تعرض به سرمایه
چرا حقوق سهامداران خرد رعایت نمی‌شود؟
دارنده سرمایه برای سرمایه‌گذاری، به دو اطمینان نیاز دارد. نخست اطمینان از سودآوری، دوم اطمینان از عدم تعرض به سرمایه او. ثبات قوانین و مقررات و حاکمیت نظم و قانون را که باعث محترم شمردن قراردادها و حمایت از سرمایه‌های بخش خصوصی می‌شود، می‌توان از عوامل مهم اطمینان سرمایه‌گذاران از عدم تعرض به حمایت از سرمایه‌هایشان دانست. سرمایه‌گذاران خواستار بازده زیاد بوده و از ریسک پرهیز می‌کنند. ماهیت حقوقی که سرمایه‌گذار بر درآمد و دارایی دارد و میزان و نحوه تضمین حقوق مالکیت بر مقدار ریسک سرمایه‌گذار در پروسه سرمایه‌گذاری تاثیرگذار است. با کسب اطمینان سرمایه‌گذاران از حمایت قانون از دارایی‌هایشان و رعایت حقوق مالکیتی آنها، تمایل ایشان برای سرمایه‌گذاری افزایش پیدا می‌کند. در نتیجه می‌توان اینگونه نتیجه‌گیری کرد که صاحبان مالکیت امن بیشتر سرمایه‌گذاری می‌کنند.
هنگامی که سهامداران خرد خارج از شرکت اقدام به سرمایه‌گذاری در شرکت می‌کنند، با ریسکی مواجه می‌شوند که عبارت است از سوءاستفاده مدیران که در شرکت به نحوی دارای حق تصمیم‌گیری هستند. این ریسک ممکن است گاهی تا حدی باشد که به دلیل سوءاستفاده متصدیان اداره شرکت، سود حاصل از سرمایه‌گذاری سهامداران خرد هرگز به آنها پرداخت نشود. بر این اساس مدیران شرکت به جای اینکه سود حاصل از عملیات شرکت را بین سرمایه‌گذاران خارج از شرکت توزیع کنند، از آن برای تامین منافع خود استفاده می‌کنند.
حالا پرسش اینجاست که اگر سوءاستفاده‌های گسترده باعث آسیب نظام تامین مالی شود، چگونه می‌توان آن را محدود و کنترل کرد؟ رویکرد حقوقی به حاکمیت شرکتی راه‌حل این معضل را حمایت از سهامداران خرد خارج از شرکت از طریق تاسیس نظام قانونی مناسب شامل قانونگذاری مناسب و اجرای صحیح آن می‌داند.
حقوق سهامداران خرد
در سال‌های اخیر و با رشد علوم مالی سیاست‌های تقسیم سود به یکی از مهم‌ترین چالش‌های مسائل مالی تبدیل شده که براساس اصلاحیه قانون تجارت تصمیم‌گیری در این خصوص بر عهده مجمع عمومی عادی سالانه است، این تصمیم تحت‌تاثیر عوامل مختلف درونی از جمله چرخه عمر شرکت‌ها، وضعیت نقدینگی آنها، ساختار مالی، طرح‌های سرمایه‌گذاری، اندازه و همچنین عامل خارجی از جمله عوامل اقتصادی کلان است. سود تقسیمی برای سهامداران اهمیت بسزایی دارد به همین دلیل نیز در این ارتباط تئوری‌های زیادی مطرح شده است. اصولاً سیاست‌های سود تقسیمی بر مبنای پرداخت سود نقدی و بازخرید سهام صورت می‌گیرد.
بر اساس اصلاحیه قانون تجارت ایران بازخرید سهام توسط شرکت‌ها امکان‌پذیر نبوده، بنابراین پرداخت سود نقدی تنها راه باقی‌مانده شرکت در راستای ایفای سیاست‌های مذکور و ایجاد بازده برای سهامداران از طرف شرکت است. این مفهوم آنقدر بسته به شرایط پیچیدگی‌های فراوانی دارد که تئوری‌ها و دیدگاه‌های بزرگان علوم مالی نیز حالت‌های متفاوتی برای آن متصور است. برخی از آنها اشاره به بی‌تفاوتی میان سود نقدی بالا و سود سرمایه‌ای برای سرمایه‌گذاران دارد، برخی به ملموس‌تر بودن سود نقدی و جذابیت آن برای سهامداران، و برخی نیز معتقد هستند که سود نقدی بالا ریسک‌هایی برای شرکت به دلیل عدم توانایی در حفظ آن دارد. شاید بتوان گفت مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده سود تقسیمی شرکت‌ها، تغییرات سود خالص آنهاست. بسیاری از تئوری‌ها بیان می‌کند که حفظ سود نقدی به‌صورت درصدی از سود خالص بسیار اهمیت دارد، این موضوع دلالت بر اثر اطلاعاتی سود نقدی در شرکت‌ها نیز دارد.
شرکت‌های بورسی در بازار سرمایه، محل تقابل سهامداران خرد و عمده است. شاید بتوان گفت برای سرمایه‌گذاران خرد سود نقدی بالا ارجحیت دارد. مهم‌ترین عامل آن روش مرسوم ارزش‌گذاری سهام در ایران است که عمدتاً بر مبنای روش نسبی قیمت به سود هر سهم (P /E) صورت می‌پذیرد. به این ترتیب که براساس علوم مالی سود تقسیمی از قیمت تئوریک سهام کاسته شده و شرکت‌ها پس از تقسیم سود قیمت‌های جذاب‌تری پیدا کرده و در شرایطی که همانند سال جاری با افزایش تورم، قیمت‌های جهانی محصولات و همچنین افزایش قیمت ارز، سودآوری سال آینده شرکت‌ها با رشد همراه باشد، با افزایش قیمت در هنگام بازگشایی مجدد نماد، بازده مازادی برای سرمایه‌گذاران در کوتاه‌مدت به ارمغان خواهد آورد. نمونه‌هایی از این موارد را می‌توان در سهام شرکت‌هایی مانند پتروشیمی مبین، پتروشیمی خراسان، کالسیمین، پتروشیمی زاگرس و... مشاهده کرد که با درصد تقسیم سود بالا و چشم‌انداز افزایش سودآوری پس از برگزاری مجمع با افزایش قیمت قابل‌ملاحظه‌ای مواجه شدند.
