معضل مستدام قیمت‌گذاری
گفت‌وگو با محمدرضا بیک‌زاده‌مقدم درباره طوفان بورسی اخیر
شاخص کل بورس تهران در 10 روز ابتدایی اسفند امسال بیش از 5 /12 درصد بازدهی داشته است و رشد عجیبی را به ثبت رساند. کارشناسان پیشتر از اواسط آذر امسال جهش بورس را پیش‌بینی کرده بودند. اکنون بسیاری می‌گویند اسفند امسال بازار سهام روند متفاوتی را تجربه می‌کند و حتی از احتمال رسیدن شاخص کل بورس به سقف قبلی دو میلیون واحد هم خبر داده‌اند. محمدرضا بیک‌زاده‌مقدم، مدیر سرمایه‌گذاری سبدگردان فارابی مهم‌ترین اهرم رشد بازار سهام در شرایط کنونی را رشد قیمت دلار می‌داند. از دید این فعال بازار سرمایه، بازار سهام همچنان توان و پتانسیل این را دارد که به رشدش ادامه دهد اما او به دو سناریوی محتمل تا پایان سال اشاره دارد. متن مشروح گفت‌وگو با بیک‌زاده را در ادامه می‌خوانید.
♦♦♦
شاخص کل بورس در 10 روز ابتدایی اسفند از کانال 6 /1 میلیون واحد به کانال 8 /1 میلیون واحد برگشت. بورس اوراق بهادار تهران در این مدت اندک توانست بیش از 200 هزار واحد رشد کند. شما مختصات کنونی بازار سهام (بورس و فرابورس) را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
می‌توانیم بازار سهام را به صورت تاریخی با دوره‌های زمانی سال 1397 تا 1399 مقایسه کنیم. در سال 1397 نیز اتفاق مشابهی رخ داد و خروجی تصمیم ارزی، تخصیص دلار 4200تومانی بود و البته پیامد آن، رانت و جهش نرخ ارز بود. شرکت‌های صادراتی در آن زمان ملزم شده بودند دلار را با قیمت 4200 تومان عرضه کنند، این در حالی بود که در همان زمان دلار در بازار هفت تا هشت هزار تومان دادوستد می‌شد. در بهار سال 1397 قیمت سهم‌ها در محدوده منفی قرار داشت و البته رانت بزرگی در بورس کالا هم در همان زمان جابه‌جا می‌شد؛ به‌طور مثال بسیاری از فلزات همانند کاتد مس با دلار 4200تومانی قیمت‌گذاری و خریداری می‌شد و رانت‌بازان همان کالا را در خارج از مرز، با دلار هفت تا هشت هزار تومان می‌فروختند. با دلار نیمایی 5 /28 هزار تومان و دلار بازار آزاد در محدوده 55 تا 60 هزار تومان، مشابه همان اتفاق رخ می‌دهد. به دلیل اختلاف بالای ارز نیمایی و ارز بازار آزاد بسیاری از صادرکنندگان میلی به عرضه ارز خود ندارند که این موضوع نیز باعث برافروختن آتش در بازار دلار شد که البته خوشبختانه بانک مرکزی از این سیاست ارز نیمایی دست کشیده و نرخ دلار نیمایی 5 /28 هزار تومان تنها برای کالاهای اساسی تخصیص داده می‌شود و بقیه شرکت‌ها باید دلار مورد نیاز خود را در محدوده 36 تا 40 هزار تومان در مرکز مبادله ارزی تامین کنند و به فروش برسانند.
دلار در آبان امسال 30 هزار تومان معامله می‌شد، اکنون قیمت دلار به حدود 60 هزار تومان (رشد حدود 100درصدی) رسیده است و بیشتر شرکت‌های عرضه‌کننده دلار بنگاه‌های بزرگی هستند که در بورس اوراق بهادار تهران پذیرش شدند و سهامشان هم قابل معامله است. بیشتر این شرکت‌ها تولیدی و کامودیتی‌محور هستند. در این شرایط که نرخ دلار دو برابر شده، مبلغ فروش این دست شرکت‌ها دو برابر شده و سود خالص آنها نیز با افزایش همراه خواهد شد که به‌طور منطقی باید قیمت سهام آن نیز افزایش یابد. در حال حاضر در بازار سهام برخی از سهم‌ها همپای رشد دلار بازدهی خوبی تجربه کرده‌اند.
