جاماندگان از عدالت
سیدمحمدرضا حسینی از ضعف‌های قانونی حمایت از سهامداران خرد می‌گوید
بازار سرمایه می‌تواند با توسعه تامین مالی، گسترش سرمایه‌گذاری در بازار اولیه و ثانویه، بهبود شفافیت و نقد‌شوندگی بازار و افزایش موقعیت‌های کسب سود منصفانه برای تمامی مشارکت‌کنندگان بازار به بهبود فضای کسب‌و‌کار در کشور کمک شایان توجهی کند. اما همه اینها مستلزم حمایت از تمام سرمایه‌گذاران در این بازار است. با توجه به اینکه سهامداران خرد به‌‌رغم اینکه نقش زیادی در تصمیم‌گیری‌های شرکت نداشته، ولی حجم وسیعی از سرمایه‌ها توسط همین سرمایه‌گذاران و سهامداران خرد تامین می‌شود، این خود مستلزم حمایت هر‌چه بیشتر از آنان بوده تا سرمایه‌ها به سمت بازار تولید و کسب‌و‌کار هدایت شوند. برای سرمایه‌گذاران خرد مقرون به‌صرفه نیست که برای حصول اطمینان از تامین منافعشان وقت و منابع مالی خویش را هزینه کنند، از این‌رو سایر شیوه‌های کم‌هزینه‌تر سرمایه‌گذاری را انتخاب می‌کنند. بنابراین، باید زمینه‌ای ایجاد شود تا این گروه اطمینان پیدا کنند حقوقشان مورد سوءاستفاده قرار نمی‌گیرد. هنگامی که سرمایه‌گذاران در مقابل سلب مالکیت و سوءاستفاده حمایت می‌شوند حاضرند مقادیر بالاتری برای اوراق بهادار بپردازند؛ زیرا می‌دانند احتمال بیشتری وجود دارد که سود شرکت به نحو واقعی به دستشان برسد و همین تمایل سرمایه‌گذاران برای پرداخت مبالغ بالاتر برای سهام، انتشار اوراق بهادار را برای کارآفرینان و موسسان این شرکت نیز جذاب‌تر می‌کند. سیدمحمدرضا حسینی معتقد است حمایت از حقوق سهامداران خرد در مقابل سوءاستفاده مدیران داخل شرکت بر انگیزه سرمایه‌گذاری آنها تاثیرگذار است. به اعتقاد این تحلیلگر بازار سرمایه، هر‌چه حقوق مالکیت سهامداران خرد بهتر تضمین شود، میزان سرمایه‌گذاری نیز بهبود یافته و شاخص‌های اقتصادی وضعیت مناسب‌تری را تجربه خواهند کرد. در گفت‌وگوی پیش‌رو به دنبال پاسخ به این پرسش هستیم که حمایت از سهامداران خرد در ایران با چه خلأهایی روبه‌روست؟
♦♦♦
قانونگذاران و مقامات ناظر بازار سرمایه در جهان و در کشورهای مختلف، وظیفه خود می‌دانند برای حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران و حفظ قوام، شفافیت و کارایی بازار، به وضع قوانین و مقررات موردنیاز و در صورت لزوم، اصلاح و تکمیل آنها اقدام کنند. از دیدگاه آنها حمایت از سهامداران یک موضوع حیاتی است، چون در بسیاری از کشورها سوءاستفاده از سهامداران خرد توسط سهامداران عمده امری رایج است. سوءاستفاده چه اشکالی دارد؟
سوءاستفاده می‌تواند شکل‌های متفاوتی به خود بگیرد. در برخی از کشورها که حمایت از سهامداران بسیار ضعیف است، درونی‌ها به راحتی سهم بیشتری از سود را کسب می‌کنند. در برخی کشورهای دیگر که وضعیت حمایت از سهامداران اندکی بهتر است، درونی‌ها محصول یا دارایی‌های شرکت را به شرکت دیگری که خود مالک آن هستند، پایین‌تر از قیمت‌های بازاری می‌فروشند. چنین معاملاتی هرچند ظاهری تقریباً قانونی دارند اما نتیجه آن برای سایر سهامداران دقیقاً مثل دزدی زیانبار است. در موارد دیگر سوء‌استفاده‌ها کاملاً قانونی هستند. مواردی مثل انتصاب خویشاوندان ناشایست در مناصب شرکت یا پرداخت‌های بیش از حد به کارکنان.
