التیام بورس
علی مروی از راه‌های بهبود عملکرد بازار سرمایه می‌گوید
بیش از یک سال است که بازار سهام از ریل رونق خارج شده و به بیراهه زیان می‌رود. همین امر سبب شده تا بسیاری از سرمایه‌گذاران با ضرر مواجه شوند. از سویی دیگر زیان وارده به سبب آنکه بازار سهام هم‌اکنون بیش از 50 میلیون ذی‌نفع دارد مورد توجه دولتمردان قرار گرفته و همین امر هم بیم حمایت نادرست از بازار سهام را در میان کارشناسان اقتصادی افزایش داده است. طی روزهای گذشته اخباری منتشر شده که حاکی از حمایت دستوری از بازار سهام و خطر پول‌پاشی در آن است. از همین رو طی گفت‌و‌گویی با علی مروی استاد اقتصاد و کارشناس اقتصادی نحوه حمایت صحیح از بورس و تمایز آن با تسکین‌های کوتاه‌مدت مورد بازبینی و تحلیل قرار گرفته است.
♦♦♦
حمایت اصولی از بازار سرمایه به چه شکل است و دولت چگونه می‌تواند بدون فدا کردن منابع کشور یا اتخاذ تصمیمات پوپولیستی به کمک بازار سرمایه بیاید؟
به نظرم برای پاسخ به سوالاتی از این دست ابتدا باید به اعمال اصلاحات اساسی در ساختار بازار و تغییر رفتار دولت در نحوه مواجهه با شرکت‌ها و بازار محصولات مختلف توجه شود. در این مسیر سیاستگذار ابتدا باید به اجرای اصلاحات ساختاری مهم در بازار سهام بپردازد. متاسفانه به‌دلیل مقررات زاید و مشکل‌سازی که از سال‌های گذشته بر بازار سهام تحمیل شده بود، کارکرد بهینه این بازار مختل شده و جذابیت ذاتی آن را به میزان قابل‌توجهی تحت تاثیر قرار داده است. محدودیت دامنه نوسان و وجود حجم مبنا در تعیین قیمت پایانی، عملاً زنجیرهای بزرگی بر دست نامرئی بازار افکنده‌اند؛ به‌طوری‌که این بازار زمان زیادی نیاز دارد تا اثر شوک‌های بیرونی را در اصلاح قیمت‌های نسبی منعکس کند. این دو عامل باعث شده که هم در مواقع افزایش و هم در ریزش، بازه زمانی زیادی نیاز باشد تا بازار به تعادل برسد. ضمن اینکه نقدشوندگی بازار در مواقع ریزش را نیز کاهش داده است. بر این اساس، لازم است سیاستگذار ضمن افزایش یا حذف دامنه نوسان، حجم مبنا را نیز کنار بگذارد. این اصلاحات حذف برخی رانت‌ها مانند سرخطی زدن را نیز به‌دنبال خواهد داشت.
مشکل ساختاری دیگر بورس، تمرکز مالکیت بالای شرکت‌هاست که به پایین بودن سهام شناور آزاد آنها منجر شده است. امکان عرضه درصد کوچکی از سهام یک شرکت در بورس در عرضه‌های اولیه باعث شده است که بخش عمده سهام آن شرکت تحت کنترل یک یا چند سهامدار عمده بماند و در عمل گرچه شرکت‌ها از عنوان سهامی عام برخوردار می‌شوند، اما چنین ویژگی‌ای ندارند. بر این اساس، لازم است قوانین مرتبط اصلاح شود و سهام شناور آزاد افزایش یابد.
وجود موانع ورود به بازار خدمات سبدگرانی و همچنین اعمال محدودیت‌های غیرضروری (مانند محدودیت پذیرش حداقل سرمایه) بر فعالیت آنها نیز بر خروجی بازار سایه افکنده است. باید با حذف موانع ورود، رقابت بین صندوق‌های سبدگردان را تضمین کرد و کیفیت خدمات آنها را افزایش داد. اصلاح محدودیت‌هایی مانند محدودیت پذیرش حداقل سرمایه هم امکان استفاده سرمایه‌گذاران بیشتری از خدمات آنها را می‌دهد. ضمن اینکه می‌توان شرایط و زیرساخت‌های لازم برای فعالیت سبدگردانی اشخاص حقیقی را نیز فراهم کرد.
