در چنگال ابهام
سه ماه پیش روی بازار سهام چگونه خواهد بود؟
احتمالاً بازار سهام در هفته‌های پیش‌رو با وضعیت مبهمی رو‌به‌رو خواهد شد. در حالی که بررسی آینده قیمت‌های جهانی به عنوان یکی از مهم‌ترین متغیرهای تحلیلی حکایت از روند نزولی آنها دارد، قیمت دلار به عنوان مهم‌ترین عامل روانی در روزهای پایانی هفته قبل رو‌به افول گذاشته تا نتیجه ملموسی از مذاکرات اتمی که در قطر جاری است به دست آید. همین امر سبب شده تا در کنار کاهش ادامه‌دار تعداد فعالان حقوقی در بازار سهام مسیر پیشروی این بازار بیش از حد مبهم به نظر برسد.
همچنان موفق
بازار سهام را می‌توان پیچیده‌ترین بازار دارایی در کشور دانست. بااینحال این پیچیدگی هیچ‌وقت در فعالیت بازار یاد‌شده به عنوان مانعی برای علاقه‌مندان به کسب سود و فعالان قدیمی این بازار عمل نکرده است. درواقع در طول دهه‌های اخیر هرکس که توانسته از پس سختی تحلیل در این بازار برآید توانست سود مناسبی نیز نسبت به سایر بازارهای دارایی برای خود کسب کند. درواقع اگر بخواهیم نگاهی بدون تعصب داشته باشیم بازار سهام به سبب بالا بودن تعداد نمادهایی که در آن مورد معامله قرار می‌گیرند همواره نسبت به بازارهای موازی جذاب‌تر بوده و نه‌فقط در معاملات کوتاه‌مدت بلکه در بازه زمانی بلندمدت نیز توانسته بازده قابل‌قبولی نسبت به این بازارها کسب کند. اگر نگاهی به سطح شاخص کل از ابتدای سال 1397 تاکنون بیندازیم خواهیم دید که این بازار همچنان ۱۵ برابر بالاتر از نقطه‌ای که در ابتدای آن سال قرار داشت قرار گرفته است. این در حالی است که دلار به عنوان یکی از معروف‌ترین دارایی‌های همساز با تورم در طول این مدت از محدوده پنج هزار تومان به ۳۰ هزار تومان رسیده است که صرفاً شش برابر محدوده قیمتی در سال 1397 است. بنابراین طبیعی است که حتی با فرض بالا بودن میزان ناکامی در طول دو سال گذشته که ناشی از رکود سنگین بورس و فروافتادن سطح شاخص از محدوده دو میلیون و صد هزار واحد به یک میلیون و ۵۰۰ هزار واحد فعلی است این بازار همچنان مشتاقان خود را داشته باشد و فرصت‌های لازم برای سرمایه‌گذاری در آن مهیاست.
درواقع اگر بخواهیم نگاهی به فرازوفرود بازارهای دارایی در کشورهای دیگر به‌خصوص بازارهای سهام در طول تمامی دوره‌های مشابه رکودی بپردازیم باید بگویم طبیعی است که در دوره‌های افول قیمت‌ها در بازارهای دارایی، از اقبال به این بازارها کاسته شود و تعداد فعالان بازار نسبت به دوره‌های رونق به حداقل برسد. با وجود این چرخه‌های رونق و رکود که از پس هم می‌آیند سبب می‌شوند تا تعداد معامله‌گران و افراد متمایل به سرمایه‌گذاری در یک بازار همچون دم‌وبازدم پیوسته در حال کاهش و افزایش باشد و مانع از آن شود که قلب تپنده بازارها از حرکت بازایستد. با وجود این در راستای همین دم‌وبازدم‌ها اهمیت بسیار دارد که مداخلات بیرونی از سوی سیاستگذاران به نحوی نباشد که انقباض و انبساط بازارها مانع از پا گرفتن دوباره معاملات در آنها و ترمیم اعتماد عمومی به روند درونزای بازار شود. اما آیا وضعیت فعلی بازار سرمایه در ایران نیز به همین ترتیب است؟
زیر تیغ ریسک
بررسی عملکرد بازار سهام در طول ماه‌های اخیر نشان می‌دهد که این بازار به‌رغم افزایشی که در سطح عمومی قیمت‌های سهام در طول دو ماه پایانی سال ۱۴۰۰ و دو ماه ابتدایی سال جاری داشته است همچنان تحت تاثیر شدید وقایعی است که در سال‌های 1397 تا میانه نخست سال 1399 روی داده و پس از آن متحمل عقبگردی سنگین در شاخص‌ها و قیمت‌های سهام شده است. همین امر سبب شده تا به‌رغم فراهم بودن فضا برای افزایش قیمت‌ها بی‌اعتمادی به روند بازار و ترس از زیان دوباره مانع از رونق قابل‌توجه در بورس و فرابورس شود.
