هزارتوی اوراق
علی سعدوندی از دلایل عملکرد ضعیف بازار بدهی در اقتصاد ایران می‌گوید
بازارهای بدهی یکی از مهم‌ترین بخش‌های بازار مالی در کشورهای پیشرفته هستند. اهمیت و نقش این بازارها در تامین مالی به حدی است که در برخی از کشورها ارزش این بازارها از ارزش بازار سهام هم بیشتر است. بازارهای بدهی نقش مهمی در تامین مالی بنگاه‌ها و دولت دارند و به سبب انجام عملیات بازار باز در بستر آنها امروزه متغیرهای مهمی نظیر نرخ بهره و ارزش پول ملی در آنها تعیین می‌شود. در ایران اما بازار بدهی نه‌تنها بسیار نوپاست و سهم چندانی از تامین مالی ندارد بلکه به دلیل اعمال فشار بر نرخ بهره از سوی خود دولت نتوانسته با اقبال چندانی مواجه شود. در این گفت‌و‌گو با علی سعدوندی کارشناس اقتصادی سعی شده چرایی این ناکامی و مسائل پیرامونی آن مورد توجه و بررسی قرار گیرد.
♦♦♦
به نظر شما چرا اقتصاد ایران در تامین منابع مورد نیاز برای حل معضلات ناشی از کسری بودجه ناتوان است و برای چه به‌رغم ممنوعیت استقراض دولت از بانک مرکزی باز هم شاهد افزایش تورم از همین مسیر هستیم؟
علم اقتصاد کلان موفق‌ترین علم در حیطه علوم انسانی است. این علم در جهت اهداف موضوع خود به خوبی حرکت کرده و توانسته در همین زمینه به نتایج بسیار ملموس و مطلوبی برسد. به طور مشخص علم اقتصاد توانسته در ۱۸۰ کشور جهان تورم را کنترل کند و می‌توان گفت که از این بابت کارنامه بسیار خوبی دارد. از این‌رو هم‌اکنون تورم مساله اول بسیاری از کشورها نیست. با این حال ایران برای سال‌های سال یعنی چیزی در حدود پنج دهه است که چنین مشکلی دارد. همین امر سبب شده تا ایران طولانی‌ترین دوره تورمی در دنیا را داشته باشد. دلیل این وضعیت نیز این است که یکسری سیاست‌های پولی و سیاست‌های ارزی در ایران مورد توافق عامه قرار گرفته که این سیاست‌ها متاسفانه مخرب بوده‌اند و سبب شده‌اند تا در طول این سالیان کشور در وضعیت تورمی باقی بماند.
در سایر کشورهای دنیا به به بانک مرکزی استقلال داده می‌شود تا این نهاد بتواند سیاست‌های پولی را بنا بر صلاحدید خود اعمال و اجرا کند. این امر همچنین به این معنی نیست که بانک مرکزی تامین کسری بودجه دولت را انجام نمی‌دهد بلکه به این معناست که بانک مرکزی این وظیفه را به طور مستقل در دستور کار خود قرار خواهد داد. به عبارت دیگر وقتی از استقلال بانک مرکزی سخن به میان می‌آید به این معناست که نهادی موظف شده تا ارزش پول ملی را حفظ کند. چنین نهادی که مسوولیت حفظ ارزش پول ملی را به عهده بگیرد در کشور ما وجود ندارد. بنابراین موسسه‌ای به نام بانک مرکزی داریم که مجموعه‌ای از وظایف و یکسری حقوق‌بگیر دارد که خروجی مشخصی برای کنترل تورم و ارزش پول ملی ندارد.
