریال نیز بینجامد. از این‌رو قطعاً در کوتاه‌مدت شاهد اثر کاهشی دلار بر قیمت دارایی‌ها خواهیم بود. بنابراین احتمال تاثیر کوتاه‌مدت منفی از جانب توافق بر بازار و بروز شوک‌های کوتاه‌مدت در این بازه زمانی دور از انتظار نیست. اما نکته‌ای که از اهمیت برخوردار است این است که ببینیم پس از بروز چنین شوکی مسیر بازار به کدام سو خواهد بود. در شرایط کنونی قیمت دلار بازار آزاد در حدود ۱۵ درصد بالاتر از دلار سامانه نیمایی است و قیمت دلار نیمایی هم خود مبنای قیمت‌گذاری بسیاری از کالاها و نیز صادرات شرکت‌هاست. به این ترتیب حاشیه امن ۱۵درصدی در مقایسه با قیمت‌های بازار برای شرکت‌های بورسی در این رابطه وجود دارد ضمن اینکه به نظر می‌رسد سیاست دولت نزدیک کردن این دوره به یکدیگر است. از سوی دیگر آنچه پس از بروز تکانه یا شوک احتمالی در کوتاه‌مدت اهمیت دارد جهت‌گیری بازار در بازه زمانی فراخ‌تر خواهد بود. در واقع ما باید متغیرهای موثر بر اقتصاد را در نظر بگیریم تا میزان پایداری یک وضعیت را به درستی بسنجیم. در اینجا باید این سوال را مطرح کرد که آیا اگر فردا توافقی انجام شود به عنوان مثال حجم نقدینگی در ایران کاهش پیدا می‌کند؟ طبیعتاً خیر. چه بسا پس از توافق نیز روند صعودی نقدینگی تداوم پیدا کند. سایر متغیرها نیز به همین ترتیب آثار خود را خواهند داشت. بنابراین در بلندمدت می‌توان اینگونه انتظار داشت که متناسب با تغییر متغیرهای اصلی جهت بازار مشخص شود. در روز بعد از توافق اگرچه انتظار می‌رود گشایش‌هایی در حوزه فضای کسب‌و‌کار به وجود بیاید اما باید به این نکته نیز توجه کرد که مشکلات ساختاری اقتصاد ایران کماکان پابرجا بوده و عواملی نظیر گسترش اقتصاد دولتی، نبود بخش خصوصی به ویژه در سطح کلان، ساختار بیمار بودجه و ارتباط آن با پایه پولی و بسیاری از مشکلات دیگر آثار شوک را کوتاه‌مدت از میان خواهد برد.
در یک سناریوی مخالف اگر فرض را بر این بگذاریم که مذاکرات هسته‌ای توافقی را به دنبال نخواهد داشت فکر می‌کنید پس از گذر از این دوره انتظار بازار سهام چه خواهد کرد و واکنش آن به وضعیت تداوم تحریم‌ها چه خواهد بود؟
گفتن این جمله که توافق انجام نشود می‌تواند وجه‌های مختلفی داشته باشد. برای مثال اگر بگوییم توافق به زودی حاصل نمی‌شود یک تاثیر دارد و اگر توافق شش ماه بعد حاصل شود این وضعیت تاثیر دیگری خواهد داشت. اما اگر مساله را کمی متفاوت در نظر بگیریم به این ترتیب که انتظار فعالان بازار سرمایه این باشد که در کوتاه‌مدت یا میان‌مدت عرضه ارز در بازار روند کاهشی داشته و از سوی دیگر شرکت‌ها بتوانند فروش و صادرات خود را حفظ کنند تحقق این امر می‌تواند درآمد و در نتیجه سود شرکت‌ها را افزایش دهد و در این راستا تداوم افزایش انتظاری نرخ ارز می‌تواند به رشد شاخص کمک کند.
با این حال با توجه به تجربه‌ای که در سال ۹۹ در بازار کسب شده باید این مساله را هم در نظر گرفت که شکل‌گیری تصوری مبنی بر اینکه تابع رشد قیمت سهام نمایی بشود (یعنی شاهد رشد سریع و پیوسته قیمت سهام باشیم) دست کم در کوتاه‌مدت چندان درست به نظر نمی‌آید. بنابراین صعود احتمالی صرفاً یک افزایش نسبی در قیمت سهام خواهد بود.
