پیدا و پنهان بهره

یکی از اتفاقات مهم اقتصادی سال 1399 توجه بیشتر به ظرفیت بازار بدهی (آغاز عملیات بازار باز) بود. انتشار گسترده اوراق مرابحه دولت، زمینه استفاده از یک منبع جدید را فراهم آورد که تا حدودی نیاز به استقراض از بانک مرکزی را برطرف می‌کرد. در عملیات بازار باز، بانک مرکزی می‌تواند در سمت عرضه یا در سمت تقاضای اوراق قرار بگیرد. دلیل اینکه پسوند «باز» در عبارت عملیات بازار باز وجود دارد نیز این است که بانک مرکزی طرف مقابل خود در معامله را انتخاب نمی‌کند (آزاد است). عملیات بازار باز روی بازار بین‌بانکی اثر می‌گذارد چون خرید و فروش اوراق بانک مرکزی با بانک‌های تجاری انجام می‌شود. روند مناسب انتشار اوراق در سال 99 موجب این شد که در قانون بودجه 1400 نیز از این ظرفیت همچنان استفاده شود. با این حال، آمارهای پنج‌ماهه از ارزش بازار بدهی نشان می‌دهد آن‌طور که باید از این ظرفیت استفاده نشده است.

در ابتدا نگاهی به وضعیت فعلی بازار بدهی می‌اندازیم تا شرایط کنونی آن مشخص شود. ارزش اوراق بدهی در پایان مرداد 1400 به رقم 375 هزار و 429 میلیارد تومان رسید، در حالی که در پایان اسفند 1399 این رقم معادل 333 هزار و 820 میلیارد تومان بود. بنابراین در طول چهار‌ماه نخست سال 1400، ارزش بازار اوراق بدهی حدود 41 هزار میلیارد تومان افزایش داشته است. نکته قابل توجه اینجاست که با توجه به اینکه دولت حدود 125 هزار میلیارد تومان از این محل برای بودجه در نظر گرفته بود، آنچه محقق شده با آنچه پیش‌بینی شده، فاصله گرفته است. با توجه به کاهش ارزش بازار بدهی در تیرماه، روند نزولی قبلی مجدداً تکرار شده و در مردادماه دوباره تا حدی صعودی شد. در شرایطی که اگر اسفند 99 را فاکتور بگیریم، از آذر 1399 تا اردیبهشت 1400 تغییر ماهانه ارزش بازار بدهی به‌طور مداوم در حال نزول بود، با این حال، در خردادماه مجدداً روند صعودی تغییرات ماهانه ارزش بازار آغاز شد ولی این مساله در تیر‌ماه مجدداً از بین رفت و در مردادماه از سر گرفته شد.

فارغ از اینکه ‌فروش نامناسب اوراق بدهی موجب عقب ‌ماندن از قانون بودجه می‌شود، این مساله تبعات دیگری هم دارد که فضای کلان اقتصاد کشور را تحت تأثیر قرار می‌دهد. یکی از این تبعات رجوع به منابع بانک مرکزی است. به‌عبارتی، وقتی تامین مالی دولت از طریق بازار بدهی منتفی می‌شود، راحت‌ترین گزینه و محتمل‌ترین گزینه برای این کار، استفاده از منابع بانک مرکزی (چه در قالب استقراض و چه در قالب تنخواه‌گردان) است. چنان‌که آمارهای رسمی بانک مرکزی نیز نشان می‌دهد، طی سه ‌ماه نخست 1400، حجم بدهی دولت به بانک مرکزی حدود 55 هزار میلیارد تومان افزایش یافته و پایه پولی نیز تقریباً به‌همین میزان بالا رفته است. بر اساس گزارش خزانه‌داری کل کشور نیز، عملکرد منابع و مصارف بودجه در سه ‌ماه ابتدایی 1400 نشان می‌دهد حدود 1 /53 هزار میلیارد تومان از محل تنخواه‌گردان خزانه تامین شده است.

از همین‌رو، ملاحظه می‌شود که براساس آمارهای رسمی مرکز آمار، تغییرات تورم ماهانه نیز که پیش‌نگر جهت تورم کل است از فروردین تا مرداد روند صعودی داشته و از سه درصد عبور کرده است؛ این روند بیم بروز یک شوک تورمی جدید را می‌دهد که در صورت ادامه آن، مخاطرات تورمی بیشتری در انتظار خواهد بود. این در حالی است که تورم سالانه همچنان روند صعودی دارد و این به‌ این معنی است که کاهش تورم نقطه‌به‌نقطه که با یک وقفه زمانی روی تورم سالانه اثر می‌گذارد هنوز نتوانسته موجب کاهش تورم سالانه شود؛ بنابراین هرچند پیش‌بینی می‌شود در مراحل انتهایی تخلیه اثرات شوک تورمی سال 99 هستیم اما به‌هر شکل هنوز آن ‌را کاملاً پشت سر نگذاشته‌ایم.

