برندگان و بازندگان حذف ارز حمایتی

یکی از بحث‌برانگیزترین و جنجالی‌ترین تصمیمات دولت جدید حذف ارز ترجیحی یا ارز حمایتی 4200تومانی برای کالاها و اقلام ضروری سبد مصرفی خانوارها و تک‌نرخی کردن دلار در قیمت 23 هزار تومان است. با در دستورکار قرار گرفتن حذف دلار 4200تومانی حالا بورس و فرابورس با سرنوشت جدیدی می‌توانند روبه‌رو شوند که از دید برخی تحلیلگران می‌تواند به نفع بازار سهام باشد و از دیدگاه برخی دیگر این موضوع بخش‌هایی از این بازار مالی را متضرر خواهد کرد. در گفت‌وگو با علی عسگری‌مارانی تحلیلگر بازار سرمایه، به این پرسش‌ها پاسخ داده‌ایم که حذف ارز ترجیحی چه اثری روی صنایع بورس می‌گذارد؟ و آیا این تصمیم به نفع بازار سهام است؟

♦♦♦

  در سال‌های اخیر اهدافی نظیر تحول اقتصادی، بهبود شاخص‌های بورس اوراق بهادار و زمینه‌سازی برای دستیابی به رشد و توسعه اقتصادی با بهره‌گیری از رشد بازارهای مالی، به یکی از اهداف اصلی کشورها تبدیل شده است. در این راستا رشد بازارهای مالی و از جمله بازارهای سهام به‌طور مستقیم و غیرمستقیم عاملی برای دستیابی به این اهداف به شمار می‌روند. طبق نظریه‌های اقتصادی، نرخ ارز یکی از عواملی است که بر عملکرد بازار سهام تاثیر می‌گذارد. به‌عنوان سوال نخست لطفاً توضیح دهید که نرخ ارز چه تاثیراتی بر بورس دارد؟

بازار سهام، یکی از بارزترین نمونه‌های بازارهای مالی است که شناخت ماهیت و نحوه عملکرد آن همواره مورد توجه اقتصاددانان بوده است چراکه بخش قابل‌توجهی از پس‌انداز یک اقتصاد از طریق بازار سهام به سمت سرمایه‌گذاری مولد هدایت می‌شود. بنابراین عدم شناخت عوامل موثر بر بازار سهام و همچنین نحوه اثرگذاری آنها می‌تواند منجر به تصمیم‌گیری‌های اشتباه و ناکارآمد از سوی سیاستگذاران شود و نقش این بازار را در اقتصاد از مسیر اصلی و واقعی آن منحرف کند.

در این میان تغییرات نرخ ارز می‌تواند رقابت‌پذیری بین‌المللی و تراز تجاری و در پی آن درآمد واقعی و تولید را دستخوش تغییر قرار دهد. کاهش ارزش پول، قیمت سهام را از دو جنبه تحت تاثیر قرار می‌دهد. با کاهش ارزش پول شرکت‌های صادرات‌گرا به دلیل رقابت‌پذیری، صادرات بیشتری خواهند داشت و انتظار می‌رود که سود بیشتر و در نتیجه افزایش قیمت سهام خود را تجربه کنند. از طرف دیگر، شرکت‌های داخلی که صادرات‌محور نیستند، با افزایش در هزینه نهاده‌های وارداتی خود روبه‌رو خواهند شد و احتمالاً کاهش در حاشیه سود آنها اتفاق خواهد افتاد. از این‌رو انتظار می‌رود قیمت سهام این شرکت‌ها آسیب ببیند. بنابراین بازار سهام می‌تواند در دو جهت حرکت داشته باشد.

