از خیال تا عمل
بررسی تاثیرات واقعی و روانی احیای برجام در بورس در گفت‌وگو با محمدسعید حیدری
چند وقتی است که احیای توافق اتمی یا همان برنامه جامع اقدام مشترک (برجام) مجدداً بر سر زبان‌ها افتاده و بسیاری از فعالان بازارها که در طول این سال‌ها به افزایش قیمت تورمی دارایی‌ها عادت کرده‌اند ازحصول آن بیم دارند. در این میان شاید بتوان گفت که بازار سهام یکی از بازارهایی است که بیشترین اثر را از دستیابی یا عدم دستیابی به این توافق می‌پذیرد. این بازار که در طول سالیان گذشته نسبت به نرخ ارز افزایش بسیار بیشتری را تجربه کرده و نوسان‌های آن مانند آنچه در بازار ملک یا ارز روی می‌دهد متناسب با کاهش واقعی ارزش ریال نیست، هم‌اکنون در شرایطی قرار گرفته که از کاهش ریسک‌های انتظاری و تورم مورد انتظار جامعه که به کاهش نرخ ارز منجر می‌شود واهمه دارد. این مساله سبب شده تا بازار یادشده در طول هفته‌های اخیر شاهد نوسان‌های متعدد و غالباً منفی باشد. اما به راستی احیای برجام چه تاثیری بر اقتصاد ایران و بازار سرمایه آن دارد؟ آیا می‌توان به واسطه تحقق دوباره آن افت قیمت‌ها در بازار یادشده را توجیه کرد؟ این سوالی است که در گفت‌وگو با محمدسعید حیدری کارشناس بازار سرمایه به جنبه‌های مختلف آن پرداخته‌ایم.
♦♦♦
در وهله اول لطفاً کلیتی در مورد عوامل موثر بر انتظارات تورمی و اثر آن را در بورس شرح دهید و اینکه اساساً وزن برجام در زمان توافق قبلی بر بازار سهام چقدر بوده است؟ آیا بیشتر اثر روانی داشته یا این اثر در صورت‌های مالی قابل توجه بوده است؟
متاسفانه طی بیش از یک دهه اخیر تورم و نرخ دلار (و نه لزوماً رشد اقتصادی و توسعه شرکت‌ها) محرک اصلی بازار سرمایه کشور بوده است. و عملاً فعالان حرفه‌ای با توجه به شرایط سیاسی و اقتصادی کشور و چشم‌انداز رشد تورم و رشد نرخ دلار اقدام به ورود و خروج به /از بازار سرمایه داشتند و در یک لایه پایین‌تر نسبت به انتخاب بین سهام ریالی یا دلاری اقدام و تصمیم‌گیری می‌کردند.
اما تورم و انتظارات تورمی که از آن به عنوان عاملی مهم در رشد بازار سهام یاد کردیم تحت تاثیر چه عواملی است؟ اولین عامل رشد نقدینگی است، رشدی فراتر از نرخ رشد اقتصادی. جمله معروفی توسط اقتصاددانان مکتب پولی همیشه مطرح می‌شود که تورم اساساً پدیده‌ای است پولی، یعنی پول و نقدینگی (و رشد آن) عامل نهایی بروز تورم است امروزه اما این تعریف کمی دقیق‌تر شده، چراکه رشد نقدینگی خود به خودی انجام نمی‌شود و عواملی باعث ایجاد آن می‌شود، بنابراین باید این عوامل را به عنوان ریشه نهایی تورم مدنظر داشت و نه لزوماً رشد نقدینگی که یک عامل برون‌زا نیست. مهم‌ترین علت رشد نقدینگی کسری بودجه کشورها و لزوم نیاز به خلق پول برای جبران آن است. کسری بودجه عامل رشد نقدینگی و رشد نقدینگی عامل تورم است، از این‌رو عجیب نیست که بررسی‌ها نشان دهد که تمامی کشورهایی که دچار ابرتورم شده‌اند در طول تاریخ معاصر جهان دچار کسری بودجه‌های شدید بوده‌اند. بنابراین کسری بودجه فزاینده کشور نوید بروز تورم را می‌دهد؛ عاملی که دیر یا زود موتور رشد سنگین بازار سرمایه خواهد بود.