دولت می‌تواند به‌منظور تعمیق بازار بدهی، رشد صندوق‌های با درآمد ثابت را به خرید اوراق بدهی مشروط کند. این امر ضمن متنوع‌سازی پورتفوی سرمایه‌گذاران، فرصت پوشش بخش بزرگ‌تری از کسری بودجه دولت از محل اوراق را فراهم خواهد آورد.
در کنار اصلاحات ساختاری مهم در بازار سرمایه که به اختصار به آن اشاره شد، دولت باید رفتار خود را نیز با پارادایم جدید شکل‌گرفته در این بازار هماهنگ کند. در واقع اکنون که بازار ظرفیت کافی برای عرضه شرکت‌های دولتی و سهامداری قابل توجه مردم در شرکت‌های مختلف را پیدا کرده است، دولت باید دست از مداخلات قیمتی در بازار محصولات این شرکت‌ها بردارد و ضمن انتقال مدیریت آنها به خود مردم، مداخلات مدیریتی خود در آنها را نیز به حداقل برساند. حذف سرکوب‌های قیمتی در بازارهای مختلف، ضمن حذف زمینه بسیاری از مفاسد، باعث افزایش سوددهی شرکت‌ها می‌شود و جذابیت آنها را برای سهامدارانشان افزایش خواهد داد. این امر شرط لازم برای ماندگاری مردم در بازار سهام است.
به نظر شما چه عوامل اقتصادی یا احیاناً سیاسی در حال حاضر مانع به تعادل رسیدن بازار سرمایه شده است؟
تعادل عبارتی تقریباً مبهم در این زمینه است. من فکر می‌کنم آنچه هم‌اکنون در بورس می‌گذرد نیز خود نوعی تعادل میان تمامی عوامل موثر بر معاملات موجود در بازار سهام است. اما اگر منظور این باشد که چه کارهایی برای بهبود وضعیت در بازار سرمایه به طور واضح‌تر بهبود تقاضا برای سهام ارزنده انجام شود، باید پاسخ را این‌گونه بدهیم؛ این بازار از ابتدای جدی شدن دوره فعالیت خود در دهه 80 دچار یکسری مشکلات در زمینه قانونگذاری بوده که از آن جمله می‌توان به محدودیت دامنه نوسان، حجم مبنا و پایین بودن سهام شناور اشاره کرد. مشکلات دیگری نیز در حوزه بازار سرمایه وجود داشته که تاکنون همتی جدی برای اصلاح آن به کار بسته نشده است. یک مساله مهم دیگر که در این بازار رخ داد این بود که طی سال‌های اخیر دولت برای دو قشر از مردم کشور در عمل این تصور را به وجود آورد که سرمایه‌گذاری بیمه شده است. این در حالی است که چنین صحبت‌هایی خیلی اشتباه بود و تصورات غلطی از ماهیت بازار سهام در ذهن شنوندگان ایجاد می‌کرد.
چیزی که باید در این زمینه مورد توجه قرار بگیرد این است که بحث ریسک از اساس در‌هم‌آمیختگی بالایی با فعالیت‌های بازار سرمایه دارد و از این رو در چنین بازاری نمی‌توان حرف از تامین امنیت سرمایه‌گذاران یا حفاظت این‌گونه از دارایی‌ها به میان آورد. در نهایت هم دیدیم که پس از شروع ریزش بورس دولت قادر به محافظت از سرمایه‌های مردم نبود و در عمل نتوانست آنها را در مقابل ریزش بازار سهام بیمه کند. با این حال همان حرف‌ها توانست تاثیر بسزایی در شکل حباب بازار سرمایه داشته باشد. پس از آن موقعیت پا به مرحله‌ای گذاشتیم که نمایندگان مجلس و مسوولان دولتی سعی بر آن داشتند تا با ارائه دستورهای مختلف به شکل مداخله‌جویانه از ریزش بازار سهام جلوگیری کنند. در آن زمان فرض این بود که با دستورات تکلیفی می‌توان بازار را به روند قبلی بازگرداند. در آن موعد معاملات برخی از حقوقی‌ها ابطال شد. از طرف دیگر برخی از بانک‌ها را مجبور کردند که از یکسری از سهام حمایت کنند و برای خرید آنها تسهیلات بدهند.
