خانه امن

تورم بالایی که در سال‌های اخیر در اقتصاد ایران شاهد بوده‌ایم، سبب شده تا افراد بسیار زیادی برای حفظ ارزش دارایی‌های نقد خود به دنبال مکانی امن برای سرمایه‌گذاری باشند. از طرف دیگر، نوساناتی که در بازارهای مالی رخ داده (که عمدتاً در جهت صعودی نیز بوده‌اند)، موجب شده تا فعالیت‌های سفته‌بازانه نیز در بازارها شکل بگیرد و عده‌ای نیز به امید کسب سود وارد بازارهای مالی شوند. در این نوشتار تلاش خواهیم کرد در مورد مقصد احتمالی نقدینگی‌های موجود صحبت کنیم و بازارهایی را که احتمال صعود بیشتری دارند معرفی کنیم. در حال حاضر، چند بازار اصلی وجود دارد که در صدر توجهات قرار داشته و سرمایه‌گذاران تمایل دارند در مورد آینده این بازارها اطلاعاتی کسب کنند. این بازارها عبارت‌اند از: بورس اوراق بهادار، بازار ارز، بازار طلا و بازار مسکن. در ادامه، در مورد مسیر پیش روی این بازارها استدلال‌هایی را ارائه خواهیم داد و عنوان خواهیم کرد که چه عواملی تعیین‌کننده جهت این بازارها خواهد بود.

بازار سهام

پس از سقوط بازار سهام در 20 مرداد سال 1399، این بازار وارد یک فاز بحران جدی شد و به مدت 10 ماه در وضعیت نزولی قرار گرفت. به نحوی که شاخص کل بازار از رقم بالای دو میلیون واحد به حدود یک میلیون و 100 واحد رسیده بود که معادل حدود 46 درصد افت در این شاخص است. البته در بسیاری از سهم‌های کوچک، افت قیمت‌ها بسیار بیشتر از این مقدار بود و تعدیل بسیار زیادی را در برخی از سهم‌ها شاهد بودیم. برخلاف روندی که در بازار سهام از مردادماه سال 1399 تا اردیبهشت سال 1400 شاهد بودیم، از خردادماه سال 1400، روند این بازار عوض شد و مجدداً شاهد روند صعودی در این بازار بودیم. به‌رغم تمام فراز‌و‌فرودهای کوتاه‌مدتی که از خردادماه در بازار سهام شاهد بوده‌ایم اما در مجموع، روند این بازار صعودی بوده و تا زمان نگارش این مقاله، حدود 35 درصد نسبت به پایین‌ترین مقدار ثبت‌شده در خردادماه سال 1400، رشد داشته است.

برای اینکه بتوانیم روند آتی بازار سهام را در ماه‌های آتی پیش‌بینی کنیم، لازم است ابتدا به این سوال پاسخ دهیم که چرا بازار سهام در سال 1399 فروریخت و چرا مجدداً از خردادماه سال 1400، روند صعودی در این بازار آغاز شده است؟ در واقع قصد داریم به این سوال پاسخ دهیم که آیا روند صعودی که در بازار سهام در چند ماه اخیر شاهد بوده‌ایم تا پایان سال تداوم خواهد داشت یا خیر؟

برخلاف نظر عده‌ای از فعالان و تحلیلگران بازار که معتقدند دستکاری در بازار سهام یا دخالت‌های دولت عامل ریزش بازار بوده است، نمی‌توان این عوامل را مقصر اصلی سقوط بازار سهام دانست. بازار سهام، سقوط کرد چون باید این اتفاق می‌افتاد. در واقع، سقوط لازمه اتمام هر حبابی است. حباب نمی‌تواند تا ابد ادامه پیدا کند و باید در مقطعی از زمان، فروبپاشد.

از فروردین سال 1399، با هجوم یکباره سرمایه‌گذاران به بازار سهام، قیمت‌ها در این بازار به صورت انفجاری رشد کرد و در مدت بسیار کوتاهی نسبت قیمت به سود (P /E) رشد بسیار زیادی را تجربه کرد؛ به نحوی که در اوج قیمت سهام، این نسبت به حدود رقم 40 رسیده بود. از آنجا که میانگین این نسبت در 20 سال گذشته، رقمی حدود 5 /6 و بالاترین مقدار تاریخی آن، رقمی حدود 5 /11 بوده است، می‌توان به راحتی متوجه شد که عدد 40، رقم بسیار بالایی برای بازار سهام ایران است. هرچند نمی‌توان صرفاً با تکیه بر مقدار نسبت قیمت به سود در مورد وجود حباب در بازار سهام قضاوت کرد، اما محاسبات علمی نویسنده نشان می‌دهد رشد قیمت‌ها از فروردین تا مردادماه سال 1399 کاملاً منطبق بر رفتار حبابی بوده است.

