مخاطرات بازار کم‌ عمق

در سال 1392 شاهد رشد شدید قیمت‌ها در بازار سهام بودیم، به طوری که در اوج، رشد شاخص کل به 135 درصد نیز رسید. این در حالی بود که در ادامه وارد فاز رکودی شدیدی شد و زیان بیش از 30‌درصدی را تا پایان سال 1393 تجربه کرد. چنین نوسانات شدیدی را در دوره‌هایی نه‌چندان بلند، چطور ارزیابی می‌کنید؟

بازارهایی که نوسانات شدیدی را تجربه می‌کنند، یعنی در یک سال سودهای عجیب و بدون قاعده‌ای را به همراه دارند و در دوره دیگری، زیان سنگینی را به سهامداران تحمیل می‌کنند، بازارهای پر‌ریسکی محسوب می‌شوند. یکی از مهم‌ترین دلایل وقوع این امر، عدم داشتن عمق بازار است. به عبارت دقیق‌تر، حجم مناسب برای چرخش معاملات سهام شرکت‌ها وجود ندارد. به عنوان مثال، فرض کنید شرکتی دارای 100 میلیون سهم باشد؛ در این شرایط، بر اساس استانداردهای بین‌المللی، باید به طور میانگین در طول سال، حداقل یک بار تمام این 100 میلیون سهم دست به دست شوند. یعنی ارزش کل سهام معامله‌شده این شرکت در یک سال، حداقل برابر ارزش کل شرکت باشد (نسبت ارزش کل سهام معامله‌شده به ارزش بازار شرکت برابر با یک باشد). البته این میانگین استاندارد در بورس‌های دنیاست و حتی برخی بورس‌ها را داریم که در آنها، نسبت مزبور دو یا حتی بیشتر است؛ یعنی ارزش معاملات سالانه سهام شرکت‌های عضو در این بورس‌ها، بیش از دو برابر ارزش بازار کل شرکت است. این در حالی است که در بورس تهران این نسبت 25 /0 (25 درصد) در زمان اوج بازار بوده است.

به این ترتیب مشاهده می‌شود چرخش معاملات سهام، یعنی میزان معاملات یک شرکت نسبت به کل ارزش آن خیلی پایین است. به تعبیر فنی، یعنی نقدینگی (liquidity) سهم خیلی پایین است. در این حالت، یک معامله کوچک می‌تواند تاثیرات بزرگی روی ارزش کل سهام ایجاد کند. مثلاً سهامداری که دو درصد سهام یک شرکت را در اختیار دارد، زمانی که تصمیم به فروش سهام خود می‌گیرد می‌تواند کل ارزش سهم مزبور را به شدت کاهش دهد. این پدیده‌ای است که از دیرهنگام در بورس تهران شاهد آن هستیم؛ به طوری که ملاحظه می‌شود با یک خبر خوش، همه شروع به خرید سهام می‌کنند و قیمت‌ها به سرعت رشد می‌کنند. در شرایط معکوس نیز، یک نگرانی سبب ایجاد موج فروش و در نتیجه ریزش سنگین قیمت‌ها می‌شود. بر این اساس، یکی از مهم‌ترین دلایل نوسانات شدید قیمت‌ها، نبود عمق کافی در معاملات و نقدینگی پایین در بورس تهران است.

اکنون با توجه به تعدیل مناسب قیمت‌ها در بیش از 15 ماه اخیر و رسیدن نسبت مهم قیمت به درآمد (P /E) بازار سهام به کمتر از متوسط تاریخی آن، وضعیت این بازار را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

به نظر بنده، ارزش غیرواقعی که در بازار سهام ایجاد شده بود تعدیل شده است و معاملات نیز روند منطقی در پیش گرفته‌اند. در واقع، اگر فضای کلی کسب و کار کشور را نیز در نظر بگیریم، در حالت رکود نسبی به سر می‌برد و فعالان اقتصادی در انتظار نتیجه مذاکرات هسته‌ای هستند. بنابراین، اثر این موضوع در اقتصاد به خوبی نمایان می‌شود؛ به طوری که سرمایه‌گذاران، نسبت به محیطی که تمایل دارند در آن سرمایه‌گذاری کنند، هراس دارند. زیرا در حال حاضر دورنمای روشنی در فضای اقتصادی کشور وجود ندارد.

