احتمال افزایش شدید نرخ‌های بهره
بانک‌های مرکزی تا کجا پیش می‌روند؟
ترجمه: جواد طهماسبی- جروم پاول، رئیس کل فدرال‌رزرو، زمانی تنظیم نرخ‌های بهره را به جهت‌یابی بر روی کره زمین تشبیه کرد. امروز که تورم در حال اوج گرفتن است این حس فزاینده آشکار می‌شود که فدرال‌رزرو راهش را گم کرده است. به نظر می‌رسد این نهاد قصد دارد با انقباض سریع و محکوم سیاست پولی به سرعت مسیر خود را تغییر دهد. این چشم‌انداز بازارهای سهام را متاثر کرد و بسیاری از بنگاه‌ها و صاحبخانه‌ها از خود می‌پرسند که آیا عصر نرخ‌های پایین بهره برای همیشه به پایان رسیده است؟
واقعیت از این هم پیچیده‌تر است. فدرال‌رزرو در کوتاه‌مدت باید سلطه خود را حفظ کند و سیاست انقباضی در پیش گیرد اما در درازمدت در حالی که جمعیت جهان رو به پیری می‌رود نرخ‌های بهره به سقف خواهند خورد. این رویداد یک تنگنای مالی ناخوشایند را به دنبال دارد و به هیچ عنوان به معنای بازگشت به دهه 1970 نخواهد بود.
افزایش نرخ بهره پدیده‌ای چالش‌برانگیز است چرا که اکثر نقاط دنیا به دورانی عادت کرده‌اند که در آن پول تقریباً رایگان بود. در دهه گذشته هیچ‌کدام از بانک‌های مرکزی کشورهای عضو گروه هفت نرخ بهره را از 5 /2 درصد بالاتر نبردند. نرخ بهره در سال 1990 در تمام این کشور‌ها بیش از پنج درصد بود. به نظر می‌رسید که تامین مالی ارزان‌قیمت یک ویژگی ماندگار در اقتصادهای ثروتمند باشد. این ویژگی به دولت‌ها امکان داد کسری بودجه‌های غیرعادی داشته باشند؛ قیمت دارایی‌ها را به مبالغ نجومی رساند و دولت‌ها را وادار کرد در دوره‌های رکود برای تحریک اقتصاد به ابزارهای دیگری از قبیل خرید اوراق قرضه و صدور چک‌های محرک مالی روی آورند.
به همین دلیل، افزایش قیمت‌ها در 18 ماه گذشته یک غافلگیری ناخوشایند برای فدرال‌رزرو و دیگر بانک‌های مرکزی بود. تورم بهای مصرف‌کننده در آمریکا به هفت درصد رسید. این اتفاق نه‌تنها گذرا نیست، بلکه دستمزدها را بالا می‌برد چرا که در انتظارات بنگاه‌ها و خانوارها خود را نشان می‌دهد. در آمریکا حقوق و دستمزد در بخش خصوصی سالانه پنج درصد افزایش می‌‌یابد. در ماه دسامبر یک مصرف‌کننده سطح متوسط آمریکایی انتظار داشت که هر 12 ماه قیمت‌ها شش درصد رشد کنند. بسیاری از این رویه‌ها در دیگر نقاط جهان نیز مشاهده می‌شوند. تورم جهانی هم‌اکنون به شش درصد رسیده است.
در نتیجه، بانک‌های مرکزی به تکاپو افتاده‌اند. در سال 2021، 12 بانک مرکزی در کشورهای نوظهور نرخ بهره را بالا بردند. بانک مرکزی انگلستان نیز همین کار را انجام داد. این بانک افزایش نرخ بهره را در سوم فوریه تکرار کرد و احتمال می‌رود افزایش‌های بیشتری در راه باشند. سرمایه‌گذاران انتظار دارند حتی بانک مرکزی اروپا که بیش از یک دهه نرخ بهره را بالا نبرده بود امسال دو بار به چنین اقدامی مبادرت ورزد. اما تمام چشم‌ها به آمریکا و آقای پاول دوخته شده‌اند. بخشی به آن دلیل که آنها نقشی بزرگ در نظام مالی جهانی ایفا می‌کنند و بخشی دیگر به این خاطر که تورم در آمریکا بالا رفته و فدرال‌رزرو از منحنی عقب مانده است. فدرال‌رزرو ماه‌ها اقتصادی را تحریک کرد که خود به آتشی سوزان تبدیل شده بود. فدرال‌رزرو اوراق قرضه را در حجم بالا خریداری کرد و نرخ‌های بهره را بین صفر تا 25 /0 درصد نگه داشت.
فدرال‌رزرو می‌گوید قصد دارد تا سال 2024 نرخ‌های بهره را به حدود دو درصد بازگرداند که به برآوردهای نرخ خنثی نزدیک است. از لحاظ نظری، نرخ خنثی نرخی است که نه اقتصاد را تحریک می‌کند و نه آن را به عقب می‌کشاند. اما فدرال‌رزرو دچار تردید شده است و این خطر وجود دارد که مجبور شود نرخ بهره را باز هم بالاتر ببرد. افزایش انتظارات تورمی باعث می‌شود نتوان به سادگی جلوی بالا رفتن قیمت‌ها را گرفت. به ازای هر نرخ اسمی بهره، افزایش قیمت‌ها نرخ واقعی بهره‌ای را که وام‌گیرندگان می‌پردازند پایین می‌آورد و به این ترتیب اثر سیاست انقباضی فدرال‌رزرو از بین می‌رود. هزینه واقعی وام‌گیری در طی پنج سال هنوز از میزان آن در اواسط سال 2020 کمتر است.