در گزارش‌هایی که توسط بانک جهانی منتشر شده است، حداقل سه زیر‌شاخص به عنوان معیار ارزیابی کشورها در زمینه سنجش میزان حمایت از سهامداران خرد مطرح شده است که عبارتند از الزام به افشا و اظهار، حدود مسوولیت مدیران و سهولت اقدام قضایی از سوی سهامداران. شاخص حمایت از سهامداران خرد که به‌عنوان شاخص اصلی برای سنجش میزان حمایت کشورهای مختلف از سهامداران مورد استفاده قرار می‌گیرد از میانگین‌گیری غیر‌وزنی سه شاخص فوق به دست می‌آید.
آیا بهبود شاخص حمایت از سهامداران خرد، با اندازه بازار سرمایه در کشورهای مختلف رابطه دارد یا خیر؟ به‌طور کلی حمایت از حقوق مالکیت سهامداران خرد بر شاخص‌های اقتصادی چه تاثیراتی دارد؟
هر‌چه حمایت از سهامداران خرد در مقابل معاملات اشخاص وابسته که به شرکت زیان می‌رسانند بیشتر باشد، سطح سرمایه‌گذاری در بازارهای سرمایه -که در قالب شاخص‌هایی مانند اندازه بازار، تعداد بیشتر بنگاه‌های داخلی پذیرفته‌شده، تعداد عرضه‌های اولیه بیشتر و کمتر بودن منافع شخصی کنترل متبلور می‌شود- بیشتر خواهد بود.
تحقیقات اخیر، شواهد تجربی را ارائه می‌کنند که استانداردهای حاکمیت شرکتی با هدف حمایت از سهامداران خرد نتایج اقتصادی مثبتی را هم در سطح ملی و هم در سطح بنگاه نتیجه داده است. در این رابطه چند جنبه از حاکمیت شرکتی مانند ترکیب هیات‌مدیره و استقلال آن، شفافیت بنگاه و افشا و حقوق سهامداران در رابطه با مدیران و مدیریت، از اهمیت بیشتری برخوردار است. کیفیت قوانین و مقررات در این حوزه‌های حاکمیت شرکتی مساله نمایندگی بین سهامداران عمده و سهامداران خرد و همچنین بین سهامداران خرد و هیات‌مدیره و مدیران را کاهش خواهد داد. به‌طور خاص، حمایت بیشتر از سهامداران خرد با بازار سرمایه بزرگ‌تر، توزیع کاراتر منابع در سطح بنگاه، ارزش بیشتر بنگاه و عملکرد بهتر بنگاه همراه خواهد بود. علاوه‌بر این سرمایه‌گذاران در صورتی که اطمینان کافی از بازگشت سرمایه خود نداشته باشند، نرخ‌های بالاتری را برای سرمایه‌گذاری درخواست می‌کنند.
رویکرد حقوقی نسبت به سهامداران حقوقی چه تاثیری بر بازارهای مالی دارد؟
ابتدایی‌ترین پیش‌بینی که در رویکرد حقوقی در زمینه حمایت از سهامداران خرد وجود دارد این است که این حمایت باعث توسعه بازارهای مالی خواهد شد. هنگامی که از سهامداران خرد در مقابل سلب مالکیت احتمالی تصمیم‌گیرندگان شرکت حمایت شود، تمایل آنها برای خرید اوراق بهادار افزایش یافته و این امر زمینه را برای کارآفرینان آماده می‌کند تا از طریق انتشار این اوراق نسبت به تامین سرمایه مورد نیاز شرکت خود اقدام کنند. بنابراین حمایت حقوقی از سهامداران باعث توسعه بازار اوراق بهادار خواهد شد. این توسعه را می‌توان از طریق ارزش بنگاه‌های موجود در بازار (اندازه بازار)، تعداد شرکت‌های حاضر در بازار (وسعت بازار) و رتبه اعتباری شرکت‌ها در زمان ورود به بازار عرضه می‌شود که در قانون تصریح شده است، بلکه نحوه اجرای آنها را نیز در برمی‌گیرد. در تایید این پیش‌بینی‌ها، اثبات شده است که کشورهایی که از سهامداران خرد حمایت بهتری را اعمال می‌کنند دارای بازار اوراق بهادار ارزشمندتر و بزرگ‌تر، تعداد اوراق بهادار سرانه بیشتر و نرخ بالاتر عرضه اولیه سهام هستند.