دلایل متعددی همچون نرخ ارز، تورم و انتظارات تورمی برای رشد قیمت سهام مطرح شده است. به نظر شما ریشه‌های اصلی رشد قیمت سهام چه هستند و چرا و چگونه سهام در این مدت اندک رشد کرد؟
بخشی از ریزش‌های بازار سهام در چند ماه گذشته ناشی از عدم اطمینان به سیاست‌ها و رفتارهای دولتمردان و سیاستگذاران بوده است. به‌طور مصداقی در چند ماه گذشته دولت (در سطح عالی) با عرضه خودرو در بورس کالا موافقت کرد اما در همین وانفسا و یک ماه گذشته با نامه شورای رقابت با عرضه خودروها در بورس مخالفت شد. خیلی از سهم‌ها و بخشی از بازار به واسطه این تناقض‌های سیاستگذاری با کاهش قیمت مواجه شد. یا اینکه در قضیه افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها به دلیل اشتباه در نوع سیاستگذاری‌ها مبنی بر اعطای نرخ خوراک گران اما تحویل ارز صادراتی ارزان از سوی شرکت‌ها، بسیاری از سهام پتروشیمی با ریزش قیمت مواجه شدند. همه این اتفاقات و رخدادهای مشابه همچون تعیین تکلیف در نحوه قیمت‌گذاری و میزان تولید از سوی دولت‌ها که به قیمت‌گذاری دستوری هم معروف است و موارد کمی هم نیستند، باعث شده اعتماد از بازار سرمایه رخت بربندد. همین عوامل باعث شده بسیاری از سرمایه‌ها از بازار سهام کوچ کنند و در دارایی‌های پربازده دیگری مأمن گیرند.
بسیاری از کارشناسان با توجه به مختصات اقتصاد ایران در آذر امسال از موج صعودی بازار سهام خبر داده بودند. به نظر شما رشد طوفانی بازار سهام در 10 روز ابتدایی اسفند تا پایان سال تداوم خواهد داشت؟
به صورت تاریخی در ماه آخر سال (اسفند) همواره با بازار متعادل منفی مواجه بوده‌ایم و بسیار کم پیش آمده که در ماه اسفند، بازار سهام مثبت بوده باشد. پارسال البته به دلیل نوسان قیمت نفت ناشی از تشدید جنگ اوکراین و روسیه بازار با تحرکات مثبت مواجه شد اما در بیشتر سال‌ها بازار در محدوده منفی دنبال می‌شد، دلیل اصلی این اتفاق هم عمدتاً به خاطر تسویه اعتبار کارگزاری‌ها و شرکت‌ها بوده که با نزدیک شدن به پایان سال، باید حساب و کتاب مالی را جمع‌بندی و با پرداخت‌هایشان همچون دستمزد و حقوق، تسویه مالی کنند. رشد کنونی شاخص کل بورس متناسب با نرخ ارز تا به امروز نسبتاً متناسب و خوب بوده است و می‌تواند ادامه‌دار باشد. شاخص بورس با این شرط که دلار از 60 هزار تومان عبور کند، می‌تواند دوباره اعداد بالاتر را هم ببیند.
