ریشه‌های رکود
بورس تهران چگونه به اینجا رسید؟
یک هفته دیگر در بازار سهام با عملکرد منفی شاخص‌ها خاتمه یافت. در طول این هفته حمایت روانی 5 /1میلیونی شاخص کل بورس از دست رفت و راه نماگر اصلی بازار برای پس‌رفتن به سمت سطح 4 /1میلیونی هموار شد. این‌طور که به نظر می‌آید بازار سهام هم‌اکنون در گیرودار بی‌اعتمادی‌های گذشته و روند نزولی قیمت کامودیتی‌هاست که در هفته‌های اخیر در بازارهای جهانی تشدید شده، همین امر سبب شده تا رکود فعلی در بازار یادشده همچنان ادامه پیدا کند. بااینحال نمی‌توان منکر این بود که بخشی از وضعیت کنونی نیز به مشکلات ساختاری اقتصاد ایران و مسائلی بازمی‌گردد که در طول سالیان متمادی امکان رونق غیرتورمی را در این بازار تضعیف کرده است.
زمین بازاری بازارها
وقتی حرفی از بازارهای مالی به میان می‌آید شما این بازارها را عمدتاً با چه صفاتی به خاطر می‌آورید؟ بسیاری از مردم ممکن است این بازارها را با ریسک بالایی که دارند به خاطر بیاورند. برخی دیگر ممکن است سود زیاد یا زیان هنگفت گذشته را دلیلی برای به خاطر آوردن این بازارها دانسته باشند. برخی دیگر نیز ممکن است تنها به فرصت‌های پیش‌رو تنوع امکانات سودآوری نظیر ابزارهای مختلف یا مسائل دیگر توجه کنند. دلیل به خاطر آوردن بازارهای مالی هرچه باشد این بازارها در طول دهه‌های اخیر نقشی فزاینده در شکل‌دهی به خبرهای اقتصادی و رفتار بسیاری از مردم داشته‌اند. این بازارها در طول سالیان دراز به عنوان دماسنج اقتصادی در بسیاری از کشورها عمل کرده‌اند و به سبب فرصت‌ها و چالش‌هایی که داشته‌اند توانسته‌اند نقش موثری در جذب سرمایه‌های مردم عادی ایفا کنند. در بسیاری از موارد این جذب سرمایه سبب شده تا رشد و توسعه اقتصادی نیز برای کشورهای میزبان فراهم شود و تامین مالی سریع و امن از طریق این بازارها برای شرکت‌ها میسر باشد. آن‌طور که تجربه جهانی نشان می‌دهد افزایش ضریب نفوذ بازارهای دارایی به‌خصوص بازار سرمایه روش‌های متعدد تامین مالی را پیش روی بخش‌های مختلف اقتصادی قرار می‌دهد که در صورت استفاده مناسب از آنها و فراهم بودن بستر سرمایه‌گذاری می‌توان آن را فرصتی مغتنم شمرد تا ضمن توسعه کسب‌وکارها اشتغال و افزایش بهره‌وری و بهبود سطح تکنولوژی نیز در دستور کار بخش‌های مختلف اقتصادی و شرکت‌های گوناگون قرار گیرد.
از همین‌رو بازار سرمایه به عنوان بستری برای فعالیت بازارهای بدهی، سهام و کالایی در طول دهه‌های اخیر نقش فزاینده در جذب سرمایه‌های داخلی و خارجی ایفا کرده‌اند و به عاملی مهم برای افزایش ثروت سهامداران و سرمایه‌گذاران خرد و کلان بدل شده‌اند.