حال باید به این سوال پاسخ دهیم که آیا حباب به صورت کامل تخلیه شده است یا خیر؟ آخرین آمار نسبت قیمت به سود نشان می‌دهد که مقدار آن در شهریورماه سال 1400 به رقم 1 /9 رسیده است. گرچه این رقم هنوز از مقدار بلندمدت نسبت قیمت به سود بالاتر است، اما می‌توان دلایلی را ارائه داد که نشان می‌دهد در مقطع فعلی، با لحاظ کردن شرایط موجود اقتصاد ایران، این رقم برای بازار سهام چندان بالا نیست. به عبارت دیگر، می‌توان شواهدی را ارائه داد که دوران حبابی بازار سهام به پایان رسیده و می‌توان انتظار داشت که بازار در ماه‌های آینده با رشد قیمت همراه باشد.

اولین دلیل، به افزایش بسیار زیاد سوددهی شرکت‌ها در ماه‌های گذشته برمی‌گردد. مطابق آخرین آمار منتشرشده از سوی بورس اوراق بهادار تهران، سوددهی شرکت‌ها در شش‌ماه ابتدایی سال 1400 در مقایسه با شش‌ماه سال 1399، تقریباً سه برابر (البته کمی کمتر از سه برابر) شده است. چنین رشد سریعی در سودآوری در صورتی که در ماه‌های آتی نیز تداوم پیدا کند، با قیمت‌های فعلی سهام، سبب خواهد شد تا نسبت قیمت به سود به مقادیر بسیار پایینی برسد که نتیجه آن جذابیت بازار سهام برای سرمایه‌گذاران خواهد بود.

باید توجه داشت که سوددهی شرکت‌ها در ماه‌های گذشته هم در نتیجه تورم بالای محصولات نهایی و هم در نتیجه افزایش تولید و فروش محقق شده است. می‌توان انتظار داشت که افزایش سودآوری از این دو محل، همچنان در ادامه سال نیز صورت بگیرد. پس از روند نزولی که تورم در اواخر سال 1399 از خود به نمایش گذاشت، مجدداً با متوسل شدن دولت به استقراض از بانک مرکزی و افزایش شدید پایه پولی و نقدینگی، در کنار کاهش امیدها به حصول توافق با کشورهای غربی سبب شد تا تورم مجدداً شعله‌ور شده و در شهریورماه به رقم 9 /3 (شهریورماه نسبت به مردادماه) برسد که رقم بسیار بالایی است. در بهترین حالت، با شرایطی که در حال حاضر بر اقتصاد ایران حاکم است، برای سال جاری انتظار تورم پایین‌تر از 40 درصد را نداریم. بنابراین، افزایش سوددهی بنگاه‌ها تا پایان سال، از ناحیه افزایش قیمت محصولات نهایی تقریباً تضمین شده است.

از طرف دیگر، آمار منتشرشده از سوی پژوهشکده پولی و بانکی در مورد تولیدات صنایع بورسی، حکایت از آن دارد که تولیدات صنایع بورسی در ماه‌های گذشته همواره نسبت به ماه مشابه سال قبل بیشتر بوده است. هرچند در فصل تابستان، به دلیل قطعی برق، تولید بسیاری از صنایع مانند صنایع فولادی و سیمان و... با مشکل مواجه شد، اما با این همه، روند تولیدات (نسبت به سال گذشته) رو به رشد بوده است. انتظار می‌رود این روند با رفع مشکل قطعی برق در ماه‌های سرد سال، همچنان تداوم داشته باشد و سوددهی بنگاه‌ها از محل افزایش تولید، رشد واقعی را تجربه کند. در کنار افزایش تولیدات باید به عامل دیگری نیز توجه کرد که می‌تواند سوددهی شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار دهد. آن هم افزایش شدید قیمت کالاهای پایه در بازارهای جهانی است. از آنجا که بخش عمده‌ای از بورس تهران را شرکت‌های صادرکننده این کالاها تشکیل می‌دهند، می‌توان امیدوار بود که سودآوری در صنایعی مانند پالایشی، پتروشیمی، فلزات اساسی، معدنی و... افزایش محسوسی داشته باشد.

