چهارسوی دلار
رابطه ارز و بورس به کدام‌سو خواهد رفت؟
بازار سهام را می‌توان یکی از اثرپذیرترین بازارها از نرخ ارز دانست. این بازار به سبب تنوع نمادهای مورد معامله در آن رابطه‌ای پیچیده با قیمت ارز دارد. با این حال این رابطه در یک چارچوب کلی به واسطه تورمی بودن اقتصاد در ایران در بلندمدت به نفع بازار یادشده بوده است. با این حال می‌توان این‌طور ارزیابی کرد که در شرایط کنونی این سنت می‌تواند اندکی خدشه‌پذیر باشد. رشد تورم در اقتصادهای بزرگ جهان می‌تواند افزایش قیمت دلار در بازار داخل را خنثی یا حتی معکوس کند. می‌توان این‌طور در نظر گرفت که اگرچه هر رویدادی در هر شرایطی برندگان و بازندگانی دارد مسلماً در شرایط کنونی آنچه با افزایش قیمت ارز رخ می‌دهد لزوماً به نفع مردم عادی و سرمایه‌گذاران نخواهد بود.
معلول تورم
بازارهای دارایی در ایران طی سال‌های گذشته روزهای پرفرازونشیبی را پشت سر گذاشته‌اند. این بازارها از آن جهت که در طول این مدت شاهد نوسان متغیرهای عمده موثر بر اقتصاد کلان بوده‌ایم تغییرات قیمت عمده‌ای را به ثبت رساندند و تا آنجا پیش رفتند که برخی از آنها اضافه پرش سنگین در قیمت‌ها را از سر گذرانده‌اند. در تصور عامه مردم بخش عمده‌ای از این تغییر قیمت‌ها طی سال‌های گذشته به این دلیل بوده که در بازار ارز نوسان‌های سنگینی رخ داده است. مردم ایران طی سال‌های گذشته به سبب آنکه تورم‌های بالا را پشت سر گذاشته‌اند همواره عادت کرده‌اند تا این تورم‌ها را با مهم‌ترین نماگر آنها یعنی قیمت ارز بسنجند. این در حالی است که ارز نیز مانند قیمت سایر دارایی‌ها خود معلول رقیق شدن ریال به واسطه افزایش حجم نقدینگی است و صرفاً در میان سایر معلول‌های موجود تصویری بهتر و شفاف‌تر را نسبت به درک بازارها از وضعیت آتی تورم نشان می‌دهد. دلیل این امر نیز پایین بودن حجم مورد نیاز پول برای معامله کردن و همچنین مقبولیت یافتن عام آن طی سال‌های گذشته است.
البته این مساله تنها مربوط به ایران نیز نیست. در بسیاری از کشورها می‌توان به وضوح آن را دید؛ به طور مثال در حالی‌که ما طی سال‌های گذشته تورم‌های بالای ۴۰ درصد را پشت سر گذاشته‌ایم در کشور همسایه، ترکیه، تورم به سطوح بالاتری نیز رسیده و در سال جاری در محدوده ۷۰ درصد است. در آنجا نیز مانند ایران و سایر کشورها می‌توان آثار تورم و انتظارات آتی را در قیمت ارز مشاهده کرد.
آنچه سبب می‌شود تا مقبولیت عام ارز در میان مردم و کنشگران اقتصادی شکل بگیرد دقیقاً همان عاملی است که در نهایت قیمت‌ها در سایر بازارها را نیز از خود متاثر می‌کند و سبب می‌شود تا با شکل‌گیری تورم به عنوان یک پدیده پولی در نهایت شاهد به تعادل رسیدن قیمت‌های نسبی در اقتصاد، افزایش حجم و ارزش معاملات در بازارهای دارایی دیگر باشیم.
آنچه در سال‌های گذشته در اقتصاد ایران رخ داده دقیقاً همان تعادلی است که در تجربه تورمی سایر کشورها نیز به وضوح دیده می‌شود. در سال‌های اخیر پس از افزایش سریع قیمت دلار یکسری بازارهای موازی پشت سر بهای ارز به راه افتادند و باعث شدند تا پس از گذشت چند هفته یا ماه در هیچ بازاری قیمت‌ها دیگر آن قیمت‌های سابق نشوند.