برای رشد قیمت سهام در این مدت کوتاه، دلایل متعددی نام می‌برند که از نرخ دلار و تورم به عنوان مهم‌ترین اهرم‌های اثرگذار نام برده می‌شود. آیا نشانه‌هایی وجود دارد که متاثر از این عوامل، قیمت سهام تا پایان سال با روند صعودی مواجه شود؟
همان‌طور که به این موضوع اشاره کردم، مهم‌ترین دلیل رشد بازار سهام در همین مدت کوتاه افزایش نرخ دلار بوده است. در واقع عمده شرکت‌های عرضه‌کننده دلار در داخل، شرکت‌های بزرگی هستند که در بورس اوراق بهادار تهران پذیرش شده‌اند و سهامشان در بازار سهام معامله می‌شود. اخیراً با فشارهایی که در مبادی ورودی ارز به کشور شکل گرفته، چالش‌ها در زمینه عرضه ارز بیشتر شده است. آمریکا در عراق تیم پولشویی مستقر کرده و کارشناسان عراقی را با ذی‌نفع کردن آنان، نسبت به ممانعت انتقال ارز به ایران آموزش می‌دهد و همین مساله عرضه ارز را از مسیر عراق سخت‌تر کرده است. در افغانستان بعد از قدرت گرفتن طالبان عرضه ارز به شدت محدود شد. ضلع سوم مبادی ورودی ارز از طریق امارات بود که بعد از سفر آمریکایی‌ها به این کشور، انتقال ارز با محدودیت‌های جدید روبه‌رو است. اگر این فشارها و تصمیم‌های نامطمئن تداوم یابد و بانک مرکزی نتواند سمت عرضه ارز را متناسب با سمت تقاضا به تعادل برساند، ممکن است دوباره شاهد افزایش قیمت دلار باشیم. در سناریوی نخست یعنی افزایش قیمت دلار، شاخص‌های بورس می‌تواند اعداد بالاتر را تا آخر اسفند ببیند و بازار سهام روند صعودی یابد. سناریوی دوم هم کاهش و تعادل قیمت دلار در سطوح 50 هزار تومان است که به نظرم محتمل‌تر است و باعث می‌شود بازار متناسب با این وضعیت حرکت خود را دنبال کند و در سطوح قیمتی فعلی شاهد بازار متعادل و خنثی تا پایان اسفندماه باشیم.
با توجه به سناریوهایی که در مورد روند بازار سهام تا آخر اسفند مطرح کردید، به نظرتان بیشتر چه سهم‌هایی در چه صنعت‌هایی ممکن است تا پایان سال مورد توجه بازار قرار گیرد؟
در مجموع باید بگویم که اگر نرخ دلار افزایش یابد، اقبال بازار به سمت سهم‌های دلاری و شرکت‌های صادرات‌محور خواهد بود. اگر هم قیمت دلار در همین محدوده ثبات یابد، سهام ریالی تا پایان اسفند وضعیت بهتری خواهند یافت. به نظرم سناریوی دوم محتمل‌تر است و دلار در همین محدوده قیمتی بایستد، چون تابه‌حال هم افزایش زیادی داشته است. در صورت ثابت ماندن قیمت دلار، سهام برخی صنایع بورسی همچون صنایع خودرویی یا صنایع لوازم خانگی که از رشد عقب ماندند، با قیمت‌های کنونی بسیار جذاب‌اند. صنایع دارویی هم در این مدت رشد نداشتند و می‌تواند از گزینه‌هایی باشد که بازار به آنها اقبال نشان دهد. صنایع ساختمانی یا صنایع نیروگاهی هم در این مدت درجا زدند و به نظر می‌رسد می‌توانند عقب‌ماندگی را جبران کنند.
در این دورنمایی که متصور شدید، مهم‌ترین استراتژی شما برای سرمایه‌گذاران و سهامداران چیست؟
اگر بخواهیم بازار سهام را با مفروضه متوسط دلار 50 هزارتومانی، تورم بالای 40 درصد و برگزاری مجامع عادی سالانه شرکت‌ها در چند ماه آینده (با چاشنی تقسیم سود) ارزیابی کنیم، به نظر می‌رسد در بسیاری از موارد، قیمت سهم‌ها گران نیست و برعکس جذاب هم هستند. به‌طور مثال قیمت سهام شرکت‌های فولادی با نسبت P بر E (P /E) فعلی، گران نیستند. اگر عدد شاخص کل بورس تهران در مرداد سال 1399 با دلار 20 هزارتومانی را با عدد شاخص فعلی با دلار 60 هزارتومانی (رشد 5 /2 تا سه برابر) قیاس کنیم، به احتمال زیاد شاخص کل بورس به اوج مقداری خود که دو میلیون واحد است، دوباره می‌رسد. در قیاس با بازارهای موازی نیز سهام از همه بازارها حتی از مسکن هم جامانده و این عقب‌ماندگی باید به نوعی در بازار سهام جبران شود.
