چرایی ضعف ین

اگر یک باور، ناظران ژاپن را متحد کند، این است که اقتصاد آن غیرعادی است. این کشور میزبان شرکت‌های درجه یک جهانی است، اما رشد اقتصادی قابل‌توجهی ندارد. بدهی عمومی خالص آن با میزان ۱۳۰ درصد تولید ناخالص داخلی جزو بالاترین‌ها در جهان است، اما نرخ بهره آن جزو پایین‌ترین‌هاست. حتی با اینکه بانک ژاپن (BoJ) در دو سال گذشته این نرخ را از منفی 1 /0 درصد به 75 /0 درصد افزایش داد تا سرمایه‌های تشنه بازگشت سرمایه را جذب و ارز را تقویت کند، ین تقریباً به همان اندازه اواسط سال ۲۰۲۴ بی‌ثبات به نظر می‌رسد. زمانی که به پایین‌ترین سطح خود در ۳۸ سال گذشته رسید. رابین بروکس از اندیشکده موسسه بروکینگز خاطرنشان می‌کند که بر مبنای وزن تجاری و تعدیل تورم، ین جزو بی‌ثبات‌ترین ارزهای جهان است. در واقع، آنقدر بی‌ثبات که شایعاتی مبنی بر بررسی مداخله مشترک ژاپن و آمریکا برای تقویت آن شنیده می‌شود.

برخی افراد از جمله آقای بروکس عقیده دارند که ضعف مداوم ین نشانه‌ای از یک بحران مالی با حرکت آهسته است. سال‌هاست که بانک مرکزی ژاپن در تلاش برای پایان دادن به تورم منفی، اوراق قرضه دولتی ژاپن (JGB) را خریداری می‌کند. این امر باعث شد که بازده -و در نتیجه هزینه‌های بدهی دولت- محدود شود. خرید اوراق قرضه از سوی بانک مرکزی از سال 2024 (پس از در نظر گرفتن سرعت طبیعی بازخرید اوراق قرضه) منفی بود، اما بانک همچنان ماهانه 9 /2 تریلیون ین (19 میلیارد دلار) اوراق قرضه دولتی جمع‌آوری می‌کند. بنابراین بازده همچنان پایین و تقاضا برای ین اندک است. آیا آقای بروکس درست می‌گوید؟ خبر خوب این است که وضعیت مالی ژاپن اخیراً از بسیاری جهات بهبود یافته و نسبت بدهی خالص به تولید ناخالص داخلی از سال ۲۰۲۰ هرساله کاهش یافته است. کسری بودجه اولیه (که شامل پرداخت بهره نمی‌شود) از 4 /2 درصد تولید ناخالص داخلی در سال ۲۰۱۹ به 9 /0 درصد در سال گذشته رسید که رقمی قابل‌مدیریت است. دولت باید از تورم تشکر کند. پس از سال‌ها تورم صفر یا کمتر، تورم سالانه در بخش عمده‌ای از سال گذشته بالای سه درصد و بالاتر از تورم بسیاری از اقتصادهای بزرگ بود. افزایش قیمت‌ها به‌سرعت به درآمدهای مالیاتی بالاتر تبدیل می‌شود تا به هزینه‌کردهای بالاتر. آنها همچنین رشد اسمی را افزایش می‌دهند. در نتیجه، بدهی حتی با کسری اولیه کوچک، کندتر از تولید ناخالص داخلی رشد کرده است.

راه دیگر برای بیان این نکته آن است که نرخ بهره به‌صورت واقعی در نظر گرفته شود. بانک مرکزی ژاپن در مارس 2024 سیاست «کنترل منحنی بازده» خود را لغو کرد. بر اساس آن مقادیر نامحدودی اوراق قرضه خریداری می‌شد تا بازده 10‌ساله به زیر یک درصد برسد. از آن زمان، این بازده از 7 /0 به 3 /2 درصد افزایش یافت که با نرخ 8 /2درصدی اوراق قرضه 10‌ساله آلمان فاصله قابل‌توجهی دارد. بااین‌حال، تورم در همین دوره تثبیت‌شده‌تر به نظر می‌رسد. در نتیجه، بازده تعدیل‌شده با تورم همچنان پایین به نظر می‌رسد همان‌طور که ویژگی یک اقتصاد با رشد پایین است. بازده واقعی 10‌ساله در ژاپن تنها 2 /0 درصد، در آلمان یک درصد و در آمریکا تقریباً دو درصد است. شکاف با آمریکا در هر دو افق 5 و 10‌ساله، که حدود دو درصد است، تقریباً در همان‌ جایی گیر کرده که در طی چهار سال بوده است.