بنابراین دو عامل اثر اطلاعاتی سود تقسیمی بالا و همچنین رشد سودآوری باعث رضایت کامل سهامداران این شرکت‌ها شده است. اما برای سرمایه‌گذاران در نظر گرفتن این نکته ضروری است که پرداخت سود تقسیمی چه تاریخی خواهد بود؛ براساس ماده240 اصلاحیه قانون تجارت پرداخت سود به صاحبان سهام باید ظرف هشت ماه پس از تصمیم مجمع عمومی راجع به تقسیم سود انجام پذیرد. با توجه به نرخ بهره سرمایه‌گذاری و سپرده بانکی، اگر زمان‌بندی پرداخت سود از چند ماه بیشتر شود، در واقع درصدی از سود سرمایه‌ای کسب‌شده به واسطه هزینه-فرصت سرمایه‌گذاری وجه نقد دریافت‌نشده از بین خواهد رفت. به‌طور مثال شرکتی که هشت ماه پس از برگزاری مجمع، پرداخت نقدی سود تقسیمی را انجام دهد، با شرایط نرخ بهره و سپرده‌های بانکی حال حاضر، سهامدار خود را از بازده تقریباً 14 تا 15درصدی در سال محروم کرده است. اگرچه در بسیاری از کشورها و متون بیان می‌شود که ارجحیت نقدی سود تقسیمی وجود دارد، اما باید به تاریخ دریافت آن توجه کرد. زیرا در بسیاری از کشورها اولاً سودهای تقسیمی به‌صورت فصلی از سوی هیات‌مدیره پرداخت می‌شود. دوم، نرخ بهره در آن کشورها آنقدر ناچیز است که این مدت پرداخت، ارزش زمانی پول را آنچنان تحت‌تاثیر قرار نمی‌دهد.
البته باید شرایط شرکت را نیز در نظر داشت. در سال‌های اخیر موارد بسیاری در گزارش‌های حسابرسی صورت‌های مالی شرکت‌ها دیده می‌شود که به دلیل نبود نقدینگی کافی ماده 240 اصلاحیه قانون تجارت رعایت نشده است. حتی سودهایی از سال‌های قبل نیز پرداخت‌نشده باقی مانده است. این در حالی است که قانون شرایط تنبیهی قابل‌ملاحظه‌ای را برای مدیران شرکت‌های خاطی در این موضوع در نظر نگرفته است و سهامدار جزء نیز باتوجه به عدم پاسخگویی امور سهام شرکت‌ها و همچنین هزینه بالای دادرسی عمومی برای دریافت سود سهام خود نمی‌تواند کار خاصی انجام دهد. از جمله اینگونه شرکت‌ها می‌توان به شرکت‌های دارویی اشاره کرد.
از دیگر عوامل تاثیرگذار بر محبوبیت سود نقدی تقسیمی در ایران، معافیت مالیاتی سود سهام دریافت‌شده است. این در صورتی است که اگر سرمایه‌گذاران خرد مایل به شناسایی بخشی از سود سرمایه‌ای سهام خود باشند، مجبور به پرداخت هزینه معاملاتی (شامل کارمزد کارگزاران، کارمزدهای سازمان بورس و مالیات) در حدود یک‌درصد از ارزش مبلغ مورد نیاز برای فروش هستند. این در حالی است که تخصص کافی برای فروش سهام در قیمت مناسب و همچنین عمق بالای بازار (Market Depth) برای جلوگیری از کاهش قیمت سهام نیز وجود داشته باشد وگرنه ممکن است این هزینه معاملات بیشتر هم بشود. این علایق سرمایه‌گذاران خرد درحالی وجود دارد که هیات‌مدیره و سهامدار عمده شرکت‌ها به مسائل بیشتر و کلان‌تری به جز بازده مقطعی سهام می‌اندیشند. اما از دیگر مسائل موجود در مجامع شرکت‌ها رای‌گیری بر اساس اصلاحیه قانون تجارت در خصوص سود تقسیمی، تصویب صورت‌های مالی و در کل تمام تصمیمات مجمع است که به دلیل آنکه عمده شرکت‌های بازار سرمایه ایران دارای سهامدار عمده مشخص (از نظر تعداد) و ثابت است و درصد سهام شناور این شرکت‌ها در مقایسه با سایر کشورها بسیار پایین است و همچنین سهام از نظر قدرت رای در طبقه‌های مختلف (دارای حق رای یا فاقد آن) دسته‌بندی نمی‌شوند، عملاً سهامداران خرد در مجامع هیچ‌گونه حق و حقوق تاثیرگذاری در خصوص تصمیمات مجمع نخواهند داشت. به همین دلیل نیاز به تشکیل کانون حمایت از سهامداران حقیقی برای احقاق حقوق آنها در مجامع و در مقابل هزینه نمایندگی (Agency Problem) به‌وجود‌‌آمده میان آنها و مدیران شرکت به‌شدت احساس می‌شود.
