آماده‌باش بورس برای صعود

روند نوسانات بورس تهران در سه سال گذشته از طی یک سیکل کامل رونق و رکود حکایت دارد. در همین راستا، در فاصله زمانی نیمه مرداد 91 تا نیمه دی‌ماه 92 پرشتاب‌ترین دوره رونق بازار سهام در طول تاریخ فعالیت این بازار رقم خورد. در این دوره، آمیزه‌ای از انگیزه‌های اقتصادی (تضعیف پول ملی) و سیاسی (امیدواری به خروج از فضای تحریم پس از انتخابات ریاست جمهوری) دست به دست هم داد تا جهش 270‌درصدی شاخص بورس شکل بگیرد که به معنای 7 /3 برابر شدن ثروت سهامداران در مدت 17 ماه بود. از آن پس، در 17 ماه بعدی ورق‌ بازی برگشت، و با تقویت انگیزه فروشندگان عمده که در اثر رشد بی‌رویه و هیجانی قیمت‌های سهام به عرضه ترغیب شده بودند، روند بازار سهام معکوس شد. از آن زمان تاکنون، روند نزولی نسبتاً یکپارچه با برخی نوسانات صعودی مقطعی ناشی از اخبار سیاسی، کل بازار سهام را در برگرفته است و امان فعالان بورس را بریده است. بسیاری از کسانی که به سودهای رویایی در دوره پیشین دست یافته بودند امروز مدعی از دست رفتن کل بازدهی خود هستند زیرا در حالی که شاخص بورس افت 28‌درصدی از اوج 15 دی‌ماه را نشان می‌دهد، قیمت سهام بسیاری از گروه‌های مورد توجه بازار بیش از 50 درصد سقوط کرده‌اند.

همزمان با این روند منفی، در روزهای اخیر، نگرانی‌هایی از تداوم رکود بلندمدت در بازار سرمایه مطرح شده است. این نگرانی‌ها البته با عنایت به سابقه تاریخی رفتار بازارهای نزولی قابل درک است. واقعیت این است که نوسانات در بازار سهام معمولاً فریبنده و اغواکننده هستند. وقتی بازار در مسیر نزول قرار می‌گیرد، بیش از هر چیز اخبار منفی و دلسردکننده توسط عوامل بازار (رسانه‌ها، کارگزاران، فعالان روزانه تالار معاملات و...) منتشر می‌شود و سرمایه‌گذاران را متمایل به فروش سهام و خروج از بازار می‌کند. با تداوم نزول سهام احساسی از ناامیدی دسته‌جمعی در فعالان بازار پدیدار می‌شود که این احساس از لحاظ روان‌شناختی انتظار سقوط و نزول بیشتر را در سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند. جالب است بدانید که این احساس با تداوم نزول بازار بیشتر و بیشتر می‌شود و هر چه به نقطه حمایت نهایی (کف) بازار نزدیک‌تر می‌شویم این بدبینی کاذب به طور فزاینده‌ای تشدید می‌شود. اصولاً فاصله گرفتن بازار از ارزش ذاتی و فراوان شدن سهام ارزان (Under Value‌) نیز از همین روند پیروی می‌کند.

در این وضعیت هر چه قیمت‌ها بیشتر سقوط می‌کند، حجم معاملات نیز کاهش می‌یابد، زیرا انگیزه عرضه در بسیاری از سهامداران کاهش می‌یابد. از سوی دیگر، بدبینی مورد اشاره باعث می‌شود تا سرمایه‌گذاران به فروش هر چه بیشتر سهام روی آورند و به تدریج به نقطه‌ای می‌رسیم که سرمایه‌گذاران اکثر سهام خود را به فروش رسانده‌اند و به پول نقد تبدیل کرده‌اند. مشخصه بازار در چنین وضعیتی اغلب حجم ناچیز معاملات است؛ در شرایطی که ارزش ذاتی اکثر سهام از قیمت معاملاتی آنها بالاتر است. در اینجا با یک پدیده متناقض روبه‌رو می‌شویم، هر چه نقدینگی در بازار بیشتر می‌شود (از فروش سهام آزاد می‌شود) انتظار و بدبینی نسبت به تشدید روند نزولی نیز بیشتر می‌شود. این روند متناقض، در نهایت منجر به ایجاد شکاف بین عرضه و تقاضا و آغاز روند صعودی می‌شود. با چرخش بازار، معمولاً حجم تقاضا نیز به نحو عجیبی زیاد می‌شود، زیرا تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران وجود دارند که در قیمت‌های بالاتر سهام خود را به فروش رسانده و خواهان کسب سود و استفاده از تبعات آغاز یک روند صعودی در بازار هستند. جالب است که در چنین شرایطی این پرسش برای سرمایه‌گذاران جدید مطرح است که چرا با وجود عوامل منفی، قیمت سهامی که تا چندی پیش فروشندگان بسیاری داشته، افزایش پیدا می‌کند؟ این در حالی است که یک تحلیل بنیادی درست، خواهد گفت که حتی با وجود برخی عوامل منفی، یک سهم کمتر از یک محدوده قیمتی خاص «ارزنده» است.

