تنگنای حمایت بورسی
دوگانه بازار سهام و اقتصاد به کدام‌سو می‌رود؟
پس از تدوین و ارائه بسته پیشنهادی ۱۰بندی برای حمایت از بازار سهام، لازم است با نگاهی آمارگونه و ادبیات‌محور به بررسی نحوه صحیح حمایت از این بازار و رابطه آن با اقتصاد ایران بپردازیم. به‌طور کلی می‌شود کانال‌های متفاوتی را نام برد که پارامترهای اقتصاد کلان بر بازار سرمایه اثرگذار خواهند بود؛ نرخ بهره و کسری بودجه از آن دسته هستند. از طرف دیگر یکی از موضوعات قابل توجه در متن پیشنهادی ۱۰بندی، ارتباط فروش اوراق از سوی دولت و نرخ بهره و اثرات آن بر بازار سرمایه است که به ترتیب در بندهای ۷ و ۱۰ به آنها پرداخته شده است. عملکرد هفت‌درصدی فروش نفت و دودرصدی فروش سهام دولت در شش ماه ابتدای امسال نسبت به برنامه بودجه ۱۴۰۰ به خوبی نشانگر مشکل کاهش منابع دولت است (فروش نفت: ۲۵ همت1 در مقایسه با ۳۵۰ همت بودجه- فروش سهام: ۵ همت در برابر ۲۵۵ همت بودجه. منبع: گزارش خزانه‌داری). از طرف مخارج اما، با توجه به کاهش شدید سهم مخارج عمرانی در بودجه در سال‌های گذشته، به هسته بسیار سخت مخارج جاری (از جنس حقوق و دستمزد کارمندان و بازنشستگان) و نیز بازپرداخت تعهدات پیشین (مانند اوراقی که سررسید می‌شوند) رسیده‌ایم. این توضیحات به منزله کسری بودجه بالای ۳۰۰ همت تا پایان امسال است. در این شرایط و در نگاه کوتاه‌مدت که امکان کاهش شدید مخارج وجود ندارد، سه‌راه عمده پیش‌روی دولت قرار می‌گیرد:
افزایش درآمدها از طریق مالیات
دولت برای افزایش درآمد مالیاتی با محدودیت زمانی مواجه است. چنین موضوعی در کنار ریسک تغییر ناگهانی نرخ یک محصول یا نرخ مالیات از سوی دولت که آثار بسیار نامطلوبی بر سهام شرکت‌های مربوطه و به‌طور کلان، سرمایه‌گذاری در آن حوزه خواهد داشت، موجب می‌شود که چنین کاری برای دولت بهینه نباشد. دولت کسری بودجه خود را تحت عناوین مختلف، اما به صورت پایه پولی تامین می‌کند. مطابق نمودار، چاپ پول و تامین کسری بودجه دولت تا اواخر دهه ۷۰ از طریق استقراض دولت از بانک مرکزی و بعد از آن، به وسیله خالص دارایی خارجی بانک مرکزی و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی، صورت گرفته است. به عنوان نمونه‌ای جدیدتر و خلاقانه‌تر، دولت از طریق استقراض از صندوق توسعه ملی، بخشی از کسری بودجه را پوشش می‌دهد. طبق گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس در مورد عملکرد بودجه ۱۳۹8 و ۱۳۹9 دولت:
بررسی‌ها نشان می‌دهد در سال 1398، از مجموع حدود 9 میلیارد دلار استفاده از منابع ارزی صندوق توسعه ملی نزدیک به هفت میلیارد دلار، یعنی حدود 80 هزار میلیارد تومان (با احتساب متوسط نرخ دلار نیما)، از طریق پایه پولی و از سوی بانک مرکزی تامین شده است که تاثیر خود را در تورم بالای سال‌های 1398 و 1399 نشان داده است. زمانی نگران‌کننده می‌شود که درمی‌یابیم در بودجه ۱۴۰۱ عدد استقراض از صندوق توسعه، از ۳۶ همت (در بودجه ۱۴۰۰) به ۱۳۷ همت جهش کرده است! این موضوع که به دلیل کاهش شدید سهم فروش اوراق و برای حمایت از بازار سهام بوده است (همان بند ۷ بسته پیشنهادی)، می‌تواند به تنهایی رشد ۲۵درصدی پایه پولی را رقم بزند. در سوی دیگر، با توجه به جذابیت وام با نرخ ۲۴ درصد و عدم جذابیت سپرده با نرخ ۱۸ درصد در تورم ۵۰درصدی، نسبت تسهیلات به سپرده در بانک‌ها افزایش یافته و