گریز از مالیات

تمایل سرمایه‌گذاران به کمینه‌سازی مالیات‌هایشان امر تازه‌ای نیست. جان مینارد کینز می‌گوید، «اجتناب از مالیات تنها تمایل ذهنی است که هنوز هم پاداش ایجاد می‌کند». آنچه تازگی دارد مقیاس و سرعت دگرگونی‌هایی است که این تمایل در واسطه‌‌های مالی، مدیران ثروت و حتی فلسفه سرمایه‌گذاری غیرفعال ایجاد می‌کند. تمایل به کمینه‌سازی مالیات که روزگاری فقط در حوزه ابرثروتمندان دیده می‌شد اکنون نظام مالی آمریکا را شکلی جدید بخشیده است.

همه چیز، از صنعت مدیریت جداگانه حساب‌ها (با 7 /2 تریلیون دلار دارایی تحت مدیریت) و مشاوران روباتیک (با 2 /1 تریلیون دارایی) گرفته تا صندوق‌های قابل مبادله بورسی (با 5 /15 تریلیون دلار دارایی) به تمایل سرمایه‌گذاران برای کمینه‌سازی مالیات اهمیت می‌دهند. در طبقه پایین‌تر از این غول‌های بزرگ می‌توان انبوهی از بنگاه‌های کوچک از قبیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری و راهبردهای پیچیده‌ای از قبیل «بازیابی پویای ضررهای مالیاتی خرید و فروش» را مشاهده کرد. در گذشته، افرادی شیک‌پوش در دفاتر کاری زیبا توصیه‌های مالیاتی را به مشتریان ارائه می‌دادند، اما امروزه چنین توصیه‌‌هایی از طریق الگوریتم‌های سفارشی ارائه می‌شوند.

مدیران دارایی با اشتیاق تمام از این تحولات استقبال کرده‌اند. سال گذشته، جی‌پی مورگان چیس اعلام کرد که خطر راهبرد مالیاتی جدیدش بیشترین رشد را داشته است. بلک‌راک هم به‌شدت فعالیت می‌کند. نوبرگر برمان (Neuberger Berman) در 23 ژوئن از «راهبرد مدیریت خرید /فروش مالیاتی» خود رونمایی کرد. سکوهای فناوری مالی (فین‌تک) از قبیل بترنت (Betternet) و بنگاه‌‌هایی که با هدف بهبود کارایی مالیاتی تاسیس شده‌اند این موضوع را دنبال می‌کنند. حتی صندوق‌های بزرگ سرمایه‌گذاری از قبیل مدیریت سرمایه‌ AQR در زمان مشاوره با مشتریان به جای عملکرد قبل از پرداخت مالیات بر بازدهی‌های پس از کسر مالیات تمرکز می‌کنند. 

راهبردهای نوین اجتناب از مالیات از همان تکنیک‌های قدیمی، اما به روش‌های جدید بهره می‌برند. مهم‌ترین آنها نحوه برخورد با منافع حاصل از سرمایه است. مالیات سرمایه‌گذاران بر مبنای اختلاف بین قیمت فروش یک دارایی (مثلاً سهام) و قیمت خرید اولیه آن محاسبه می‌شود. از آنجا که مالیات بر منافع سرمایه‌ای کل سبد دارایی تعلق می‌گیرد بنگاه‌‌های خدمات مالی متوجه شدند که می‌توانند با شناسایی ضررها در میان سودها میزان مالیات محاسبه‌شده را پایین آورند. این امر زیربنای راهبرد «بازیابی ضرر مالیاتی» بود که در آن سرمایه‌گذاران با انتخاب خود دارایی‌های دارای عملکرد پایین را به فروش می‌رسانند و اغلب پس از مدتی دوباره آنها را می‌خرند. 