حال پرسش این است که آیا وضعیت کنونی بورس تهران که شباهت‌هایی با توصیف مورد اشاره دارد، در مسیر همان نزول بیش از اندازه و صعود بعدی گام بر می‌دارد یا خیر؟ برای پاسخ به این سوال یکی از بهترین روش‌ها، مطالعه نماگرهای تحلیلی در گذشته و مقایسه آن با شرایط حاضر است. در مطلب پیش‌رو، با اتکا بر چهار نسبت تحلیلی این بررسی انجام شده است:

نسبت قیمت بر درآمد سهام (Price /Earning): نسبت قیمت بر درآمد از تقسیم قیمت بر سود هر سهم به دست می‌آید. اگر P /E سهام یک شرکت پنج باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند پنج ریال برای هر یک ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20‌درصدی سالانه را در خصوص سهام این شرکت با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود نشان می‌دهد. باید توجه داشت به علت شرایط متفاوت کشورها از لحاظ نرخ سود بدون ریسک (که به نحو مستقیم بر سود مورد انتظار سرمایه‌گذاران از بازار سهام و P /E تاثیر می‌گذارد) نسبت P /E از قابلیت مقایسه بین کشورهای مختلف برخوردار نیست و مطالعه تغییرات آن به صورت درونی و در مورد یک بازار خاص معنادار است. نمودار شماره یک، تغییرات میانگین قیمت بر درآمد کل شرکت‌های بورس تهران در هفت سال گذشته را نشان می‌دهد.

همان‌طور که در نمودار مشاهده می‌کنید، میانگین 9ساله P /E سهام در بورس تهران در بیست سال گذشته برابر 88 /5 واحد بوده است. پس از رکوردشکنی‌های بازار و ثبت سقف هشت‌واحدی، از نیمه دی‌ماه 92، این نسبت کلیدی رو به نزول حرکت کرده است تا جایی که در اواخر سال گذشته به محدوده پنج واحد رسید. در هفته گذشته نیز بر اساس آخرین پیش‌بینی سود شرکت‌ها (مربوط به پایان سال گذشته) میانگین P /E بازار معادل با 56 /5 واحد ثبت شده است. گفتنی است کل سود کنونی مورد پیش‌بینی بنگاه‌های بورسی برای سال 1394 حدود 51 هزار میلیارد تومان است که این رقم، سود شرکت‌های سرمایه‌گذاری (که در محاسبه P /E در آمار رسمی بورس محاسبه نمی‌شود) را در بردارد. نکته جالب این است که حتی اگر بازه زمانی مورد مقایسه را طولانی‌تر کنیم و از سال 1376 به تغییرات P /E نگاه کنیم باز هم به‌رغم تشکیل حباب سال‌های 1382 و 1383، رقم 95 /5‌واحدی به عنوان متوسط طولانی‌مدت نسبت قیمت بر درآمد سهام به دست می‌آید. بنابراین، میانگین P /E حدود شش‌واحدی یک نسبت کلیدی و تاریخی مهم در بورس تهران فارغ از نوسانات اقتصادی و سیاسی در طول زمان به شمار می‌رود.

