افشای اطلاعات
آیا قانون افشای اطلاعات باعث بهبود عملکرد پورتفوی سرمایه‌گذاران می‌شود؟
در این مقاله بررسی می‌کنیم که آیا قانون بورس اوراق بهادار در سال 1934 محتوای اطلاعات افشاشده در زمینه سود شرکت‌ها را افزایش داده است یا خیر. تحقیقات قبلی این سوال را مطرح می‌کند که آیا این قانون کیفیت افشا را بهبود بخشیده است یا خیر، اما عموماً به آزمایش‌های پنجره طولانی متکی است و نتایج متفاوتی به دست می‌دهد. در این مقاله بر این موضوع تمرکز می‌کنیم که آیا این قانون اطلاع‌رسانی در مورد درآمد را افزایش می‌دهد یا خیر، و تلاش می‌کنیم با تمرکز بر پنجره‌های کوتاه اعلام درآمد و استفاده از طراحی متفاوت برای کنترل تغییرات ساختاری بالقوه همزمان، طرح‌های قبلی را بهبود بخشیم. از افزایش اطلاعات درآمدی به دنبال این قانون استفاده می‌کنیم و نشان می‌دهیم برای شرکت‌های آزمون (که قبل از قانون از افشای اطلاعات خودداری می‌کردند) بزرگ‌تر از شرکت‌های کنترل است. افزایش اطلاعات برای شرکت‌هایی که مشمول الزام جدی‌تری هستند، بارزتر است.
قانون بورس اوراق بهادار در سال 1934 (از این پس و در این مقاله به آن می‌گوییم «قانون») گسترده‌ترین مقررات بازار ثانویه است که در تاریخ ایالات متحده وضع شده است. این قانون اولین قانون فدرال بود که افشای صورت‌های مالی حسابرسی‌شده را الزامی کرد و کمیسیون بورس و اوراق بهادار را تاسیس کرد. کمیسیون(SEC) یک نهاد اجرایی است و هنوز هم مبنای اکثر دعاوی مالی است. با توجه به اینکه قانون محیط گزارش‌دهی را از عدم گزارش اجباری فدرال به گزارش اجباری تغییر داد و اجرای آن را افزایش داد، یک محیط ایده‌آل برای بررسی اینکه آیا اجرای آن تاثیر مثبتی داشت یا خیر، فراهم می‌کند. این قانون اطلاعات و اعداد حسابداری را بهبود بخشید. گزارشی از رئیس‌جمهور و شورای مشاوران اقتصادی نشان می‌دهد که این موضوع مهم هنوز حل نشده است: «اینکه آیا اجرای قانون افشای اطلاعات به وسیله SEC واقعاً کیفیت اطلاعاتی را که سرمایه‌گذاران دریافت می‌کنند بهبود می‌بخشد، همچنان موضوع بحث است.» برخی محققان تقریباً 70 سال پس از ایجاد SEC حتی استدلال می‌کنند که این قانون به‌هیچ‌وجه کیفیت اطلاعات را بهبود نمی‌بخشد.
تا به امروز، محققان عملکرد بازده سهام شرکت‌ها را در قبال عملکرد این قانون بررسی کرده و هیچ تغییری در بازده یا کاهش نوسانات بازده ثبت نکرده‌اند. با این حال، کمبود شواهد و اختلاف نظر شدید در مورد تفسیر، برخی پژوهشگران را به این نتیجه رساند که «هیچ مدرک قابل توجهی مبنی بر سودمند بودن قوانین افشا وجود ندارد [اما] شواهد خوبی نیز وجود ندارد که نشان دهد قوانین مضر یا بسیار پرهزینه هستند». مطالعات قبلی عموماً بر آزمون‌های بازده بلندمدت تکیه می‌کنند، که سود خالص قانون را اندازه‌گیری می‌کنند و نمی‌توانند در مورد هزینه‌ها و منافع خاص صحبت کنند (به عنوان مثال، اینکه آیا افشای مالی شرکت‌ها در نتیجه این قانون مفیدتر شده‌اند یا خیر). به همین منظور، ما داده‌های صورت‌های مالی و تاریخ‌های اعلان سود را برای دوره‌ای پیرامون قانون جمع‌آوری می‌کنیم و مستقیماً پنجره‌های کوتاه فعالیت بازار را تجزیه و تحلیل می‌کنیم تا مشخص کنیم آیا قانون مزیت خاصی دارد یا خیر، تا مشخص شود گزارشگری مالی با اطلاعات بیشتر، ارزش بیشتری دارد یا نه.