پیشتر به این نکته اشاره کردید که افزایش قیمت دلار از محدوده ۲۷ تا ۳۰ هزارتومان در سال جاری چندان مورد توجه بازار سهام قرار نگرفت. این در حالی است که با شدت گرفتن رشد قیمت ارز از سال ۹۷ تا میانه سال ۹۹ این تصور که پیشران اصلی افزایش بهای سهام بازار سودی ارز است تقویت می‌شد. به نظر شما دلیل بی‌تفاوتی بورس به قیمت ارز چه بوده و چه عوامل دیگری توانسته به قیمت سهام در سال جاری جهت بدهد؟
این نکته بسیار مهم است چراکه در حال حاضر شاهد آن هستیم که به‌رغم وضعیت مناسب شرکت‌ها از حیث سودآوری و نحوه فعالیت تمایل چندانی به خرید سهام در بازار وجود ندارد. هم‌اکنون بازار سهام نیز در برخی از گروه‌ها شاهد چنین وضعیتی است. به نظر من دلیل اصلی این موضوع کاهش شدید اعتماد نسبت به سیاست‌هایی است که برای فعالیت بازار سهام در نظر گرفته می‌شود. در مورد وضعیت فعلی بازار سرمایه باید به این نکته توجه داشت که اعتمادسازی فرمول کوتاه‌مدتی ندارد. عوامل شکل‌دهنده به اعتماد در میان سرمایه‌گذاران بازار سهام بر اساس تصمیمات و وقایعی که در بازار رخ می‌دهند شکل می‌گیرد. برای مثال هم‌اکنون تصوری مبنی بر این وجود دارد که دولت می‌خواهد بخشی از کسری بودجه خود را از سود شرکت‌های بزرگ نظیر صنایع فلزات اساسی و پتروشیمی‌ها جبران کند. چنین امری برای شخصی که در نظر دارد پول خود را به بازار سهام بیاورد می‌تواند به عنوان عاملی مرددکننده عمل کند.
در چنین شرایطی به سبب آنکه حتی افزایش احتمالی قیمت ارز می‌تواند تحت تاثیر عواملی نظیر رشد قیمت گاز یا افزایش نرخ بهره مالکانه بی‌اثر شده یا حتی به کلی تحت تاثیر عامل یاد‌شده کاهش پیدا کند فرد تمایل به حضور در بازار سهام نخواهد داشت. عوامل دیگری نیز در این زمینه وجود دارد برای مثال اگر بدبینی نسبت به عامل مالیات (برای مثال مالیات بر صادرات) افزایش پیدا کند یا سایر شرایط هر کدام به نحوی که بتوانند سود شرکت‌ها را به شکلی منفی متاثر کنند می‌توانند از انگیزه سرمایه‌گذاران برای حضور در بازار سرمایه بکاهند. در سال گذشته شاهد آن بوده‌ایم که بخش قابل توجهی از فعالان و کارشناسان بازار سرمایه مخالف سرکوب قیمت‌ها بودند با این حال چنین عاملی همچنان تداوم داشته و همین امر توانسته طی ماه‌های اخیر در بازار واهمه ایجاد کند و ریسک مورد انتظار سرمایه‌گذاران را افزایش دهد. مشکل بازار سهام در واقع چنین مسائلی است. بسیاری از سرمایه‌گذاران نمی‌دانند که حتی در یک بازه زمانی یک‌ساله چه تغییراتی را پیش‌روی خود خواهند داشت.
در حال حاضر که این گفتوگو انجام می‌شود تقریباً دو ماه تا پایان سال ۱۴۰۰ مانده است با این حال همین حالا نیز شرکت‌هایی در بازار سرمایه وجود دارند که نرخ فروش محصولات آنها مطابق با نرخ فروش محصولات در سال ۹۹ است. این مساله ناشی از آن است که در مورد قیمت فروش محصولات شرکت‌های یاد‌شده تعیین تکلیف صورت نگرفته است، نه به این دلیل که قیمت‌ها ثابت مانده یا افزایش طبیعی پیدا نکرده باشند. طبیعتاً چنین عاملی در کنار سایر عوامل نیز می‌تواند بر عدم اطمینان در مورد بازار سرمایه و برخی از سهام موجود در آن بیفزاید. بنابراین در چنین شرایطی فقط تغییر در عامل قیمت ارز نمی‌تواند بر قیمت سهام اثر بگذارد. به عبارت بهتر هم‌اکنون سیاستگذاری‌ها و عواملی نظیر آنچه تاکنون نام برده شد شکل گرفته که توانسته تاثیر قابل توجهی بر روند جاری بازار سرمایه بگذارد و موجب شود عامل قیمت ارز به تنهایی دیگر نقش قبلی را در بازار سهام ایفا نکند.
هم‌اکنون منظومه‌ای از نااطمینانی‌ها در بازار سهام وجود دارد که سرمایه‌گذاران را نسبت به وضعیت آتی این بازار نگران کرده است. بنابراین طبیعی است در شرایطی که نگرانی بازار افزایش پیدا کرده سهامدار انتظار P /E خیلی پایین‌تری داشته باشد و در سطوح فعلی با احتیاط بسیار زیادی حاضر به خرید سهام باشد.