اینکه چه بازاری پس از قیمت ارز به چه میزان و با چه اختلاف زمانی شروع به افزایش قیمت می‌کند بستگی به مقبولیت آن بازار در میان عامه مردم دارد. زمانی‌که مردم فکر کنند قیمت‌ها در بازار موازی نسبت به بازار ارز بیش از حد پایین مانده حتی اگر آن بازار، بازار سنگین و سخت‌تراکنشی مانند بازار مسکن باشد در نهایت قیمت‌ها را در آن بالا می‌برند. در این میان هرچه خرید کردن در یک بازار نیازمند صرف سرمایه اندک‌تر باشد احتمال افزایش قیمت در آن بیشتر است با این تفاوت که اعتماد عمومی به آن بازار نیز از جمله عواملی است که مشخص می‌کند آیا این بازار توانایی بازتاب سریع انتظارات عمومی در قیمت‌ها را دارد یا نه. گاهی اوقات یک بازار می‌تواند بازاری بسیار نقدشونده و سهل‌المعامله باشد اما نتواند به سرعت به آینه‌ای برای بازتاب درک عمومی از قیمت‌ها بدل شود.
رنگ عوض کردن در گذر زمان
بازار سهام یکی از آن بازارهایی است که در طول سال‌های گذشته نماگر مهمی از تحولات پولی کشور بوده است. این بازار چه در آن زمان که در سال ۹۷ رشد قیمت‌ها در بازار ارز را به واسطه افزایش تورم انتظاری نشان داد و چه در سال ۹۹ که کاهش قابل توجه بهره بین‌بانکی را در انتظارات عمومی نمایان کرد همواره تابعی بوده است از شرایط کلان اقتصادی و تصمیماتی که سیاستگذاران در چارچوب اقتصاد کشور و سیاست آن از خود به نمایش گذاشته‌اند. با این حال بیراه نیست اگر بگوییم شرایط موجود در سازوکار فعالیت خود این بازار و نگاهی که در برهه زمانی یادشده نسبت به آن شکل گرفت سبب شده تا بازار سهام نسبت به سایر بازارها تاثیر بیشتری از تورم بگیرد و در نهایت به جای آنکه روند خود را با متغیرهای پولی وفق دهد برای مدتی کوتاه در نیمه نخست سال ۹۹ نشانگر مهمی از هیجانات تورمی در اقتصاد کشور باشد. چراکه در این بازه کوتاه قیمت برخی از نمادها بیش از پنج برابر افزایش یافت و رشد قابل توجه تعداد کاربران بازار سهام سبب شد تا حجم عظیمی از نقدینگی ایجادشده در اقتصاد کشور ظرف مدت کوتاهی به سمت این بازار گسیل شود.
با این‌حال از همان ابتدا هم می‌شد فهمید که رشد این بازار مانند سایر بازارهای دیگر ابدی نخواهد بود و همان‌طور که در طبیعت رشد هیچ اتفاقی ابدی نیست بهای سهام نیز نمی‌تواند رشدی بی‌پایان را تجربه کند. از این‌رو در یک ماه پایانی نیمه نخست سال ۹۹ روند صعودی تندوتیز قیمت‌ها در بازار یادشده به یکباره واژگون شد و بورس تهران یک‌سال‌و‌نیم سخت را تجربه کرد که در آن قیمت بسیاری از نمادها تا بیش از ۷۰ درصد کاهش یافت.
از آن زمان به بعد ریزش شدید قیمت‌ها این تصور و تجربه را در ذهن بسیاری از فعالان این بازار به‌خصوص آنهایی که تازه‌کار بودند ایجاد کرد که بازار سهام بازاری است پرریسک و نمی‌توان با خیال راحت سرمایه‌ای عظیم را بدون داشتن تخصص و تجربه کافی به آن سپرد.
