تصمیم کبری

آرین فلاح: درحالی‌که اقتصاددانان هشدار می‌دهند نرخ سود منفی منجر به تشدید ناترازی بانک‌ها شده که این ناترازی می‌تواند به بانک مرکزی منتقل ‌شود و برای تورم‌های بالا زمینه‌سازی ‌کند، فعالان بازار سرمایه از احتمال افزایش نرخ سود که می‌تواند منجر به جذاب‌شدن سپرده‌گذاری در بانک‌ها شود هراس دارند. به عقیده اقتصاددانان لازمه داشتن یک اقتصاد باثبات، کم‌نوسان و غیرتورمی حفظ نرخ بهره حقیقی در یک محدوده مثبت به صورت پایدار و کم‌نوسان است. این درحالی است که در اقتصاد ایران نرخ بهره حقیقی نه‌تنها به صورت میانگین در محدوده منفی است، بلکه در همین محدوده منفی بسیار نوسان دارد و همین مساله اقتصاد ایران را به یکی از پرنوسان‌ترین اقتصادهای دنیا تبدیل کرده است.  به این ترتیب تغییر احتمالی نرخ بهره را باید از سه زاویه بررسی کرد؛ نخستین جنبه، تاثیری است که بر وضعیت بازار پول می‌گذارد، موضوع دوم اثر تغییر بر وضعیت بازار سرمایه است و درنهایت اینکه هرگونه تغییر در نرخ بهره، بر بخش تولید نیز اثر می‌گذارد.  در این میزگرد مهدی حق‌باعلی و مهران بهنیا توضیح می‌دهند که ادامه وضعیت سود منفی چه عواقبی برای اقتصاد کشور به دنبال دارد و الزامات تغییر در نرخ بهره چیست.

♦♦♦

‌شکی نیست که لازمه داشتن یک اقتصاد باثبات، کم‌نوسان و غیرتورمی حفظ نرخ بهره حقیقی در یک محدوده مثبت به صورت پایدار و کم‌نوسان است. این درحالی است که در اقتصاد ایران نرخ بهره حقیقی نه‌تنها به صورت میانگین در محدوده منفی است، بلکه در همین محدوده منفی بسیار نوسان دارد و همین مساله اقتصاد ایران را به یکی از پرنوسان‌ترین اقتصادهای دنیا تبدیل کرده است. آقای بهنیا از شما شروع می‌کنم، به نظر شما آیا مقطع فعلی برای بازنگری در نرخ سود مناسب است؟