  یکی از مهم‌ترین اتفاقاتی که بازارها را طی سال‌های گذشته تحت تاثیر قرار داده است، تخصیص و تعیین دلار 4200تومانی است. این سیاست چه تاثیری بر بازار سرمایه گذاشت؟

اواخر فروردین‌ماه 1397 بود که این نرخ از سوی دولت روحانی با هدف مقابله با افزایش قیمت کالاها اعلام شد. این موضوع تاثیراتی بر شرکت‌های بورسی به‌خصوص آن دسته از شرکت‌هایی داشت که در بورس کالا محصولات خود را به فروش می‌رساندند. طبق مصوبه بودجه این دلارها به نهاده‌های دامی مثل ذرت، دانه‌های روغنی، روغن نباتی، جو، گندم، کنجاله سویا و مواد دارویی تعلق گرفت. دارو هم به خاطر مواد اولیه آن از جمله صنایعی است که به ارز ترجیحی متکی است. نهاده‌های دامی از جمله مورد دیگری است که روی زنجیره تولید لبنیات و شرکت‌های دامداری تاثیرگذار است. صنایع مصرفی مثل روغن‌های خوراکی نیز ارز ترجیحی دریافت می‌کنند. در این میان به دلیل دریافت نرخ ارز ترجیحی نرخ فروش دستوری بر روی محصولات اعمال می‌شود که این موضوع نیز اثراتی بر این بازارها داشته است.

سیاستگذاران تصوری دارند و فکر می‌کنند اگر هزینه تولید و نهاده‌هایی را که وارد می‌شود با قیمت کمتری به دست تولیدکننده برسانند، قیمت کنترل می‌شود و حداقل کمتر بالا می‌رود. این تصور آنهاست؛ ولی تجربه، عکس این اتفاق را نشان داده و با تئوری‌های منطقی می‌توان اثبات کرد که این مساله در واقعیت رخ نمی‌دهد. تنها یک توزیع مجدد و توزیع رانت در اقتصاد اتفاق می‌افتد و کسانی که دسترسی دارند هم به لحاظ قرابت سیاسی و هم به لحاظ دسترسی به اطلاعات خاص و سایر دسترسی‌ها می‌توانند از این رانت توزیع‌شده استفاده کنند. به عبارت دیگر، هر کسی بتواند در این مساله رانت را دریافت کند، دنبال آن می‌رود، حتی ممکن است واردات کالا را هم انجام دهد؛‌ ولی قیمت‌گذاری را بر اساس هزینه فرصت که اصل اولیه اقتصاد است، انجام دهد. یعنی قیمت‌گذاری کالا را بر اساس هزینه فرصت و قیمت بازاری آن انجام می‌دهند.

  احتمال حذف ارز 4200تومانی قوت گرفته و گفته می‌شود، دولت قصد دارد در جهت اصلاح ساختار بودجه به‌زودی لایحه‌ای با قید دو فوریت برای اصلاح ارز ۴۲۰۰تومانی تقدیم مجلس کند؛ موضوعی که موافقان و مخالفان زیادی داشته و باید از ابعاد مختلف مورد بررسی قرار گیرد. به نظر شما آیا حذف دلار 4200تومانی به نفع بازار سرمایه است؟

در حوزه بازار سرمایه، حذف ارز 4200 می‌تواند اثر قابل‌توجهی بر روی برخی از گروه‌ها داشته باشد. در گروه‌های غذایی، روغن خوراکی، دارویی و همین‌طور در گروه زراعی و دامپروری شاهد دریافت ارز 4200 هستیم. با توجه به اینکه این کسب‌وکارها عمدتاً مبتنی بر حاشیه سود مصوب سازمان حمایت در قیمت‌گذاری و فروش هستند، در نتیجه حذف این ارز باعث می‌شود، قیمت فروش محصولات این شرکت‌ها افزایش پیدا کند. افزایش فروش محصولات به نوبه خودش با حفظ حاشیه سود سبب می‌شود ارزش ریالی سود این گروه از شرکت‌ها افزایش پیدا کند. در‌عین‌حال عمده شرکت‌هایی که در حوزه بازار سرمایه در حوزه‌هایی مثل زراعت و دامپروری و همین‌طور در حوزه روغن و در حوزه دارو فعال هستند، شرکت‌های باسابقه و قوی در این حوزه هستند و تمرکز فعالیتشان تولید و فروش است و تمرکزی بر استفاده از رانت ارزی نداشته و ندارند. در نتیجه با آزادسازی که صورت بگیرد و خروج دلالان و افرادی که به دنبال رانت بودند و هستند، فضای کسب‌وکار برای این شرکت‌ها می‌تواند بهبود داشته باشد و دسترسی‌شان به منابع ارزی برای واردات مواد اولیه بهتر شده و شاهد رشد تولید در این شرکت‌ها باشیم.