گرچه می‌دانیم دولت با اعمال سیاست‌های انقباضی توانسته است به خوبی تورم و رشد قیمت دلار را مهار کند، اما نسبت به رشد اقتصادی، چشم‌انداز واحد و مشخصی وجود ندارد. آیا رشد اقتصادی هشت‌درصدی مطابق سند چشم‌انداز 1404 خواهیم داشت، یا رشد اقتصادی به یک الی دو درصد محدود خواهد بود؟ چنین ابهامی تمایل سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار سهام را کاهش می‌دهد. بنابراین، گرچه قیمت‌ها در بازار سهام به سطوح تعادلی خود رسیده‌اند، اما به علت ابهامات مزبور، عمده سرمایه‌گذاران، جانب احتیاط را لحاظ کرده‌اند و وارد بازار سهام نمی‌شوند. با این حال، سهامداران حرفه‌ای را باید از این قاعده مستثنی کرد، آنها در تمامی شرایط، اعم از رونق یا رکود، وضعیت شرکت‌ها را تحلیل کرده و از سرمایه‌گذاری خود کسب درآمد می‌کنند.

به هر حال، با رفع ابهامات مزبور و روشن شدن وضعیت آینده، مطمئناً بورس تهران بهترین بازاری خواهد بود که جذابیت زیادی برای سرمایه‌گذاری خواهد داشت. در واقع، قیمت‌ها اکنون از منظر ارزش‌گذاری سهام در محدوده مناسبی قرار دارند و این رکود کلی موجود در اقتصاد است که باعث شده رشد بادوامی را در بازار سهام شاهد نباشیم.

نبود عمق کافی در بازار سهام را به عنوان یکی از مهم‌ترین ضعف‌های بورس تهران ارزیابی کردید. چه راهکارهایی را برای تعمیق این بازار پیشنهاد می‌کنید؟

تعمیق بازار، کار بسیار سختی است و هنر مدیریت بازار نیز به ایجاد عمق در آن برمی‌گردد. در این میان، چهار راهکار کلی برای این منظور پیشنهاد می‌شود. نخستین راه ساده و اولیه، رفتار عقلایی مسوولان و ناظران بازار است. به عبارت دقیق‌تر، بازار باید واقعی باشد و با اطلاعات هیجانی توام نشود تا رغبت سهامداران برای ورود به بورس افزایش یابد. این موضوع به وفور در بورس تهران مشاهده شده است؛ زمانی که شاخص رشد می‌کرد، مسوولان با اعلام پیام‌هایی مثل «این بازار بهترین است و در جهان رتبه نخست را دارد» به هیجانی شدن بورس دامن می‌زنند. در واقع، وقتی شرایط برای تحقق چنین وعده‌هایی وجود ندارد، سخنانی از این دست، در نهایت منجر به مایوس شدن سهامداران می‌شود. بنابراین، نخستین پیشنهاد این است که رفتارها کنترل‌شده باشد؛ اگر شاخص افت یا رشد کرد واکنش هیجانی نداشته باشند یا به عبارتی «مدیریت شاخص» نکنند. همه بازارها افت و خیز دارند و این مساله کاملاً طبیعی است و نباید در این خصوص دخالتی انجام داد. بنابراین با توجه به بهبود فضا در دولت جدید می‌توان فضای بازار را حرفه‌ای کرد و به این ترتیب با یک بسترسازی مناسب، به تعمیق بازار سهام کمک کرد.

دومین مساله، تلاش برای فراگیر کردن فرهنگ سهامداری است. اخیراً در برزیل مشاهده کردم اتوبوس‌هایی مجهز به ماهواره، به جنگل‌های آمازون می‌رفتند و در دوردست‌ترین نقاط به مردم فرهنگ سهامداری را آموزش می‌دادند. ما نیز نباید آموزش‌ها را محدود به شهرهای بزرگی مثل تهران کنیم و این مساله باید در تمامی شهرستان‌ها و بخش‌های کوچک اجرا شود. بنابراین، پس از ایجاد یک بستر مناسب برای ثبات در بازار سهام، نیازمند به توسعه تعداد سهامداران و آموزش کافی به سهامداران در تمامی نقاط کشور هستیم.