مهران بهنیا: قطعاً به بازنگری نیاز است. نرخ بهره حقیقی منفی اثرات منفی بسیار زیادی از جمله ایجاد اعوجاج‌های تصمیم‌گیری برای بنگاه‌ها و خانوارها ایجاد می‌کند. اینکه مقدار سرمایه‌گذاری و پس‌انداز، مصرف، موجودی انبار و باقی تصمیم‌های اقتصادی بنگاه‌ها چه باشد، از نرخ بهره‌ حقیقی اثر می‌پذیرد و در بلندمدت برای اقتصاد، تولید و اشتغال اتفاق مثبتی نیست و رفاه خانواده‌ها را که هدف اصلی سیاستگذاری است کاهش می‌دهد. اما اینکه اصلاح در چه چارچوبی انجام شود و اینکه ما بخواهیم نرخ بهره را به عنوان یک متغیر مستقل مورد بررسی قرار دهیم، مهم است. مثلاً این کار با شیوه‌ دستوری یا با خرید و فروش اوراق بخواهد انجام شود، یا به تورم و تبعات این تصمیم روی آن توجه شود. اگر بدون توجه به تورم بخواهیم تنها با بالا بردن نرخ بهره اسمی، نرخ بهره حقیقی را اصلاح کنیم، خودش مشکلات زیادی ایجاد می‌کند که در میان‌مدت و بلندمدت اقتصاد را در شرایط ناپایداری قرار می‌دهد؛ بنابراین بازنگری برای نرخ بهره نیاز است اما باید در چارچوب یک بسته سیاستگذاری اجرا شود  که حتماً مولفه‌های تورم در آن سنجیده شده باشد. برای مثال تورم و ریشه‌های آن در کشور باید بررسی شود، چراکه تورم مزمن که مدت زیادی است دورقمی است و در سه سال گذشته به بالای ۳۰ درصد رسیده‌، حتماً باید مورد توجه قرار گیرد تا با تصمیم‌های جدید به نقطه خطرناک‌تری نرسد. شاید بتوان گفت ریشه اصلی نرخ بهره حقیقی منفی بخش تورم آن است که در این سال‌ها خیلی بزرگ‌تر از قبل شده وگرنه نرخ بهره در این سال‌ها خیلی تغییر نکرده است. نکته دیگری که باید در نظر داشت این است که تدوین و تهیه این چارچوب مشخص تنها کار بانک مرکزی نیست و بخشی از آن به سیاست‌های مالی دولت (Fiscal Policy) برمی‌گردد. دولت ما کسری بودجه مزمن و پایداری دارد و آن را به شکل پولی تامین می‌کند. درواقع این تامین پولی کسری بودجه به افزایش پایه پولی منجر شده و به صورت تورم بروز می‌کند. تامین پولی هم معمولاً به شکل استقراض از بانک مرکزی، افزایش دارایی‌های خارجی بانک مرکزی با ارزهای خارج از کشور یا افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی که باز هم به دست دولت از طریق تسهیلات تکلیفی و خرید اوراق رخ می‌داده، صورت می‌گیرد. همه این بارها روی دوش بانک مرکزی می‌افتد و در واکنش به این اتفاقات و شرایط، دولت به جای حل ریشه‌ای مشکلات، اقدام به تعیین نرخ‌های دستوری برای متغیرها و کالاهای مختلف از جمله نرخ بهره می‌کند تا بتواند مشکلات ناشی از تورم را کنترل کند که البته مشخص است که چقدر در این امر نیز موفق بوده ‌است و تبعات آن برای جامعه در این برهه، واضح است. بنابراین بخش مهمی از این مشکلات به سیاست‌های مالی مرتبط است. بخش دیگری که به بانک مرکزی ارتباط پیدا می‌کند این است که اگر سیاستی برای تغییر نرخ بهره دارد با چه ابزاری آن را پیاده می‌کند. سال‌های طولانی این اتفاق به صورت دستوری می‌افتاد ولی از سال ۹۴ که اوراق بدهی دولت چاپ شد و در یکی، دو سال اخیر حجم قابل قبولی را پیدا کرده‌ است، ابزار جدیدی برای بانک مرکزی شکل گرفت تا با عملیات بازار باز (OMO) نرخ بهره را کنترل کند. در مجموع یک سیاست پولی نیز شکل می‌گیرد که به کمک آن بانک مرکزی هم می‌تواند تورم را کنترل کند و هم نرخ بهره را تنظیم کند. مورد بعدی نیز اصلاح نظام بانکی است که شرایط خیلی مناسبی ندارد و ناکارایی‌های زیادی که در این نظام وجود دارد، روی نرخ بهره اثر می‌گذارد. مثلاً در سال‌های ۹۳ تا ۹۶ که درگیر بحران بانکی بودیم، عامل اصلی آن بالا بودن نرخ بهره بود. یعنی دولت پس از کنترل تورم و کاهش آن تا سطح تک‌رقمی، باید همزمان نرخ بهره را نیز کاهش می‌داد ولی این‌طور نشد. بنابراین یک مجموعه‌ای باید شکل بگیرد که تنها به یک دستگاه مربوط نمی‌شود و نیاز به تخصص و هماهنگی میان دستگاه‌های متعدد وجود دارد. البته کشور ما تا به امروز تجربه‌ای در این زمینه نداشته است و مشخص نیست در صورت اجماع بر سر این تصمیم، عملیاتی کردن آن به چه صورت رخ خواهد داد. همچنین باید در نظر داشت که هر تصمیمی در این زمینه نباید منفک و مستقل از شرایط تورمی کشور گرفته شود؛ ارتباط نرخ بهره و تورم و همچنین اثرگذاری این دو به صورت نرخ بهره حقیقی، روی اقتصاد و متغیرهای تعیین‌کننده‌ آن، باعث شده است تا به‌سادگی نتوان نسخه کلی‌ای را برای تغییرات آنها پیچید. 