در این میان آنچه باعث شده مردم نتوانند به سرمایه‌گذاری آسوده در سهام بپردازند تعداد قابل‌توجه ریسک‌های سیستماتیک است که سبب شده در کنار ریسک غیرسیستماتیک سرمایه‌گذاری در این بازار پرمخاطره‌تر از حالت عادی به نظر برسد. تمامی اینها در حالی روی می‌دهد که بالا بودن تورم مورد‌انتظار در کشور می‌بایست شرایط را برای سود این بازار مانند بازارهای ارز و سکه در طول هفته‌های اخیر فراهم کند. چنین شرایطی بسیاری را به این سوال واداشته که آیا ماه‌های گرم سال ۱۴۰۱ می‌تواند اساساً ماه‌های خوبی برای این بازار باشد؟ اگر قرار باشد بورس بار دیگر از خاکستر خود برخیزد و بدون ترس از عوامل متعدد یاد‌شده مسیر طبیعی صعودی یا نزولی خود را پیش بگیرد شرایط برای ادامه روند بازار با مشارکت فعالانه سرمایه‌گذاران خرد فراهم است؟ چه عواملی سبب می‌شود تا سرمایه‌گذاری در بازار سهام طی ماه‌های پیش‌رو پرریسک جلوه کند؟ و در آخر با توجه به همه ریسک‌های پیش رو می‌توان انتظار رونق معاملات در این بازار طی فصل تابستان را داشت؟
در گرو برجام
برای اینکه بتوانیم پاسخی جدی به این سوال‌ها داشته باشیم ابتدا بهتر است که مهم‌ترین عامل پیشروی بازار را که در طول سال‌های اخیر نه‌تنها بر بورس بلکه بر سایر بازارهای در این اثر جدی گذشته است مورد بررسی و کنکاش قرار دهیم این عامل چیزی نیست جز مذاکرات اتمی در جریان برجام.
مذاکرات اتمی را می‌توان یکی از مهم‌ترین اتفاقاتی دانست که در طول سال‌های اخیر توانسته بازارها را به خود مشغول کند. از زمانی که دونالد ترامپ به‌طور یک‌جانبه از برجام خارج شد تحریم‌ها یکی پس از دیگری بر سر اقتصاد ایران آوار شدند و هزینه‌های سنگینی را به بخش‌های مختلف اقتصاد و متعاقباً شرکت‌های فعال در آن تحمیل کردند. بااینحال در آن زمان این عامل به‌نفع بازار سهام تمام شد. تورم افسارگسیخته که یکی از نمونه‌های آن رشد قیمت ارز بود سبب شد تا درآمد شرکت‌ها به‌واسطه افزایش قیمت دلار از لحاظ ریالی با رشد قابل‌توجه مواجه شود. این رشد به حدی بود که حتی کاهش نسبی مقدار تولید و در برخی مواقع نوسان‌های منفی بازارهای جهانی دارایی را هم پوشش داد. از آنجا که نزدیک به دو‌سوم حجم سهام مورد‌معامله در بازار سهام به شرکت‌هایی اختصاص دارد که درآمد آنها به طور مستقیم و غیرمستقیم به قیمت‌های جهانی وابسته است، همین امر سبب شد تا رشد قابل‌توجهی را در نمادهای بورسی شاهد باشیم. از سوی دیگر هر چه تورم بالا می‌رفت شرکت‌هایی که فروش داخلی داشتند نیز ناگزیر به افزایش قیمت می‌شدند و بنابراین سود ریالی آنها هم افزایش می‌یافت. در اینکه تورم چه بلایی بر سر اقتصاد کشور آورده و با بازار سهام چه کرده نیاز به پرگویی بیشتر نیست. بااینحال آنچه حائز اهمیت است این است که در صورت احیای برجام همواره انتظار این بوده که بخشی از اضافه پرش قبلی قیمت ارز به واسطه کاهش ریسک‌های انتظاری و درنتیجه افت انتظارات تورمی در درآمد شرکت‌ها خنثی شود. برخی انتظار دارند که حصول توافقی تازه بتواند قیمت ارز را در بازار مربوطه به‌شدت کاهش دهد و از این جهت شاهد نوسان منفی ریالی در سودسازی شرکت‌ها باشیم. به همین دلیل است که از میانه سال 1399 تاکنون تمامی بازارهای دارایی گوش به‌زنگ اخبار برآمده از مذاکرات در وین تقریباً از حرکت