بعد از رشد بی‌رویه دلار، سکه، خودرو و مسکن به نظر می‌رسد بخشی از نقدینگی و خریدها به سمت سهام هم کوچ کند و شاهد بازدهی خوبی در این بازار باشیم. سهام ممکن است تا آخر سال در همین محدوده‌ها نوسان داشته باشد اما بعد از عید، به احتمال بسیار در فروردین یا اردیبهشت 1402 به سقف قبلی خود برمی‌گردد. بسیاری از افراد و عامه مردم که با زیان قابل توجهی در سال 1399 مواجه شدند، اکنون حداقل بخشی از زیانشان جبران شده و به اصل سرمایه رسیدند و از این به بعد احتمالاً در موقعیت بازدهی قرار می‌گیرند.
استراتژی کلی که من به سرمایه‌گذاران توصیه می‌کنم این است که تجربه‌های تاریخی بازار سهام در سال 91 یا سال 97 نشان می‌دهد بعد از رشد دلار، سهام با رشد جذاب و خوبی همراه بوده است. من فکر می‌کنم در بازار سرمایه حضور داشتن و مالک سهم بودن می‌تواند استراتژی مناسبی در سبد سرمایه‌گذاری اشخاص باشد. البته خرید صندوق‌های سرمایه‌گذاری چه‌بسا بهتر از خرید تک‌سهم‌هاست، به‌خصوص که افراد عادی باید به این موضوع توجه داشته باشند. با در نظر گرفتن ریسک بیشتر، سرمایه‌گذاران می‌توانند به بازار آپشن هم وارد شوند و بازدهی بیشتری تجربه کنند.
و در پایان، مهم‌ترین توصیه شما به سیاستگذاران چه خواهد بود؟
یکی از چالش‌های اساسی که امروز در اقتصاد با آن مواجهیم، مقوله قیمت‌گذاری دستوری است که باید در اولویت سیاستگذار باشد. به عنوان فعال بازار سرمایه که گزارش مالی شرکت‌ها را می‌خوانم، همه شرکت‌ها همچون تایرسازان یا صنایع شوینده که عمدتاً با مصرف‌کننده نهایی ارتباط دارند، متاثر از قیمت‌گذاری دستوری به شدت زیان‌ده شدند. وقتی شرکت‌ها همچون تایرسازان در چند فصل متوالی به مرز زیان رسیدند، به این معناست که آنان دیگر پولی در دست ندارند که صرف طرح توسعه یا سرمایه‌گذاری جدید کنند و در صورتی که با زیان‌دهی مواجه شوند، خط تولید را تعطیل می‌کنند و از مدار تولید خارج می‌شوند، چرا که دیگر تولید صرفه‌ای برای آنان ندارد. زمانی که عرضه محصول این شرکت‌ها متوقف شود، نیاز به واردات افزایش می‌یابد و با تعطیلی کارخانه‌ها، نرخ بیکاری هم افزایش خواهد یافت. آن‌وقت وابستگی ما به خارج از کشور بیشتر هم خواهد شد. به همین دلیل تاکید می‌کنم قیمت‌گذاری دستوری معضل اساسی در صنایع امروز ماست. متاسفانه دولت با صنعتگران همراه نیست و فکر می‌کند کارخانه‌ها سودهای عجیب و غریب به‌دست می‌آورند، در صورتی که با در نظر گرفتن هزینه استهلاک و فشارهاری تورمی، بخش تولید با حاشیه سود بسیار پایینی دست‌وپنجه نرم می‌کند. در واقع صنایع ما فقط در مرز گذران فعالیت کسب‌وکار هستند و سرمایه‌گذاری جدیدی شکل نمی‌گیرد.