در ایران نیز طی دهه‌های اخیر سعی شده تا نقش یادشده برای بازارهای مالی مورد توجه قرار گیرد و با رشد و توسعه این بازارها گامی مهم در جهت تسریع و تسهیل سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف اقتصاد و صنایع برداشته شود. بااینحال در طول این مسیر موانع و مشکلات بسیاری وجود داشته که پس از گذشت شش دهه از شروع فعالیت بازار سهام در ایران مانع از خدمت‌رسانی درست و متقابل این بازار به اقتصاد کشور شده است. به عبارت بهتر در طول سال‌های گذشته اگرچه تعداد فعالان این بازار افزایش چشمگیر داشته و نهادهای مالی نیز به دنبال رشد تقاضا برای سرمایه‌گذاری با سرعت زیادی رشد و نمو داشته‌اند بااینحال این صعود کمی سرمایه‌گذاری و تکثیر شرکت‌های فعال در این زمینه به معنی توسعه بازار سرمایه به شکلی مطلوب در ایران نبوده است. مضاف بر آنکه همین تغییرات نیز در جهت این بوده تا به رشد و توسعه اقتصاد کشور کمک شایان‌توجهی داشته باشد. در واقع اگر بخواهیم نگاهی عمیق‌تر به بطن مسائل رخ‌داده پیرامون بازار سرمایه ایران داشته باشیم باید بگوییم که عوامل متعددی نظیر دهه‌ها تورم پی‌درپی سبب شده تا بازار یادشده حرکتی مغایر با آن شکل مرسوم در کشورهای دیگر داشته باشد. بازاری که می‌توانست در صورت قرار گرفتن در یک بستر مناسب اقتصادی راهی مطمئن به سوی تعالی و ترقی بخش‌های مختلف اقتصادی ایجاد کند و ضمن تبدیل شدن به یک بازار جذاب فرآیند تامین مالی در ایران را به آنچه در کشورهای توسعه‌یافته وجود دارد شبیه‌تر سازد، حالا صرفاً نماگر تورم است. تمامی جملات فوق در حالی مطرح می‌شود که هم‌اکنون بورس تهران به عنوان مهم‌ترین و فربه‌ترین بخش از بازار مالی کشور درگیر رکودی ادامه‌دار است و در بازارهای کالایی نیز جذابیت چندانی برای ایجاد رونق مشاهده نمی‌شود. آنچه مهم است این است که بدانیم برای بررسی ریشه‌های این رکود ابتدا لازم است به دلایل عمده بروز چنین ناکامی‌هایی که پیشتر اشاره شد یعنی عدم نقش‌آفرینی بازارهای مالی در توسعه اقتصادی ایران بپردازیم. از این‌رو اگر بخواهیم به طور خلاصه تا به اینجای مطلب جمع‌بندی داشته باشیم باید بگوییم که نمی‌توان از یک بازار انتظار رفتاری متعادل با فرازوفرودهای طبیعی را داشت بدون آنکه این بازار در بستر اقتصادی امنی واقع شده باشد.
ریشه مشکلات فعلی
همان‌طور که گفته شد بازار سهام هم‌اکنون با شرایطی رکودی روبه‌رو شده است. این بازار در طول سال‌های ۹۷ تا ۹۹ رشدی قابل‌توجه را به ثبت رساند و در نیمه نخست سال ۹۹ جهشی دور از انتظار داشت. در حال حاضر نیز به ورطه رکودی فرسایشی افتاده که در طول دو ماه اخیر به شکل خسته‌کننده قیمت‌ها را کاهش می‌دهد. به گفته بسیاری از کارشناسان ارزش سهام در بسیاری از نمادها در شرایط فعلی به کف بنیادی خود رسیده است. مردم از رکود خسته شده‌اند و به شکل پی‌درپی دارایی‌های خود را از این بازار خارج می‌کنند. به طور تقریبی می‌توان گفت که از زمان شروع روند نزولی در بازار سهام تا به امروز یعنی تقریباً دو سال چیزی بالغ بر ۱۴۰ هزار میلیارد تومان از پول سهامداران حقیقی فقط از بورس خارج شده است.