ما دو متغیر نتیجه بازار را برای اندازه‌گیری میزان اثربخشی اطلاع‌رسانی اعلامیه‌های درآمدی بررسی می‌کنیم: بازده پورتفوی پیش‌بینی کامل و ضرایب پاسخ سود (ERC). بازده پورتفوی‌های پوششی با پیش‌بینی کامل (که در سهام شرکت‌هایی که افزایش سود را گزارش می‌کنند بیشتر و در سهام شرکت‌هایی که کاهش سود را گزارش می‌دهند دارای کسری است) ارزش حسابداری را برای سرمایه‌گذاران اندازه‌گیری می‌کند زیرا سرمایه‌گذاران می‌توانند در صورت اطلاع از اطلاعات حسابداری قبل از انتشار عمومی، از آن کسب درآمد کنند. ERCها، ضرایبی را که از بازده رگرسیون اخبار درآمد به دست می‌آیند، اندازه‌گیری می‌کنند که سرمایه‌گذاران چقدر قیمت سهام را پس از اعلام خبرهای مطلوب (نامطلوب) افزایش (کاهش) می‌دهند. بنابراین، اگر قانون، اطلاعات گزارشگری مالی را افزایش دهد، انتظار داریم بازده پورتفوی با پیش‌بینی کامل و ERC افزایش یابد.
ما تجزیه و تحلیل خود را از نمونه بزرگ و نماینده شرکت‌های بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) با مطالعه بازده تجمعی پورتفوی‌های پوششی با آینده‌نگری کامل آغاز می‌کنیم. مطابق با افزایش زیاد در ارزش اطلاعات حسابداری، بازده پورتفوی پوششی در طول پنجره‌های اعلام سود به طور قابل توجهی بالاتر از قبل از قانون است. مزیت آماری نسبت دادن واضح اثر مستند به افشای درآمد به جای انتشار از طریق کانال‌های اطلاعاتی جایگزین، اثرات سایر رویدادهای مخدوش‌کننده را کاهش می‌دهد. با این‌حال، این امکان وجود دارد که تحولات ساختاری همزمان غیرمرتبط با این قانون، اطلاع‌رسانی گزارش‌های مالی را تغییر داده باشد.
برای پاسخ به این نگرانی، یک گام اضافی برمی‌داریم و از یک طراحی کاملاً متقابل برای بررسی تفاوت‌ها استفاده می‌کنیم. در حالی‌که تمام شرکت‌ها تحت تاثیر مفاد این قانون قرار گرفتند، برخی از شرکت‌ها با شدت بیشتری با الزامات این قانون رو‌به‌رو شدند. به طور خاص، ما شرکت‌هایی را که بیشتر تحت‌تاثیر این قانون قرار گرفته‌اند، به‌عنوان شرکت‌هایی که صورت‌های مالی قبل از قانون منتشر کرده‌اند اما اطلاعات فروش را گزارش نکرده‌اند، شناسایی می‌کنیم. یک الگوی تعیین‌کننده نشان می‌دهد که شرکت‌های قدیمی‌تر، سودآورتر، کوچک‌تر و تنظیم‌شده‌تر که با تضادهای کنترلی مواجه هستند، احتمال کمتری دارد که فروش خود را در دوره قبل از قانون افشا کنند. به نظر نمی‌رسد سایر عوامل تعیین‌کننده افشای احتمالی، مانند عضویت در صنعت فناوری، قرار گرفتن در معرض ریسک سیستماتیک، سودآوری، انتشار سرمایه، سهم بازار و سیاست تقسیم سود، نقش مهمی ایفا کنند. ما گروه کنترل را به عنوان شرکت‌هایی تعریف می‌کنیم که صورت‌های مالی را با اطلاعات فروش در گزارش‌های خود قبل از قانون منتشر کرده‌اند. این قانون، شرکت‌ها را مجبور به افشای اعداد فروش کرد، مجموعه‌ای از استانداردهای حسابداری پذیرفته‌شده را الزامی کرد و اجرای آن را به میزان قابل توجهی تقویت کرد. اگر این اقدامات به گزارشگری مالی گویاتر منجر شود، انتظار می‌رود اطلاعات مالی برای شرکت‌هایی که بیشتر تحت‌تاثیر این قانون قرار گرفته‌اند (یعنی شرکت‌های آزمون) بیشتر از شرکت‌هایی که کمتر تحت تاثیر این قانون قرار گرفته‌اند (یعنی گروه کنترل) افزایش یابد.