کمااینکه در ماه‌های اخیر برخی از کمبودها به دلیل محدودیت در تخصیص ارز 4200تومانی ایجاد شده بود، اما در صورتی که این موضوع و آزادسازی رخ دهد، این مشکل هم می‌تواند مرتفع شود. در‌عین‌حال به دلیل ارزانی نسبی و همین‌طور تقاضای احتکارانه و همین‌طور رانت‌جویی، تقاضا برای کالایی‌هایی که مبتنی بر ارز 4200 قیمت‌گذاری شدند، به مراتب شدیدتر بوده که اصلاح قیمت باعث می‌شود قیمت نسبی این کالاها هم در بازارها تعدیل و اصلاح شود و فشار و تقاضا که به دلیل حضور رانت بوده از بازار می‌تواند حذف شود. در مجموع اصلاح نرخ ارز 4200تومانی در بازار سرمایه می‌تواند اثر مثبتی بر سهام گروه‌هایی مثل دارویی، روغن خوراکی و غذایی‌ها و همین‌طور زراعی و دامپروری‌ها داشته باشد اما پیش‌شرط‌هایی دارد.

  این پیش‌شرط‌ها در چه مواردی خلاصه می‌شود؟

اگر حاشیه سود شرکت‌های بورسی بعد از حذف ارز 4200تومانی حفظ شود، از آنجا که پیش از این، تاثیر مثبت حذف ارز ترجیحی بر بازار سرمایه مثبت بوده است، واکنش بورس به این اتفاق مثبت خواهد بود. برای مثال در سال‌های ابتدایی بعد از انقلاب اسلامی، نرخ ارز ترجیحی هفت و قیمت دلار در بازار آزاد ۱۲۰ تومان بوده است، زیرا سیاستگذار همیشه دارای این ذهنیت بوده که می‌تواند به واسطه یارانه پنهان روی مواد اولیه کالاهای اساسی، قیمت را برای مصرف‌کننده پایین نگه دارد. در این چرخه این موضوع مهم که آیا همه فرآیند طبق اصول خود پیش می‌رود یا نه در نظر گرفته نمی‌شود. اگر واقعاً ارز 4200تومانی برای تولیدکننده کالای اساسی تهیه شود و این تولیدکننده کالا را با همان ارز تهیه و تولید و با قیمت مصوب در بازار عرضه کند، زمانی که قیمت واقعی ارز بالا رود، قیمت آن کالا به صورت دلاری پایین‌تر از نرخی است که در کشور عرضه می‌شود، این اتفاق باعث قاچاق کالاهای اساسی خواهد شد، زیرا هرکسی که دارنده این کالا باشد می‌تواند این کالا را به دلال‌های خارجی بفروشد و به جایش ارز بگیرد. حتی ممکن است خود تولیدکننده‌ای که ارز 4200تومانی دریافت می‌کند وارد چرخه فساد شود، زیرا کنترل تک‌به‌تک افراد و اینکه واقعاً ارز 4200تومانی را برای تولید یا واردات کالای اساسی مصرف می‌کنند بسیار دشوار است، چراکه ذات چندنرخی بودن فسادزاست. نمی‌توان کل زنجیره را ایزوله کرد و مرزهای کشور را بست که قاچاق نشود. به نظر من  راه‌حل این است که دولت همان میزان یارانه‌ای که بابت ارز 4200تومانی پرداخت می‌کند، به‌صورت کارت اعتباری یا یارانه مستقیم به اقشار کم‌درآمد جامعه پرداخت و به شرکت‌ها اعلام کند ماده اولیه را بر اساس ارز تک‌نرخی یا نرخ سامانه نیما تامین و تولید کنند.