بر اساس استدلالی که در بالا ارائه شد، می‌توان گفت بورس اوراق بهادار تهران در حال حاضر از وضعیت حبابی خارج شده و در ماه‌های آتی با افزایش سودآوری شرکت‌ها، شاهد افزایش قیمت‌ها در این بازار خواهیم بود. در حال حاضر، تنها ریسکی که ممکن است بازار را تهدید کند، حصول یک توافق هسته‌ای جدید و بازگشت آمریکا به برجام است. گرچه ممکن است برخی از فعالان بازار، این ریسک را مهم در نظر بگیرند، اما چند نکته در این خصوص وجود دارد که از اهمیت آن می‌کاهد: اول اینکه اگر توافقی صورت بگیرد، احتمالاً در اواخر سال جاری یا اوایل سال آینده باشد؛ بنابراین اصولاً تا پایان سال نمی‌تواند اثری بر بازار سهام داشته باشد. نکته دوم به وجود اینرسی در تورم بازمی‌گردد. تورم بالای 40 درصد ظرف چند ماه نمی‌تواند به زیر 10 درصد برسد. به عبارت دیگر، حتی اگر توافقی هم صورت بگیرد، تورم بالایی که در حال حاضر شاهد هستیم، احتمالاً تا پایان سال 1401 تداوم خواهد داشت و این موضوع، همچنان موتور پیشران سودآوری شرکت‌ها خواهد بود. مساله سوم نیز مربوط به کاهش نرخ ارز است. طبیعی است با برقراری مجدد برجام، شاهد کاهش نرخ ارز باشیم اما همان‌طور که در ادامه خواهیم گفت، این کاهش در حدی نخواهد بود که بتواند شرکت‌ها را در وضعیت نامطلوبی قرار دهد. بنابراین مساله توافق هسته‌ای در ماه‌های پیش‌روی سال جاری، نمی‌تواند به عنوان یک مانع برای رشد بازار سهام تلقی شود و به احتمال زیاد، تا پایان سال شاهد روزهای نسبتاً سبزی در بازار خواهیم بود. البته باید توجه داشت که رشد مورد انتظار در بازار سهام، مشابه نیمه اول سال 1399 نبوده و رشد معقولی را در ادامه سال 1400 شاهد خواهیم بود.

بازار ارز

مهم‌ترین عاملی که در حال حاضر نوسانات بازار ارز را رقم می‌زند، اخبار سیاسی مربوط به توافق هسته‌ای است. توافق هسته‌ای از این حیث بر بازار ارز موثر است که می‌تواند طرف عرضه بازار ارز را به شدت تحت تاثیر قرار دهد. ارزهای حاصل از فروش نفت، یکی از مهم‌ترین منابع تامین ارز واردات کالا و خدمات (و همچنین خروج سرمایه) در سال‌های قبل از تحریم‌ها بوده است. در صورتی که این منبع تامین ارز، مجدداً برقرار شود، انتظار می‌رود که کاهش نرخ ارز در بازار را به همراه داشته باشد. اما مساله مهمی که وجود دارد این است که در میان‌مدت و بلندمدت پای عوامل دیگری به میان خواهد آمد که مجدداً نرخ ارز را در مسیر افزایشی قرار خواهد داد. در صورتی که شاهد دستیابی به توافق با غرب باشیم، در کوتاه‌مدت، ممکن است نرخ ارز حتی 30 یا 40 درصد نیز افت داشته باشد. اما پس از مدت کوتاهی به چند دلیل، نرخ ارز مجدداً روند صعودی به خود خواهد گرفت: دلیل اول، نرخ بنیادی ارز است. محاسبات نویسنده حاکی از آن است که در حال حاضر، نرخ بنیادی ارز (دلار /ریال) در بهترین حالت، رقمی حدود 20 هزار تومان است. بنابراین در صورتی که نرخ ارز به ارقام پایین‌تر از مقدار بنیادی خود برسد، نخواهد توانست مدت طولانی را در آن نرخ سپری کند و مجدداً با افزایش روبه‌رو خواهد شد. اگر تورم بالایی را که در ادامه سال 1400 و سال 1401 شاهد خواهیم بود نیز وارد تحلیل کنیم، طبیعتاً نرخ بنیادی ارز، ارقامی به مراتب بالاتر از 20 هزار تومان خواهد بود. دلیل دوم نیز، به افزایش واردات بازمی‌گردد. پس از رفع تحریم‌ها، انتظار بر این است که واردات به شکل محسوسی افزایش پیدا کند. در حال حاضر به دلیل تحریم‌ها، واردات ایران به شدت کاهش پیدا کرده است و امکان واردات بسیاری از کالاها فراهم نیست. با بهبود مجدد شرایط داد‌و‌ستد خارجی، می‌توان انتظار داشت که واردات افزایش پیدا کند. طبیعتاً این موضوع نیز روی افزایش تقاضا برای ارز موثر بوده و نرخ ارز را افزایش خواهد داد. البته با بهبود شرایط حاکم بر تجارت خارجی، صادرات کالاها نیز افزایش پیدا خواهد کرد. اما نگاهی به روند تاریخی صادرات و واردات در اقتصاد ایران می‌تواند به روشنی نشان دهد که مقدار واردات در مقایسه با صادرات همواره بیشتر بوده است. از سوی دیگر، از آنجا که در ماه‌های ابتدایی دستیابی به توافق نرخ ارز روند کاهشی خواهد داشت شرایط به نفع واردات و به ضرر صادرات (به دلیل از دست رفتن مزیت رقابتی) خواهد بود.