مهدی حق‌باعلی: من در تکمیل نظر آقای بهنیا چند نکته اضافه می‌کنم. نرخ بهره یک ابزار سیاست پولی بانک مرکزی است. یک ابزار قدرتمند که استفاده از آن امروزه در بانک‌های مرکزی در کشورهای مختلف دنیا بسیار متداول است. ولی رفتار بانک مرکزی و شورای پول و اعتبار که متولی تنظیم نرخ بهره در ایران هستند در این سال‌ها طوری بوده که انگار نه‌انگار در اقتصاد کشور اتفاق‌هایی در حال رخ دادن است. من اصلاً نمی‌خواهم وارد این بحث بشوم که نرخ در حال حاضر باید بالا برود یا پایین بیاید، اما شرایط ملتهب و متغیر اقتصاد، به‌هرحال می‌طلبد که تغییر و تعدیل در نرخ بهره را -به عنوان یکی از ابزارهای سیاستگذار- شاهد باشیم، و این نرخ باید نسبت به اتفاقات اقتصاد، واکنشی داشته باشد و با تغییرات خود پاسخی به آنها بدهد. این پاسخ نشان‌دهنده‌ فعال بودن بانک مرکزی است. برای مثال، از ۵ تا ۶ ماه پیش به این طرف، تغییرات بزرگی را در تورم انتظاری داشته‌ایم. تا چند ماه پیش که بازگشت به برجام بسیار محتمل بود، امیدواری برای کاهش تورم -حتی تا زیر ۳۰ درصد- شکل گرفته بود. اما دیگر شرایط مثل گذشته نیست، امیدواری برای بازگشت به برجام متاسفانه خیلی کم شده و تورم انتظاری هم -به تبع آن - مجدد بسیار بالا رفته است. برای مثال می‌توان «گزارش‌ اجماع کیان» راکه با تواتر زمانی مشخصی، از متخصصان و فعالان بازار سرمایه، راجع به نرخ‌های مختلف نظرسنجی می‌کند مورد بررسی قرار دهیم. در اسفند ۱۴۰۰، نرخ تورم انتظاری در اجماع تحلیلگران حدود ۲۸ درصد و در خرداد ۱۴۰۱، یعنی سه ماه بعد، این مقدار به ۳۹ درصد رسیده است. به زبان ساده، در سه ماه، تورم مورد انتظار 11 درصد افزایش پیدا کرده است، و تازه این در شرایطی است که توقف تخصیص نرخ ارز ترجیحی در این آمار احتمالاً کاملاً منعکس نشده است و چه‌بسا اگر مجدد نظرسنجی صورت بگیرد، این رقم به بیش از ۳۹ درصد نیز برسد. در تمام این مدت که تورم انتظاری افزایش پیدا کرده است، ما در مورد تغییرات نرخ بهره در قالب سیاست پولی و تطبیق آن با شرایط جدید، هیچ واکنشی را نمی‌بینیم. نرخ بهره بین‌بانکی در این مدت عملاً هیچ تغییری نداشته است و به نظر می‌رسد سیاست بانک مرکزی حفظ آن در بازه ۲۰ تا 5 /20درصدی بوده است و هیچ اظهارنظری هم در مورد اینکه سرانجام باید واکنشی به این شرایط داشت ابراز نشده است. بنابراین در مجموع اینکه بانک مرکزی به وجود این ابزار اذعان کند و از آن برای بهبود شرایط استفاده کند، قابل‌مشاهده نیست. پس فارغ از بالا یا پایین رفتن نرخ بهره، مثلاً بالا برود تا تورم به قیمت کاهش رشد کنترل شود یا برعکس، باید تفاهمی وجود داشته باشد که وقتی این ابزار وجود دارد مورد استفاده نیز قرار بگیرد. نمی‌شود که حدود ۱۰ درصد تورم انتظاری تغییر کند ولی انگار نه‌انگار که چنین ابزاری نیز وجود دارد. این تغییر و پاسخ پیشنهادی، در کمترین حالت حداقل یک سیگنال است به اهالی بازار که برنامه‌ای برای کنترل شرایط وجود دارد و قرار نیست اتفاق رخ‌داده به حال خود رها شود و درواقع انگیزه‌ و نیرویی برای بازگرداندن ثبات وجود دارد. بنابراین در پاسخ به این سوال باید گفت که حتماً باید یک استراتژی وجود داشته باشد که نرخ بهره تغییر کند و چگونگی آن در شرایط مختلف نیز مشخص باشد. مثلاً اگر نرخ تورم ۱۰ درصد بالا یا پایین برود آیا نرخ بهره باید همین‌طور ثابت بماند یا باید مقداری تغییر کند؟ اینکه الان ثابت نگه داشته شده است و به صورت حقیقی منفی شده است، طبیعتاً یکسری انتظارات و واکنش‌هایی را در عمل همه فعالان اقتصادی ایجاد کرده است. برای مثال، امروز در هر سمینار، همایش یا رویداد مشاوره‌ سرمایه‌گذاری و استراتژی مالی، یک پیشنهاد مشخص و ثابت برای شرکت‌ها وجود دارد. آن پیشنهاد این است که شرکت‌ها و بنگاه‌ها تمام توان خود را برای دریافت وام‌ها و اعتبارات بانکی بگذارند و بدهی خود را افزایش دهند. واضح است که مثلاً وام گرفتن و خرید تجهیزاتی که مثلاً تا پایان سال حدود ۵۰ درصد رشد ارزش دارد و درحالی‌که نرخ بهره پرداختی روی ۱۸ درصد ثابت است، می‌تواند بدون اینکه انگیزه تولیدی هم ایجاد کند، حدود ۳۰ درصد سود برای آن بنگاه ایجاد کند. 