دقیقاً در همین برهه زمانی بود که تصور عمومی نسبت به کارکردهای بازار سهام تغییر کرد و خوش‌بینی بیش از حدی که در خصوص آن شکل گرفته بود جای خود را به بدبینی داد. اگر بخواهیم نگاهی کوتاه به دلایل صعود بازار سهام در فاصله سال‌های ۹۷ تا ۹۹ بیندازیم به طور خلاصه باید خاطرنشان کنیم که فراهم شدن زمینه برای افزایش سطح عمومی قیمت‌ها در اقتصاد و نیاز به یک پناهگاه امن جهت حفظ ارزش دارایی‌های مردم که ناشی از افزایش شدید قیمت ارز در ذهن آنها بود باعث شد تا تجربه تلخ بورس و رکود سنگین آن در سال‌های پس از ۹2 کم‌کم فراموش شود و یخ بی‌اعتمادی در این بازار به‌خصوص با افزایش تعداد معامله‌گران تازه‌کار در آن آب شود. در این مدت روند کمابیش صعودی قیمت‌ها در بازارهای جهانی در کنار عدم دخالت قابل توجه در سازوکار قیمت‌ها سبب مواجهه این بازار با اقبال عمومی شد.
این در حالی است که پس از پایان صعود قیمت‌ها در سال ۹۹ به یکباره میزان مداخلات دولتی در اقتصاد افزایش یافت و کاهش انتظارات تورمی نیز سنگ دیگری را پیش‌روی پای لنگ بازار سرمایه قرار داد. در این برهه زمانی از آنجا که بسیاری از فعالان بازار سهام نخستین تجربه تلخ حضور خود در این بازار را پیش‌روی داشتند دیگر نتوانستند نگاه قبلی را نسبت به این بازار داشته باشند. از این‌رو می‌توان دریافت که عکس‌العمل تورمی آنها نیز به متغیرهای کلان اقتصادی در این بازار تغییر کرده است. به‌خصوص آنکه در همین نماد بازار خارجی رمزارزها رشد قابل توجهی را به ثبت رساند و سبب شد تا در کنار ناامنی فضای معاملاتی در بورس تهران رقمی بالغ بر ۱۱۳ هزار میلیارد تومان در طول ۱۸ماه منتهی به روزهای پایانی خرداد ۱۴۰۱ از این بازار خارج شود.
بر همین اساس می‌توان فهمید که در شرایط کنونی بورس تهران صرفاً به واسطه تغییرات قیمت ارز نمی‌تواند آن خوش‌بینی را که در خلال سال‌های ۹۷ تا ۹۹ از خود به نمایش گذاشت دوباره تکرار کند.
شرایط متفاوت بورس
در روزها و هفته‌های اخیر یکی از مسائلی که توانسته مجدداً توجه‌ها را به خود جلب کند افزایش قیمت دلار از محدوده ۲۸ هزارتومانی است که طی ماه‌های طولانی دست‌نخورده باقی مانده بود. با این حال به محاق رفتن مذاکرات احیای برجام سبب کاهش خوش‌بینی عمومی نسبت به تحولات احتمالی حاصل از آن شد در کنار آن آهنگ ادامه‌دار رشد نقدینگی در سال‌ها و ماه‌های اخیر باعث شد تا این حاشیه امن در بازار ارز کم‌کم از دست برود و رشد قیمت دلار تا محدوده ۳۳ هزارتومانی ادامه پیدا کند. بر این اساس روزهای گذشته در شرایطی خاتمه یافته که پول ملی ایران از بدو شکل‌گیری تاکنون در بی‌ارزش‌ترین وضعیت خود قرار داشته است.
همین امر سبب شده تا بسیاری بر این باور باشند که با کاهش نرخ برابری ریال به دلار آمریکا که معلول رقیق‌تر شدن پول ملی و افزایش انتظارات تورمی به واسطه بیشتر شدن ریسک‌های انتظاری در ماه‌های اخیر است، می‌تواند زمینه را برای رونق مجدد بازار سهام فراهم کند.