مطابق با قانون افزایش ارزش افشای حسابداری اجباری برای سرمایه‌گذاران، متوجه شدیم که بازده اعلامی درآمد پورتفوی پوششی با آینده‌نگری کامل برای شرکت‌های آزمون افزایش می‌یابد اما در نتیجه این قانون، این موضوع برای شرکت‌های کنترل کاهش می‌یابد. علاوه بر این، پس از کنترل عوامل تعیین‌کننده ERC در سطح شرکت‌های شناسایی‌شده در ادبیات قبلی و اثرات ثابت شرکت و سال صنعت، مستند می‌کنیم که ERC برای شرکت‌های آزمون بیشتر از شرکت‌های کنترل افزایش می‌یابد، که با قانون سازگار است و باعث می‌شود سرمایه‌گذاران نسبت به اخبار درآمدی واکنش بیشتری نشان دهند. آزمون‌های استحکام نشان می‌دهند که یک فرض روند موازی اساسی برآورده می‌شود: ERCها برای شرکت‌های آزمون و کنترل در دوره قبل از قانون تفاوت قابل‌توجهی ندارند و در سال پس از اجرایی شدن قانون، برای شرکت‌های آزمون بیشتر از شرکت‌های کنترل افزایش می‌یابند. در حالی که انطباق با الزامات افشای فروش این قانون پس از سال 1934 به تدریج افزایش می‌یابد، افزایش ERCها فوری است و پس از آن تقریباً ثابت می‌ماند، که نشان می‌دهد سایر ویژگی‌های قانون (مانند افزایش اجرای قانون) بیش از افشای فروش فی‌نفسه بر شرکت‌هایی که قبلاً غیرشفاف بوده‌اند تاثیر می‌گذارد. یعنی عدم افشای فروش قبل از قانون تا حدی به عنوان نشان‌دهنده دیگر کاستی‌های گزارش‌دهی فراتر از نبود اطلاعات فروش عمل می‌کند.
برای تقویت اعتبار استنتاج خود سه مجموعه آزمون اضافی انجام می‌دهیم. اول، افزایش در اجرا را به عنوان یک کانال بالقوه برای نتایج ERC بررسی می‌کنیم. به طور خاص، مستند می‌کنیم که این قانون ERC را برای شرکت‌هایی که صنایع و ایالت‌های مرکزی آنها شدت اجرای SEC بیشتری را تجربه می‌کنند، بیشتر می‌کند. دوم، آزمایش می‌کنیم که آیا این قانون بر میزان همزمانی بازده پس از اعلامیه‌های سود شرکت تاثیر می‌گذارد یا خیر. مطابق با این قانون که نسبت اطلاعات خاص شرکت را در قیمت سهام افزایش می‌دهد، شواهدی پیدا می‌کنیم که به دنبال اعلام درآمد شرکت‌ها، همزمانی بازده در نتیجه این قانون کاهش می‌یابد. سوم، تایید می‌کنیم که یافته‌های ما برای چندین رویکرد اندازه‌گیری متغیر جایگزین‌هایی قوی هستند.
جمع‌بندی
قانون بورس اوراق بهادار در سال 1934 گسترده‌ترین قانون تنظیم بازار ثانویه است که در تاریخ ایالات متحده تصویب شده است. با وجود این، منتقدان می‌پرسند که آیا این قانون حسابداری را مفیدتر کرده است یا خیر. در این مطالعه، ما اولین کسی هستیم که از تکنیک‌های مدرن استفاده می‌کنیم تا بررسی کنیم که آیا اجرای قانون یک سیستم افشای اجباری و /یا افزایش قابل‌توجه در اجرای استانداردهای حسابداری و مقررات مالی، اخبار سود منتشر‌شده در اطلاعیه‌های سود را برای سرمایه‌گذاران گویاتر کرده است یا خیر.
از آزمون‌های پنجره کوتاه و طرح‌های تفاوت استفاده کردیم تا مشخص شود که چگونه پورتفولیوی کامل آینده‌نگری بازده و ERCها در نتیجه قانون تغییر می‌کنند. پس از این قانون، پورتفو‌های آینده‌نگری به طور قابل‌توجهی بازده بالاتری کسب می‌کنند و شرکت‌های درمان (یعنی شرکت‌هایی که به‌طور داوطلبانه فروش خود را قبل از قانون اعلام نکرده‌اند) افزایش دائمی در ERCها را تجربه می‌کنند، که مطابق با قانون است که گزارش‌های مالی شرکت‌ها را گویاتر می‌کند. علاوه بر این، مستند کردیم که افزایش ERC برای شرکت‌هایی که با چشم‌انداز اجرای بیشتر قانون مواجه هستند، بارزتر است. در نهایت، مطابق با قانون بهبود کیفیت حسابداری و افزایش نسبت اخبار خاص شرکت در قیمت سهام، شواهدی پیدا کردیم که نشان می‌دهد همزمانی بازده شرکت‌ها با صنعت و بازارشان کاهش می‌یابد.