با وجود این دیدیم که هیچ‌کدام از این راهکارها مثمر ثمر واقع نشد و حتی وضعیت بازار را بدتر هم کرد. این مساله سبب شد تا علاوه بر آن بخش اول که مردم عادی بودند و به آن پرداختیم، بخش دوم یعنی فعالان حقوقی بازار سرمایه هم نسبت به عملکرد دولت بی‌اعتماد شوند.
همان‌طور که می‌دانیم فلسفه حضور این‌گونه از فعالان بازار سرمایه در این بازار کسب سود است. شرایطی که پس از ریزش بازار سرمایه به وجود آمد عملاً به این معنا بود که فعالیت آنها با ریسک توبیخ دولتی مواجه است. چراکه در این چارچوب تضمینی وجود ندارد که آنها در صف‌های خرید یا صف‌های فروش اقدام به انجام معامله کنند و بعداً از این بابت متحمل زیان و مخاطره نشوند.
تمام مسائلی که توضیح داده شد باعث می‌شود نتوانیم نسبت به بازگشت اعتماد اشخاص حقیقی و حقوقی فعال در بازار سرمایه حداقل در یک بازه زمانی کوتاه‌مدت چندان امیدوار باشیم. به همین دلیل سیاستگذاران هم نباید با وعده و وعیدهای بی‌پشتوانه خبر از ترمیم بازار سرمایه در یک بازه زمانی کوتاه‌مدت چند‌ماهه بدهند. باید توجه داشته باشیم که اعتماد دارایی‌ای است که در مرور زمان به شکل ذره‌ذره به دست می‌آید و نمی‌توان آن را در یک موقعیت محدود به دست آورد یا از دست داد.
اما در خصوص اینکه چطور می‌توان اعتماد از‌دست‌رفته را به بازار سرمایه برگرداند، دولت می‌تواند کارهای گوناگونی انجام دهد. به نظر من باید ابتدا این سیگنال را به فعالان بازار سرمایه بدهد که هدف توسعه پایدار بازار سرمایه است و قصد حمایت رانتی از برخی از سهم‌ها و گروه‌ها را ندارد. مثلاً اینکه بتواند برای فعالان بازار اطمینان ایجاد کند که جنبه‌های بد نظارتی مانند حجم مبنا، دامنه نوسان و سایر قوانینی را که بر فعالیت روزمره سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارد و پیشتر به آن اشاره کردیم، تغییر خواهد داد. هم‌اکنون شاهد آن هستیم که دیگر حرف‌درمانی در بازار سهام جواب نمی‌دهد و دولت نمی‌تواند مانند گذشته با وعده‌های مختلف بر بازار اثر بگذارد از این‌رو نیاز به ایجاد تغییرات ساختاری و پایدار وجود دارد. در این مسیر طبیعتاً ذی‌نفعانی نیز وجود دارند که در صورت تغییر شرایط جاری ممکن است مقاومت کنند. چراکه منافع آنها به خطر می‌افتد؛ با این حال اگر دولت این اصلاحات را شروع کند و انحصارها را هدف قرار دهد، این بزرگ‌ترین سیگنال به فعالان حرفه‌ای بازار سرمایه خواهد بود. در چنین شرایطی بهترین نقشی که دولت می‌تواند در بازار ایفا کند این است که مداخله حداقلی به منظور تنظیم‌گری در بازار داشته باشد. به این معنا که خرید و فروش سهام و دخالت در روند آن را به حداقل ممکن برساند.