مورد بعدی، افزایش درصد سهام شناور شرکت‌هاست. به این ترتیب باید به شرکت‌ها، افزایش سهام شناور به عنوان یک تکلیف اعلام شود. بنابراین، باید سهام شناور که اکنون حدود 20 درصد است به حداقل 40 درصد برسد و در صورتی که این اقدام انجام نشد، آنها را از تابلو حذف کنند. اکنون بیش از 350 شرکت در بورس تهران داریم، اما بخش عمده آنها به صورت نمادین فعالیت می‌کنند و نقدشوندگی آنها بسیار پایین است. داشتن یک بورس با 40، 50 شرکت فعال و با حجم بالای معاملات، بسیار بهتر از بازار سهامی وسیع، اما بدون عمق است. در این شرایط، اگر شرکت‌ها بدانند که باید حجم سهام شناور آزاد خود را افزایش دهند، به تکاپو می‌افتند و خرید سهام خود را تبلیغ می‌کنند. این موضوع بسیار پسندیده است و در همه دنیا نیز انجام می‌شود. زیرا در این تبلیغات که تحت نظارت سازمان بورس انجام می‌شود، شرکت‌ها باید دلایل و مستنداتی ارائه کنند که عملکرد آنها مناسب بوده است که این موضوع علاوه بر شفافیت بیشتر بازار سهام، عمق آن را نیز افزایش می‌دهد.

آخرین راهکار نیز جذب سرمایه‌گذار خارجی است. اگر همه موارد پیشین اجرا شوند باز هم جذب سهامدار در یک نقطه‌ای متوقف می‌شود، زیرا میزان سرمایه موجود در داخل که قابلیت ریسک‌پذیری نیز داشته باشد، محدود است. بنابراین، در انتها به منظور توسعه بازار سهام و اقتصاد کشور باید سرمایه‌گذار خارجی را جذب کرد. تمام بورس‌های بین‌المللی که چرخش معاملات استانداردی دارند (نسبت ارزش معاملات سالانه به ارزش کل شرکت‌های آنها حداقل یک است) نیز در ارتباط با سایر کشورها و با حضور سرمایه‌گذاران خارجی فعالیت می‌کنند. بر این اساس، ایجاد چنین فضایی و تعمیق بازار سهام نیاز به یک برنامه چهار، پنج ساله دارد.

در این شرایط و با توجه به ارزش مناسبی که قیمت سهام دارند، همچنان مشاهده می‌شود حرکت‌هایی جهت کسب سودهای کوتاه‌مدت (به اصطلاح موج‌سواری) به ویژه از سوی سهامداران حقیقی صورت می‌گیرد. در خصوص این معضل چه نظری دارید و پیشنهاد شما برای سهامداران خرد بازار چیست؟

به طور کلی، با توجه به تجربه شخصی که در بازارهای سهام مختلف دنیا داشته‌ام، هیچ‌گاه پیشنهاد نمی‌کنم سرمایه‌گذاران حقیقی به سمت عملیات سفته‌بازانه روی آورند. در واقع، استراتژی فرصت‌طلبی (speculative) به هیچ عنوان برای سهامداران حقیقی پیشنهاد نمی‌شود، زیرا بسیار خطرناک است. به عبارت ساده‌تر، همان‌طور که می‌توان از این طریق به سودهای بسیار کلانی دست پیدا کرد، به همان اندازه هم احتمال زیان هنگفت وجود دارد. بنابراین، من هیچ‌گاه چنین رویکردی را نمی‌پذیرم و اصلاً نمی‌توان نام «سرمایه‌گذاری» بر آن نهاد. سرمایه‌گذاری بر اساس تعریف، یعنی تخصیص منابع مالی با یک نگاه میان‌مدت تا بلندمدت (حداقل دو سال به بالا). به این ترتیب، رفتارهای فرصت‌طلبانه مربوط به اشخاص حقوقی و شرکت‌های بزرگی است که از این طریق و با توجه به تخصص بالایی که دارند کسب درآمد می‌کنند.