نرخ ارز و تغییرات ارزش ریال در برابر ارزهای بین‌المللی دومین عامل اثرگذار بر تورم است، که تا حدی می‌تواند معلول عامل اول باشد، و تا حدی نیز معلول متغیرهای بین‌المللی و سیاسی و توان کشور در دریافت ارز از خارج (به واسطه صادرات کالا و خدمات، تامین مالی مبتنی بر بدهی /سرمایه و در نهایت امکان‌پذیر بودن انتقال ارز ناشی از موارد گفته‌شده) به داخل است. البته متاسفانه در کشور ما چه قبل و چه بعد از انقلاب رشد نرخ ارز محرک تورم و انتظارات تورمی بوده است اما تورم محرک نرخ ارز نبوده است که همین آفت‌های زیادی برای اقتصاد و بازار سرمایه به بار آورده است که در ادامه و در بخش‌های بعدی مورد اشاره قرار خواهد گرفت.
در مورد بخش دوم سوال هم باید به این نکته اشاره کنم که در دوره تصویب برجام به‌واسطه رکود حاکم بر بازارها که نتیجه نرخ بالای سود بانکی در مقایسه با تورم (بیشترین نرخ سود واقعی مثبت در طول دوران پس از انقلاب متعلق به آن سال‌هاست) بود، عملاً اثرات حداقل روانی برجام در بازار دیده نشد؛ به این علت می‌گویم روانی چون در عمل برجام دستاورد زیادی نداشت و با تعلل‌ها و عدم همکاری همه‌جانبه دولت و بخش خصوصی و کارشکنی رقبای منطقه‌ای ایران (ترجیح می‌دهم از واژه دشمن استفاده نکنم، دنیا دنیای رقابت است و چیزی به نام دوست یا دشمن وجود ندارد)، عملاً مهم‌ترین دستاورد برجام برای بخش خصوصی و جامعه ایران دستاوردهای روانی آن بود.
احیای برجام در حال حاضر از حیث روانی چه شرایطی را پیش‌روی سرمایه‌گذاران خرد می‌گذارد؟ ریزش بازار سهام در روزهای اخیر تا چه حد از این مساله اثر پذیرفته است؟
احیای برجام می‌تواند به دو گونه بر سرمایه‌گذاران اثر داشته باشد، سرمایه‌گذارانی که به دنبال طرح‌های ایجادی هستند و سرمایه‌گذارانی که به دنبال سرمایه‌گذاری در دارایی‌های موجود می‌روند. بازار سرمایه عملاً محل اجتماع دسته دوم است. در اینجا و در این مصاحبه فقط با دسته دوم سر و کار داریم و در این راستا اگر پاسخ داده‌شده به بخش دوم سوال قبل را مرور کنیم، باید گفت حتی در آن دوره که برای اولین بار برجام امضا شده اثرات واقعی و ملموس آن به بخش خصوصی نرسید، این دوره که حتی اگر برجام مجدد اجرایی شود، برجامی است که قبلاً نقض شده و دیگر مورد اعتماد سرمایه‌گذاران بین‌المللی نیست (سرمایه‌گذاران بین‌المللی به این موضوع فکر می‌کنند: از کجا معلوم مجدد توسط آمریکا و مشخصاً یک دولت جمهوری‌خواه نقض نشود) و عملاً بازار فقط به ابعاد روانی برجام (مشخصاً کاهش انتظارات تورمی و افت نرخ دلار) وزن می‌دهد، که این دو نیز در غیاب اثرات واقعی اقتصادی عملاً و حداقل برای فعالان بازار سرمایه نه‌تنها نکته مثبتی نیست بلکه حتی یک ریسک و خطر (در مسیر کاهش ارزش سهام آنها) به‌شمار می‌رود. به هر حال باید به این نکته نیز توجه کرد.