تحقیقات صورت‌گرفته در حوزه حاکمیت شرکتی نیز این ادعا را مطرح کرده‌اند که بین حمایت از سهامداران خرد، مالکیت افراد داخل شرکت بر جریان وجوه و ارزش شرکت رابطه مستقیم وجود دارد. به‌طور نمونه مالکیت و تسلط بالای سهامداران بزرگ در تصمیم‌گیری‌های شرکت‌های آلمانی با ارزش دارایی‌های این شرکت‌ها رابطه مستقیم دارد. از سوی دیگر در کشورهایی که حمایت آنها از سهامداران خرد ضعیف است تصمیم‌گیرندگان داخل شرکت تا زمانی که چشم‌انداز جذب سرمایه‌های خارج شرکت مطلوب است و سهامداران خرد خارج شرکت به تامین سرمایه مورد نیاز شرکت تمایل دارند، اقدام به سوءاستفاده از حقوق این سهامداران خرد می‌کنند. وقتی افق سرمایه‌گذاری از نظر تصمیم‌گیرندگان داخل شرکت خراب می‌شود، آنها سلب مالکیت حقوق سهامداران را متوقف می‌کنند. این‌گونه فعالیت‌ها باعث کاهش شدید قیمت اوراق بهادار به‌خصوص در کشورهایی که حمایت آنها از سهامداران خرد ضعیف است خواهد شد.
آیا به نظر شما حمایت از سهامداران خرد، تاثیراتی بر بخش واقعی اقتصاد کشورها خواهد داشت؟
حمایت از سهامداران از طریق تاثیر خود بر بازارهای مالی بخش واقعی اقتصاد را نیز مورد تاثیر قرار می‌دهد. توسعه بازارهای مالی می‌تواند از سه طریق به تسریع در رشد اقتصادی کمک کند. اول، این امر پس‌انداز را افزایش می‌دهد؛ دوم، توسعه بازارهای مالی می‌تواند پس‌اندازها را به سمت سرمایه‌گذاری واقعی هدایت کرده و از این طریق باعث افزایش انباشت سرمایه شود؛ سوم، به این دلیل که متخصصان مالی تصمیمات سرمایه‌گذاری کارآفرینان را کنترل می‌کنند، توسعه بازارهای مالی باعث جریان سرمایه‌ها به بخش‌های مولدتر شده و باعث بهبود تخصیص منابع خواهد شد. در نتیجه فعالیت‌های ذکر‌شده که در بازارهای مالی اتفاق می‌افتد، رشد اقتصادی افزایش خواهد یافت. قطعاً بین وضعیت بازارهای مالی و رشد اقتصادی ارتباط تنگاتنگی وجود دارد. چراکه بررسی‌ها نشان می‌دهد کشورهایی که بازار سرمایه اولیه بزرگ‌تری دارند از رشد بالاتری در آینده برخوردار خواهند بود.
عدم حمایت از سهامداران خرد چه پیامدهایی به همراه خواهد داشت؟
سال‌های آغازین هزاره سوم در حالی سپری شد که جهان در عرصه اقتصادی، شاهد ورشکستگی شرکت‌های عظیم نظیر انرون، ورلدکام، زیراکس، پارمالات و... بود. چنین ورشکستگی‌هایی باعث نشانه رفتن انگشت اتهام به سوی حسابداری و گزارشگری مالی شد، به طوری که اغلب، این وقایع را رسوایی حسابداری نام نهادند. از جمله پس‌لرزه‌های این رسوایی می‌توان به فروپاشی یکی از پنج موسسه حسابرسی بزرگ جهان یعنی موسسه حسابرسی آرتور اندرسن (حسابرس شرکت انرون) اشاره کرد، اما این خاتمه کار نبود، بلکه سیستم گزارشگری مالی نیز به دلیل خدشه‌دار شدن اعتبار آن در برابر اعتماد عمومی با بحران‌هایی مواجه شد. بررسی وقایع مربوط به ورشکستگی این شرکت‌ها نشان داد که منشأ اصلی این وقایع، دستکاری سود و گزارش سودهای واهی و باکیفیت بوده است و همین امر نیز موجب بدبینی نسبت به حرفه حسابداری و حسابرسی شد. اغلب، مدیران این شرکت‌ها با توسل به روش‌های متقلبانه نظیر طراحی و انجام معاملات صوری و ساختگی با اشخاص وابسته به قصد مدیریت سود، کیفیت گزارشگری مالی و کیفیت سود را تا حد ممکن به پایین‌ترین سطح تنزل داده بودند.