اگر بخواهیم دلایل چنین رکودی را بررسی کنیم بدون شک باید بگویم که ریشه روند نزولی جاری به‌خصوص افت قیمت از محدوده دو میلیون و ۱۰۰ هزارواحدی شاخص تا کانال یک‌میلیون و ۹۰ هزارواحدی چیزی نبود جز اضافه پرش قیمت‌ها که بسیاری عقیده داشتند در ماه‌های پایانی سال ۹۸ آغاز شده است. در آن زمان رئیس وقت سازمان بورس با اشاره به وضعیت قیمت‌ها مردم را به احتیاط بیشتر دعوت کرد. بااینحال میل دولتمردان به این بود که روند صعودی در بازار سهام همچنان تداوم داشته باشد. همین امر سبب شد تا همزمانی میان این پدیده و افت شدید بهره‌های بین‌بانکی و سرمایه‌های بیکار که در آغاز دوره قرنطینه‌های کرونایی در کشور به وقوع پیوست ورود سیل عظیم نقدینگی به بازار سرمایه را به دنبال داشته باشد. در نگاه نخست این کاملاً طبیعی است که وقتی قیمت‌ها به سطوح اشتباه می‌رسند فرآیند عرضه و تقاضا دیر یا زود این اضافه پرش را تصحیح کند و قیمت‌ها را به محدوده‌ای مطابق با انتظارات اصلاح‌شده فعالان بازار برگرداند. این دقیقاً نقطه‌ای است که تحلیل ما عمق می‌یابد. آنچه در ماه‌های بعد از مرداد سال ۹۹ همزمان با واژگونی قیمت‌ها در بازار یادشده رخ داد یکی دیگر از مهم‌ترین عواملی بود که در بازه زمانی کوتاه‌مدت (نسبت به کل عمر بازار سهام در دو سال اخیر) به وقوع پیوست و توانست اذهان عمومی را از تطبیق سریع‌تر با متغیرهای بنیادی بازدارد.
مبنای رفتارها
مشکل اصلی رکود این بود که در زمان شروع تغییر جهت قیمت‌ها در وهله اول بی‌اعتمادی گسترده‌ای نسبت به توصیه‌ها و وعده‌های مقامات دولتی ایجاد کرد. همین امر سبب شد تا به تمامی وعده‌ها و برنامه‌های ارائه‌شده برای حمایت از بازار سهام در ماه‌های بعد از آن با دیده تردید و بی‌اعتمادی زیاد از سوی ذی‌نفعان بازار سرمایه به‌خصوص مردم عادی که حجم وسیعی از دارایی خود را در صف‌های فروش گذاشته بودند نگریسته شود. نکته دیگری که به این بی‌اعتمادی دامن زد ماهیت خود این تصمیمات و حمایت‌ها بود که در بسیاری از مواقع تیشه به ریشه بازار می‌زد و بر ناامنی آن می‌افزود. در واقع بسیاری از برنامه‌های اتخاذشده از سوی مسوولان وقت بازار سهام و دولت به نحوی بود که در جهت حمایت از شاخص عمل می‌کرد و در نتیجه تعداد معدودی از نمادها را برمی‌داشت و هیچ‌گاه نمی‌توانست به کمک مردم عادی که در نمادهای کوچک یا کم‌اثر بر شاخص سرمایه‌گذاری کرده بودند بیاید.