بازایستاده‌اند. تا همین چند ماه قبل که نرخ بالای تورم در کنار مسکوت ماندن مذاکرات توانست نشانه‌های جدید از غول افسارگسیخته افزایش قیمت‌ها را در بازارهایی نظیر دلار و سکه و تاحدودی بورس به نمایش بگذارد. در طول این مدت اما مسکوت ماندن برجام تنها عاملی نبود که توانست زمینه رشد قیمت‌ها را در بازارهای یاد‌شده فراهم کند. رشد نقدینگی فقط در طول سال ۱۴۰۰ با وجود اینکه گفته می‌شود در شش‌ماه دوم رشد پایه پولی کنترل شده تا حد قابل‌توجهی افزایش پیدا کرد. همین امر سبب شد تا تورم انتظاری به واسطه فراهم شدن زمینه برای افزایش قیمت‌ها تا حدی خنثی شود، به‌خصوص آنکه افزایش تورم در ماه‌های اخیر بسیاری از بازارها را ترساند. برای مثال تنها در خرداد سال جاری نرخ تورم به بیش از ۱۲ درصد برای یک ماه نسبت به ماه قبل رسید. با وجود این به درست یا غلط بازارها همه چیز را به برجام گره زدند. در روزهای گذشته خبر از سرگیری مذاکرات و آمدن جوزپ بورل مسوول هماهنگ‌کننده سیاست‌های خارجی اتحادیه اروپا به ایران و شروع مذاکرات غیرمستقیم اما دو‌جانبه در قطر عواملی بود که امید به ثمر نشستن مذاکرات اتمی را دوباره افزایش داد و توانست انتظارات تورمی را به شکلی جدی کاهشی کند. همین امر می‌تواند در طول تابستان سال جاری عامل محدودکننده برای قیمت‌ها باشد. بر این مبنا اگر تورم اجازه دهد و توانایی بانک مرکزی برای سرکوب تقاضا در نرخ ارز یاری کند احتمالاً تابستان سال جاری نیز چندان رونق نداشته باشد. مگر آنکه زور تورم در بازارها بچربد و قیمت دلار از محدوده فعلی افزایش پیدا کند در آن زمان شاید بتوان انتظار داشت که رونقی نسبی را در بازار شاهد باشیم.
بازتاب رکود جهانی در قیمت‌ها
اما آیا تنها عامل، برجام است؟ بدون شک باید پاسخ این سوال را هم با خیر داد. بازار سهام به عنوان یکی از بازارهای تاثیرپذیر از وضعیت قیمت‌های جهانی در ایران هم اکنون از این حیث وضعیت چندان امیدوارکننده‌ای ندارد. در ماه‌های اخیر افزایش شدید نرخ تورم در اقتصادهایی نظیر آمریکا و اتحادیه اروپا سیاستگذاران پولی در این بازارها را به افزایش نرخ بهره واداشته و همین امر سبب شده تا قیمت دارایی‌ها به جز نفت کاهش یابد. در این شرایط از آنجا که قیمت پول یا همان نرخ بهره با سایر دارایی‌ها رابطه منفی دارد چشم‌انداز قیمت‌ها در بازارهای کامودیتی کاهشی شده است. این عامل می‌تواند در ماه‌های پیش‌رو سود شرکت‌ها را متاثر کند و طبیعتاً در این صورت به‌واسطه دستیابی به توافق یا ماندن در محدوده ۳۰ هزارتومانی دلار اوضاع ناخوشایندی را برای نمادهای بورسی و فرابورسی رقم بزند. در حال حاضر بسیاری بر این باور هستند که تورم می‌تواند مانند سال‌های 1397 تا 1399 وارد دوره رونق تورمی شود. بااینحال نکته‌ای که از آن غافل مانده‌اند این است که در طول سال‌های یاد‌شده روند قیمت‌ها در بازارهای جهانی تقریباً مثبت بوده و به شکل آهسته و پیوسته افزایش می‌یافت. همین امر سبب شد تا کاهش مقداری فروش در کنار رشد قیمت دلار بازتابی در صورت‌های مالی نداشته باشد. این در حالی است که هم‌اکنون هم احتمال کاهش دفعتی قیمت ارز و از سرگیری مذاکرات برجام افزایش یافته و هم قیمت‌ها در بازارهای جهانی به سبب چشم‌انداز مثبت تورمی در اقتصادهای مطرح دنیا در روند منفی قرار دارد.