برای سرمایه‌گذاران خرد مقرون‌به‌صرفه نیست که برای حصول اطمینان از تامین منافعشان وقت و منابع مالی خویش را هزینه کنند، از این‌رو سایر شیوه‌های کم‌هزینه‌تر سرمایه‌گذاری را انتخاب می‌کنند؛ بنابراین، باید زمینه‌ای ایجاد شود تا این گروه اطمینان پیدا کنند که حقوقشان مورد سوءاستفاده قرار نمی‌گیرد. این در حالی است که اگر در داخل کشور در مقایسه با سایر کشورها، حمایت کمتری از سرمایه‌گذاران وجود داشته باشد، موجب کاهش سرمایه‌گذاری خارجی در کشور و حتی فرار سرمایه می‌شود، از طرف دیگر بی‌توجهی به حقوق سرمایه‌گذاران باعث افزایش هزینه جذب سرمایه در شرکت‌ها می‌شود.
برای حمایت از سهامداران خرد باید چه راهکارهایی در دستورکار قرار گیرد؟
از دیدگاه من راهکارهای متفاوتی در مقابله با معاملات معارض مدیران وجود دارد. یکی از راه‌ها این است که رفتارهای مناسب افراد درگیر در این موضوع توسط قانون مورد حمایت قرار گیرد (کنترل خصوصی). رویکرد دیگر وضع مجازات از جمله جریمه و زندان درمورد انجام‌دهندگان این معاملات است.
کنترل خصوصی بر انجام معامله با اشخاص وابسته مدیران، نخستین قدمی است که قانون می‌تواند برای مقابله با این‌گونه معاملات بردارد. کنترل خصوصی از طریق لزوم تایید معاملات پیش از انجام آن، حدود مسوولیت مدیران در صورت انجام این نوع از معاملات و سهولت اقدام قضایی سهامداران خرد علیه مدیران اعمال می‌شود.
راهکار دیگر، وضع قوانین و مقرراتی مانند محدودیت، جریمه و حتی زندان برای سهامداران دارای حق کنترل و کسانی که این معاملات را تایید کرده‌اند، برای جلوگیری از وقوع این معاملات است. اطلاعات مربوط به مجازات‌های قانونی در نظر گرفته‌شده برای جلوگیری از انجام این معاملات در دو سناریو قابل بررسی است. نخست، محدودیت‌های قانونی برای افراد تاییدکننده معامله در صورتی که تمامی افشاسازی‌ها و موافقت‌نامه‌ها اخذ شده باشد. در این شرایط محکومیت‌های جزایی براساس قصد مجرمانه جهت تحصیل مال نامشروع، تعیین می‌شود. دوم، تشدید مجازات در صورتی که معامله بدون رعایت موازین قانونی انجام شده باشد. حمایت از سرمایه‌گذاران به شیوه‌های مختلف امکان‌پذیر است، در گذشته‌های نه‌چندان دور این حمایت از طریق مقررات حاکم بر شرکت‌ها مانند مقررات مربوط به نقش سرمایه‌گذاران در سیاستگذاری مدیریت و کنترل شرکت‌ها، الزامی بودن تقسیم سود حمایت از سهامداران اقلیت و افزایش وظایف مدیران صورت می‌گرفت. در سال‌های نزدیک‌تر این حمایت‌ها از طریق اصلاح مقررات حاکم بر بازار سرمایه مانند الزام مدیران شرکت‌ها و دست‌اندرکاران بازار سرمایه به افشای اطلاعات موثر بر بازار سرمایه، ممنوعیت و مجرمانه تلقی شدن معاملات اوراق بهادار با استفاده از اطلاعات نهانی و افزایش نظارت نهادهای عمومی و تغییر شیوه‌های حسابرسی و بازرسی افزایش یافت.
