مساله پوشش ریسک

با تشکر از آقای دکتر بورگان نظامی نرج‌آباد برای نقد ارزشمندی که به پیشنهاد منتشره در روزنامه دنیای اقتصاد مورخ 19 /3 /94 تحت عنوان «نسخه شش اقتصاددان برای رکودزدایی غیرتورمی» مرقوم داشته‌اند، نکات زیر قابل توجه است:

1- یکی از موارد مورد تاکید آقای دکتر نظامی لزوم راه‌اندازی بازار قرضه دولتی است که نکته کاملاً صحیحی است و مدنظر پیشنهاددهندگان نیز بوده است. جهت اطلاع، بیش از یک ‌سال پیش پیشنهادی با همین مضمون و با هدف تسویه تدریجی بدهی دولت، که در حدود 240 هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود، مطرح شده بود. در آنجا تقسیم بدهی دولت به سه دسته کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت و انتشار اوراق قرضه متناسب با آنها پیشنهاد شده بود.
اهداف اصلی آن پیشنهاد عبارت بود از افزایش تدریجی اعتبار دولت از طریق بازپرداخت اولویت‌بندی‌شده بدهی‌ها به طلبکاران و ایجاد یک بازار استقراضی متشکل و رسمی برای تعیین نرخ سود (بهره) واقعی که بر اساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. متاسفانه به علت تجربه ناموفق انتشار اوراق دولتی در گذشته و تاخیر در پرداخت‌های دولت از یک طرف و شرایط و ضوابط عقود اسلامی برای به کارگیری ابزاری که بابت بازپرداخت بدهی‌های تحقق یافته امکان‌پذیر باشد از طرف دیگر، صدور این اوراق با مشکل روبه‌رو است.

2- تاکنون در بسیاری از کشورهایی که در آنها درآمدهای نفتی نقش قابل توجهی در بودجه دولت دارد، از جمله ایران، بازار اوراق قرضه دولتی عمیق و کارا شکل نگرفته است. در شرایطی که تامین منابع درآمدی دولت با دشواری‌های متعددی روبه‌رو است، اعتبار دولت برای انتشار و فروش اوراق قرضه نه‌تنها از بخش خصوصی واقعی بیشتر نیست بلکه شاید کمتر نیز باشد. همین امر می‌تواند به افزایش ریسک اوراق قرضه دولتی و در نتیجه افزایش هزینه انتشار آن نسبت به انتشار اوراق قرضه بخش خصوصی منجر شود.
از سوی دیگر، در مدل ارائه شده انتشار اوراق قرضه بخش خصوصی همراه با تضمین بانک‌های مورد تایید بانک مرکزی، این تضمین فقط در چند دوره ابتدایی انتشار این اوراق، یعنی تا زمان تاسیس موسسات رتبه‌بندی پذیرفته‌شده از جانب مردم، پیشنهاد شده است. از آنجا که بعضی از بانک‌های فعال کشور دولتی بوده و مابقی نیز با مجوز بانک مرکزی فعالیت می‌کنند، اوراق قرضه بخش خصوصی همراه با تضمین بانک‌ها در عمل تا حدود زیادی مشابه اوراق قرضه بخش دولتی خواهد بود.

3- در طرح پیشنهادی، وظیفه بررسی صلاحیت و توانمندی بانک‌ها برای تضمین بازپرداخت اوراق قرضه شرکت‌های توانمند بخش خصوصی واقعی به بانک مرکزی محول شده است. بدین ترتیب، قاعدتاً بانک‌هایی به عنوان تضمین‌کننده معرفی می‌شوند که نه‌‌تنها قادر به ارزیابی دقیق وضعیت و توانایی شرکت‌های متقاضی انتشار اوراق باشند، بلکه بتوانند بر نحوه مصرف منابع حاصل از فروش اوراق که در طرح پیشنهادی برای خرید مواد اولیه منظور شده است نیز نظارت کنند. از سوی دیگر، اعطای تخفیفات مالیاتی به ناشران این اوراق با توجه به عوامل مختلفی از جمله مبلغ فروش شرکت‌ها (بر اساس اظهارنامه‌های مالیاتی چند سال گذشته) مشوقی برای بروز شفافیت بیشتر از سوی این بنگاه‌ها خواهد بود.

4- هدف از انتشار اوراق قرضه کوتاه‌مدت در ابتدای شکل‌گیری بازار استقراضی، کاهش ریسک آنها و آشنا ساختن تدریجی مردم با ساز و کار چنین بازاری است. طبیعتاً پس از چند دوره انتشار اوراق، با شکل‌گیری و تقویت شرکت‌های رتبه‌بندی توانمند لزوم تضمین بانک‌ها مرتفع شده و خطرات مطرح شده در نقد آقای دکتر نظامی از سیستم بانکی دور خواهد شد. باید توجه داشت که در دوره‌ای که انتشار اوراق با تضمین بانک‌ها همراه است، بانک‌ها تنها شرکت‌های خصوصی واقعی (و نه خصوصی‌نما) را پس از ارزیابی دقیق آنها تضمین خواهند کرد. طبیعی است که احتمال بروز شوک‌های منفی در دوره کوتاه‌مدت کمتر است و در عین حال بنگاه‌های توانمند ‌بخش خصوصی واقعی اثرپذیری کمتری در مقابل این شوک‌ها خواهند داشت.