ذخایر احتیاطی کاهش یافته است (بر مبنای داده‌های بانک مرکزی). به این ترتیب نقدینگی در بانک‌ها کمیاب‌تر از گذشته، نرخ سود در بازار بین‌بانکی را افزایش داده است. تزریق نقدینگی از سوی بانک مرکزی (در بازار بین‌بانکی) به ارزش خالص ۵۵ همت از ابتدای آبان (معادل ۱۰ درصد پایه پولی) نتیجه این اتفاقات بوده است. طبق بند ۱۰ بسته پیشنهادی حمایت از بازار، که نرخ را یک درصد پایین‌تر از نرخ کنونی هدف گرفته است، این روند با شدت بیشتری ادامه خواهد یافت که ترکیزاسیون (ترکیه‌ای شدن) اقتصاد ایران را در چند ماه آینده محتمل می‌کند. می‌دانیم که افزایش فروش اوراق صرفاً مانند به تاخیر انداختن تعهدات دولتی خواهد بود، اما لازم است به این نکته توجه شود که در تورم ۵۰درصدی و نرخ بهره اسمی کمتر از ۳۰ درصد، نرخ بهره حقیقی منفی ۲۰ درصد است. وقتی درآمدهای مختلف دولت از جمله مالیات و فروش نفت، با تورم رشد می‌کنند، موجب می‌شود که ریسک بازپرداخت اوراق در سال‌های آینده کاهش یابد. افزایش نرخ بهره در کوتاه‌مدت، علاوه بر کنترل انتظارات تورمی، می‌تواند جریان نقدینگی بانک‌ها را بهبود ببخشد که کنترل رشد نقدینگی و پایه پولی را به دنبال دارد.
چه نباید کرد؟
عدم تامین کسری بودجه از طریق اوراق و پایین نگه‌داشتن نرخ بهره، نه‌تنها به بازار سرمایه کمک نمی‌کند، بلکه سایه شوم تورم و سایر ریسک‌ها را بر سر بازار سرمایه نگه می‌دارد.
اما چه باید کرد؟
بازار سرمایه ما به شدت نیازمند حمایت است. اما حمایت‌هایی نه از جنس زودگذر و حباب‌ساز. نیاز داریم ابزارهای مختلف بازار سرمایه توسعه پیدا کنند. با نظارت‌های بیشتر بر انتشار اطلاعات شرکت‌ها، از سهامداران خرد حمایت به عمل آید، با وضع قوانین و اجرای آنها از دستکاری قیمتی، که در بازار سهام و اوراق به وفور یافت می‌شود، جلوگیری شود و به موضوعات مهم حاکمیت شرکتی، که مشکلات عدیده‌ای را (از جمله تضاد منافع بین سهامداران و مدیران شرکت‌ها) پدید آورده، توجه شود. به عنوان مثال افراد بسیاری می‌دانستند که بازار در ابتدای سال ۹۹ در حال معامله شدن در قیمتی بالاتر از ارزش واقعی خود است. برخی از این افراد سهامدار بودند و سهم‌های خود را فروختند. اما آنهایی که هیچ سهامی در این بازار نداشتند (مثلاً فروخته بودند یا هرگز سهامی نداشتند) اما به حبابی بودن بازار اطمینان داشتند، جز نظاره‌گر بودن، نمی‌توانستند کاری انجام دهند. امکان فروش تعهدی2 موجب می‌شد چنین افرادی در بازار وارد شده و با افزایش عرضه، تا حدی حبابی نشدن بازار را موجب شوند. به همین شکل در شرایطی که بازار در حال معامله در قیمتی بسیار پایین‌تر از ارزش واقعی خود است، وجود امکان خرید به صورت اهرمی می‌تواند زمینه رشد سریع‌تر بازار را فراهم کند.
جمع‌بندی
رویکرد غلط کنونی که حمایت از بازار سرمایه را تقریباً منحصر به کاهش نرخ بهره اسمی و کاهش فروش اوراق می‌بیند، نتیجه‌ای جز افزایش تورم و به دنبال آن افزایش ریسک سرمایه‌گذاری (به‌خصوص در بازار سرمایه) به دنبال نخواهد داشت. این رویکرد اگر هم بتواند به رشد اسمی بازار برای مدت کوتاهی منجر شود، مانند رشدی که در سال ۹۹ به وقوع پیوست، به دلیل آسیب دیدن بخش واقعی اقتصاد، در نهایت موجب کاهش قدرت خرید سهامداران خواهد شد. چرا که بازارهای مالی، دماسنج اقتصاد واقعی کشور هستند.
پی‌نوشت‌ها:
1- هزار میلیارد تومان
2- Short-selling