طبیعتاً در این فضا شرایط به سمت نابرابری بیشتر می‌رود. درواقع در این حالت که دسترسی به وام و بهره ارزان‌قیمت، می‌تواند سودهای بزرگ ایجاد کند، نزدیکی یا دوری به منبع پول و وام تعیین‌کننده توان شما برای تولید ثروت خواهد بود. هرچه به شبکه بانکی نزدیک‌تر باشید، می‌توانید وام‌های بهتر و بزرگ‌تری دریافت کنید و سود بیشتری بسازید. بازماندگان این شرایط نیز افرادی هستند که همین الان هم اندکی عقب‌تر از بقیه هستند، مثلاً خانوارهایی که اعتبارات محدودی دارند و نمی‌توانند وام زیادی دریافت کنند، در این شرایط تورمی مدام عقب و عقب‌تر می‌روند. در چنین وضعیتی، حل مساله تورم نیز افق روشنی ندارد و مجدد به تعمیق این شکاف می‌افزاید و نابرابری را بیشتر از گذشته می‌کند. مشاهده می‌کنیم که به همین سادگی تغییرات یا عدم تغییرات یک نرخ چنین اثر سرریزی دارد و در نهایت به نابرابری در اقتصاد تبدیل می‌شود. 

 بهنیا: مدت‌هاست که یک بدفهمی در میان سیاستمداران شکل گرفته و آنها «تثبیت» را با «ثبات» اشتباه می‌گیرند. مثلاً وقتی صحبت از «ثبات» اقتصاد کلان می‌شود ذهن آنها به سمت «تثبیت» می‌رود و روی اجرای آن، به‌خصوص نرخ‌های اسمی، تمرکز می‌کنند. نرخ ارز یک نمونه بارز و واضح است که حدود ۴۰ سال گذشته با سیاست‌های حاصل از همین بدفهمی، بیش از ۵ مرتبه جهش داشته است. دولت زمانی که توانایی کنترل آن را دارد شروع به تثبیت نرخ اسمی آن می‌کند، درحالی‌که ثبات در نرخ حقیقی ارز برای ما مهم است. این تثبیت رفته‌رفته نرخ ارز حقیقی را کاهش می‌دهد و شکاف ایجادشده میان نرخ ارز حقیقی و اسمی هر چند سال به صورت یک جهش ارزی جبران می‌شود. اساس ثبات نیز به پیش‌بینی‌پذیری آینده اقتصاد و به تبع آن تصمیم‌گیری با عدم قطعیت کمتر برمی‌گردد. که این اتفاق را «ثبات متغیرهای حقیقی» ایجاد و «تثبیت نرخ‌های اسمی» آن را مختل می‌کند. بنگاه‌ها در رفتار سرمایه‌گذارانه خود و خانوارها در انتخاب مصرف، پس‌انداز و درواقع هموارسازی مصرف خود به این ثبات نیاز دارند و رفاه آنها مستقیماً در گرو برقراری ثبات است. نرخ سود هم همین‌طور است؛ همان‌طور که آقای حق‌باعلی گفتند، انفعال فعلی با تثبیت نرخ سود همراه بوده اما نمونه‌های متفاوتی هم وجود دارد. مثلاً در سال ۹۹ و شروع بحران کرونا، انفعال بانک مرکزی به صورت دیگری نمود داشت و در آن مقطع به دلیل کاهش تقاضای تسهیلات برای سرمایه در گردش که حاصل کم‌تحرکی اقتصاد بود نرخ بهره بین‌بانکی افت شدیدی را تجربه کرد. درواقع در آن زمان انفعال بانک مرکزی باعث افت شدید نرخ بهره شده بود و باید واکنشی به آن داده می‌شد تا نرخ به این مقدار کاهش پیدا نمی‌کرد. در هر دو شرایط انفعال، فرصت اصلاح و بهبود شرایط را از بین برد و عملاً از این ابزار استفاده نشد. به نظر می‌رسد تثبیت نرخ فعلی برای جلوگیری از افزایش شکاف میان تورم و نرخ بهره اسمی است تا نرخ بهره حقیقی منفی‌تر از مقدار فعلی نشود. به هر ترتیب این شرایط وجود دارد و حتی از تجربه‌های گذشته نیز استفاده نمی‌شود و همچنان «تثبیت» را با «ثبات» جابه‌جا می‌گیرند.