تمامی اینها در حالی رخ داد که در همان برهه قانون دامنه نوسان نامتقارن که قرار بود جلوی کاهش قیمت‌ها را بگیرد بر انباشته شدن صف‌های فروش و در نتیجه نزدیک کردن بازار به انجماد معاملاتی دامن زد. بررسی عملکرد مسوولان دولتی و سازمانی در نیمه دوم سال ۹۹ نشان می‌دهد که بیشتر فعالیت‌های آنها در جهت سرکوب قیمت‌ها و جهت دادن به افکار عمومی طی ماه‌های بعد از به اوج رسیدن شاخص کل بورس بوده است. از این‌رو ناکارآمدی این وعده‌ها و راهکارها خود عاملی بود که بر بی‌اعتمادی بازار افزوده و در ماه‌های بعد از آن یعنی سال ۱۴۰۰ تا امروز امکان رشد قابل‌توجه قیمت‌ها را از بازار سهام سلب کرده است. همین امر سبب شد تا در ماه‌های پایانی سال ۱۴۰۰ و ماه‌های آغازین سال ۱۴۰۱ همزمان با اولین روند افزایش قیمت‌ها در بازارهای جهانی عکس‌العمل سهامداران به این بازار آنچنان که انتظار می‌رود مطابق با شرایط آن روز نباشد و رشد بهای سهام نتواند شاخص کل بورس را از محدوده یک میلیون و ۶۰۰ هزار واحد فراتر ببرد. با وجود این همان‌طور که می‌بینیم در ادامه معاملات و در هفته‌های اخیر به‌خصوص روزهای گذشته که شاخص از محدوده با اهمیت روانی یک میلیون و ۵۰۰ هزار واحد نیز پایین‌تر رفت تمام آن بی‌اعتمادی شکل‌گرفته در گذشته در بازار نقش‌آفرینی کرد و سبب شد تا بهای سهام حتی در شرایطی که انتظارات تورمی افزایشی است در روند نزولی دیگری قرار گیرد.
بنابراین می‌توان این‌طور قلمداد کرد که حال و روز این روزهای بازار سهام یا ریشه اصلی رکود اگر بخواهیم تحولات سال‌های گذشته را مدنظر قرار دهیم بی‌اعتمادی است که این روزها با رکود بازارهای جهانی توأمان شده و دلیلی برای رشد قیمت‌ها در این بازار باقی نگذاشته است. هفته‌های اخیر در شرایطی سپری شده که انتظار افزایش مجدد نرخ بهره از سوی فدرال‌رزرو در کنار رشد انتظارات تورمی و آمار اقتصادی ناخوشایند در قدرت‌های اقتصادی اروپا راهی به‌جز رکود بیشتر بازارهای کالایی را پیش روی اقتصاد جهان نگذاشته است. این کاهش قیمت که اکنون نیز تا حد زیادی رخ داده و انتظار می‌رود با رشد بیشتر نرخ بهره تداوم یابد ناشی از رابطه قیمتی منفی تمامی دارایی‌ها به‌جز اختیار خرید است که منجر می‌شود هر نوع افزایش نرخ بهره یا شکل‌گیری انتظارات در این خصوص شاخص‌های کالایی را با افت جدی مواجه کند. در هفته‌های اخیر افت جدی قیمت فلزات اساسی محصولات پتروشیمی و عواملی از این‌دست موجب شده تا بورس تهران از این ناحیه تحت فشار زیادی قرار گیرد، چرا که دوسوم از نمادهای این بازار به طور مستقیم یا غیرمستقیم با قیمت‌های درج‌شده در بازارهای کالایی بین‌المللی مرتبط هستند. اما آیا این مواردی که تا به اینجا ذکر کردیم تمام دلیلی است که منجر به رکود بورس شده است؟
در بطن ماجرا
اما اگر از آنچه طی سال‌های گذشته روی داده بگذریم در خواهیم یافت که ریشه چنین فرازوفرود سنگینی در بازار سهام طی سال‌های گذشته سیاست‌های کلان اقتصادی و شرایط حاکم بر اقتصاد سیاسی ایران است که سبب شده تا نه‌فقط در سال‌های ۹۷ تا ۹۹ بلکه در سال‌های پیش از آن برای مثال ۹۱ و ۹۲ یا دهه 80 شاهد شکل‌گیری رونق‌های تورمی باشیم.