در واقع می‌توان برنامه تضمین سپرده‌ها در موسسات مالی و اعتباری و طرح پرداخت غرامت به سرمایه‌گذاران را تحولی شگرف در حمایت از سرمایه‌گذاران در دهه اخیر نامید. یکی از شیوه‌های حمایت از سرمایه‌گذاران در کشورهای اروپایی، طرح پرداخت غرامت است. دستورالعمل مصوب پارلمان و شورای اروپا در خصوص طرح غرامت سرمایه‌گذاران که به اختصار ICD نامیده می‌شود، به‌منظور حمایت از سرمایه‌گذاران در مقابل مخاطرات و زیان‌های ناشی از عدم توانایی شرکت‌های سرمایه‌گذاری به استرداد وجوه یا اموال سپرده‌شده به این شرکت‌ها به تصویب رسیده است. البته این نحوه حمایت‌ها از سرمایه‌گذاران در کشورهای اروپای غربی بی‌سابقه نبوده و از دهه 1970 آغاز شده بود اما در نتیجه دستورالعمل مزبور و در راستای تبعیت از آن کشورهای اروپایی نظام ملی حمایت از سرمایه‌گذاران را اصلاح کرده و معیارهای حداقلی در پرداخت غرامت به سرمایه‌گذاران را به صورت هماهنگ و در جهت رسیدن به یک بازار سرمایه واحد اروپایی به تصویب رساندند. در ایران نیز، مطابق قانون بازار اوراق بهادار یکی از وظایف سازمان بورس و اوراق بهادار، اتخاذ تدابیر ضروری و انجام اقدامات لازم به منظور حمایت از حقوق و منافع سرمایه‌گذاران در بازار اوراق بهادار است. به همین منظور سازمان بورس و اوراق بهادار با تصویب قوانینی همچون قانون بازار و قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید در راستای تسهیل اجرای سیاست‌های کلی اصل 44 قانون اساسی و دستورالعمل‌های مرتبط، وظایف شرکت‌های ثبت‌شده و پذیرفته‌شده نزد سازمان را مشخص کرده و آنها را مکلف می‌کند تا در راستای اجرای این مهم، گام بردارند. به عبارت دیگر، با تعیین معیارها و نظارت مستمر بر عملکرد شرکت‌ها و همچنین مشخص کردن تنبیهات و جرائم تخطی از مقررات، اجرای قوانین را تضمین می‌کند. مطالعات نشان می‌دهد برخی اقدامات و تمهیدات برای اعمال راهبری شرکتی مناسب در جهت حفاظت از حقوق سهامداران است و به نظر می‌رسد به‌کارگیری برخی مکانیسم‌های راهبری شرکتی در شرایط کنونی بازار سرمایه ایران موجب حمایت بیشتر از سهامداران خرد شود. در پیشبرد اهداف راهبری شرکتی عوامل مهمی تاثیرگذار هستند که در این میان نقش هیات مدیره و کارکردهای کمیته‌های اصلی هیات مدیره بارز و غیرقابل انکار است. از طرفی، با توجه به اینکه سهامداران عمده نیز به دنبال بیشینه کردن منافع خود هستند، فعال‌تر شدن سهامداران خرد از طریق آموزش سهامداران و انسجام و هماهنگی آنها می‌تواند فاصله میان منافع سهامداران عمده و خرد را پوشش دهد. با وجود این، سهامداران باید بتوانند در صورت تضییع حقوق خود، از امکان پیگیری موثر قضایی برخوردار باشند. پیگیری پاره‌ای از این موارد به‌خصوص مواردی که خسارت وارده ناشی از تخلف از ضوابط اطلاع‌رسانی باشد، در چارچوب قانون بازار اوراق بهادار ایران انجام می‌شود. تجربه کشورهای مختلف جهان در رابطه با حمایت از حقوق سهامداران می‌تواند بازار سرمایه ایران را در دستیابی به این مهم یاری کند.
به طور خلاصه باید گفت، مدیران یک بنگاه اقتصادی نمایندگان مالکان هستند؛ این مدیران باید مورد نظارت قرار بگیرند و ساز‌و‌کار نهادی باید برای اطمینان از اینکه نمایندگان از قدرت خود سوءاستفاده نمی‌کنند طراحی شود. هزینه‌ای که در نتیجه سوءاستفاده مدیران از جایگاه خود به شرکت تحمیل می‌شود و همچنین هزینه‌ای را که بابت نظارت و نظم‌بخشی به رفتار آنها تحمیل می‌شود، می‌توان «هزینه نمایندگی» دانست. ابتدایی‌ترین پیش‌بینی موجود در رویکرد حقوقی وضع قواعد حاکمیت شرکتی برای حمایت از سهامداران خرد این است که این حمایت باعث توسعه بازارهای مالی خواهد شد. وقتی از سهامداران خرد در مقابل سوءاستفاده مدیران حمایت شود تمایل آنها برای خرید اوراق بهادار افزایش یافته و این امر زمینه را برای کارآفرینان آماده می‌کند.