اثربخشی این راهبردها زمانی بیشتر می‌شود که سرمایه‌گذاران کنترل سرمایه‌گذاری‌هایشان را در دست دارند؛‌ انبوهی از دارایی‌های مختلف دارند و می‌توانند فرآیند فروش و بازخرید را خودکار کنند. این همان چیزی است که محصولات جدید بنگاه‌های مالی ارائه می‌دهند. برای مثال به حساب‌های با مدیریت جداگانه توجه کنید که متعلق به افراد مختلف هستند اما زیر نظارت مدیران دارایی قرار دارند. از آنجا که این حساب‌ها مستقیماً -و نه از طریق یک صندوق تجمیعی- اوراق بهادار را نگه می‌دارند و می‌توانند برای هر سرمایه‌گذار متناسب‌سازی شوند بلافاصله و پس از آنکه بانک‌ها در اوایل دهه 2000 آنها را معرفی کردند مورد استقبال ثروتمندان قرار گرفتند. به تازگی رشد آنها انفجارگونه بود. شرکت بلک‌راک از زمان خرید بنگاه تخصصی اپریو (Aperio) در سال 2021 هر سال شاهد افزایش 20درصدی دارایی‌های حساب‌های با مدیریت جداگانه خود بوده است. مجموع این قبیل دارایی‌ها در پایان سال گذشته در بلک‌راک، گلدمن‌ساکس، مورگان استنلی و جی‌پی مورگان به 4 /1 تریلیون دلار رسید که تقریباً 400 میلیارد دلار از دارایی‌های تحت مدیریت 20 صندوق بزرگ تامینی جهان بیشتر است. 

سرمایه‌گذارانی که می‌خواهند بدون حداقل سرمایه‌گذاری سنگین اولیه یا بدون نیاز به شخصی‌سازی از منافع حساب‌های دارای مدیریت جداگانه بهره‌مند شوند به شاخص‌گذاری مستقیم یا توصیه‌های روباتیک روی می‌آورند. همان‌گونه که از نام آن برمی‌آید، شاخص‌گذاری مستقیم به معنای نگه داشتن سهامی است که تک‌تک یک شاخص را می‌سازند. از آنجا که شاخص‌ها قطعاً چند سهام دارای عملکرد ضعیف دارند سرمایه‌گذاران می‌توانند آن سهام را با هدف کاهش مالیات بفروشند حتی در زمانی که کل بازار در حال صعود است. مشاوره روباتیک فرآیند شناسایی جایگاه‌های ضررده و برنامه‌بندی بازخرید آنها را انجام و سرمایه‌گذاران را از این وظیفه سنگین نجات می‌‌دهند. این محصولات هم سرعت رشد زیادی داشته‌اند. دارایی‌های تحت مدیریت سکوی مشاوره روباتیک شرکت ونگارد (Vangaurd) در دو سال گذشته از شش به 21 میلیارد دلار افزایش یافت. حدود 865 میلیارد دلار هم در شاخص‌گذاری مستقیم سرمایه‌گذاری شد. بنگاه داده‌ای S&P Global پیش‌بینی می‌کند که تا سال 2028 این رقم به 1 /1 تریلیون دلار برسد.

برتری صندوق‌های قابل معامله بر صندوق‌های متقابل را می‌توان با رکن دوم قانون مالیات توضیح داد. صندوق‌های متقابل با وجود تمام مزایایی که دارند از کارآمدی مالیاتی برخوردار نیستند. وقتی یک سرمایه‌گذار بخواهد سهامش را بفروشد ممکن است صندوق مجبور شود دارایی‌های گرانبهایی را به فروش برساند. در این صورت سود سرمایه‌ای برای تمام سهامداران صندوق شناسایی می‌شود. طبق یک لطیفه رایج، صندوق قابل معامله یک صندوق متقابل است که مالیات نمی‌دهد. سرمایه‌گذارانی که قصد ورود یا خروج دارند این کار را در بازار ثانویه و با دیگر سرمایه‌گذاران انجام می‌دهند، بدون آنکه فروشی از طریق خود صندوق صورت گیرد. از آن مهم‌تر، حتی وقتی که صندوق قابل معامله به معامله در بازار اولیه نیاز دارد تا برای مثال جریان‌های ورودی و خروجی سرمایه‌گذاران بزرگ را مدیریت کند این کار را عمدتاً از طریق مبادله سبدی از سهام ارزشمند با سهام صندوق انجام می‌دهد. از آنجا که این معامله پایاپای است و هیچ پول نقدی جابه‌جا نمی‌شود اداره خدمات درآمد داخلی آن را مشمول مالیات نمی‌داند.

