نشانه‌های رشد
بررسی راه‌های بازگشت بورس در گفت‌وگو با محمدسعید حیدری
شاخص کل بورس در دو سال اخیر روی خوش به خود ندیده و نماگر بازار سهام در این دو سال 30 درصد افت داشته است. بعد از اینکه شاخص با وعده‌های مقامات و تجربه شیرین سودآوری از مرز دو میلیون واحد هم رد شد، حالا در محدوده یک میلیون و 400 هزار واحدی نوسان می‌کند. اما این رکود بازار تا کی ادامه دارد؟ در همین راستا محمدسعید حیدری تحلیلگر بازار سرمایه معتقد است تشویق بیش از حد و نامعقول اقشار جامعه مشکلی بزرگ در بازار ایجاد کرد. این کارشناس معتقد است در کوتاه‌مدت صورت‌های مالی شرکت‌ها مطلوب است و باعث افت تدریجی نسبت قیمت به سود شده است. وی بر این باور است تا زمانی که دامنه نوسان وجود دارد، فارغ از اینکه این دامنه چه میزان باشد، اثرات منفی خود را در ایجاد عدم تعادل و مهم‌تر از آن زمان‌بر شدن دستیابی مجدد به تعادل نشان خواهد داد. حیدری می‌گوید، عجله در خرید سهام به‌شدت گران و ترس از جا ماندن و تزریق تدریجی این دیدگاه در میان فعالان و معاملهگران که رشد بازار ابدی است و ریزشی در کار نیست حباب بورس را تشدید کرد.
♦♦♦
از دهه 70 تاکنون بورس بارها وضعیت رکودی را تجربه کرده اما وضعیت دو سال اخیر بازار که گریبانگیر سهامداران شده، تاکنون بی‌سابقه بوده است. چرا بورس به این وضعیت افتاده است؟
از لحاظ درصد مطلق ریزش، بدترین ریزش طی دو سال اخیر اتفاق افتاده، اما اگر بر مبنای میزان اصلاح نسبت به موج صعودی قبلی در نظر بگیریم، بدترین ریزش در دهه 80 و دوره اول ریاست‌جمهوری محمود احمدی‌نژاد اتفاق افتاد، بنابراین با این زاویه دید چنین ریزشی بی‌سابقه نبوده، اگر چشم‌انداز خود را وسیع‌تر کنیم و به بورس‌های منطقه و جهانی هم نگاهی بیندازیم، ریزش‌هایی به‌مراتب شدیدتر از این را شاهد بوده‌ایم. به صورت خاص در مورد بورس ایران برای اینکه تحلیل دقیق‌تری داشته باشیم صرفاً نگاه کردن به نمودارها کافی نیست و باید داده‌های بنیادی‌تر و البته بی‌مقیاس‌شده‌ای را مورد توجه قرار دهیم تا اثرات تورم و رشد نقدینگی و... باعث کاهش مقایسه‌پذیری آنها با گذشته نشود. از این زاویه، یک داده بی‌مقیاس مناسب، می‌تواند نسبت p /e بازار باشد، آنچه شاهد هستیم بازگشت تدریجی این نسبت به میانگین‌های تاریخی خود است و هنوز حتی پایین‌تر از این میانگین‌ها نرفته است، بنابراین با این نگاه وضعیت بازار حداقل از نرمال بلندمدت خود فاصله نگرفته (مگر اینکه بلندمدت را فراموش کرده و میانگین‌های سال 1399 را به‌عنوان نرمال جدید بازار در نظر بگیریم).