 حق‌باعلی: اتفاقاتی که در پایان سال ۹۸ و در ادامه در سال ۹۹ رخ داد، کاملاً نشان‌دهنده این است که سیاستگذار پولی چقدر در شکل دادن انتظارات مردم ناتوان است. یعنی اگر به هر دلیلی، شوکی به اقتصاد وارد شود و نرخ بهره‌ای که تا روز گذشته ۱۸ درصد بوده است، به عدد ۹ درصد سقوط کند، در حالت عادی انتظار می‌رود که برای آن تمهیدی اندیشیده شود. مثلاً فعالان بازار به بانک مرکزی و سیاست پولی آن اعتماد داشته باشند، بر مبنای این اتفاق یک حرکت هیجانی انجام نمی‌دهند که مثلاً کل منابع خود را به سمت بازار سرمایه ببرند. اما تمهید مورد انتظار در آن بازه رخ نداد و بعد از افت نرخ بهره هجوم سرمایه‌ها به سمت بازار سرمایه شدت گرفت. چرا؟ چون سیگنالی مبنی بر وجود یک استراتژی فعال و مشخص به جامعه ارسال نشده بود. و افراد نیز تصمیم گرفتند که به صورت شخصی این بحران‌های مقطعی را مدیریت کنند. بعد از آن هم البته این اتفاق تکرار شد، یعنی وقتی سیاستگذار پولی وارد شد، نرخ بهره که افت کرده بود، مجدد در مدت زمان کوتاهی افزایش پیدا کرد و در عرض دو ماه به سطح ۲۰ درصد و بعداً بالاتر از آن بازگشت. شما تصور کنید در کشوری که بانک مرکزی وجود دارد، در یک مدت زمان بسیار کوتاه، نرخ بهره این‌قدر نوسان می‌کند. اگر بانک مرکزی سیگنال کنترل تورم و ایجاد ثبات را می‌داد، هیچ‌وقت نباید این اتفاق‌ها به این صورت رخ می‌دادند. این موارد باعث می‌شود که بانک مرکزی اعتبار خود را از دست بدهد و کسی به صحبت‌ها و فعالیت‌های آن اهمیتی ندهد. مثلاً در این روزها که دلار در نوسان است، مسوولان بانک مرکزی مدام از ذخیره مناسب و کافی ارز صحبت می‌کنند ولی کسی به آن توجهی ندارد و اعتمادی به این حرف‌ها در بین مردم وجود ندارد. بنابراین اگر بانک مرکزی از این ابزارها استفاده نکند علاوه بر اینکه فرصت اصلاح شرایط امروز را از دست می‌دهد، فرصت اثرگذاری روی انتظارات و مدیریت آن در فردا را نیز از دست می‌دهد. مقایسه این شرایط در بانک مرکزی ما با بانک‌های مرکزی کشورهای توسعه‌یافته دنیا خیلی جالب است، آنها به قدری روی کلمات به‌کاررفته در صحبت‌های خود حساس هستند و در انتخاب هر کدام از آنها حساسیت زیادی به خرج می‌دهند که مبادا سیگنال دور از منظوری از صحبت‌ها و کلمات آنها برداشت شود و اعتبار آنها خدشه‌دار شود. 