روند نمودار یک به خوبی نشان می‌دهد که در سالیان اخیر، هرگاه نسبت P /E بازار فاصله قابل توجهی از سطح شش واحد پیدا کرده است این «دور شدن از میانگین» را با تمایل به اصلاح وضعیت خود در طول زمان خنثی کرده است. نمونه بارز این روند در ابتدای سال 1388، اردیبهشت 90، مرداد 91 و دی‌ماه 92 قابل مشاهده است که خط روند پس از یک دوره حرکت مخالف در نهایت به سمت میانگین جذب می‌شود. در شرایط کنونی، نسبت P /E بازار در حال فاصله گرفتن از میانگین‌های تاریخی خود در مسیر نزولی است. هر چند ممکن است این روند نزول تا نقطه نامعلومی ادامه یابد (همچنان که در سال 1387 تا چهار واحد و در سال 1391 تا 5 /4 واحد پایین رفت)، اما بر اساس نظریه «بازگشت به میانگین» (که با شواهد تجربی اثبات می‌شود)، این وضعیت پایدار نیست و در آینده نسبت P /E به سمت متوسط بلندمدت (محدوده شش واحد) جذب خواهد شد. به عبارت دیگر، ادامه کاهش P /E از سطوح فعلی به معنای کاهش قابل ملاحظه ریسک سرمایه‌گذاری در بازار در میان‌مدت و افزایش توجیه سرمایه‌گذاری در بورس تهران خواهد بود. نکته مهم‌تر اینکه اکنون در آستانه ورود به فصل مجامع و تقسیم سود شرکت‌ها هستیم بنابراین، با فرض کاهش قیمت‌های سهام به اندازه سود تقسیمی، نسبت P /E فعلی بورس پس از مجامع، بر اساس پیش‌بینی سود شرکت‌ها برای سال مالی جاری به حدود 8 /4 واحد می‌رسد که فاصله بیشتری از میانگین طولانی‌مدت ارزش‌گذاری در بازار سهام ایران دارد.

نسبت قیمت به ارزش دفتری (Price /Book Value): ارزش دفتری در اصطلاح حسابداری به حقوق صاحبان هر شرکت اطلاق می‌شود که از کسر مجموع دارایی‌ها از بدهی‌ها به دست می‌آید. برای محاسبه ارزش دفتری هر سهم، مجموع حقوق صاحبان سهام را بر تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنند؛ سپس از تقسیم قیمت روز بر ارزش دفتری هر سهم نسبت مهمی حاصل می‌شود که به اختصار در زبان انگلیسی به صورت P /B نمایش داده می‌شود. این نسبت به خوبی نشان می‌دهد که ارزش روز سهام شرکت چند برابر حقوق صاحبان سهام است و به این ترتیب می‌توان آن را معیاری جهت سنجش ارزش ایجاد‌شده برای سهامداران محسوب کرد. نسبت P /B از آنجا که با ارزش دفتری و بهای تمام‌شده تاریخی مرتبط است، هیچ‌گونه بازتابی از دورنمای آتی شرکت را در بر ندارد. به همین دلیل نسبت مزبور از جمله نماگرهایی است که با صرف‌نظر از نوسان متغیرهای آتی (نظیر نرخ بهره، تورم و...)، یک امکان مقایسه مناسب بین سهام شرکت‌ها در بازارهای مختلف فراهم می‌کند، حال آنکه این قابلیت مقایسه در مورد P /E صادق نیست. در بورس تهران، به‌رغم انتشار نسبت قیمت بر درآمد، نسبت مهم P /B توسط نهاد رسمی منتشر نمی‌شود و تحلیلگران باید خود به محاسبه آن اقدام کنند. محاسبه این نسبت برای کل بورس نشان می‌دهد که P /B شرکت‌ها در حال حاضر در محدوده 7 /1 واحد قرار دارد. نسبت مزبور نشان می‌دهد قیمت سهام شرکت‌های بورسی اکنون به طور متوسط 7 /1 برابر ارزش دفتری آنها معامله می‌شود. میانگین این نسبت در یک دهه گذشته در بورس تهران 1 /2 واحد بوده است. نکته جالب توجه اینکه در گزارش تحلیلی بانک مشهور آمریکایی ‍Citi، تحقیقی روی این نسبت در بازارهای آسیایی به جز ژاپن انجام شده است که نشان می‌دهد حداقل نسبت متوسط P /B در بازارهای سهام آسیا در 35 سال گذشته یک واحد و حداکثر سه واحد بوده است. به این ترتیب طی چهار سیکل رونق و رکود بازارها در این دوره، چهار مرتبه سطوح P /B یک و سه واحد لمس شده‌اند. مقایسه این نسبت با شرایط کنونی بورس تهران حاکی از قرار داشتن نسبت P /B در حالت نزدیک به کف خود (چه در مقایسه با روند تاریخی و چه در مقایسه با بازارهای آسیایی) است؛ وضعیتی که طبیعتاً بستر مناسبی برای توجیه افزایش قیمت‌ها فراهم می‌کند.