بااین‌حال انتظار بازار سرمایه این است که حاشیه سود حفظ شود اما چون عدد فروش بزرگ شده است، سودآوری داشته باشند. ذهنیت بازار سرمایه این است که دهه‌هاست ارز ترجیحی داشتیم و هر زمانی این نرخ افزایش پیدا کرد، به همان میزان افزایش نرخ به شرکت‌ها داده شد. پس نمی‌توان گفت ارز 4200تومانی شرکت‌ها حذف شود اما افزایش نرخ داده نشود و حاشیه سود کم شود. اگر اجازه افزایش نرخ داده نشود، احتمال دارد تولیدکننده‌ها از تولید دست بکشند. اگر شرکت مواد اولیه را با نرخ نیما تهیه می‌کند،  به همان نسبت هم باید افزایش نرخ بدهد که حاشیه سود شرکت منطقی باشد و حفظ شود. اگر این حاشیه سود حفظ شود، درآمد ریالی  شرکت رشد می‌کند. برای مثال قیمت محصول یک شرکت 1000 تومان، جمع بهای تمام‌شده 900 تومان و سود ناخالص نیز 100 تومان است. اگر بهای تمام‌شده 1800 تومان و نرخ فروش 2000 تومان شود، حاشیه سود 10 درصد حفظ می‌شود اما عدد سود ناخالص از 100 تومان به 200 تومان افزایش می‌یابد. در صورت حذف ارز 4200تومانی باید به شرکت‌ها اجازه افزایش نرخ داده شود و به قشر ضعیف نیز یارانه یا کارت معیشتی ارائه شود تا از گزند افزایش نرخ آسیب نبینند. شرکت‌های بورسی همواره بعد از حذف ارز ترجیحی از نظر ریالی سودآوری قابل‌توجهی داشته‌اند و به نظر من این اتفاق با شرط مذکور، در بازار سرمایه باز هم تکرار می‌شود.

  یکی از سوالاتی که در این خصوص پیش می‌آید این است که موضوع سرمایه در گردش بنگاه‌ها بعد از حذف ارز 4200 به چه سمت‌و‌سویی حرکت می‌کند؟

مابین نهاده‌ها، قیمت تمام‌شده که عبارت‌اند از مواد اولیه، دارایی ثابتی که این بنگاه‌ها دارند و دستمزد کارگرها، همیشه نسبت‌هایی منطقی وجود دارد. فرض کنید یک گاوداری 10 هزار راسی مثلاً سه هزار میلیارد تومان گاو دارد. اگر در حال حاضر قیمت آن 1500 هزار میلیارد تومان باشد آیا اجازه می‌دهند قیمت روز دارایی، ملاک استهلاک قرار بگیرد.

سیاستگذاران باید کشش اقتصاد را در نظر داشته باشند که بسیاری معتقدند این کشش اقتصادی وجود ندارد و بنگاه‌ها در روزهای اول یا با افزایش سرمایه یا با استفاده از استقراض از بانک‌ها این سرمایه در گردش را باید تامین کنند که این وام‌گران قیمت‌ تمام‌شده‌شان را باز بالا می‌برد. در صنعت دارو این شرایط بدتر است زیرا در حال حاضر صنعت داروی ما تقریباً به اندازه هشت تا چهارده ماه دارو فروخته است اما نتوانسته‌اند پول آن را دریافت کنند. حالا اگر قیمت مواد اولیه واردات داروها یا مواد اولیه موثر دارو بالا برود، به‌تبع آن سرمایه در گردش این صنعت خیلی بالا می‌رود. موضوع دیگری که وجود دارد این است که اگر می‌خواهند ارز ترجیحی را بردارند، آیا این موضوع را هم می‌خواهند در مورد حامل‌های انرژی، مخابرات، آب و... اجرایی کنند یا فقط بحث‌مان کالاهایی است که در بودجه مطرح است و بنگاه‌ها طرف حساب‌شان هستند. آیا می‌خواهند بنزین را هم آزاد کنند؟ زیرا مارکت کپ کالاهای اساسی در بورس به‌هیچ عنوان موثر نیست. اگر شش هزار هزار میلیارد کل بازار را ببینیم، مشاهده می‌شود حتی دو درصد کل بورس نیز تحت تاثیر این تصمیم قرار نمی‌گیرند. اما مهم این است زمانی که این تصمیم را می‌گیرند، در بنگاه‌ها عدد و رقم‌ها را بررسی کنند و ببینند این بنگاه‌ها چقدر سرمایه در گردش می‌خواهند. چون سرمایه در گردشی در بنگاه‌ها وجود ندارد. بعد از اینکه این کار را کردند دارایی‌های ثابت‌شان را باید به قیمت روز کنند و فقط دولت از این قسمت مستفیض نشود و واحدهای تولیدی برای بقا خودشان را با اقتصاد تنظیم کنند.