‌با توجه به توضیحاتی که دادید، پرسش مهمی که مطرح می‌شود این است که تبعات ثابت نگه داشتن نرخ بهره در اقتصاد چیست و به‌طور مشخص، اقتصاد از نرخ بهره حقیقی منفی چه زیانی می‌بیند؟

 بهنیا: همان‌طور که آقای حق‌باعلی گفتند یکی از تبعات آن نابرابری است. این مساله هم در سطح خانوار و هم در سطح بنگاه‌ها قابل مشاهده است. بنگاه‌های بزرگی که عمدتاً در حوزه انرژی فعال هستند، دسترسی راحت‌تری به نظام بانکی دارند و می‌توانند وام‌های بزرگ‌تری دریافت کنند و در این شرایط عمده ظرفیت‌های بانکی به آنها می‌رسد و بنگاه‌های خرد کمتر شانس دستیابی به این وام‌های ضربه‌گیر را دارند. حتی ممکن است بنگاه‌های خرد حاضر باشند که با نرخ بهره‌های بالاتری وام را دریافت کنند اما برای نظام بانکی این امکان فراهم نیست که به آنها وام دهد. این در نهایت منجر به کاهش سرمایه‌ در گردش بسیاری از آنها شده و بخشی از آنها از چرخه تولید خارج شده یا با مشکلات مالی سنگینی مواجه می‌شوند. نگاه‌های خرد حدود ۸۰ درصد اشتغال کشور را تشکیل می‌دهند و وقتی به مشکل برمی‌خورند، اثر رفاهی آنها بر خانوارها نیز اهمیت زیادی پیدا می‌کند، همچنین در همین دوران است که سطح اشتغال نیز کاهش می‌یابد و از این طریق نیز فرآیند نابرابری تشدید می‌شود. این مساله را به صورت مشابهی می‌توان درمورد تولید دید. من نکته‌ای را هم در موضوع نرخ ارز و ذخیره ارزی بانک مرکزی اضافه می‌کنم که مردم این موارد را بسیار دیدند که هرگاه این مدل تاکیدها زیاد می‌شود، اتفاقی که نباید رخ دهد، اتفاقاً به وقوع نزدیک‌تر می‌شود. یعنی مردم طبق رفتار گذشته سیاستگذار، انتظارات خود را طوری شکل دادند که این حرف‌ها و تاکیدات اثر مثبت خاصی نخواهد داشت و مسیر پرمخاطره درحال طی شدن است. درواقع می‌توان این‌طور گفت که مردم به یادگیری‌ای از گذشته رسیدند که مثلاً یک تابع را برای رفتار و صحبت‌های سیاستمدار در نظر دارند و با آن اثراتی را روی انتظارات و تصمیمات خود اعمال می‌کنند. این تابع تقریباً به این صورت است که اگر ورودی‌ای به آن داده شود، خروجی با یک ضریب منفی بیرون خواهد آمد و اثرگذاری سیگنال‌های سیاستمداران به این شکل روی انتظارات منعکس خواهد شد. 

‌آیا تغییر نرخ بهره لزوماً نتیجه مثبتی دارد؟ یا برای اجرای سیاست‌های مربوطه باید محتاطانه و وابسته به باقی شرایط تصمیم‌گیری کرد؟ تجربه اخیر روسیه با افزایش نرخ بهره برای کنترل قیمت ارز را چطور ارزیابی می‌کنید؟ 