به نظر شما برای حمایت درست از بازار سرمایه باید چه تغییراتی در عرصه سیاستگذاری کلان اقتصادی صورت بگیرد؟ آیا کشور برای نیل به این هدف نیازمند اصلاحات اقتصادی است؟
متاسفانه پارادایم حاکم بر سیاستگذاری اقتصادی ایران پارادایمی ترکیبی است تشکیل‌شده از نظام‌های ایدئولوژیک چپ به علاوه غلبه منافع کوتاه‌مدت سیاسیون بر منافع بلند‌مدت. چراکه آنها بیشتر به دنبال نتایج کوتاه‌مدت هستند. در این شرایط دولت به دستکاری معلول‌ها روی می‌آورد تا از این طریق بتواند بر خروجی‌ها و ورودی‌های اقتصاد که همان قیمت‌ها هستند تاثیر بگذارد. این قیمت می‌تواند قیمت‌های بازار محصولات باشد. در این شرایط دولت‌ها درصدد سرکوب قیمت محصولات مصرفی مردم برمی‌آیند. از طرف دیگر در بازار ارز نیز مشابه این وضعیت را شاهد هستیم؛ زمانی که افزایش قیمت ارز مورد توجه قرار می‌گیرد دولت سعی بر آن دارد تا با سرکوب دستوری قیمت ارز مساله را کنترل کند. امر دیگری که به این وضعیت شباهت دارد بازار سهام است. فکر می‌کنم دولت در شرایطی که بورس در خطر است می‌تواند با دستکاری و افزایش و کاهش قیمت‌ها در آن، مساله را کنترل کند. چنین پارادایمی باید کنار گذاشته شود. یک بعد قضیه که در این نکته نهفته است، این است که ذهنیت سیاستگذاران ما باید اصلاح شود. چنین کاری می‌تواند از خود رئیس‌جمهور یا سایر مقامات آغاز شود. در سطوح بالا نمی‌توان گفت که چنین تصمیماتی ناشی از منافع مقامات بلندپایه است. اما در لایه‌های پایین‌تر به سبب آنکه میزان آشنایی زیادی با مشکلات وجود دارد و اساساً افراد دخیل سال‌های طولانی در آن موقعیت‌ها بوده‌اند، نمی‌توان مساله را به ذهنیت افراد تقلیل داد. به نظر می‌رسد در این لایحه مساله تعارض منافع بوده که راه را بر اتخاذ تصمیمات درست سد کرده است. در چنین شرایطی باید بسته اصلاحات به صورت کارشناسی و فنی کاملاً مورد ارزیابی قرار بگیرد و در عین حال مساله تعارض منافع هم باید به شکلی جدی پیگیری شود و نقشه راه دقیقی برای مقابله با آن ایجاد شود. دستیابی به اهداف چنین نقشه راهی دارای ابعاد چند‌وجهی است. به این‌گونه که برخی از افراد باید از سمت‌های خود عزل شوند، در کنار آن در رویه‌ها و فرآیندها نیز بازبینی جدی انجام شود. در کنار اینها مساله اصلاح قوانین بازار سرمایه است که باید برای برون‌رفت از شرایط موجود با جدیت مورد توجه قرار بگیرد.