البته ریزش بازار طی روزهای اخیر را بیشتر ناشی از رشد نرخ بهره می‌دانند، چرا که هر چند رشد دلار متوقف شده، اما با همین دلار و حتی نرخ‌هایی 10 تا 15 درصد پایین‌تر از مقدار فعلی اکثر سهام بنیادی و بزرگ بازار ارزشمند محسوب می‌شوند. اما مشخصاً نرخ بهره (نرخ بازدهی موثر یا ytm اوراق موجود در بازار) روند افزایشی گرفته و صحبت از افزایش نرخ سود سپرده‌ها جهت کنترل تورم و نرخ دلار بحث داغ این روزهاست.
از طرف دیگر با توجه به تزلزل در روند صعودی قیمت کامودیتی‌ها و حتی ورود برخی به فاز اصلاح (بعضی اصلاح سبک و برخی نیز نظیر سنگ‌آهن اصلاح قیمتی سنگین) عملاً در آن سمت چشم‌انداز کاملاً مثبت و قوی وجود نداشت که بتواند اثرات روانی و واقعی افزایش نرخ سود را جبران کند. در واقع همزمان بازار با سه ریسک کلان دست‌به‌گریبان است: احتمال افت ارزش دلار (به واسطه توافق یا هر دلیل دیگری)، افت قیمت کامودیتی‌ها و رشد نرخ‌ها در بازار پول (کاهش نسبت P /E در بازار سرمایه). در هر سه مورد احتمال حرکت در مسیر ضربه زدن به بازار (رشد نرخ سود، کاهش نرخ ارز و افت قیمت کامودیتی‌ها) اگر بیشتر از حرکت در مسیر مقابل (کاهش نرخ سود، افزایش نرخ ارز یا به عبارتی افت ارزش ریال، رشد قیمت کامودیتی‌ها) نباشد کمتر از آن نیز نیست در حالی که در سال 96 که نقطه آغاز حرکت بزرگ صعودی بازار بود در هر سه مورد ریسک منفی خاصی پیش‌روی بازار قرار نداشت.
اما فارغ از تمامی موارد گفته‌شده در بالا و ریسک‌های مطرح‌شده به نظر می‌رسد عمده‌ترین دلیل ریزش بازار در روزهای اخیر صرفاً یک اصلاح طبیعی بر روی حرکت و موج صعودی بزرگی است که از حدود سه ماه پیش آغاز شده است و نباید خیلی نگران وضعیت بازار بود و این شرایط را به منزله فرصتی جهت اصلاح سبد سرمایه‌گذاری یا ورود مجدد به بازار در قیمت‌های مناسب‌تر قلمداد کرد. به‌هرحال این یک واقعیت است که خبرهای خوب و بد و نااطمینانی‌های مثبت و منفی بسیاری همیشه حول بازارهای سرمایه وجود دارد و موج‌های مثبت و منفی بازار فرصتی می‌شود برای پررنگ شدن برخی از این اخبار (به عنوان توجیهی برای حرکت صعودی یا نزولی بازار در آن برهه).
آیا حصول توافق آن هم در شرایطی که رابطه ایران با نظام مالی بین‌المللی قطع است می‌تواند گشایشی در اقتصاد و وضعیت شرکت‌های بورسی ایجاد کند؟
در دور قبلی توافقات و با وجود آنکه ایران هنوز در موضوع FATF به وضعیت بحرانی فعلی نرسیده بود نظام بانکی کشور عملاً نتوانست یک تعامل جدی با خارج از کشور داشته باشد. و اگر به خاطر داشته باشید تا ماه‌ها بعد از توافق همه منتظر صدور اولین LC شبکه بانکی بودند. بنابراین به نظرم همین مثال نیاز به توضیح اضافی را از بین می‌برد. خیلی بی‌پرده و صریح بخواهیم صحبت کنیم، فرض می‌کنیم حرف مقامات مسوول از جمله اعضای مجمع تشخیص مصلحت نظام در مورد بد بودن FATF (به‌رغم اینکه متحدان ایران نیز بدان پیوسته‌اند بدون آنکه مشکل جدی در این رابطه احساس کنند) درست باشد، آیا نباید حالا که جلوی عضویت ایران را گرفته و برای نظام مالی کشور مشکل‌سازی کرده‌اند در مقابل یک راهکار دقیق و جامع و هوشمندانه ارائه دهند؟ پذیرش مسوولیت در نهادهای انتخابی و انتصابی صرفاً به منزله گرفتن تصمیمات انقلابی، «نه» گفتن به این و آن، مرگ بر... گفتن و زدن زیر میز در حوزه‌های مختلف سیاسی و اقتصادی نیست، در مقابل تصمیماتی که گرفته شده باید مسوولیت کامل را پذیرفت، حالا که قرار نیست FATF را بپذیرید آیا پیشنهاد و مسیر جایگزین و یک نقشه راه برای نظام مالی کشور طراحی و ارائه کرده‌اید؟
در حال حاضر این شائبه وجود دارد که به دلیل حجم بالای کسری بودجه دولت و اثری که بر نرخ ارز می‌گذارد حتی حصول توافق هم نتواند به شکلی معنادار و پایدار قیمت ارز را کاهش بدهد. به نظر شما آیا واکنش بازار به این مذاکرات بیش از حد نبوده است؟
بیش‌واکنشی جزئی از ذات بازار و از نظر یک سرمایه‌گذار حرفه‌ای یکی از جذابیت‌های آن است.