از سوی دیگر اگر بانک مرکزی مستقل باشد و دست دولت از انتشار پول کوتاه شود، دیگر چاره‌ای نخواهد داشت به جز اینکه به انتشار اوراق بپردازد. به عبارت دیگر دولت در این وضعیت به جای آنکه بتواند از پول پرقدرت بانک مرکزی استقراض کند و پایه پولی را افزایش دهد مجبور خواهد بود تا مستقیماً وجوه مورد نیاز خود را از طریق مردم تامین کند. باید به این نکته توجه کرد که روش تامین کسری بودجه چه در ایران و چه در خارج از ایران همواره استقراض بوده است. با این حال در برنامه پنج‌ساله سوم توسعه استقراض از بانک مرکزی به طور مستقیم و غیر‌مجاز اعلام شد. این قانون به نحوی از انحا دور زده می‌شد و مجدداً یا به طور مستقیم از بانک مرکزی تحت عنوان افزایش سقف تنخواه استقراض می‌کردند یا دولت از نظام بانکی وجه مورد نیاز خود را تامین می‌کرد که این مساله نیز در نهایت به اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی می‌انجامید. یعنی به طور غیرمستقیم مجدداً پول پرقدرت را وارد اقتصاد می‌کرد. چنین امری استقلال بانک مرکزی را خدشه‌دار می‌کند.
در مساله تامین کسری بودجه از طریق استقراض از مردم یک مساله وجود دارد و آن اینکه دولت باید جامعه را برای نیل به این هدف اقناع کند. اما چگونه دولت می‌تواند فرآیندی را اجرا کند که این اوراق را خریداری کنند؟ نخست اینکه اوراق شفاف، سیال و جاری باشد. برخلاف همه مشکلات اقتصادی که در سال‌های گذشته وجود داشت این سه خصیصه در اوراق منتشر‌شده از سوی خزانه‌داری وزارت اقتصاد بوده است. تا قبل از انتشار اوراق، بدهی‌هایی که دولت به نظام بانکی تحمیل کرده تقریباً بدون استثنا نکول شده است. در این میان اگر بدهی به سازمان‌های دیگری نظیر بیمه‌ها و صندوق‌های بازنشستگی نیز بوده، پرداخت وجه آن به صورت نقدی انجام نشده است. تمامی این مسائل اقتصاد ما را به ورطه ورشکستگی کشانده است.
عملیات بازار باز در چه شرایطی اثربخش خواهد بود و این فرآیند چگونه می‌تواند تورم انتظاری را هم کنترل کند؟
به این نکته باید توجه داشت که در مساله کسری بودجه دو سوال مطرح است: نخست آنکه چگونه کسری بودجه را کاهش بدهیم؟ پاسخ به این سوال نیازمند طرح یک گفت‌و‌گوی جداگانه است. اما سوال دیگر این است که کسری بودجه فعلی از چه راهی تامین شود؟ برای پاسخ به سوال دوم تنها سه گزینه وجود دارد؛ یا استقراض از بانک مرکزی، یا تامین کسری بودجه از شبکه بانک‌های تجاری یا برآورده کردن این نیاز از طریق انتشار اوراق. تجربه جهانی نشان داده که دو گزینه اول، فسادزا، ناکارآمد و موجد تورم است. در مقابل استفاده از روش انتشار اوراق برای تامین کسری بودجه موجب کاهش تورم می‌شود؛ چراکه در این روش، برای مدتی بخشی از منابع نقد جامعه جذب شده و نیز با افزایش نرخ بهره و تشویق مردم به خرید این اوراق انتظارات تورمی التیام می‌یابد. بنابراین هرچه سیاست پولی انبساطی‌تر باشد نرخ بهره نیز بیشتر افزایش پیدا می‌کند. اما اتفاقی که در کشور ما افتاده، این است که دولت