این تصور به طور کلی غلط نیست اما در شرایطی شکل گرفته که بی‌اعتمادی‌ها نسبت به بازار سرمایه همچنان ادامه دارد و سرمایه‌گذاران در سایه این بی‌اعتمادی بر آن شده‌اند تا دارایی خود را به سمت بازارهای سنتی‌تری نظیر مسکن، ارز و طلا رهسپار کنند. دقیقاً به همین دلیل بود که در هفته‌های اخیر رشد قیمت ارز سبب شده تا حتی در بازار کرختی نظیر بازار مسکن شاهد افزایش تقاضا باشیم، سکه تا محدوده ۱۶ میلیون تومان افزایش داشته و دلار نیز که به ۳۳ هزار تومان رسیده نشانه جدی از بازگشت را از خود بروز نداده است.
البته چنین گفته‌هایی به این معنا نیست که امید فعالان بازار سرمایه نسبت به این بازار سلب شده. این بازار در طول ماه‌های اخیر توانسته از محدوده یک میلیون و ۲۰۰ هزارواحدی شاخص بورس تا محدوده یک میلیون و ۶۰۰ هزارواحدی آن افزایش یابد. این افزایش نیز ناشی از همین انتظارات تورمی بوده است. هدف از تحلیل چنین شرایطی این است که بازار سهام در طول این مدت نتوانست مانند سال‌های ۹۷ تا ۹۹ بازتاب‌دهنده انتظارات تورمی باشد. مضاف بر آنکه بورس به جز تورم از مسائل متعدد دیگری نیز اثر می‌پذیرد که یکی از مهم‌ترین آنها عرضه و تقاضای کالاهای اساسی در بازارهای جهانی و شرایطی است که اقتصاد کلان در کشورهای دیگر به‌خصوص چین، ایالات متحده و اتحادیه اروپا دارد. عواملی از این دست سبب شده تا بورس فعلاً نسبت به بازارهای رقیب دست به‌عصا عمل کند.
یک بازار در چهار سناریو
اما اگر تاثیرپذیری بازار سهام از متغیرهای متعدد می‌تواند در گذر زمان سبب تغییر شکل عکس‌العمل فعالان آن نسبت به اخبار یکسان شود، در شرایط کنونی که انتظارات برای افزایش قیمت ارز صعودی است و بازارهای جهانی حال و روز خوبی ندارند چه شرایطی پیش‌روی این بازار قرار خواهد گرفت؟
نگاهی کلی به وضعیت موجود حکایت از آن دارد که شرایط پیش‌روی بازار سهام را با توجه به تغییر وضعیت اقتصاد جهانی و انتظارات داخلی که پیرامون شرایط مختلف به‌خصوص قیمت ارز شکل گرفته می‌توان در چهار حالت کلی بررسی کرد.
در خوش‌بینانه‌ترین حالت می‌توان گفت اگر قیمت دلار در بازار داخلی افزایش یابد و شرایط در اقتصاد جهان نیز به نحوی باشد که بازار کامودیتی دوباره رونق بگیرد بهترین حالت پیش‌روی بازار سهام تحقق خواهد یافت. با این حال چنین حالتی بسیار خوش‌بینانه است و در شرایط کنونی بعید به نظر می‌رسد.