گزارش‌های سه‌ماهه منتشرشده نشان می‌دهد عملکرد شرکت‌ها در مقایسه با دو سال پیش نه‌تنها بدتر نشده بلکه بسیاری از شرکت‌ها عملکرد بهتری را نیز به ثبت رسانده‌اند، با وجود این بسیاری از سهام‌ها حتی با قیمت‌های بسیار پایین‌تر نسبت به دو سال پیش خریدار چندانی ندارند. آیا در حال حاضر سهام کمتر از ارزش ذاتی خود معامله می‌شوند؟
نکته‌ای که در ادامه پاسخ به سوال قبل می‌خواهم بیان کنم و تا حدودی به سوال فعلی نیز مرتبط است، بحث حاشیه سود صنایع و اثر آن هنگام محاسبه نسبت p /e و p /s بازار است. همان‌طور که گفتیم به صورت کلی نسبت p /e به میانگین‌های تاریخی خود برگشته و تا حدی در شرایط مطلوبی است، اما نسبت p /s مقداری بالاتر از میانگین‌های تاریخی خود است که این موضوع ناشی از فراتر رفتن حاشیه سود برخی صنایع بزرگ بورسی (عموماً صنایع صادراتی فلزی و پتروشیمی) نسبت به میانگین تاریخی خود است. در صورتی که به توافق برجام مجدد دست یابیم و دست دولت در تامین ارز باز شود، ممکن است مجدد وارد یک دوره چندساله سرکوب ارزی (در عین رشد تورم) شده و این یعنی مستهلک شدن حاشیه سود شرکت‌های بزرگ و صادراتی کشور و رشد نسبت p /e بازار، بنابراین هر چند در کوتاه‌مدت صورت‌های مالی شرکت‌ها مطلوب است و باعث افت تدریجی نسبت قیمت به سود شده است، اما در صورت رخداد سرکوب ارزی (که از دولت اصولگرای فعلی اصلاً بعید نیست) نباید به این راحتی انتظار تکرار این سودها را (به‌ویژه از جانب صنایع صادراتی که قسمت عمده ارزش بورس را تشکیل می‌دهند) داشته باشیم، البته به‌‌رغم این توضیحات نظر شخصی من این است که امروز فعالان بازار بیش از آنکه به این موضوع وزن بدهند، دچار بیش‌واکنشی در جهت عکس سال‌های 98 و 99 هستند و هنوز تمایلی به ورود منابع جدید و سنگین به بازار ندارند که این خود پدیده‌ای طبیعی در بورس ایران است و بارها رخ داده است. آنچه مهم است و باید در خاطر مخاطبان عزیز و فعالان بازار سرمایه بماند این است که عملاً طی چند دهه گذشته که بورس ایران به صورت حرفه‌ای فعال بوده است، هر دوره ده‌ساله‌ای را که انتخاب کنیم (1400-1390 یا 1396-1386 یا...) بازده بازار سرمایه در دوره مزبور از بازدهی سایر بازارها بیشتر بوده است، بنابراین کسی که با دید بلندمدت در این بازار بماند، برنده است.
کاهش چشمگیر حجم معاملات و خروج بسیاری از سهامداران خرد از بازار سرمایه را نشانه بی‌اعتمادی به بازار می‌دانند، چگونه حس اعتماد به بازار سرمایه بازمی‌گردد؟
اشاره کوتاهی به پیش‌بینی‌ها در مورد اقدامات دولت اصولگرا در صورت حصول توافق داشتم. در شرایطی که سیاست‌های اقتصادی و پولی و کسری بودجه‌های مضاعف باعث ادامه‌دار بودن معضل تورم می‌شود، ترس از سرکوب نرخ ارز نخستین موردی است که اعتماد به بازار را حداقل از جانب سرمایه‌گذاران بنیادی و بلندمدتی خدشه‌دار می‌کند. این سرمایه‌گذاران با آگاهی از این ریسک و خطر بالقوه تنها زمانی وارد بازار می‌شوند که قیمت‌ها بسیار کاهش یافته و نسبت p /e سهام در ارقام پایینی باشد تا حاشیه امنی برای آنها در برابر ریسک فوق‌الذکر ایجاد شود. در مورد شرکت‌های غیرصادراتی نیز بحث سرکوب قیمتی در شرایطی که هزینه‌های تولید رو به افزایش است یک خطر بالقوه و البته بسیار محتمل است (عملاً طی یک سال اخیر به خاطر سرکوب قیمتی بسیاری از صنایع دچار مشکل شده‌اند، لذا تکرار و ادامه این رویکرد چندان نامحتمل نیست)، متاسفانه در شرایط فعلی شرکت‌ها و عملکرد آنها پیش‌بینی‌پذیرتر از عملکرد و سیاست‌های دولت است (در حالی که باید برعکس این حالت را شاهد باشیم).