حصول یک توافق کامل و بازگشت واقعی ایران به اقتصاد جهانی مزایای اقتصادی واقعی و نه اسمی می‌تواند به همراه داشته باشد که عبارت‌اند از: کاهش ریسک و نرخ تنزیل نزد فعالان بزرگ و حرفه‌ای بازار (افزایش P /E قابل قبول جهت سرمایه‌گذاری در سهام مختلف)؛ کاهش هزینه‌های مالی به‌واسطه سهولت در انتقال درآمدهای ارزی به خارج یا انتقال منابع جهت خریدهای خارجی شرکت‌ها- همه شرکت‌های حاضر در بورس یا در حال صادرات کالا و خدمات به خارج هستند یا در حال واردات مواد اولیه و تجهیزات از خارج یا هر دو، و بنابراین همگی درگیر نقل و انتقالات عظیم ارزی به صورت سالانه هستند؛ کاهش هزینه‌های بازاریابی به‌واسطه در دسترس بودن بازارهای بیشتر جهت فروش محصولات؛ کاهش تخفیف‌ها و امکان فروش رقابتی محصولات به بهترین مشتریان در تمامی قاره‌ها -با رفع تحریم‌ها امکان اجرای طرح‌های توسعه که نیازمند همکاری و تعاملات تجاری با شرکت‌ها و پیمانکاران بزرگ اروپایی و آمریکایی است می‌تواند فراهم شود- و در نهایت یکی از مهم‌ترین اثرات بازگشت به اقتصاد جهانی فراهم شدن امکان تامین مالی بین‌المللی با هزینه پایین است. امروز به‌واسطه خلق حجم عظیم نقدینگی در جهان نرخ‌های بهره در سطح جهانی بسیار پایین بوده و از آن طرف بخش خصوصی و دولتی در اکثر نقاط جهان به شدت زیر بار بدهی است، در میان کشورهای در حال توسعه و صاحب منابع در جهان تنها ایران است که ظرفیت بسیار بالایی برای جذب بدهی‌های بین‌المللی دارد، ترکیب این دو یعنی نرخ بهره پایین و ظرفیت بالای جذب بدهی عملاً یک فرصت رشد بی‌سابقه را برای شرکت‌های ایرانی می‌تواند فراهم می‌کند.
اما این مدینه فاضله و تمامی این اتفاقات مثبت در میان‌مدت و بلندمدت رخ می‌دهد در حالی که افت قیمت ارز به‌واسطه توافق در کوتاه‌مدت بر وضعیت سودآوری شرکت‌ها اثرگذار است، و طبیعی است در بازار اثرات کوتاه‌مدت گاه و البته به صورت موقت باعث محو شدن واقعیات بلندمدت شوند. مورد بعدی اینکه در بعد عملیاتی حتی در صورت حصول توافق مشکلات و موانع بسیاری بر سر راه بخش خصوصی و دولتی وجود دارد تا واقعاً در اقتصاد جهانی ادغام شود، مشکلاتی که به‌واسطه طولانی شدن مشکلات ایران با غرب و از جمله آمریکا به تدریج ایجاد شده است و سال‌ها زمان می‌برد تا حل شوند.