بنابراین، محتمل‌ترین چشم‌انداز آن است که در یک سال یا بیشتر، نرخ‌های بهره در آمریکا با شدتی بیشتر از آنچه فدرال‌رزرو تاکنون گفته است بالا بروند. برخی پیش‌بینی‌کنندگان می‌گویند فدرال‌رزرو در سال 2022 نرخ بهره را 75 /1 واحد درصد بالاتر می‌برد که در مقایسه با هر سال دیگر از سال 2005 به بعد رقم بزرگ‌تری است.
اما در درازمدت چه می‌شود؟ به هر حال اکثر مالکان مسکن و بنگاه‌ها درصدد آن‌اند که سال‌ها یا حتی دهه‌ها وام بگیرند. برای پاسخ به این سوال باید فراتر از صحبت‌های آقای پاول و به نیروهایی نگریست که اقتصاد را به حرکت درمی‌آورند. سیاست پولی حوالی نرخ خنثی بهره تثبیت می‌شود که بهای لازم پول برای ایجاد تعادل بین اشتهای جهانی برای پس‌انداز و تمایل به سرمایه‌گذاری است. این یک متغیر بنیادی است که بانک‌های مرکزی کنترلی بر آن ندارند.
در 20 سال گذشته که پس‌اندازها و سرمایه‌گذاری‌ها از تعادل خارج شدند نرخ خنثی بهره به تدریج کاهش یافت. انباشت جهانی پس‌اندازها که در ابتدا به شکل ذخایر در اقتصادهای آسیایی ظهور کرد باعث شد حجم زیادی از پول به دنبال بازدهی‌های هرچند ناچیز یا پرمخاطره باشد. همزمان شرکت‌هایی که در جریان بحران مالی جهانی سال‌های 2007 تا 2009 کم‌و‌بیش آسیب دیده بودند تمایلی به سرمایه‌گذاری نداشتند.
این سوال پیش می‌آید که آیا این نیروها تغییر کرده‌اند؟ شاید از جهاتی پاسخ مثبت باشد. سرمایه‌گذاری تجاری در حال ورود به مرحله‌ای جدید است. سرعت بهبود آن پس از همه‌گیری در مقایسه با سرعت بهبود آن پس از بحران مالی جهانی بالاتر بود. بخشی از این امر را می‌توان به بسته‌های محرک دوران همه‌گیری مرتبط دانست. بسته‌هایی که عرضه آنها اکنون متوقف شده است. اما همزمان، این امر بازتابی از خوش‌بینی‌های مربوط به پیشرفت‌های فناوری به‌شمار می‌رود که هزینه‌کرد در مالکیت معنوی را بالا می‌برد. این هزینه‌کرد هم‌اکنون بیش از دوپنجم از سرمایه‌گذاری‌های تجاری در آمریکا را تشکیل می‌دهد. همزمان فرآیند گذار به انرژی پاک نیاز به سرمایه‌گذاری معادل 60 درصد تولید ناخالص داخلی را در جهان ثروتمند پیش می‌کشد. اگر خوش‌بینی‌ها نسبت به فناوری ادامه یابند و جهان در مقابله با تغییرات اقلیمی جدی باشد احتمالاً در دهه 2020 سرمایه‌گذاری‌های قدرتمندتری در مقایسه با دهه 2010 خواهیم داشت.
اما از سوی دیگر، تمایل جهانی به پس‌انداز احتمالاً تضعیف نخواهد شد. از زمانی که آقای برنانکی برای اولین‌بار متوجه پدیده «حرص جهانی به پس‌انداز» شد رشد ذخایر در اقتصادهای آسیا روند نزولی در پیش گرفت و حتی برخی دولت‌ها بدهی بالا آوردند. اما پیش‌بینی می‌شود که سهم افراد بالای 50 سال از جمعیت جهان تا سال 2100 از 25 به 40 درصد افزایش یابد و با توجه به کاهش اخیر نرخ باروری در هند و چین از آن هم فراتر رود. تجربه نشان می‌دهد که افزایش سن نرخ پس‌انداز را بالا می‌برد چرا که افزایش امید به زندگی باعث می‌شود خانوارها پول بیشتری را برای دوران بازنشستگی کنار بگذارند و بازنشستگان با سرعت کمتری دارایی‌هایشان را خرج کنند.
فرازها و فرودها
این عوامل نقشه راه نرخ‌های بهره را تعیین می‌کنند. احتمالاً در درازمدت هرگونه تغییر به سمت بالا کوچک و تاثیر آن بر افزایش سرمایه‌گذاری مطلوب خواهد بود. اما بین اکنون تا آن موقع افزایش شدید و بالقوه دردناکی را در نرخ‌های بهره شاهد خواهیم بود. میزان بدهی‌های جهان به 355 درصد تولید ناخالص داخلی رسیده است و این امر باعث می‌شود بنگاه‌ها و خانوارها حتی به کوچک‌ترین افزایش نرخ بهره حساس‌تر باشند. نمونه‌های اندکی وجود دارند که در آنها بانک‌های مرکزی موفق شده‌اند بدون کشاندن اقتصاد به رکود، تورم را مهار کنند. آخرین‌باری که اقتصاد آمریکا بدون رکود از تورم پنج‌درصدی نجات یافت 70 سال پیش بود. مقابله با تورم می‌تواند جهان را وارد رکود کند. در این صورت امیدواری به اینکه روزی نرخ‌های بهره دوباره پایین بیایند فقط یک عامل دلگرم‌کننده خواهد بود.
منبع: اکونومیست