آنچه در بالا عنوان شد، می‌تواند چشم‌اندازی از نرخ ارز را در ماه‌های پیش‌رو ارائه دهد. در ماه‌های باقی‌مانده از سال 1400، با انتشار هر خبر مثبتی از نتایج مذاکرات، نرخ ارز نوسان کاهشی خواهد داشت و برعکس، زمانی که اخبار منفی منتشر می‌شود، در مسیر افزایش قرار خواهد گرفت. از آنجا که دستیابی به نتیجه در مذاکرات هسته‌ای در بهترین حالت چند ماه طول خواهد کشید، می‌توان انتظار داشت که در ماه‌های پیش‌رو، نرخ ارز در ارقام بالای 20 هزار تومان، مرتب در حال نوسان باشد. البته انتشار نتیجه قطعی دستیابی به توافق می‌تواند نرخ ارز را به مقادیر پایین‌تر از 20 هزار تومان هم برساند. اما همان‌طور که در بالا عنوان شد، این نرخ‌ها پایدار نبوده و با گذشت زمان، مجدداً شاهد افزایش نرخ ارز خواهیم بود.

بازار طلا

تغییرات بازار طلا در اقتصاد ایران، عمدتاً متاثر از تغییرات بازار ارز است. البته قیمت جهانی طلا نیز در تعیین مسیر این فلز گران‌بها موثر است؛ اما میزان اثرگذاری آن (به دلیل تغییرات کوچک‌تر و هموارتر) به اندازه تغییرات نرخ ارز نیست. بنابراین انتظار داریم که بازار طلا نیز در ماه‌های پیش‌رو روندی مشابه با بازار ارز داشته باشد. البته چنین استدلالی در سایه این پیش‌بینی صورت می‌گیرد که انتظار می‌رود نرخ جهانی طلا در مقادیر فعلی تقریباً ثابت بماند. قیمت طلا، با وضع اقتصادی و رشد اقتصادی جهان رابطه معکوس دارد. انتظار بر این بود که با واکسیناسیون گسترده در اقتصادهای پیشرفته جهان، شاهد رشد سریع و بازگشت اقتصاد به وضعیت پیش از پاندمی باشیم. اما آمار اقتصادی منتشر‌شده از سوی کشورهای توسعه‌یافته حاکی از آن است که بازگشت به وضعیت عادی کمی کندتر از آن چیزی است که انتظار می‌رفت. این موضوع نیز باعث می‌شود احتمالاً سیاست‌های حمایتی بانک‌های مرکزی از اقتصاد و خلق پول در ماه‌های آتی نیز ادامه‌دار باشد که نتیجه آن، ایجاد تورم بیشتر در ماه‌های بعد از آن و تقویت قیمت طلا یا حداقل ثابت ماندن آن در قیمت‌های فعلی خواهد بود. بر این اساس، همان‌طور که در بالا اشاره شد، انتظار بر این است که بازار طلا و ارز تا پایان سال 1400 کاملاً هم‌راستا حرکت کنند.