به‌کار‌گیری ابزارهای پوشش ریسک در بازار سرمایه نظیر قراردادهای آتی و مشتقات تا چه حد می‌تواند از بروز نوسان‌های کلان در بازار سهام جلوگیری کند؟
نکته مهم در پاسخ به این سوال این است که ریسک‌های سیستماتیک موجود در یک بازار را نمی‌توان با ابزارهای داخل همان بازار پوشش داد از این‌رو ریسک موجود در بازار باید از طریق بازارهای دیگر پوشش داده شود. این مساله بیشتر به خود سرمایه‌گذار مربوط است تا دولت. البته باید توجه داشت که سیاستگذار هم در این مساله دخیل است. البته من منکر این نیستم که سرمایه‌گذار با استفاده از ابزارهایی نظیر آتی و مشتقه می‌تواند بخشی از ریسک خود را پوشش دهد. با این حال اولویت در هر بازاری باید این باشد که ریسک‌های آن را از طریق سرمایه‌گذاری در بازار دیگر پوشش دهیم. به همین دلیل است که در مبحث سرمایه‌گذاری همیشه از تنوع پورتفوی سرمایه‌گذار صحبت به میان می‌آید. بنابراین من فکر می‌کنم که حتی شرکت‌های بورسی هم باید متنوع باشند تا ریسک آنها توزیع شود. اینها می‌توانند با رقابت خدمات خود را ارتقا دهند و از این طریق اگر یکی از آنها مثلاً مشکلی در هسته معاملات داشت آن یکی بتواند چنین مشکلی را مرتفع کند. در زمینه قانونگذاری نیز چنین چیزی از اهمیت برخوردار است. در حال حاضر شرکت بورس و بازار متمرکز فعلی انحصار دارند. این‌طور که می‌دانیم بخشی از سوءکارکردها به ناظر خود بازار برمی‌گردد. ما در حال حاضر عدم تقارن شدیدی را در خصوص اطلاعات موجود در بازار سرمایه شاهد هستیم. به نظر من اگر تنوع ایجاد شود خود پلت‌فرم‌هایی که در این زمینه فعالیت می‌کنند به دنبال ایجاد ابزارهای متنوع خواهند رفت و دیگر در این صورت نیاز نیست که محدود به سازمان بورس فعلی باشیم که مشکلات متعددی دارد.
با توجه به اینکه بیشتر شرکت‌های بورسی در صنایع مختلف محصولات خود را در داخل کشور به فروش می‌رسانند، به نظر شما ترمیم قدرت خرید مردم از طریق اصلاح یارانه‌های مختلف تا چه میزان می‌تواند به بهبود عملکرد و سودآوری شرکت‌های بورسی بینجامد؟
در ابتدا برای پاسخ به این سوال می‌خواهم به این نکته مهم اشاره کنم که هر نوع حمایت یارانه‌ای اگر کالایی باشد بدون‌شک به فساد کشیده می‌شود و از این رو اصلاً معنا ندارد. چراکه حتماً به فساد و قاچاق و هدر‌رفت منابع منجر خواهد شد. از این‌رو فکر می‌کنم چنین یارانه‌هایی باید به کل جمع شود. اگر دولت می‌خواهد از مصرف‌کننده کم‌درآمد حمایت کند باید یارانه را به صورت نقدی به او پرداخت کند. از طرف دیگر باید شناسایی‌های لازم در این صورت به نحوی انجام شود که خطاهای نوع اول و دوم در این زمینه به حداقل برسد. در صورت دستیابی به چنین هدفی می‌توان انتظار داشت که یارانه‌ها به درستی به افراد واجد شرایط تعلق پیدا کند. قبل از اینکه چنین وضعیتی محقق شود باید به سراغ UBR برود. در این میان بهترین عامل که می‌تواند سطح درآمد افراد را با دقتی بالا مشخص کند مالیات بر مجموع درآمد فرد است. این مسائل می‌تواند به تقویت تقاضای کل در سطح جامعه منجر شود.
برای حمایت از بنگاه‌های اقتصادی نیز سیاست‌های افقی باید اصلاح شود به این معنا که سرکوب قیمت‌ها کنار گذاشته شود. پارادایم مجوز‌محوری و انحصار تغییر کند. همچنین نظام مالیاتی ما به جای آنکه از درآمد مالیات بر درآمد بنگاه‌ها متکی باشد مالیات بر درآمد افراد را مبنای کار خود قرار دهد. دیگر اینکه سبک مالیات زمانی باید سیستمی شده و ممیز‌محوری در این میان حذف شود. تامین اجتماعی نیز باید دگرگون شود. تمام اینها در کنار هم می‌توانند موانع تولید را رفع کنند. اما در این میان اگر بخواهیم تغییرات عمودی نیز بدهیم باید توجه اعتباردهی به سمت صنایعی باشد که در آن مزیت نسبی کشور پیشتر آشکار شده است. در غیر این صورت شاهد افزایش فساد خواهیم بود.