انتظار دارد در شرایطی که نرخ تورم به واگرایی رسیده و انتظارات تورمی مرتباً در حال افزایش است آحاد اقتصادی اعم از مردم عادی یا اشخاص حقوقی خصوصی یا حتی نهادهای دولتی اوراق دولتی را با نرخ بهره اندک خریداری کنند. منطقاً این مساله امکان‌پذیر نیست چراکه اوراق باید بازدهی مناسب داشته باشد تا مردم جذب آن شوند. باید توجه داشت که در اقتصاد نمی‌توان از ایثار صحبت کرد. این منطقی نیست که عده‌ای از مردم با خرید اوراق دولتی زیان کنند و در مقابل دیگران با ورود به بازارهایی نظیر ارز و ملک سود فراوان ببرند. تصور بنده این است که مسوولان و اقتصاددانانی که از نبود خریدار برای اوراق گلایه می‌کنند نه‌فقط با الفبای چگونگی فروش اوراق آشنا نیستند، بلکه اصول بودجه‌ریزی و سیاستگذاری پولی را هم نمی‌دانند و اساساً حرفی مغایر با طبیعت بشری می‌زنند. بنابراین تا زمانی که نرخ اوراق دولتی برای مردم جذاب نشود نمی‌توان انتظار داشت که کسری بودجه از این محل قابل تامین باشد. نکته‌ای که وجود دارد این است که اگر نرخ بهره اوراق بیش از حد افزایش پیدا کند و از تورم انتظاری گذر کند، این وظیفه بانک مرکزی است که از طریق عملیات بازار باز اقدام به کنترل نرخ بهره اوراق کند. این روشی است که با آن در تمام دنیا نرخ تورم به زیر ۱۰ درصد کاهش پیدا کرده و در نهایت نیز در کشورهای پیشرفته به زیر دو درصد رسیده است.
سیاستگذاری پولی نرخ بهره واقعی چیزی در حدود دو تا سه درصد مثبت و منفی خواهد بود یعنی نرخ بهره اسمی چیزی در همین حدود بالا یا پایین نرخ تورم انتظاری خواهد بود و بیش از این نباید تغییر کند. این مساله می‌تواند اقتصاد را از مدار تعادل خارج کند. چنین امری در اقتصاد ایران اصلاً مورد توجه قرار نمی‌گیرد به این معنا که اگر نرخ تورم انتظاری تا ۶۰ درصد هم افزایش پیدا کند نرخ بهره اوراق از محدوده ۲۰ درصد فراتر نمی‌رود. نمی‌توان انتظار داشت که در اقتصاد معجزه صورت بگیرد. در اقتصاد ایران نیز این اتفاق نخواهد افتاد.
همان‌طور که گفتم بسیاری از دولتمردان با مسائل مربوط به اصول بودجه‌ریزی دولتی، نحوه فروش اوراق و رابطه آن با اقتصاد آشنایی چندانی ندارند. برای اینکه بتوانیم پایداری بدهی‌های دولت را مورد بررسی قرار دهیم دو نسبت وجود دارد که باید حتماً به آنها توجه شود. یکی نسبت کل بدهی دولت است به تولید ناخالص ملی. در زمینه بدهی‌های خارجی در میان کشورهای عمده دنیا کمترین میزان بدهی خارجی را داریم. البته این به آن معنا نیست که در طول سالیان گذشته ما تمایلی به استقراض از خارج نداشتیم بلکه دلیل آن این بوده که تمایلی برای اعطای وام به کشور ما وجود نداشته است. اگر این محدودیت برای ایران وجود نداشت احتمالاً امروزه وضعیت اقتصاد کشور شبیه به آن چیزی بود که در ونزوئلا و آرژانتین می‌گذرد. مهم‌ترین تفاوت این دو کشور با ایران این است که هر دو آنها میزان بالایی از بدهی خارجی دارند در حالی که ایران یکی از کمترین نسبت‌های بدهی خارجی را در دنیا دارد.