در حال حاضر بسیاری از فعالان بازار سهام از وضعیتی که این بازار دارد راضی نیستند و بهبود شرایط در آن را نیازمند اعمال تغییراتی از سوی دولت و سازمان بورس می‌دانند. به نظر شما برای خروج بورس از وضعیت کنونی چه کارهایی باید انجام شود و چه کارهایی نباید انجام گیرد؟
اینگونه به نظر می‌رسد که وضعیت بازار سرمایه در حال حاضر به نحوی است که هیچ راه‌حل سریع و آنی برای تغییر وضعیت در آن وجود ندارد و حتی اعلام سیاست‌های به ظاهر مثبت کوتاه‌مدت آثار منفی به دنبال خواهد داشت. در ماه‌های اخیر شاهد بودیم که تقریباً تمامی فرصت‌های مناسبی که می‌توانست پیش‌روی بازار قرار گیرد به سبب وعده‌هایی که از سوی مسوولان داده شد و تقریباً به هیچ‌کدام عمل نشد، سوخت شدند. در این مورد نخستین نکته که می‌توان گفت این است که باید تمامی اشخاص حقوقی فعال در حوزه بورس نظیر شورای عالی بورس، سازمان بورس و شرکت‌های تابع به کار تخصصی خود بپردازند. برای مثال زیرساخت‌های نرم‌افزاری و ارتباطی بین هسته معاملات کارگزاران باید بهبود پیدا کند. اتفاقی که هم‌اکنون بسیار زیاد رخ می‌دهد این است که به‌رغم پایین بودن حجم معاملات مشکلات بسیاری در زمینه زیرساخت‌های یاد‌شده به وجود می‌آید. موضوع دیگر بحث دامنه نوسان و حجم مبناست. این موضوع بسیار حساس است و طبیعتاً شکی نیست که باید حل شود. با این حال مشکل مهمی است که سال‌های متمادی پیش روی بازار بوده و نمی‌توان در کوتاه‌مدت و با عجله آن را حل کرد، از این‌رو تدابیری که برای رفع کاستی رخ داده اتخاذ می‌شوند، باید بسیار سنجیده و آهسته و به شکلی کاملاً آگاهانه مورد بررسی قرار بگیرند. همچنین مساله بازارگردانی نیز باید به طور جدی مورد توجه قرار بگیرد و مشکلات آن حل شود. در حال حاضر سهم‌های بسیاری در بازار وجود دارند که در عمل بازارگردانی موثر و کارآمدی روی آنها انجام نمی‌شود.
تقویت نهادهای واسط میان سهامداران و بازار سرمایه از جمله مواردی است که باید در چارچوب یک برنامه بلندمدت در دستور کار قرار گیرد. توسعه صندوق‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌های سبدگردان و مشاوره سرمایه‌گذاری و نهادسازی‌هایی از این قبیل می‌تواند به رشد کیفی بازار و کاهش حجم نوسان‌های موجود در شاخص کل و حجم معاملات بازار بینجامد. همچنین استفاده از ساز‌و‌کارهای تشویقی در این زمینه باید مدنظر سیاستگذاران قرار گیرد.
در بحث مشکلاتی که بیرون از بازار سرمایه وجود دارد و ظرفیت‌هایی که می‌توان با همکاری از بیرون این بازار به آن پرداخت باید به فرصتی که هم‌اکنون میان بازار پول و بازار سرمایه ایجاد شده است اشاره کنم. به هر ترتیب سکانداران قبلی بازار سهام هم‌اکنون در بازار پول قرار دارند و از این جهت می‌توان به درک درست این بازار از سوی بانک مرکزی امیدوار بود. در صورتی که بازار پول و بازار سرمایه به شکل مناسب به هم نزدیک شوند می‌توان قیمت مواردی نظیر طلا و ارز را در اقتصاد کشور پیش‌بینی‌پذیرتر از قبل کرد. پیشتر اگر چنین عزمی از سوی بورس شکل می‌گرفت به دلیل نزدیک نبودن حوزه همکاری بازار پول و سرمایه و هم در عمل راه به جایی نمی‌برد.
یکی از راه‌های بهبود وضعیت بازار و بازگشت اعتماد به آن این است که وعده‌هایی از سوی مسوولان آن داده نشود که غیر‌قابل تحقق باشند. برای مثال در ابتدای سال جاری بحث جبران خسارت سرمایه‌گذاران صندوق سرمایه‌گذاری پالایش یکم از سوی سازمان بورس مطرح شد. این در حالی است که چنین امری هیچ‌گاه عملی نشد. سایر کارها نیز به همین شکل در وضعیت مشابهی قرار گرفته است. درست آن است که وقتی انجام یک مساله نهایی و قطعی شد در مورد آن به بازار سرمایه اطلاع‌رسانی شود تا شاهد شکل‌گیری وعده‌های به سرانجام‌نرسیده در این بازار نباشیم. در مجموع اگر نحوه سیاستگذاری‌ها و روش‌های اجرایی که پیشتر به آن اشاره شد درست باشد و در کنار آن زیرساخت‌های لازم برای انجام فعالیت عادی بازار نیز فراهم شده باشد بازار بدون اینکه نیاز به کار خاص و دخالت غیرمعمولی داشته باشد می‌تواند به راحتی راه خود را پیدا کند و در نهایت به وضعیت طبیعی بازگردد.