نسبت ارزش روز بازار به تولید ناخالص داخلی

(Total Market Cap /Total GDP): از نظر ثروتمندترین فرد جهان که از قضا یک سرمایه‌گذار بورس است (وارن بافت) نسبت مورد اشاره بهترین نماگر برای تشخیص وضعیت بازار سهام از نظر ارزندگی در هر لحظه است. بر اساس دیدگاه تاریخی، میانگین بلندمدت این نسبت در اقتصادهای توسعه‌یافته 80 درصد است و باید وضعیت بازار در هر لحظه را با این معیار سنجید. طبیعتاً فراتر رفتن این نسبت از 100 درصد به معنای آن است که ارزش بازار از اندازه اقتصاد یک کشور بزرگ‌تر شده که می‌تواند نشانه حباب تلقی شود.

همان‌طور که در نمودار 2 مشاهده می‌کنید، نسبت مزبور در بازار سرمایه ایران برای سال‌های متمادی در محدوده کمتر از 20 درصد قرار داشته است. علت این مساله عدم توسعه‌یافتگی بازار سهام و فقدان حضور شرکت‌های بزرگ و مهم اقتصاد کشور در بازار سرمایه بوده است. البته از سال 1385 تا 1391، همزمان با اجرای سیاست‌های اصل‌44 قانون اساسی، عمده شرکت‌های بزرگ دولتی به بورس آمدند تا جایی که در پایان سال 1391، وضعیت بازار سرمایه را می‌توان تا حد زیادی معرف اقتصاد ملی کشور دانست. بر اساس آمار رسمی، نسبت ارزش کل بازار (بورس و فرابورس) در ابتدای امسال به کل تولید ناخالص داخلی (به قیمت جاری) 30 درصد بوده است. در اثر رشد شدید قیمت‌های سهام، این نسبت در اوج نیمه دی‌ماه سال 1392 به 60 درصد رسید که با میانگین بلندمدت اقتصادهای در حال توسعه برابری می‌کرد. بر این پایه می‌توان گفت علاوه بر اینکه در مقایسه با معیارهای بین‌المللی، بورس تهران فرصت رشدی طبیعی را به ویژه پس از خروج از فضای تحریم و ورود سرمایه‌گذاران خارجی فراهم می‌کند، از منظر تاریخی نیز ارزش‌گذاری سهام نسبت به تولید ناخالص داخلی در سطح کاملاً معقولی (30 درصد اندازه کل اقتصاد و معادل با سال 1391) قرار دارد که با توجه به رشد تولید ناخالص داخلی به دلیل تورم، در طول زمان موجب تحریک تقاضا در بورس به منظور حفظ نسبت‌های تاریخی و رشد متناسب ارزش بازار سهام می‌شود.

نسبت ارزش روز بازار سرمایه به کل نقدینگی

(Total Market Cap /Total Liquidity): ارزش روز بازار سهام از ضرب کردن تعداد سهام شرکت‌ها در قیمت آنها به صورت تجمیعی به دست می‌آید. تفسیر ساده این رقم به ما می‌گوید که برای خریداری کل سهام موجود در بورس در هر زمان چه پولی مورد نیاز است. ارزش روز بورس تهران در سالیان طولانی در محدوده کمتر از 100 هزار میلیارد تومان بوده است. اما در سال‌های 1391 و 1392، به لطف رشد شدید قیمت‌های سهام و نیز ورود برخی شرکت‌های بزرگ به بازار سرمایه، این متغیر با جهش خیره‌کننده‌ای مواجه شد.