بازده واقعی پایین به ژاپن فضای کافی برای مانور مالی می‌دهد. این کشور همچنین از سپرهای مالی برخوردار است. بخش دولتی آن انبوهی از دارایی‌ها، از زمین گرفته تا اوراق قرضه شرکت‌های خارجی دارد که همه آنها در آمار رسمی بدهی خالص محاسبه نمی‌شوند. تخمین ییلی چین از بانک فدرال‌رزرو سنت لوئیس، ونشین دو از دانشکده بازرگانی هاروارد و هانو لوستیگ از دانشگاه استنفورد، بدهی‌های خالص بخش دولتی تجمیعی را در سال 2024 تنها 78 درصد از تولید ناخالص داخلی می‌داند. دارایی‌ها می‌توانند به‌طور کامل فروخته شوند یا از جریان‌های نقدی حاصل از آنها برای پرداخت بدهی‌ها استفاده شود. خود تورم می‌تواند توضیح دیگری برای ضعف ین باشد. از سال ۲۰۲۴ و در حدود دوسوم مواقع، قیمت‌ها در ژاپن سریع‌تر از هر سه شریک تجاری بزرگش یعنی چین، آمریکا و اتحادیه اروپا رشد کرد. این امر باعث شد که ین قدرت خرید خود را سریع‌تر از یوان، دلار یا یورو از دست بدهد.

خبر بد این است که این روایت جایگزین، ایراداتی دارد. میزان ضعف ین بسیار فراتر از آن چیزی است که تورم اخیر می‌تواند توجیه کند. در واقع، ین تنها بر اساس قدرت خرید بسیار ارزان‌تر از آن چیزی است که باید باشد. طبق شاخص بیگ مک اکونومیست این ارز تقریباً 50 درصد کمتر از ارزش واقعی آن ارزش‌گذاری شده است. بانک گلدمن ساکس، تخمین می‌زند که ارزش منصفانه بلندمدت حدود 90 ین به ازای هر دلار آمریکاست درحالی‌که اکنون هر 153 ین یک دلار می‌ارزد.

شاید سرمایه‌گذاران از آنچه در آینده رخ خواهد داد می‌ترسند. ژاپن سه نقطه ضعف دارد: اولین مورد نرخ بهره واقعی است. اگر بانک مرکزی ژاپن به وظیفه خود عمل کند تورم به دو درصد کاهش خواهد یافت. این امر ممکن است بازده واقعی را افزایش داده و بر بودجه فشار وارد کند به‌خصوص اگر رسیدن به هدف مستلزم سیاست‌های پولی سخت‌گیرانه‌تری باشد. دانشگاهیان برآورد می‌کنند که خرید اوراق قرضه از سوی بانک مرکزی در دهه ۲۰۱۰، بازده 10‌ساله را بین یک تا سه درصد کاهش داد. آقای لاستیگ می‌گوید که تاثیر این امر ایجاد یارانه هنگفتی برای هزینه‌های تامین مالی بخش عمومی ژاپن بوده است. مشخص نیست که آیا این وضعیت می‌تواند بدون ایجاد بحران بهبود یابد یا خیر.

مشکل دوم، روی دیگر سکه دارایی‌های انباشته‌شده این کشور است که بخش عمده آن در خارج از کشور نگهداری می‌شود. سرمایه‌گذاری‌های ژاپن آن را بسیار شبیه به یک صندوق پوشش ریسک می‌کند که برای دستیابی به بازده بالا بدهی ارزان منتشر کرده است. آقای چین و همکارانش استدلال می‌کنند که نرخ بهره پایین، تضعیف ین و رشد قوی قیمت دارایی‌ها، به‌طور متوسط سالانه شش درصد از تولید ناخالص داخلی ژاپن را در طول دهه گذشته تشکیل داده و به جبران کسری بودجه کمک کرده است. اما تغییر شرایط می‌تواند این جریان‌ها را معکوس کند. آنها می‌نویسند: «مدت زمان طولانی و عدم تطابق ارز در ترازنامه بخش دولتی، ژاپن را در معرض زیان‌های قابل‌توجه نسبت به بازار قرار می‌دهد که می‌تواند باعث بحران مالی و حتی هجوم به پول ژاپن شود.»

سیاست، ریسک نهایی است. مالیات‌های ژاپن نسبتاً پایین هستند بنابراین انقباض بودجه نسبت به سایر کشورهای ثروتمند آسان‌تر خواهد بود. بااین‌حال، تاکایچی سانای، نخست‌وزیر، برای کسب مجوز انبساط مالی، انتخابات زودهنگام برگزار کرده است. هر محرک مالی، تورم‌زا خواهد بود و سخت‌گیری پولی اضافی بر بودجه تاثیر منفی خواهد گذاشت. بهره‌مندی ژاپن از مزایای تورم بالاتر به این معنی نیست که می‌تواند احتیاط را کنار بگذارد. اگر نرخ بهره واقعی از نرخ اسمی بالاتر باشد، ژاپن خواهد آموخت که عادی بودن، معایبی نیز دارد.