با توجه به توضیحات ارائه‌شده، باید دلایل این مساله را واکاوی کنیم که چرا استفاده از ظرفیت بازار بدهی در حد مناسبی نبود. فارغ از مباحثی که مربوط به امور سیاستی (تغییر رئیس بانک مرکزی، جابه‌جایی کابینه و...) می‌شود، یکی از دلایل مهم عدم ‌استفاده از ظرفیت اوراق، عدم رشد نرخ بهره بازار بین‌بانکی بود. نحوه عمل شیوه جدید سیاست پولی بدین صورت است که در شرایط رونق، نرخ بهره افزایش پیدا می‌کند تا پایین بودن نرخ بهره به فشار تورمی منجر نشود (دلیل این مساله این است که با افزایش نرخ بهره، پرداختی‌های بانکی کم می‌شود و دلیل کم شدن پرداختی‌های بانکی نیز این است که هزینه قرض کردن بالا رفته است)؛ در شرایط رکودی نیز این روند معکوس می‌شود.

زمانی که نرخ بهره بین‌بانکی افزایش می‌یابد، نرخ سود سپرده‌ها نیز بالا می‌رود و در پی آن، از طرفی هزینه هر واحد وام بالا می‌رود و این به کاهش پرداختی بانک و کاهش پایه پولی منجر می‌شود؛ و از طرف دیگر، احتمالاً هزینه بانک را بیشتر از درآمدهای آن رشد می‌دهد (به دلیل افزایش ریسک نکول) که از این جهت هم به کاهش پایه پولی منجر می‌شود. بنابراین افزایش نرخ بهره بین‌بانکی اثر ضدتورمی دارد. این مساله به‌صورت معکوس نیز رخ می‌دهد، یعنی کاهش نرخ بهره بین‌بانکی نیز موجب افزایش خلق پول و تورم خواهد شد.

نگاهی به روند تغییراتی که نرخ بهره بین‌بانکی در سال 1400 داشته نشان می‌دهد با وجود تمام نوسان‌هایی که در این نرخ رخ داده، جمعاً روند تغییرات نرخ بهره بین‌بانکی نزولی بوده است. به‌عبارتی، در طول پنج ماه نخست سال 1400 جهت سیاست‌های پولی به‌سمت افزایش پایه پولی و افزایش تورم بوده است؛ چراکه کاهش نرخ بهره بین‌بانکی در مرحله آخر زنجیره اثرگذاری خود، موجب کاهش هزینه خلق پول و افزایش پایه پولی می‌شود. نگاهی به آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد نرخ بهره بین‌بانکی در آغاز سال معادل 20 درصد بوده که در اردیبهشت‌ماه با یک افت محسوس به کانال 18 درصد وارد می‌شود و حتی در اواخر تیر‌ماه، مدت کوتاهی در کانال 17 درصد نیز قرار می‌گیرد.

نکته جالب اینجاست که این روند متناسب با شرایط رکودی است، یعنی در شرایط رکودی نرخ بهره بین‌بانکی به سمت کاهش هدف‌گذاری می‌شود. اما در حال حاضر که رشد اقتصادی مثبت شده (مطابق آمارهای رسمی رشد اقتصادی در پایان سال 1399، بعد از دو سال به 7 /0 درصد رسیده است) چنین روندی توجیه ندارد. در عین حال، با توجه به شرایط تورمی کشور، که دو شوک پیاپی تورمی (ناشی از افزایش نرخ ارز در سال 1397 و کسری بودجه در سال 1399) را از سر گذرانده تحریک عوامل تورم‌زا مضر نیز هست.

ذکر این نکته نیز ضروری است، که تاکید بر انتشار اوراق بدهی به‌خودی خود روی نرخ تورم اثر نمی‌گذارد. توضیح اینکه، اعمال سیاست پولی از طریق فروش اوراق بدهی زمانی ضد‌تورمی خواهد بود که فروش اوراق معادل محو پول باشد، نه اینکه دولت با این کار، هزینه‌های خود را پوشش دهد (هرچند در مواردی که دولت بانک‌ها را ملزم به خرید اوراق کند، پایه پولی بیش از زمان چاپ پول افزایش می‌یابد چون علاوه بر حجم اوراق فروخته‌شده، فشاری هم به بانک‌ها وارد می‌شود که آن‌هم در رشد پایه پولی اثرگذار خواهد بود). با توجه به توضیحات فوق، متوجه می‌شویم که پایین ماندن نرخ بهره بین‌بانکی، جذابیتی برای خریداران اوراق ایجاد نمی‌کند. از سوی دیگر، بازگشت به روند قبلی انتشار اوراق نیازمند یک عزم راسخ برای استفاده از این ظرفیت است. ذکر این نکته نیز ضروری است که استفاده از بازار بدهی نیز تا زمانی که در قالب تامین کسری بودجه باشد نمی‌تواند آن‌طور که برنامه‌ریزی می‌شود در کنترل تورم موثر باشد.