بیراهه بی‌پایان دستورات
به جز این چند عامل یک عامل مهم دیگر نیز هست که می‌تواند در ماه‌های پیش‌رو یا حتی در بازه زمانی بلند‌مدت‌تر بورس و فرابورس را از خود متاثر کند. بازار سهام که همواره از نگاه دستوری دولت‌های مختلف بر قیمت‌گذاری محصولات نهایی خود یا مواد اولیه دچار مخاطره بوده حالا نه‌تنها همچنان زیر سایه این نگاه ناکارآمد به حیات خود ادامه می‌دهد بلکه عاملی را پیشروی خود دارد که می‌تواند در ماه‌های آتی آن را به‌شدت دچار مشکل کند. این روزها می‌توان بدون زحمت گفت که هر کسی که در طول سالیان اخیر دستی بر آتش بازار سرمایه داشته، می‌داند که ارزش معاملات خرد و حضور سرمایه‌گذاران حقیقی در این بازار به‌طور میانگین به حداقل رسیده است. این عامل حکایت از آن دارد که سرمایه‌گذاران حقیقی دیگر تمایل چندانی به ماندگاری در بورس ندارند. برای آنکه چرایی این اتفاق را بدانیم تنها کافی است به ریسک‌هایی که پیشتر در همین گزارش اشاره شد اندکی دقت کنیم و این را در نظر بگیریم که یکی از مهم‌ترین ریسک‌های نمایان‌شده در طول دو سال اخیر یعنی دقیقاً از زمانی که بازار سهام با کاهش مواجه شده نه برجام یا افت قیمت دلار بلکه ریسک‌های قانونی بوده که دولتمردان و مسوولان بازار سهام به این بازارها تحمیل کردند. امروزه قرار دادن بخشی از پورتفوی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت در معاملات سهام امکان تغییر پی‌درپی قوانین به‌طور بالقوه و عواملی نظیر دامنه نوسان و حجم مبنا جزو عواملی است که سرمایه‌گذاران در بازار سهام را می‌ترساند و همین امر سبب شده تا سرمایه‌گذاری در این بازار به حداقل برسد و فعالان بورسی در طول دو سال گذشته صرفاً برای کاهش تاثیر ریسک‌های قانون‌گذاری به سمت بازارهایی بروند که از شر مداخلات یک‌شبه و دفعتی به دور مانده است. یکی از این بازارها بازار رمز ارزهاست که به‌رغم ریسک زیادی که دارد توانسته سرمایه‌گذاران بسیاری را به خود جلب کند با این حال بازارهایی نظیر طلا، سکه و حتی مسکن نشان داده‌اند که در شرایط ترسناک بودن فضا در بورس می‌توانند به‌رغم امنیت پایین، رقیب خوبی برای بازار سهام باشند. در بررسی‌هایی که اخیراً دنیای اقتصاد انجام داد مشخص شد که از زمان شروع رکود بورس تا هفته گذشته مبلغی بالغ بر ۱۴۶ هزار میلیارد تومان توسط حقوقی‌ها در بازار سهام خریداری شده که فروشندگان آن سهامداران حقیقی بوده‌اند.
بسیاری بر این باور هستند که خالی شدن بازار از سرمایه‌گذاران حقیقی صرفاً به این امر محدود نمی‌شود که تعداد اندک فعالان حقوقی بازار به کاهش نقدشوندگی سهام و همچنین محدود شدن نوسان قیمت‌ها در این بازار بینجامد؛ عاملی که می‌تواند حتی در صورت فراهم بودن فضا برای رشد قیمت‌ها از آن جلوگیری کند. در تبیین این مدعا باید توجه داشت که کاهش تعداد فعالان بازار به معنی کاهش تعداد خریداران بالقوه در آن نیز هست. این مساله می‌تواند به زیان صندوق‌های سرمایه‌گذاری که در طول سال‌های اخیر توانستند تعداد بیشتری از سرمایه‌گذاران را به خود جلب کنند تمام شود. کاهش نوسان‌های بازار و کاهش امکان سود‌گیری از آن می‌تواند سرمایه‌گذاران غیر مستقیم را از سرمایه‌گذاری اصولی و کنترل‌شده بر دارایی خود بر حذر دارد و آنها را با فرض ناامید شدن از بورس به سمت بازارهای موازی که هم ناامن هستند هم کارکردی به جز سفته‌بازی ندارند رهنمون کند.
اگر این امر را در کنار افت ارزش معاملات خرد به محدوده دو هزار میلیارد‌تومانی در نظر بگیریم درخواهیم یافت که بورس حتی با فرض فراهم شدن شرایط برای رشد قیمت‌ها احتمالاً توان چندانی برای رسیدن به یک روند صعودی پایدار نخواهد داشت، مگر آنکه شرایط مجدداً برای فعال شدن سرمایه‌گذاران حقیقی در بازار فراهم باشد تا آنها بتوانند با کمترین مخاطره و صرفاً پذیرش ریسک‌های معمول سرمایه‌گذاری در بازار سهام به فعالیت در این بازار بپردازند.