روزهای خوش بازار از ابتدای سال ۹۷ تا ۹۹ در واقع چیزی نبود جز بازتاب تورمی قیمت‌های سهام پس از سال‌ها سرکوب قیمت ارز و افزایش نقدینگی برای جبران کسری بودجه که در طول سال‌های یادشده خود را با تورم قابل‌توجه در جامعه نمایان کرده بود. همین امر سبب شد تا رشد شدید انتظارات تورمی در کنار شرایط مساعد بازارهای جهانی و نیاز قابل‌توجه مردم به حفظ ارزش دارایی‌های خود به افزایش شاخص کل از محدوده ۹۰ هزار واحد تا دو میلیون و ۱۰۰هزار واحد منتهی شود. در این شرایط فنر سرکوب قیمت ارز با خروج آمریکا از برجام رها شد، آن هم دقیقاً مطابق الگویی که در ادوار گذشته نیز در بازار سهام به وقوع پیوسته؛ به این معنا که یک بحران سیاسی در خارج از مرزهای کشور (که عمدتاً تحریم است) منتهی به افزایش شدید انتظارات تورمی و گسیل نقدینگی به بازار ارز، مسکن، طلا و متعاقباً سهام می‌شود. این مساله درنهایت قیمت دارایی‌های مربوطه را در تمامی این بازار افزایش داده و گسیل نقدینگی به بازارهای یادشده در نهایت بهای سهام را نسبت به ارزش بنیادی آنها تا حد قابل‌توجهی بالاتر می‌برد. طبیعتاً چنین مسیری در نهایت منجر به شکل‌گیری روند نزولی سنگین می‌شود که برای سال‌ها ادامه دارد. برای مثال پس از سال ۹۲ تا اوایل سال ۹۷ شاهد شکل‌گیری چنین وضعیتی در بازار سهام بودیم.
در واقع نبود کارایی مدیریتی در بخش کلان اقتصاد، کوتاه‌مدت بودن تصمیم‌گیری و نبودن برنامه‌های مدون برای اعمال سیاست‌های پولی و مالی در کنار سال‌ها تقابل با غرب بر سر برنامه هسته‌ای و تبعات اقتصادی آن که از آن‌جمله می‌توان به عدم دسترسی به خدمات بانکداری بین‌المللی، بالا بودن هزینه‌های دور زدن تحریم، عدم جذب سرمایه‌گذاری خارجی، نبود تکنولوژی برای توسعه و گسترش صنایع و عوامل متعدد دیگر اشاره کرد سبب شده تا به جای آنکه بازار سهام مانند بازارهای دارایی سایر کشورها بخشی از پازل توسعه اقتصادی باشد صرفاً به بازتاب‌دهنده انتظارات و جهت‌گیری‌های مردم در فضای نااطمینانی موجود تقلیل یابد. در چنین شرایطی مردم نه برای افزایش ارزش واقعی دارایی‌های خود و شریک شدن در سود حاصل از تولید شرکت‌ها، عواید احتمالی نوآوری و افزایش بهره‌وری بلکه صرفاً برای حفظ ارزش دارایی خود و مقابله با انتظارات تورمی به عرصه بازارهای دارایی قدم می‌گذارند. همین امر سبب شده تا میل به سفته‌بازی و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت نسبت به سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت و مولد در اقتصاد ایران و متعاقباً بازار سهام بسیار بیشتر از کشورهای دیگر باشد.
اگر این دلایل را به این امر اضافه کنیم که توسعه کسب‌وکار در ایران حتی با فرض نبود هیچ تحریمی بسیار سخت است و گرفتن مجوزهای گوناگون و مسیر پرپیچ‌وخم ایجاد مشاغل تا چه حد می‌تواند آزاردهنده باشد طبیعی است که بدانیم در یک اقتصاد بحران‌زده و به دور از وجود نقشه راه مناسب برای برون‌رفت از بحران، سرمایه‌گذاری تا چه حد تضعیف می‌شود. از این‌رو در یک چارچوب کلی‌تر و با نگاهی ژرف‌تر می‌توان دریافت که نه‌تنها رکود فعلی بلکه رکودهای گذشته بازار سرمایه نیز مولود شرایط کلی اقتصاد کشور است و تا زمانی که سازوکارهای مدیریت اقتصادی در ایران تغییر نکند نمی‌توان هیچ امیدی به بهبود رکود فعلی یا جلوگیری از رکوردهای تورم‌زده بازار سهام در سال‌های آتی داشت.