بر این اساس، پیشنهاد می‌شود سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار سهام با یک نگاه بلندمدت وارد شوند. به این ترتیب باید ابتدا اصول و مبانی سرمایه‌گذاری در بورس را بیاموزند و مطالعات خود را افزایش دهند. در گام دوم، باید بتوانند ارزش سهام خریداری‌شده را بشناسند که برای شکوفایی نیازمند یک دوره یکی، دوساله است. این همان هنر سرمایه‌گذاری در بورس است که سهامدار تشخیص دهد ارزش کدام شرکت هنوز آشکار نشده است و ارزش مزبور در یک دوره بلندمدت زنده خواهد شد. به دلیل همین نیاز به دانش و صرف وقت است که سهامداران بورسی، عموماً سود بالاتری نسبت به سایر سرمایه‌گذاران کسب می‌کنند.

بنابراین تاکید می‌شود سهامداران مطالعات خود را افزایش دهند و با بررسی صنایع مختلف، یک سبد سرمایه‌گذاری تشکیل دهند. از آنجا که ممکن است برآوردها، بعضاً اشتباه باشند سهامداران باید با تخصیص مناسب سرمایه خود، ریسک زیان را کاهش دهند. اگر هم تمایلی به صرف وقت و انرژی ندارند، بهترین راه مراجعه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری و خرید

واحدهای (units) این مجموعه‌هاست که کار تحلیل را کارشناسان این صندوق‌ها انجام می‌دهند و بخشی از سود سرمایه‌گذار را به عنوان کارمزد برمی‌دارند. به عقیده بنده، شخصی که بخواهد به صورت مناسب سرمایه‌گذاری در بورس تهران را آغاز کند، می‌تواند با افزایش مطالعات و اطلاعات بورسی، در یک چشم‌انداز پنج‌ساله به یک خبره بازار تبدیل شود.

نقش سهامداران حقوقی، به عنوان بازارسازهای بورس تهران را چگونه می‌بینید؟ برخی معتقدند فشارهای فروش و عدم‌حمایت‌های مناسب این نوع سهامداران، یکی از مهم‌ترین دلایل ریزش قیمت‌ها در بورس محسوب می‌شود.

چنین منطقی از نظر بنده پذیرفته نیست؛ سهامدار حقوقی نیز مشابه سایر سهامداران به دنبال سود است و باید به انتظارات مخصوص به خود نیز پاسخ دهد. در واقع، آنها نیز باید برای سهامداران خود سود ایجاد کنند و در برخی مواقع حتی به منظور کسب نقدینگی اجبار به فروش دارند. در این شرایط، ما بگوییم چون با فروش شما، قیمت‌ها افت پیدا می‌کنند نباید سهام خود را بفروشید! چنین تفکری از پایه با اصول و مبانی بازار سرمایه در تناقض است. البته باید برخی سهامداران حقوقی را که «وظیفه» آنها کنترل بازار است از این ماجرا مستثنی دانست. این دسته از سهامداران که در اصطلاح بازارساز نامیده می‌شوند تکلیف دارند ثبات قیمت‌ها در بازار سهام را حفظ کنند. اما در خصوص سایر سهامداران حقوقی نمی‌توان منعی برای فروش ایجاد کرد. این بازار است که باید آنقدر بنیان قدرتمندی داشته باشد که با هر میزان فروش، از سوی هر نوع سهامداری، وضعیت خود را حفظ کند. این مساله مجدداً بر لزوم بالا بودن عمق بازار و نقدشوندگی کافی در بازار سهام تاکید می‌کند.

حال با توجه به نقش مهمی که سهامداران حقوقی در بازار سهام دارند به عنوان تحلیلگر و هدایت‌کننده بازار، ایجاد محدودیت برای آنها تفکر مناسبی نیست. با این حال سوال این است که اگر بخواهیم محدودیتی برای این نوع سهامداران در معاملات بگذاریم، چه کسی باید چنین تصمیمی بگیرد؟ فقط نظارت‌هایی که احتمالاً سیاسی باشند، می‌توانند به سهامداران حقوقی که خود با نگاه کارشناسی تصمیم به خرید یا فروش سهام می‌گیرند، تکلیف کنند که چگونه رفتار کنند و این موضوع با اصول بازار سهام هم‌جهت نیست.