در یکی دو سال اخیر دیگر خبری از عرضه اولیه‌های پیاپی نیست، آیا این موضوع را هم می‌توان شاهد دیگری بر بی‌میلی سرمایه‌گذاران خرد به این بازار دانست؟
فشار افکار عمومی و معاملهگران کوتاه‌مدتی بر سازمان باعث شده تا میل و رغبت برای جذب شرکت‌های بیشتر به سمت بازار و عرضه اولیه کاهش یابد، چرا که عملاً این اقدام را عامل خروج قسمتی از منابع فعال بازار به سمت سهام عرضه اولیه‌ای می‌دانند، از طرف دیگر شرکت‌هایی که به صورت بالقوه آمادگی حضور در بازار سرمایه و بورس و فرابورس را دارند، با مشاهده وضعیت فعلی بازار خیلی مطمئن نیستند که بتوانند از طریق عرضه اولیه به قیمت‌های جذاب سهام خود را در بازار فروخته و عملاً به نوعی تامین مالی کنند. لذا می‌توان گفت رکود در بازار و عدم انگیزه کافی در میان سرمایه‌گذاران خرد باعث می‌شود، در صورت عرضه اولیه قیمت‌های بالا قابل دسترس نباشد. برای عرضه‌کننده و در طرف مقابل نیز احتمالاً این عرضه‌ها بیشتر از آنکه باعث ورود پول جدید به بازار شود، صرفاً باعث هدایت نقدینگی از سایر سهام به سمت این تازه‌واردان بازار خواهد شد.
آیا راهکارهای سیاستگذاران در تغییر مدل عرضه اولیه و حتی تغییر در دامنه نوسان کمکی به بازار کرده است؟
شاید این تصور غلطی باشد که بگوییم چون دامنه نوسان از پنج درصد مثبت و منفی به شش درصد افزایش یافته این افزایش 20درصدی باعث می‌شود به میزان 20 درصد کارایی بازار بیشتر شود، کف و سقف در شرایط عدم تعادل، چه پنج درصد باشد چه 10 درصد، قیمت‌ها و معاملهگران را به خود جلب کرده و باز پدیده صف‌نشینی را مجدد شکل می‌دهد، لذا در شرایط متعادل شاید این اقدام کارایی را افزایش دهد، اما در کل تا زمانی که دامنه نوسان وجود دارد، فارغ از اینکه این دامنه چه میزان باشد، اثرات منفی خود را در ایجاد عدم تعادل و مهم‌تر از آن زمان‌بر شدن دستیابی مجدد به تعادل نشان خواهد داد. لازم است هر چه زودتر حداقل در مورد سهام بزرگ و شفاف و پرمعامله بازار دامنه نوسان حذف شود تا زمینه برداشته شدن تدریجی این مانع از کلیت بازار فراهم شود.
در مورد عرضه‌های اولیه نیز باید گفت تغییر مدل این عرضه‌ها با توجه به حجم و ابعاد آن نسبت به کلیت بازار، عملاً کمکی به بازار در سطح کلان نمی‌کند. واقعیت این است که هر چند اشاره شد، در شرایط رکودی عرضه اولیه لزوماً باعث ورود پول جدید به بازار نمی‌شود، اما در میان‌مدت و بلندمدت با کمک به بزرگ شدن بازار باعث جذب منابع و افزایش نقدشوندگی کلیت بازار سرمایه می‌شود.