بازار مسکن

مهم‌ترین پیشرانه‌های قیمت در بازار مسکن ایران، چهار متغیر نقدینگی، درآمدهای نفتی، نرخ ارز و رشد اقتصادی هستند. در ادامه استدلال‌هایی را ارائه خواهیم داد که نشان می‌دهد قیمت مسکن احتمالاً صعودی اما با شیب بسیار کم خواهد بود. رشد اقتصادی ایران در سال 1400، به احتمال زیاد مثبت اما مقدار کوچکی خواهد بود. از سوی دیگر، کاهش درآمد سرانه در سال‌های گذشته به نحوی بوده است که حتی با ثبت رشد مثبت در چند سال آینده، درآمد سرانه همچنان پایین‌تر از مقدار سال 1390 خواهد بود. بنابراین رشد اقتصادی نمی‌تواند عامل موثری در افزایش قیمت مسکن در سال 1400 باشد. نرخ ارز، دیگر عاملی است که بر قیمت مسکن در اقتصاد ایران اثرگذار است. البته انتظار بر این است که بین بازار ارز و مسکن هیچ ارتباطی وجود نداشته باشد (چون نرخ ارز، قیمت کالاهای قابل تجارت را تغییر می‌دهد و این در حالی است که مسکن یک کالای غیرقابل تجارت است). اما بررسی دقیق‌تر این دو متغیر نشان می‌دهد که میان نرخ ارز و قیمت مسکن، در زمان وقوع شوک‌های بزرگ ارزی یک ارتباط ایجاد می‌شود. به عبارت دیگر در شرایطی که بازار ارز هیچ شوک مثبت بزرگی را تجربه نمی‌کند بین این دو بازار ارتباط چندانی مشاهده نمی‌شود و فقط در زمان وقوع شوک‌هاست که تغییرات نرخ ارز، قیمت مسکن را تغییر می‌دهد. بر این اساس، چون انتظار وقوع شوک بزرگ ارزی تا انتهای سال 1400 وجود ندارد، افزایش قیمت مسکن از این ناحیه نیز چندان قابل تصور نیست.

دیگر متغیر اثرگذار بر قیمت مسکن، درآمدهای نفتی است. این متغیر در حال حاضر در پایین‌ترین مقدار سال‌های اخیر قرار دارد و با حصول توافق نیز به سرعت افزایش نخواهد یافت. این موضوع به دلیل مسائل فنی و همچنین از منظر پیدا کردن مشتریان جدید و... رخ می‌دهد. در هر صورت، انتظار نمی‌رود که قیمت مسکن از محل درآمدهای نفتی شاهد افزایش باشد.

تنها متغیری که در حال حاضر می‌تواند قیمت مسکن را در مسیر صعودی هدایت کند، متغیر نقدینگی است. آمار منتشرشده از نقدینگی در پنج‌ماه ابتدایی سال حاکی از رشد 8 /12درصدی این متغیر نسبت به انتهای سال 1399 است. تداوم این روند تا انتهای سال، می‌تواند رقم بالایی را برای نقدینگی سال 1400 رقم بزند. با وجود رشد بالای نقدینگی، همچنان نمی‌توان انتظار داشت که این متغیر بتواند قیمت مسکن را به شکل قابل توجهی تغییر دهد. نباید فراموش کرد که بازار مسکن، مشابه بازار سهام، در سال گذشته وارد فاز حبابی شده و اصلاح قیمتی خاصی نیز در این بازار انجام نشده است. به عبارت دیگر، در حال حاضر قیمت مسکن از مقدار بنیادی آن بالاتر است و بعید است رشد نقدینگی در حال حاضر بتواند رشد بالایی را در بازار مسکن رقم بزند. با توجه به بیش‌ارزش‌گذاری فعلی که در بازار مسکن وجود دارد، صرفاً می‌توان انتظار داشت که رشد نقدینگی سبب حفظ قیمت‌های فعلی یا رشد مثبت پایین در بازار مسکن شود.