از طرف دیگر در ایران نرخ بدهی به تولید ناخالص داخلی نسبت پایینی است. در چنین شرایطی مساله این است که اگر نرخ اوراق کمتر از تورم انتظاری باشد نسبت بدهی کوچک و کوچک‌تر می‌شود. مساله چندان پیچیده نیست. چراکه هر انسانی حتی اگر بی‌سواد هم باشد بعد از مدتی متوجه می‌شود که اگر در شرایط تورم ۴۰درصدی وام با نرخ بهره ۱۸ درصد بگیرد در نهایت بر میزان ثروت او افزوده خواهد شد؛ بنابراین او در بلندمدت قدرت خرید بیشتری خواهد داشت. در حال حاضر نرخ بهره واقعی در کشور منفی است و از این جهت یک مزیت بزرگ برای دولت ایجاد شده و دولت می‌تواند کسری بودجه را مطابق با آنچه گفته شد به صورت غیر‌تورمی تامین کند. بنابراین نکته‌ای که می‌خواهم دوباره تکرار کنم این است که تا زمانی که نرخ بهره واقعی منفی است تامین کسری بودجه دولت از طریق اوراق هیچ اثر تورمی نخواهد داشت. افرادی که ادعا می‌کنند بالاتر رفتن نرخ بهره اوراق در شرایط فعلی به بدتر شدن شرایط اقتصاد منجر می‌شود، احتمالاً درک درستی از اقتصاد ندارند. مقاله‌ای که در سال ۱۹۸۱ از سوی آقایان سارجنت و والاس منتشر شده، به این موضوع اشاره می‌کند. در این مقاله گفته می‌شود که اگر ما از طریق اوراق اقدام به تامین این کسری بودجه کنیم این امکان هست که از نظر جبری بشود نشان داد انتشار اوراق ممکن است به افزایش تورم بینجامد.
در این مقاله ذکر شده که اگر نرخ اوراق بسیار بالاتر از مجموع نرخ تورم انتظاری و نرخ رشد اقتصادی باشد یعنی نرخ واقعی اوراق بسیار بیشتر از نرخ رشد بلندمدت اقتصادی کشور باشد می‌تواند در نهایت به تورم منجر شود. این موضوع کاملاً منطقی است. بنابر این توضیح اگر در شرایط کنونی نرخ اوراق به محدوده ۷۰ درصد برسد تامین کسری بودجه از این محل خاصیت ضد‌تورمی خود را در بلندمدت از دست خواهد داد. که در این حالت نسبت بدهی به تولید ناخالص ملی رشد خواهد کرد. با این حال در شرایط کنونی نفس پرداخت سود بیشتر تا وقتی که این نرخ کمتر از تورم انتظاری باشد نه‌تنها تورم را افزایش نمی‌دهد بلکه کاهش نسبت بدهی را نیز در پی خواهد داشت. شاهد مدعا اینکه به هنگام شروع تحریم‌ها بسیاری از اقتصاددانان گفتند که در نهایت نسبت‌های بدهی در ایران به شکل چشمگیری افزایش پیدا خواهد کرد که این مساله می‌تواند اقتصاد کشور را به سمت سقوط ببرد. این در حالی است که دیدیم ابداً چنین اتفاقی نیفتاد. آنچه روی داد دقیقاً برعکس این بود. در آن زمان مشکل ما بحران تورم بود. بنابراین دیدیم که مساله اصلی اقتصاد ایران مطلقاً انباشت بدهی‌ها و پایداری بدهی نیست.
با توجه به مسائلی که مطرح کردید و با توجه به رقم بالای تورم و اینکه دولت فعلی تمایل چندانی به افزایش نرخ اوراق ندارد، فکر می‌کنید این نوع اوراق فروختن در ایران چه سرانجامی خواهد داشت؟
احتمال شکست عملیات بازار باز در ایران 100 درصد است. این عملیات یک فرآیند اجرایی است که در محدوده سیاست پولی قابل شناسایی است. در زمینه سیاست پولی در تمامی کشورهای دنیا دو نوع هدف‌گذاری انجام می‌شود که یکی هدف‌گذاری در مورد نرخ بهره است که هدف‌گذاری اصلی و دیگری هدف‌گذاری تورمی است که هدف‌گذاری فرعی است.
تا وقتی که در کشور ما این هدف‌گذاری به شکل درستی صورت نمی‌گیرد و در جهت ایجاد تورم به پیش می‌رود، مطمئن باشید که کنترل تورم شکست خواهد خورد. این نوع عملیات بازار باز که در ایران اجرا می‌شود فقط می‌تواند کشور را به سمت ونزوئلایی شدن هدایت کند. می‌توان این‌طور گفت که در کشور ما علم و تجربه بشری در این زمینه به سخره گرفته شده است.