دلیل بعید بودن چنین رویدادی این است که اقتصادهای مطرح دنیا نظیر ایالات متحده، کشورهای اروپایی و بسیاری از کشورهای شرق آسیا به سبب کمک‌های سنگین ارائه‌شده در دوره کرونا که از طریق افزایش پایه پولی به‌خصوص چاپ پول انجام شده نیازمند بسته‌های ضدتورمی هستند. در همین هفته اخیر بود که آمار اقتصادی ارائه‌شده از ماه می حکایت از افزایش تورم ایالات متحده به محدوده 6 /8 درصد داشت. این رقم بالاترین رقم ثبت‌شده برای اقتصاد این کشور در ۴۱ سال اخیر است. در حال حاضر بسیاری از تحلیلگران انتظار دارند که نرخ بهره در این کشور از محدوده 75 /0 بار دیگر افزایش پیدا کند و چه‌بسا تا پایان سال جاری میلادی به محدوده سه درصد نیز برسد. از سوی دیگر اتحادیه اروپا نیز اعلام کرده که قصد دارد پس از ۱۱ سال به سکوت بهره‌ای خود خاتمه دهد و با افزایش نرخ بهره به جنگ تورم برود. چنین وضعیتی را می‌توان کمابیش در سایر اقتصادهای جهان نیز به وضوح مشاهده کرد. در صورتی که نیاز به مقابله با تورم در این اقتصاد افزایش یابد انتظار می‌رود که بانکداران مرکزی مهار تورم را بر مهار رکود ارجح بدانند و با افزایش نرخ بهره اقدام به سرکوب قیمت‌ها در بازارهای کالایی جهان کنند. چراکه بنا بر یک قاعده اقتصادی ارزش دارایی همواره با نرخ بهره که همان قیمت پول در اقتصاد است رابطه معکوس دارد. چنین امری طبیعتاً سبب خواهد شد تا بورس کالا‌پایه ایران نیز با فشار و کاهش نسبی درآمد مواجه شود.
چنین شرایطی باعث می‌شود برای تحلیل وضعیت، سناریوی دوم را مطرح کنیم. در این سناریو قیمت ارز مطابق با انتظارات تورمی افزایش می‌یابد. اما کاهش قیمت‌ها در بازارهای جهانی مقابله‌ای را میان عوامل داخلی شکل‌دهنده به ترجیحات سرمایه‌گذاران و عوامل خارجی پدید می‌آورد. در این حالت وضعیت بورس بستگی به میزان افزایش نرخ ارز در داخل و کاهش قیمت دارایی‌ها در بازارهای خارجی دارد. از این‌رو نمی‌توان با اطمینان گفت که کدام‌یک بر دیگری می‌چربد و در نهایت می‌تواند جهت آتی بازار سهام را تعیین کند. چنین وضعیتی محتمل‌ترین سناریوی پیش‌روی بازار سهام خواهد بود. چراکه نه تحلیلگران داخلی و نه تحلیلگران خارجی تا زمانی که تصمیمات پولی در بانک‌های مرکزی کشورهایی نظیر اتحادیه اروپا و ایالات متحده تعیین نشود نمی‌توانند در این خصوص اعلام نظر کنند. مضاف بر آنکه هدف بعدی قیمت دلار پس از سقف‌شکنی اخیر هم‌اکنون بر همگان واضح نیست.
پس از این حالت گزینه سوم مطرح می‌شود که نسبت به وضعیت اخیر می‌تواند احتمال وقوع کمتری داشته باشد. در این حالت قیمت ارز در محدوده فعلی باقی می‌ماند. اما قیمت جهانی کالاهای اساسی در بازارهای مربوطه به سبب اتخاذ سیاست‌های انقباضی از سوی بانکداران مرکزی کمتر و کمتر می‌شود. در این حالت بورس تهران احتمالاً مسیری کاهشی پیش‌روی خود خواهد داشت. مسیری که سبب می‌شود تا قیمت‌ها با انتظارات جدید تطبیق پیدا کند و سمت‌و‌سوی نزولی به خود بگیرد.
اما چهارمین حالت که بدبینانه‌ترین حالت برای بورس و فرابورس است وضعیتی است که در آن گشایشی سیاسی میان ایران و برجام و نرخ دلار در بازار آزاد حاصل شود. در این شرایط کاهش یافتن قیمت جهانی کامودیتی‌ها می‌تواند وضعیتی سخت را پیش‌روی بازار سهام قرار دهد. چراکه کاهش احتمالی قیمت‌ها به‌خصوص در نمادهای کامودیتی‌محور و بازار سرمایه بسیار بیشتر از حالت قبلی روی خواهد داد. در حال حاضر پیگیری روند اخبار حکایت از آن دارد که چنین حالتی به سبب دور شدن هرچه بیشتر ایران و سایر طرفین برجام از میز مذاکرات تا حد زیادی نامحتمل است. از این‌رو نمی‌توان چندان روی آن حساب باز کرد.