این مطالعه برخی محدودیت‌ها نیز داشته است. اول، در حالی که چندین نتیجه ما نشان می‌دهد که افزایش اجرای این قانون نقش مهمی ایفا می‌کند، تشخیص اینکه آیا اجرای یک رژیم گزارش اجباری گسترده یا افزایش اجرا (یا هر دو) سازوکاری است که باعث افزایش اطلاعات درآمدی می‌شود دشوار است. بنابراین، نتایج ما باید به عنوان اثر مشترک این دو سازوکار در افزایش اطلاعات درآمدی تفسیر شود.
دوم، در حالی که مستند شده است که گزارش‌های حسابداری شرکت‌ها گویاتر شده‌اند، نمی‌توانیم تعیین کنیم که آیا این قانون باعث افزایش سرمایه‌گذاری یا رفاه اجتماعی شده است یا خیر. همچنین هزینه‌ها و مزایای مقررات به طور گسترده بررسی نشده است. برای انجام این کار، باید تمام هزینه‌ها و منافع حاصله را به طور مشترک در نظر گرفت. محیط و طراحی تحقیقاتی به ما اجازه نمی‌دهد در مورد این مسائل صحبت کنیم. در عوض، ما بر یک مزیت خاص تمرکز می‌کنیم: افزایش اطلاعات افشاشده.
سوم، ما به عنوان گروه کنترل خود بر شرکت‌هایی تکیه می‌کنیم که فروش خود را به طور داوطلبانه قبل از قانون افشا کرده‌اند. همان‌طور که قبلاً اشاره شده است، افشای داوطلبانه یک متغیر انتخابی برای شرکت است که تفسیر نتایج را برای گروه آزمون در مقابل شرکت‌های گروه کنترل پیچیده می‌کند. در حالی که ما این نگرانی را با در نظر گرفتن عوامل تعیین‌کننده این انتخاب برای افشای اطلاعات و با آزمایش روندهای موازی در طرح تحقیقاتی خود برطرف می‌کنیم، این نگرانی را نمی‌توان به طور کامل حذف کرد و باید هنگام تفسیر نتایج به خاطر داشت.
چهارم، یکی از اشکالات تمرکز بر بازده اعلام درآمد کوتاه‌مدت برای محاسبه بازده پورتفوی پوششی یا ERC این است که به ما اجازه نمی‌دهد در مورد اینکه آیا اطلاعات مشترک همه افشاهای شرکتی در نتیجه قانون افزایش می‌یابد یا خیر، صحبت کنیم. به طور خاص، این قانون ممکن است شرکت‌های آزمون را وادار کند که اطلاعات درآمد کمتری را خارج از پنجره‌های اعلام سود نسبت به شرکت‌های کنترل افشا کنند. در نتیجه، مقدار کلی اطلاعات منتشر‌شده توسط شرکت در طول سال می‌تواند کاهش یابد، حتی اگر میزان اطلاعات منتشر‌شده به وسیله شرکت حول‌و‌حوش اعلان درآمد افزایش یابد، و در نتیجه محیط اطلاعاتی کلی شرکت را بدتر کند. مطالعه ما فقط می‌تواند درباره این موضوع صحبت کند که آیا مقدار مطلق اطلاعات منتشر‌شده در اعلامیه درآمد در نتیجه این قانون افزایش می‌یابد یا خیر. یعنی، مطالعه ما تاثیر قانون را تنها بر یک شکل خاص از افشا، گزارش‌های سالانه اجباری، بررسی می‌کند، اما به طور کلی، تاثیر قانون را بر افشای شرکت‌ها بررسی نمی‌کند.
پنجم، نمونه ما محدود به شرکت‌هایی است که به صورت عمومی در بورس نیویورک معامله می‌شوند. بنابراین، نمی‌توانیم مستقیماً بحث کنیم که این قانون شرکت‌های کوچک را از فهرست شدن در بورس عمومی با افزایش هزینه‌های انطباق باز می‌دارد یا خیر.