سیاستگذاران چه درسی باید از این دوران دوساله بگیرند؟
به نظر من شفافیت مهم‌ترین شاخصه و مولفه بازار سرمایه از دید سیاستمداران است، به‌منظور افزایش شفافیت در اقتصاد، توسعه هر چه بیشتر این بازار و جلب حداکثری اشخاص حقیقی و حقوقی بسیار مفید و ارزشمند است، اما تشویق بیش از حد و نامعقول اقشار جامعه جهت ورود به بازار سرمایه (به‌ویژه اقشار فرودست و کم‌سواد) اقدامی اشتباه بود که جدا از مشکلاتی که در بازار ایجاد کرد، باعث آسیب دیدن سرمایه‌های اجتماعی و کاهش اعتماد به دولت نیز شد. در ماه‌های ابتدایی ریزش بازار، شرکت‌ها و هلدینگ‌های بزرگ بورسی توسط سازمان بورس اصطلاحاً به خط شدند تا از بازار محافظت و ریزش‌ها را کنترل کنند، جلسات هر روزه و رصد آنلاین بازار و... اما در نهایت بازار راه خود را رفت و بیشترین ریزش تاریخ بورس رقم خورد و در نهایت همان‌گونه که گفتم نسبت‌های بنیادین و کلیدی بازار (P /E و P /S) به مقادیر تعادلی بلندمدت خود نزدیک شدند. در واقع اقدامات سازمان صرفاً باعث فرسایشی شدن هر چه بیشتر این روند نزولی شد (البته خود آنها نیز از این موضوع باخبر بودند و شاید هدفشان کند کردن یک روند غیرقابل اجتناب به امید ایجاد فرصت خروج برای سرمایه‌های خرد و تازه‌وارد بود، اما در عمل فرصت خروج برای بزرگان فراهم شد و بررسی‌های میدانی نشان می‌دهد بسیاری از سرمایه‌های خرد به امید بازیافت کامل منابع در بازار ماندند و شاهد آب شدن هر چه بیشتر دارایی‌های خود شدند).
این رکود چه درسی به سرمایه‌گذاران داده است؟
پیش از آنکه در مورد درس‌های این رکود برای سرمایه‌گذاران صحبت کنیم، باید اذعان کرد مشابه این درس‌ها قبلاً نیز البته در مقیاس‌های متفاوت در بورس ایران و بورس‌های خارجی اتفاق افتاده، اما همان‌طور که دانش‌آموزان و دانشجویان در دوران تحصیل برخی درس‌ها را مورد بی‌توجهی قرار می‌دهند، در بازار سرمایه نیز همین اتفاق می‌افتد و این درس‌های یاد گرفته‌شده ممکن است در آینده فراموش شوند و مورد غفلت قرار گیرند.
عجله در خرید سهام به‌شدت گران و ترس از جاماندن و تزریق تدریجی این دیدگاه در میان فعالان و معاملهگران که رشد بازار ابدی است و ریزشی در کار نیست حباب بورس را تشدید کرد. عجله نکردن و اینکه همیشه می‌توان فرصت‌های مناسب به دست آورد و هیچ چیز در دنیا (و به‌ویژه بازارهای مالی ابدی نیست) نخستین درس برای سرمایه‌گذاران است. عدم توجه به مسائل بنیادی و ارزش ذاتی (محاسبه ارزش ذاتی به شیوه درست) و ریسک سرمایه‌گذاری صرفاً بر مبنای شایعات و تحلیل‌های نموداری، دومین درسی است که سرمایه‌گذاران در این بازار پرنوسان چند سال اخیر آموختند (یا بهتر است بگویم امیدوارم آموخته باشند). پرهیز از بیش‌فعالی و توجه به این اصل که گاهی هیچ کاری نکردن بهترین استراتژی و بهتر از فعال بودن در بازار است، سومین درس آموخته دوران رکود به فعالان این بازار است.
این روزها مجدداً به نتیجه رسیدن مذاکرات بر سر زبان‌ها افتاده، آیا به نتیجه رسیدن مذاکرات می‌تواند پایانی بر این روند فرسایشی بورس باشد؟
بازار سهام در اوج تحریم‌ها پر و بال گرفت و در اوج تنش با آمریکا (زمستان 1398) حرکت صعودی شدید خود را آغاز کرد، بنابراین در این سمت ماجرا نیز نمی‌توان رکود و افت بازار را به برجام گره زد، شکی در این نیست که با برجام و رفع تحریم شرایط برای بسیاری شرکت‌ها مساعدتر شده و احتمالاً بتوانند ضمن بهبود حاشیه سود طرح‌های توسعه‌ای خود را محقق کنند، اما این اثرات بلندمدت بوده و تاثیری بر روند فرسایشی موجود ندارد. حتی ممکن است با از بین رفتن چشم‌انداز تورمی تمایل به سپرده‌گذاری بانکی بیشتر و روند فرسایشی فعلی تشدید شود. با این حال توافق هسته‌ای با کاهش ریسک‌ها، می‌تواند باعث رشد P /E بازار شود و این یعنی رشد قیمت‌ها و شاخص کل.