و در نهایت شاید شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران بورسی به دلیل اعتماد ناکافی به دولت از این می‌ترسند که توافق واقعی در کار نباشد، صرفاً در حد امکان‌پذیر شدن صادرات نفت و حل مشکلات دولت توافق پیشرفت کند و به حکومت امکان سرکوب ارز را بدهد بدون اینکه سایر مزایای ذکر‌شده برای بخش خصوصی (در سایه یک توافق جامع و کامل) فراهم شود. این اتفاق آن هم در یک محیط شدیداً تورمی بدترین خبر برای سهامداران در بازار سرمایه‌ای است که بخش اعظم ارزش آن وابسته به شرکت‌های صادرات‌محور است.
در مورد نرخ ارز و هنگام پاسخ به سوال اول اشاره شد که حتی در دوره‌هایی که روابط ما با غرب خوب بوده هم تورم دورقمی داشته‌ایم و عامل اصلی پیشران رشد نرخ ارز همیشه تورم بوده و هست که به‌واسطه کسری بودجه موتور تورم تغذیه می‌شود. حالا این موضوع را کنار این واقعیت قرار دهید که یک دهه است اقتصاد ایران تحت فشار قرار داشته، بسیاری از زیرساخت‌ها مستهلک شده و بسیاری صنایع هزینه‌های سرمایه‌گذاری جهت حفظ ظرفیت فعلی (و نه حتی توسعه) را عقب انداخته‌اند؛ تمام اینها به معنی نیازهای عظیم ارزی است که حتی با رفع تحریم‌ها و بازگشت صادرات نفتی و غیرنفتی به سطح سابق در کوتاه‌مدت و حتی میان‌مدت جوابگوی این عطش شدید ارزی نخواهد بود. و از این‌رو انتظار افت پایدار نرخ ارز متاسفانه غیرمنطقی است.
اقتصاد ایران دارای مشکلات عدیده‌ای نظیر کسری بودجه سنگین است و به زعم بسیاری کاستی‌های داخلی آن بر مسائلی نظیر برجام و روابط خارجی ارجحیت دارد. فکر می‌کنید که در چنین شرایطی آیا می‌توان به اندازه سال ۹۴ از توافق اتمی انتظار داشت یا اینکه انجام اصلاحات داخلی بلندمدت در اقتصاد بیشتر می‌تواند به نفع شرکت‌های بورسی باشد؟
شما به بحران در شرف انفجار صندوق‌های بازنشستگی نگاه کنید؛ آیا بحران هسته‌ای باعث ایجاد آن شد و مهم‌تر اینکه آیا موفقیت در مذاکرات هسته‌ای باعث حل آن خواهد شد؟ آیا احیای برجام بر قیمت‌گذاری دستوری و خلق رانت‌های پیاپی از این مسیر که به اقتصاد داخلی ضربه زده تاثیر دارد؟ به این داستان نکات مطرح‌شده در پاسخ‌های ارائه‌شده به سوالات قبلی را هم اضافه کنید، عملاً نصف بیشتر راه‌حل مشکلات اقتصادی را باید در داخل جست‌وجو کرد. همان‌طور که اشاره شد اگر برجام احیا شود و حاصل آن دستیابی به منابع ارزی و سرکوب نرخ ارز باشد هیچ نفعی برای صنایع بورسی ندارد. بازگشت کامل به اقتصاد جهانی در حالی که شرکت‌های بورسی همچنان درگیر معضل قیمت‌گذاری دستوری هستند عملاً بازدارنده رشد و توسعه این شرکت‌ها خواهد بود.
در خاتمه باید گفت واقعیت این است که نباید فکر کرد یک توافق مشکلات بین‌الملل ایران را حل می‌کند (حتی اگر رخ دهد). مشکلات بلندمدت ایران با تقویت اقتصاد داخلی و توسعه تدریجی روابط با جهان خارج حل می‌شود، ایالات متحده بعید است عقب‌نشینی خیلی جدی در برابر ایران داشته باشد، باید گام به گام با افزایش تعاملات اقتصادی خود با جهان خارج و افزایش سهم خود از اقتصاد جهانی آنها را وادار به عقب‌نشینی کنیم.