شاید این حقه کوچک به نظر برسد، اما منافع حاصل از آن چشمگیرند. درک هورست‌میر (Derek Horstmeyer) و همکارانش از دانشگاه جرج میسون بازدهی پس از مالیات در صندوق‌های قابل معامله و صندوق‌های متقابل را با یکدیگر مقایسه کردند. آنها یک شکاف میانگین یا آلفای مالیاتی 2 /0 درصد در سال پیدا کردند که از مجموع کاهش میانگین کارمزدهای صندوق‌های غیرفعال در 30 سال گذشته بیشتر بود و صدها میلیون دلار برای سرمایه‌گذاران صرفه‌جویی کرد. همچنین ساختار مالکیت شرکت‌ها را تغییر داد. سهم صندوق‌های قابل معامله از کل سهام شرکت‌‌های آمریکایی از 2 /0 درصد در سال 2000 به 9 درصد در زمان حال رسیده است. در مقابل، سهم صندوق‌های متقابل (که کارایی مالیاتی کمتری دارند) در سال 2008 به اوج 25درصدی رسیده بود، اما پس از آن به 17 درصد کاهش یافت. صندوق‌های قابل معامله مزایای دیگری از جمله نقدشوندگی و کارمزدهای اندک دارند. ربیع موسوی و همکارانش از دانشگاه ویلانوا (Villanova) متوجه شدند که رژیم‌های مختلف مالیاتی اکثر تخصیص‌های مجدد بین صندوق‌های قابل معامله و صندوق‌های متقابل را در نظر دارند. پژوهشگران نشان دادند که حتی با کنترل متغیرهای کارمزد و عملکرد، بار مالیاتی صندوق‌های متقابل از صندوق‌های قابل معامله بیشتر است و همین امر به خروج سرمایه از آنها می‌انجامد. علاوه بر این، سرمایه‌گذارانی که به مالیات حساس هستند با احتمال زیاد به سرمایه‌گذاری در صندوق‌‌های قابل معامله روی می‌آورند.

برخی از راهبردها پیچیده‌‌تر هستند. بسیاری از صندوق‌های قابل معامله که آشکارا به مالیات توجه می‌کنند و در سال‌های اخیر پدیدار شده‌اند قصد دارند سود سهام (که مالیات آنها در سال دریافت تعیین می‌شود) را با سود سرمایه‌ای (که در زمان فروش مشمول مالیات می‌شود) جایگزین کنند یا اینکه در کل از درآمد بهره (که مالیات بیشتری دارد) بگریزند. اما حتی راهبردهای پیچیده هم باید لایه‌‌هایی از تکنیک‌های اصلی کوچک‌تر داشته باشند و آنها را تقویت کنند. آیا می‌خواهید بازخریدهای تهاتری را با فرآیند باریابی ضرر مالیاتی ترکیب کنید؟ روش مبادله ضربانی (Heart Beat Trade) به صندوق‌های قابل معامله امکان می‌دهد تا دارایی‌هایی را که سود زیادی داشته‌اند با آنهایی که سود کمتری داشتند معاوضه کنند. نمی‌توانید منتظر پیدایش ضرر در سبد دارایی بمانید؟ سرمایه‌گذار می‌تواند به سراغ راهبرد بازیابی ضرر مالیاتی خرید-فروش برود و اطمینان یابد که یکی از این دو موقعیت همیشه ضرری برای بازیابی دارد. 

اگر تمایل به کمینه‌سازی مالیات امری قدیمی است پس چرا استفاده از این راهبردها به‌تازگی رشدی انفجارگونه داشت؟ این امر محصول تغییر قوانین نیست. قانون فروش‌شویی (Wash-sale) که بیان می‌کند سرمایه‌گذاران با چه سرعتی می‌توانند پس از تحمل ضرر دارایی‌ها را بازخرید کنند از سال 1921 در کتاب‌های قانون وجود دارد. مبنای قانونی مبادلات تهاتری صندوق‌های قابل معامله به سال 1986 بازمی‌گردد. نرخ‌های مالیات بر سود سرمایه متلاطم هستند، اما آنها هم در سال‌های اخیر نسبتاً ثابت مانده‌اند. 

نکته عجیب آن است که بسیاری از ابزارهایی که در هسته صنعت گریز مالیاتی قرار دارند بر اساس نظریه کارآمدی مالیاتی ساخته شده‌اند. زمانی که صندوق‌های قابل معامله در سال 1990 معرفی شدند هدف آن بود که سرمایه‌گذاران بتوانند در سرتاسر روز به مبادله بپردازند. هدف از ساخت مشاوران روباتیک هم نه بازیابی ضرر مالیاتی، بلکه خودکارسازی مشاوره مالی بود. حتی حساب‌های با مدیریت جداگانه هم با هدف شخصی‌سازی برای ثروتمندان طراحی شدند، به جای آنکه هدف برنامه‌ریزی دقیق مالیاتی را دنبال کنند. زیست‌شناسان تکاملی برای توصیف تبدیل سخت‌پوستان به موجوداتی خرچنگ‌گونه از عبارت «سرطان‌زایی» استفاده می‌کنند. به نظر می‌رسد که اتفاقی مشابه در محصولات مالی در حال رخ دادن است.