 بهنیا: این سوال مقداری به شرایط موجود و مساله‌ای که در اقتصاد وجود دارد، بستگی دارد و متناسب با هر شرایطی می‌تواند تغییر کند. مثلاً در شرایطی هستیم که می‌خواهیم تورم کاهش پیدا کند و هدف ما استفاده از ابزار بهره برای کنترل تورم است. یکی از ملاحظاتی که در این حالت باید در نظر گرفت، اثرات رکودی این اقدام است. به‌هرحال افزایش نرخ بهره، هزینه مالی بنگاه‌ها را افزایش می‌دهد و این مساله تصمیم‌گیری آنها برای تولید را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد. پس همزمان با افزایش نرخ بهره باید سیاست‌های ضدرکودی نیز اعمال شود؛ مثلاً استفاده از سرمایه‌های خارجی یا کاهش هزینه بنگاه‌ها از جوانب دیگر، از مجموعه اقداماتی است که می‌تواند به عنوان سیاست ضدرکود استفاده شود. بنگاه‌ها هزینه‌های متعددی دارند و سیاستگذار می‌تواند با اعمال قوانین مختلفی، شرایط را برای بهبود وضعیت آنها مهیا کند. مثلاً زمان انتظار بنگاه‌ها برای انجام فرآیندهای مجوز و دریافت آن کاهش پیدا کند یا در سیاست‌های تجاری و تعرفه‌ها با اعمال تغییراتی، اوضاع سودآوری آنها را طوری بهبود بخشد که تولید برای آنها به‌صرفه باشد و بتوان رکود را سریع‌تر دور زد. از طرفی هزینه‌های تولید را نیز می‌توان با پرداخت‌ یارانه‌ هدفمند بر روی مواد اولیه (مثل سوخت، آب و...) کاهش داد. در مجموع همه این موارد باید به صورت مجموعه‌ای از سیاست‌ها باشد که به صورت مکمل همراه با افزایش نرخ بهره برای کنترل نرخ تورم استفاده شود و همزمان شرایط موجود بدتر و بحرانی‌تر نشود. بنابراین در این شرایط باید جمیع متغیرها لحاظ شود. در نمونه روسیه شرایط بسیار متفاوت است، چراکه یک شوک به درآمدهای ارزی این کشور به بهانه جنگ و درگیری با اوکراین وارد شده بود و نرخ ارز آنها به این علت دچار عدم تعادل عرضه و تقاضا شده بود و جهش رخ داده بود. در این حالت افزایش نرخ بهره ملاحظات و مخاطرات کمتری دارد ولی در همان سیستم هم سیاست‌های مکمل به‌خصوص در نظام بانکی لحاظ شده بود تا با افزایش نرخ بهره، در شرایط جنگی کشور، فشار اقتصادی مضاعفی به مردم وارد نشود. البته من چون به صورت مفصل این تجربه را بررسی نکردم خیلی وارد بحث آن نمی‌شوم اما به صورت کلی باید دقت کرد که در افزایش یا کاهش نرخ بهره، چه اثراتی روی بنگاه‌ها و خانوار ایجاد می‌شود و رفاه آنها به چه صورت تغییر می‌کند تا بتوان با توجه به این تغییرات، سیاست‌های مکمل مناسبی را در نظر گرفت. 

 حق‌باعلی: شاید مقداری سخت باشد که بخواهیم به صورت کلی صحبت کنیم و بدون توجه به جزئیات هر اقتصاد نسخه‌ای کلی بپیچیم و اقدامات کشور‌ها را با یکدیگر مقایسه کنیم. جزئیات هر اقتصاد متغیرهای بسیار زیادی را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد و می‌تواند شرایط را به‌گونه‌ای تغییر دهد که یک اقدام در کشوری عکس نتایج همان اقدام در یک کشور دیگر را رقم بزند. بنابراین شاید نتوان بدون تسلط به این جزئیات، به‌راحتی نظر داد و باید همه موارد را در کنار هم بررسی کرد. وقتی درباره متغیری در اقتصاد صحبت می‌کنیم، تحلیل ارائه‌شده با فرض ثبات در باقی متغیرها و شرایط، ارائه می‌شود؛ یعنی همه مشخصات در دو سمت مقایسه یکسان در نظر گرفته می‌شود و فقط همان متغیر موردنظر مثلاً نرخ بهره، تغییر می‌کند و این تغییر چه تبعاتی را در اقتصاد دارد. 

‌اثرات نرخ بهره روی بازارهای مختلف به چه صورت است؟ تغییر یا تثبیت آن چه شرایطی را برای این بازارها رقم می‌زند؟ آیا نگرانی فعالان بازارهایی مثل بازار سرمایه و مسکن، نسبت به افزایش نرخ بهره، منطقی است؟