بر این اساس، در اواسط هفته گذشته، مجموع ارزش روز بورس و فرابورس حدود 383 هزار میلیارد تومان بوده است که برابر با حدود 54 درصد از رقم برآوردی نقدینگی فعلی (710 هزار میلیارد تومان) است. این در حالی است که روند نمودار 3 به خوبی نشان می‌دهد در دوران اوج حباب بازار در دی‌ماه سال 1392، برای نخستین بار در طول تاریخ اقتصادی ایران، نسبت ارزش بازار سرمایه به کل نقدینگی (M2) به 95 درصد رسیده است. نمودار 3 به خوبی نشان می‌دهد ارزش بازار سهام نسبت به کل نقدینگی کشور با چه شتاب زیادی از دی‌ماه 92 کاهش یافته و سهم ارزش روز بورس از کل کیک نقدینگی را کاهش داده و باعث فاصله گرفتن نسبت مورد بحث از اوج تاریخی خود به دلیل سقوط 40‌درصدی قیمت‌های سهام (بر اساس روند شاخص قیمت بورس) شده است؛ امری که تداوم آن با عنایت به روند رشد نقدینگی کشور محتمل به نظر نمی‌رسد. از این‌ رو با توجه به شتاب رشد حداقل 20‌درصدی حجم نقدینگی در سال و نزدیک شدن نسبت مورد اشاره به میانگین‌های تاریخی به نظر می‌رسد زمینه سقوط بیشتر ارزش بازار بر اساس روندهای تاریخی فراهم نیست و همین مساله می‌تواند زمینه‌ساز پایان روند نزولی ممتد بازار سهام -که عمر آن اکنون به آستانه هفدهمین ماه رسیده است- باشد.

جمع‌بندی

به عنوان نتیجه‌گیری، با توجه به چهار متغیر تحلیلی مورد بحث، می‌توان گفت قیمت‌های فعلی سهام از منظر ارزش‌گذاری در مقایسه با میانگین‌های تاریخی خود در سطوح معقول و در مواردی پایین‌تر از ارزش منصفانه قرار دارد. از سوی دیگر، با نگاهی به چشم‌انداز پیش روی کشور، مشخص می‌شود که در یکی از دوره‌های خاص به لحاظ غلبه عوامل مثبت سیاسی و اقتصاد کلان در ایران قرار داریم. از بعد سیاسی، احتمال دستیابی به توافق نهایی هسته‌ای و ورود به فاز عبور از تحریم‌ها به نحو قابل ملاحظه‌ای افزایش یافته که زمینه تعاملات بین‌المللی بیشتر و رفع محدودیت‌های تجاری و سرمایه‌گذاری را ایجاد می‌کند. از منظر اقتصادی نیز چشم‌انداز کاهش نرخ تورم، افت نرخ سود بانکی و پایان التهاب ارزی پیش‌رو قرار دارد که همگی عواملی اطمینان‌بخش برای فعالان اقتصادی به شمار می‌روند. برآیند عوامل مزبور، توجیه عملکرد مطلوب بازار سهام را فراهم می‌کند؛ به ویژه آنکه به لحاظ ارزش‌گذاری نیز بورس، نسبت 8 /4‌برابری قیمت سهام نسبت به سودآوری شرکت‌ها (پس از برگزاری مجامع) را تجربه می‌کند که یک واحد کمتر از متوسط ارزش‌گذاری سهام در 20 سال گذشته است.

از این رو با رعایت اصول احتیاط می‌توان نتیجه‌گیری کرد که بورس تهران احتمالاً در آستانه پایان یکی دیگر از سیکل‌های رکودی خود و ورود به فاز رونق است؛ تغییر شرایطی که البته نمی‌توان زمان دقیقی برای آن تعیین کرد اما متغیرهای تحلیلی از نزدیک بودن آن حکایت دارند. بدیهی است این تحلیل در مورد کلیت بازار ارائه شده و شرایط هر یک از سهام بر اساس عملکرد مالی یک شرکت خاص متفاوت خواهد بود.