فناوری عامل این تحولات است. به‌عنوان مثال یک راهبرد ساده مانند شاخص‌سازی را در نظر بگیرید. در دوران قبل از عصر دیجیتال سود گرفتن از ده‌‌ها یا صدها سهم یک کابوس بود، حتی اگر سالی یک‌بار انجام می‌شد. اکنون فرآیندهای رهگیری، فروش و خرید مجدد دارایی‌ها با کمک یک الگوریتم و با فشار یک دکمه انجام می‌شوند.

مانع دیگر به هزینه‌های تراکنش‌ها مربوط می‌شد. به‌جز در مواردی که سرمایه‌گذار پولش را در یک صندوق قابل معامله غیرفعال می‌گذارد اکثر سبدهای دارایی حساس به مالیات نیازمند گردش مالی بالا هستند. سرمایه‌گذاران باید مرتب سهام بازنده را بفروشند و کمتر از 30 روز بعد آنها را دوباره خریداری کنند و همزمان به شاخص مورد نظرشان بازگردند. این عمل در گذشته هزینه زیادی داشت که هرگونه نفع مالیاتی را خنثی می‌کرد. در اوایل دهه 1990 یک معامله معمولی با ارزش بیش از هزار دلار سه درصد کمیسیون و یک درصد هزینه تراکنش داشت. امروزه کمیسیون‌ها نزدیک به صفر و هزینه‌های تراکنش سهام ممتاز اغلب 15 /0 درصد یا کمترند.

این عوامل سمت عرضه در زمانی که تقاضا برای کمینه‌سازی مالیات اوج گرفته است اهمیت زیادی پیدا می‌کنند. اگر تحقق سودها -چه با هدف نقد کردن سهام و چه برای توازن مجدد سبد دارایی- با برنامه‌ریزی همراه نباشد سرمایه‌گذاران با یک صورت‌حساب مالیاتی ناخوشایند روبه‌رو خواهند شد.

سرانجام، انگیزه‌های مدیران ثروت با پیشرفت‌های فناوری و افزایش تقاضا هم‌راستا شده‌اند. افزایش تعداد ارائه‌دهندگان سبدهای شاخصی، کاهش کارمزدها و دشواری عملکرد بهتر از معیار باعث شد بسیاری از مدیران دارایی به دنبال روش‌های جدیدی برای توجیه هزینه‌ها باشند. راهبردهای حساس به مالیات یکی از این روش‌هاست.

اقتصاددانان تردید دارند که این دگردیسی حساس به مالیات برای بازارها مفید باشد. محافظت از سبدهای دارایی از طریق راهبردهای کارآمدی مالیاتی نمی‌تواند به اهداف اصلی مالی یعنی کشف قیمت و تخصیص کارآمد ریسک‌ها کمک کند. این فرآیند یک بازی با مجموع صفر خواهد بود: آنچه سرمایه‌گذاران به‌دست می‌آورند را دولت از دست می‌دهد. اما این خبر تا حدی هم خوب است: تمایل به کارآمدی مالیاتی احتمالاً بازارها را مختل نمی‌کند و تا جایی که افراد بهتر از دولت سرمایه را هدایت کنند شاید حتی سودمند هم باشد. درست همان‌گونه که از کاهش کارمزدهای مدیریتی استقبال شد باید کاهش بار مالیاتی سرمایه‌گذاران را هم مثبت ارزیابی کرد. 

سال‌ها بود که فعالان امور مالی مالیات سرمایه‌گذاری را هزینه‌ای ثابت می‌دانستند که باید پرداخت می‌شد به جای آنکه آن را نیرویی فعال در شکل‌دهی بازارها بدانند. انفجار اخیر راهبردها و ابزارها این تصویر را کاملاً دگرگون می‌کند. بسیاری از افراد در زمان ساخت سبد دارایی خود مالیات را یک مانع بزرگ می‌دانند. برای مشاهده ارتباط بین تمایل به اجتناب از مالیات و شکل بازار مدرن لازم نیست که حتماً یک سرمایه‌گذار باهوش باشید.