آن چیزی که می‌توان گفت این است که دولت باید تک‌تک صنایع مختلف را بررسی کند هم در بعد سود و زیانی و هم در بعد وضعیت مالی و بعد ارزیابی کند که تصمیم بهینه چیست. بعد از این باید راهکارهای کمک به بنگاه را در نظر داشته باشد. مثلاً اگر به یک کارخانه روغن نباتی می‌خواهند روغن خام بدهند و این کارخانه پول دلار روز را ندارد، دولت باید پول سه‌ماهه سرمایه در گردش روغن خام این بنگاه را حدود دو تا سه سال بدون هزینه مالی در اختیارش بگذارد. یا دولت قبل از اینکه این کار را بکند، باید مطالبات تمام داروسازی‌ها را پرداخت کند و مواد اولیه موثر دارو را که می‌آورد، دو سال مواد اولیه موثر نسبت به قیمت اضافه‌شده‌اش را از یک داروسازی به صورت یک وام بدون هزینه بدهد تا این بنگاه خودش را تطبیق بدهد. چون اگر نتواند خودش را تطبیق دهد، تولیدش پایین می‌آید. چون چرخه فروش تا بخواهد جنس تولید شود، فروخته شود و پولش برگردد، عددش تقریباً شش برابر می‌شود و بنگاه آسیب می‌بیند. اما از نظر اینکه بعضی‌ها نگاه می‌کنند به اینکه حاشیه سود اگر مثلاً در دارو 15 درصد است یا 10 درصد است، چون قیمت تمام‌شده شش درصد بالا می‌رود، سودش هم بالا می‌رود. یا اگر مثلاً قیمت شیر بالا می‌رود، حاشیه سود می‌رود بالا. من بخشی از این موضوع را قبول دارم و بخشی از آن را قبول ندارم. افزایش قیمت باعث کاهش تقاضا می‌شود. مثلاً در صنعت دارو معتقد هستم قطع یقین باعث کاهش مصرف می‌شود. یعنی دیگر هرکسی در قفسه آشپزخانه‌اش یک داروخانه نخواهد داشت، زیرا دارو به قیمت‌هایی می‌رسد که حتی بهینه هم مصرف نخواهد شد و دیگر با خساست مورد‌استفاده قرار می‌گیرد. بنابراین تصمیماتی که متورم می‌شوند و چند سال در مورد آنها تصمیم‌گیری نمی‌شود، یک شوک در تولید و عرضه و تقاضا حتماً درست می‌کنند که هنر دولتمردان باید این باشد که مورد به مورد بررسی کنند که حذف 4200 چه تاثیری بر آنها می‌گذارد.

در مجموع باید گفت پیچیدگی متورم کردن تصمیم‌گیری‌ها و دیر تصمیم گرفتن‌ها کار را سخت‌تر می‌کند اما در این موضوع که این تصمیمات باید گرفته شود حرفی نیست. اینکه چگونه باید تصمیم بگیریم و چه راه‌هایی را بیندیشیم که بنگاه‌ها توان تولیدی و صادراتی‌شان کم نشود، مصرف به‌خصوص در بخش‌های دارو و غذایی بتواند بهینه شود به سیاستگذاران بستگی دارد. توصیه می‌کنم در مراجع تصمیم‌گیری با دقت یک اندازه‌گیری در تمام این بنگاه‌ها انجام دهند.

نکته آخر اینکه شما نمی‌توانید در اقتصاد بیایید یکسری ارزاق عمومی و یک چیزهایی که با قوت روزانه مردم سروکار دارد را آزاد کنید و قیمت‌ها را در اقتصاد واقعی کنید اما مثلاً صنعت خودرو و سیمان و صنعت فولاد در مکانیسم قیمت‌گذاری غیرمنصفانه قیمت‌گذاری شود. باید قیمت‌گذاری شفاف و در همه کالاها یک خط باشد. این نکته از همه بااهمیت‌تر است و دولت نباید وارد پروسه قیمت‌گذاری شود.