5- آقای دکتر نظامی مداخله مستقیم بانک مرکزی در بازار قرضه خصوصی در چارچوب سیاست تسهیل کمی را مردود دانسته‌اند. این در حالی است که مداخله فدرال رزرو آمریکا در بازار قرضه و اجرای سیاست‌های تسهیل کمی در سال‌های گذشته تنها از طریق خرید اوراق قرضه دولتی و اوراق قرضه رهنی با تضمین دولتی نبوده است. در مرحله اول اجرای این سیاست، که به عنوان QE1 شناخته می‌شود، فدرال رزرو اقدام به خرید بخشی از اوراق قرضه فروش نرفته بخش خصوصی در کنار خرید اوراق قرضه دولتی کرد.1

6- یکی دیگر از موارد مطرح‌شده در نقد آقای دکتر نظامی در رابطه با بروز شوک‌های منفی در اقتصاد و انتقال تعهدات بنگاه‌ها به ترازنامه بانک‌های ضامن است و در این زمینه به بحران بازار «اوراق بهادار کوتاه‌مدت با پشتوانه اسناد بهادار» در آمریکا به عنوان یک نمونه تاریخی اشاره کرده‌اند. باید توجه داشت که علی‌الاصول‌ اوراق قرضه بخش خصوصی (Commercial Paper) بدون تضمین بانک‌ها منتشر شده و تنها به وجود خط اعتباری استفاده‌‌نشده نزد بانک‌ها در زمان انتشار بسنده می‌شود. بنابراین هیچ تعهدی از سوی بانک‌ها برای خرید این اوراق وجود نداشته است.

7- در نقد آقای دکتر نظامی همچنین اشاره شده که تنها حدود 10 درصد از بدهی بنگاه‌های غیرمالی اتحادیه اروپا به صورت اوراق قرضه بوده و 90 درصد مابقی به صورت وام‌های بانکی است و لذا راه‌اندازی بازار قرضه خصوصی برای تامین سرمایه بنگاه‌های ایرانی لزوماً امری ضروری نیست. باید توجه داشت که حساب سرمایه (Capital Account) در کشورهای عضو اتحادیه اروپا، برخلاف ایران، باز بوده و لذا امکان تجهیز منابع به یک ارز و مصرف آن به ارز دیگر و پوشش ریسک نرخ تبدیل ارز (hedging) امکان‌پذیر است. در چنین شرایطی حضور گسترده بانک‌های خارجی، تجهیز منابع از خارج از یک کشور و اعطای تسهیلات به بنگاه‌های فعال در آن کشور را ممکن می‌سازد و فعالیت این بانک‌ها تاثیری بر پایه پولی و قدرت اجرای سیاست‌های پولی بانک‌های مرکزی ندارد (نمونه بارز آن وضعیت فعلی کشور یونان است).

اما در ایران، به دلیل عدم حضور بانک‌های خارجی، اجرای سیاست‌های پولی مستقیماً بر بانک‌ها تاثیرگذار است و به علت وابستگی شدید بنگاه‌های اقتصادی به بانک‌های داخلی، اجرای چنین سیاست‌هایی با محدودیت روبه‌رو است. از سوی دیگر برخلاف یورو و دلار که امکان پوشش ریسک تغییرات در نرخ برابری آنها وجود دارد، در شرایط فعلی امکان پوشش ریسک مربوط به نوسانات ارزش ریال نسبت به ارزهای دیگر وجود ندارد.

8- آقای دکتر نظامی در نقد خود راه‌اندازی بازار قرضه دولتی را برای اقتصاد ضروری دانسته و انتشار اوراق قرضه خصوصی را در شرایط فعلی خطرناک و غیرضروری دانسته‌اند. در این باره باید دقت کرد که انتشار اوراق قرضه دولتی در شرایط کنونی که اقتصاد کشور در وضعیت رکودی شدیدی قرار دارد، به تنهایی کمکی به رونق اقتصادی و خروج از رکود نخواهد کرد. اوراق منتشرشده توسط شرکت‌ها باعث ایجاد اعتبار جدید می‌شود، و از آنجا که بر پایه پولی بی‌تاثیر است، خروج غیرتورمی از رکود را تسهیل خواهد کرد. بدین ترتیب با خروج تقاضای بنگاه‌های بزرگ از سیستم بانکی و انتقال آن به بازار سرمایه، امکان تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط توسط سیستم بانکی فراهم شده و این امر زمینه‌ساز رونق اقتصادی خواهد شد.

9- در حال حاضر اکثر بانک‌های بزرگ کشور به بانک مرکزی بدهکار هستند. اگر روزی دولت بدهی خود به بانک‌ها را از طریق انتشار اوراق قرضه جدید پرداخت کند، حاصل این کار تسویه بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی خواهد شد و به خروج از رکود اقتصادی کمکی نخواهد کرد.

پی‌نوشت:

1- Gertler, Mark, and Peter Karadi (2013). "QE 1 vs. 2 vs. 3...: A Framework for Analyzing Large-scale Asset Purchases as a Monetary Policy Tool," International Journal of Central Banking, 9(1), pp.5-53.