به نظر شما دسترسی به منابع ارزی بلوکه‌شده، کشور را از این بن‌بست خارج می‌کند و علاجی پایدار برای کنترل تورم و رشد اقتصادی است و آیا می‌توان با حفظ وضعیت موجود بر نرخ بالای تورم فائق آمد؟
ما برای بیش از 50 سال دسترسی به منابع ارزی هنگفت داشتیم. آیا این حجم از منابع، توسعه برای کشور به ارمغان آورد؟ جواب این سوال منفی است. در دهه‌های اخیر به جز حجم اندکی از ارز به‌دست‌آمده که صرف واردات تکنولوژی و ایجاد کارخانه شده است و در آن یادگیری ضمن خدمت صورت گرفته، سایر منابع ارزی صرف تخریب اقتصاد و ایجاد بیماری هلندی و به ویژه تورم شده است. بنابراین اگر کسی بر این باور باشد که دسترسی به منابع ارزی، چه منابع صندوق توسعه ملی باشد، چه دلار نفتی ممکن است ایران را در مسیر توسعه قرار دهد، کاملاً در اشتباه است. این مساله در نهایت به افزایش پایه پولی و ایجاد تورم منتهی خواهد شد.
با این حال من فکر می‌کنم که اقتصاد ایران به طور درونزا امکان رشد دارد. فضای سیاستگذاری ایران با توجه به حجم بدهی‌ها و نرخ اندک اوراق فراهم است. ممکن است بعداً این فضا دیگر وجود نداشته باشد. اگر در سالیان گذشته نسبت به فروش اوراق توجه بیشتری می‌شد ما می‌توانستیم هم‌اکنون شاهد نرخ تورم تک‌رقمی باشیم. البته توجه به این مساله نیز اهمیت بسیاری دارد که تا وقتی که بهره‌وری در اقتصاد ما افزایش پیدا نکند ممکن است ما نتوانیم به هدف تورم زیر دو درصد برسیم. با این حال نرخ تورم زیر 10 درصد نیز همین حالا امری کاملاً قابل حصول است. نمونه مشخص برای اثبات این مدعا روسیه است که پس از اعمال تحریم‌ها بر اقتصاد آن نه‌تنها تورم کنترل شد بلکه نرخ بیکاری کاهش و رشد اقتصادی افزایش پیدا کرد. اینها در شرایط تحریمی رخ داد. تمامی اینها به خاطر این است که سیاستگذاری‌های پولی و بودجه‌ای به شکلی منطقی و علمی انجام شده است. چون حداقل یک فرد در روسیه بوده که با این مباحث آشنایی داشته و همان فرد هم به ریاست بانک مرکزی روسیه منصوب شده است.
در سال 2014 وقتی روسیه تحریم شد، رئیس بانک مرکزی این کشور سیاست ارزی کشور را از شناور مدیریت‌شده به نرخ ارز شناور ارتقا داد. این مساله سبب شد تا تعهد دولت به حفظ یک نرخ ارز خاص ملغی شود و در ابتدا شاهد باشیم که افزایش تورم به محدوده 17 تا 18 درصد رسید. با این حال نوسان یاد‌شده در نهایت آرام گرفت و نرخ روبل در مقابل سایر ارزها تقویت شد. در نهایت اعمال سیاستگذاری درست نرخ بهره سبب شد تا آثار منفی تحریم‌ها کاهش یابد و صادرات رشد کند. رفته‌رفته نرخ بهره به بالای تورم انتظاری رسید و با کاهش نرخ تورم انتظاری ثبات به این کشور بازگشت که این وضعیت تا قبل از کرونا ادامه داشت. به گمان من با این شیوه مدیریت اقتصاد، روسیه می‌تواند مسائل مربوط به کرونا را هم پشت سر بگذارد.