 حق‌باعلی: به عنوان یک قاعده کلی چون در ارزش‌گذاری نرخ بازدهی مورد انتظار یا نرخ بهره موجود در آن بازار در مخرج کسر قرار می‌گیرد، انتظار می‌رود که اگر نرخ بهره کم شود، قیمت دارایی زیاد و اگر نرخ بهره زیاد شود، قیمت آن دارایی کم شود. این اصل کلی وجود دارد و برای طیف وسیعی از دارایی‌ها برقرار است و درواقع این یک‌نوایی در بسیاری از نقاط جهان نیز، مستقل از مکان، مشاهده می‌شود. مثلاً در آمریکا وقتی تورم افزایش می‌یابد، فدرال رزرو در ادامه نرخ بهره را به صورت تدریجی افزایش می‌دهد و در این زمان قیمت دارایی‌ها در بازار سهام، بازار رمزارز، بازار مسکن و بازار کامودیتی‌ها کاهش قیمت را تجربه می‌کند. در بازار سهام ایران هم این مساله قابل مشاهده است. هم می‌توان از روی شواهد این موضوع را تایید کرد و هم می‌توان به کمک تخمین با مدل‌های مختلف آن را پیش‌بینی کرد. فرض کنید مثلاً اگر با مدل گوردون پیش رویم، با فرض ثبات باقی شرایط، با توجه به نسبت P /D در بازار سرمایه فعلی ایران، اگر نرخ بهره ۲ واحد درصد افزایش پیدا کند (مثلا از ۲۰ به ۲۲ درصد برسد)، اثر شدید روی ارزش‌گذاری دارد و P /D حدود ۴ واحد درصد باید افت کند؛ این تقریباً معادل این است که ارزش کل سهام حدود ۲۷ درصد افت کند. این افت شدید، به‌ خاطر حساسیت بسیار بالای قیمت و ارزش دارایی‌ها به نرخ بهره در ایران است. در شهود نیز این مساله تایید می‌شود، البته شاید اعداد مقداری تعدیل‌شده‌تر باشد و افت ۲۷درصدی در انتظار بازار سرمایه نباشد اما جهت اتفاقات به همین صورت است و افزایش نرخ بهره در ادامه با کاهش ارزش در بازار سهام و بازارهای مشابه همراه خواهد بود.

 بهنیا: من سعی می‌کنم در چارچوب اقتصاد ایران مواردی را که آقای حق‌با‌علی گفتند بیان کنم. ما سال‌ها نرخ بهره را به عنوان نرخ بهره بانکی می‌دانستیم و آن را هم به صورت دستوری به کار می‌گرفتیم. ولی در سال‌های اخیر که اوراق بدهی چاپ شده و به این میزان رسیده اثرگذاری آن روی نرخ بهره بیشتر شده است. البته در این سال‌ها همچنان نرخ‌ها به صورت دستوری تعیین می‌شده است و در ایران، بازار مالی به آن معنا که در کشورهای پیشرفته وجود دارد و خانوارها تصمیماتی را برای پس‌انداز خود با آن می‌گرفتند وجود نداشته و تنها سپرده‌گذاری بانکی برای پس‌انداز افراد مطرح بوده است. البته دارایی‌هایی مثل مسکن و زمین و همچنین کالاهای بادوام مثل لوازم خانگی از انتخاب‌های خانوارها بوده و جایگزینی برای بازارهای مالی به شمار می‌رفته است. بنابراین این مجموعه از کالاها جایگزینی برای بازارهای مالی و همین‌طور رقیبی برای سپرده‌گذاری بودند و خانوارها با قرار دادن منابع مالی مازاد خود در آنها سعی در مدیریت ریسک سرمایه‌گذاری خود داشتند. این اتفاق باعث شده تا حساسیت خانوارها به تغییر نرخ بهره افزایش پیدا کند. درواقع این جایگزینی بین سپرده بانکی و دارایی، اهمیت نرخ بهره و حساسیت آن را افزایش داده ‌است. همچنین چند سالی هم هست که صندوق‌های درآمد ثابت شکل گرفتند و حجم آنها به نسبت بزرگ شده است و به عنوان یک دارایی مطمئن، انتخاب برخی از خانوارها هستند. در مجموع حساسیت خانوارها به نرخ بهره باعث می‌شود که آنها به سمت درآمدهای ثابت بروند و زمانی که تورم انتظاری آنها افزایش پیدا می‌کند، مثل اتفاقی که در چند ماه اخیر رخ داده است، به سمت خرید دارایی‌های مطمئن، مثل زمین و مسکن متمایل می‌شوند تا از پس‌انداز‌های خود در برابر تورم محافظت کنند. این مساله شوکی را در بازارهای دارایی ایجاد می‌کند و در بازه‌های زمانی کوتاه هم قابل مشاهده است. همچنین به نوعی رفتار گله‌ای و تهاجمی نیز در همین چارچوب قابل توضیح است که در نهایت شکل می‌گیرد و باعث ایجاد حباب در قیمت‌ دارایی‌ها می‌شود.