فقط در شرایط خاص است که سهامداران عمده، به منظور فروش سهام خود به صورت یکجا (بلوکی) باید یک مجوز بگیرند که منطقی است. اما خرید و فروش‌هایی که به صورت خرد انجام می‌شود نباید هیچ محدودیتی داشته باشد. این موضوع بسیار حساس است و نباید تصمیمات عجولانه در این خصوص گرفته شود، زیرا اگر در آینده بحث رفع تحریم‌ها محقق شود، سرمایه‌گذاران خارجی به بورس تهران وارد می‌شوند. در این شرایط، اگر چنین محدودیت‌هایی برای خرید و فروش سهام توسط این سرمایه‌گذاران عمده ایجاد شود، نمی‌توان به جذب سرمایه آنها امیدوار بود.

انتظاراتی که برای بهبود اوضاع اقتصادی کشور و بازار سهام می‌توان از دولت داشت، چیست؟ مثلاً در بحث نرخ خوراک گازی پتروشیمی‌ها، چه نوع تصمیم‌گیری می‌تواند مناسب باشد؟

در این خصوص باید توجه داشت که انتظارات از نگاه گروه‌های مختلف یکسان نیست. به عنوان مثال، در رابطه با شرکت‌های پتروشیمی، اگر از نگاه سهامدار شرکت‌های پتروشیمی موضوع را بررسی کنیم، قطعاً انتظار کاهش نرخ خوراک وجود دارد. زیرا از این طریق، با کسب سودهایی که محل بسیاری از رانت‌ها در گذشته نیز بوده است، سهامداران می‌توانند سرمایه خود را افزایش دهند. این در حالی است که از منظر توسعه اقتصادی به عنوان یک شخصیت ملی، انتظار این است که صنعت پتروشیمی کشور در سطح بین‌المللی بتواند حرفی برای گفتن داشته باشد. این اتفاق نیز باید از طریق تقویت بخش خصوصی و با یک سیاست بلندمدت رخ دهد.

بنابراین، متعادل کردن قیمت‌ها باید مهم‌ترین هدف سیاستگذار باشد. به عنوان مثال اگر قیمت‌ها پایین انتخاب شوند، بار دیگر رانت شدیدی ایجاد می‌شود که به نفع این صنعت مهم کشور نیست؛ در این شرایط، دولت مجدداً تحت فشارهایی قرار خواهد گرفت و تمایل به افزایش قیمت‌ها پیدا می‌کند که نتیجه آن عدم ثبات در وضعیت صنعت است. حال اگر، قیمت‌ها در سطوح مناسبی تعیین شوند، دیگر نگرانی برای افزایش یا کاهش مجدد آن وجود نخواهد داشت و سرمایه‌گذارانی وارد این حوزه می‌شوند که شایستگی کسب سود در قیمت تعیین‌شده را دارند.

بر این اساس، ثبات رویه مهم‌ترین رویکردی است که دولت باید در خصوص تعیین قیمت خوراک در نظر بگیرد. هر چند این موضوع ممکن است موجب کاهش سودآوری شرکت‌های بورسی شود و برخی سهامداران متضرر شوند، اما به نظر بنده، شرکت‌های مزبور تاکنون نیز سودهای زیادی از محل رانت‌های پیشین داشته‌اند و اکنون بهترین عمل دولت می‌تواند ایجاد ثبات رویه با تعیین متعادل قیمت‌ها باشد. این موضوع محدود به صنعت پتروشیمی نیست و در تمام بخش‌های اقتصادی باید با ایجاد تعادل و از آن مهم‌تر «ثبات رویه» به رونق اقتصادی کمک کرد. ثبات در تصمیم‌گیری‌های دولت، بهترین امتیازی است که فعالان اقتصادی می‌توانند در اختیار داشته باشند و یکی از نیازهای اصلی اقتصاد کشورمان است.