آسیب به وثایق

هنگامی که در سال 2008 نظام مالی در آستانه سقوط قرار گرفت نبود نقدینگی بزرگ‌ترین مشکل بود. بانک‌ها نمی‌توانستند در بازارهای بدهی کوتاه‌مدت به تامین مالی مجدد خود بپردازند. با بانک‌های مرکزی مجبور شدند در مقیاس گسترده وارد عمل شوند و از بانک‌ها پشتیبانی کنند. سرانجام اوضاع آرام شد اما خسارات اقتصادی فراوانی به بار آمد. اما آیا مشکل اساسی نقدینگی از بین رفته است؟ پژوهشی کوتاه که به وسیله مایکل هاوول از موسسه سرمایه فرامرزی انجام گرفت، نشان می‌دهد در نظام مالی نوین بانک‌های مرکزی دیگر تنها فراهم‌کننده یا حتی تامین‌‌کننده اصلی نقدینگی نیستند. در عوض، نظام مالی بسیار شبیه دوران ویکتوریا شده است که در آن بانک‌ها برای تامین مالی خود به بازارهای عمده‌فروشی وابسته بودند. در آن زمان صورت‌حساب تجاری دارایی کلیدی برای تامین مالی بانکی بود اما اکنون بازاری که به نام «بازخرید» مشهور است این نقش را ایفا می‌کند. قرارداد بازخرید نوعی توافق است که در آن وام‌گیرنده اوراق بهاداری را در برابر پول نقد به فروش می‌رساند و می‌پذیرد آنها را در آینده با قیمتی بالاتر بازخرید کند. تفاوت میان این دو قیمت همان سود اوراق است. این بازار بسیار بزرگ شده است. نظرسنجی انجمن بین‌المللی بازار سرمایه برآورد می‌کند که در ماه ژوئن امسال ارزش قراردادهای بازخرید به 6/5 تریلیون یورو رسید. بانک‌ها برای وام‌گیری در بازار بازخرید به دارایی وثیقه‌ای نیاز دارند که آن را گرو بگذارند. به عقیده آقای هاوول این عرضه و تقاضای وثیقه است که نقدینگی را در بازارهای مالی معین می‌کند. مشکل آنجاست که با وثیقه‌ها به طور یکسان برخورد نمی‌شود. وام‌دهندگان نگران آن هستند که اگر وام‌گیرنده نتواند بدهی خود را بپردازد اوراق بهادار آنها حتی با ارزش‌ اسمی به فروش نرسند. بنابراین بر اساس میزان خطرناک بودن وثیقه آنها درخواست تنزیل یا کاهش می‌کنند. در زمانی که اوضاع اقتصادی متلاطم باشد این میزان تنزیل بیشتر می‌شود. این همان چیزی است که در طول بحران مالی اتفاق افتاد. تنزیل و تخفیف‌های بیشتر به معنای آن است که وام‌دهندگان در مقایسه با گذشته برای منابع خود وثیقه‌های بیشتری می‌خواهند. به نوشته آقای هاوول «وقتی تلاطم بازار زیاد می‌شود ظرفیت تامین مالی به همان نسبت و به میزان زیادی کمتر می‌شود». درنتیجه کاهش نقدینگی به بدترین شکل ممکن اتفاق می‌افتد و زمینه برای بحران بعدی آماده می‌شود (هرچند مقامات مقرراتی تلاش می‌کنند وابستگی بانک‌ها به منابع کوتاه‌مدت را کاهش دهند).
از این دیدگاه نباید نقدینگی جهانی را بر مبنای اندازه ترازنامه بانک‌های مرکزی اندازه‌گیری کرد، بلکه مقیاس آن باید میزان دسترسی به وثیقه‌های قابل قبول باشد. بر اساس محاسبات آقای هاوول پس از بحران مالی ارزش وثیقه‌ها در سطح جهان ناگهان بالا رفت اما از سال 2012 به بعد روند نزولی در پیش گرفت. شاید به همین دلیل است که رشد اقتصادی جهان کندتر شده است. سیاست سنتی تسهیل مقداری ممکن است اندکی مفید باشد. به نوشته آقای هاوول «صرف توسعه ترازنامه‌های بانک‌‌های مرکزی با استفاده از خرید اوراق بهادار بخش خصوصی به معنای از این جیب به آن جیب بردن است چراکه به هر حال اوراق قرضه می‌توانستند به عنوان وثیقه‌ای برای معاملات بازخرید استفاده شوند». با توجه به اینکه شرایط تامین مالی مشابه دوران ویکتوریا است، آقای هاوول عقیده دارد بانک‌های مرکزی باید به سیاست‌هایی بازگردند که بر اداره منظم بازارهای اعتباری تاکید دارند. در غیر این صورت این خطر پیش می‌آید که کمبود وثیقه به کمبود منابع مالی بینجامد و بازدهی اوراق قرضه دولتی کمتر شود چراکه بانک‌ها نمی‌توانند از آنها برای اهداف تامین مالی استفاده کنند. این دیدگاه با نظریه سرمایه‌گذاری کنونی -‌نظریه انقباض مقداری- در تضاد است. بانک‌های مرکزی سرعت خرید دارایی‌ها را کاهش داده‌اند. چین مقداری از ذخایر ارزی خود را آزاد کرد. از آنجا که بسیاری از مردم فکر می‌کنند هدف بانک‌های مرکزی تحریک بازارهای مالی بوده است از آن نگران‌اند که سیاست انقباض مقداری در نبود حمایت بانک‌های مرکزی بازدهی اوراق قرضه را بالا ببرد. این برداشت‌های متفاوت باعث می‌شود تحلیل مفاهیم گسترده‌ای مانند نقدینگی جهانی دشوارتر باشد. این وضعیت یادآور دشواری تعریف عرضه پول در دوران پول‌گرایی در اواخر دهه 1970 و اوایل دهه 1980 است. همگان می‌دانند که اسکناس و سکه پول هستند اما هر چه این تعریف گسترده‌تر شود اختلاف‌نظرها بیشتر خواهد شد. اگر از مقیاس غلطی استفاده شود نشانه‌ها کاملاً گمراه‌کننده خواهند شد. تحول سریع نظام مالی اوضاع را دشوارتر می‌سازد: چگونه می‌توان بیت کوین را در محاسبات نقدینگی جهانی قرار داد؟ این پیچیدگی‌ها باعث می‌شود حذف محرک پولی به وسیله بانک‌های مرکزی سخت‌تر شود. سال گذشته صندوق بین‌المللی پول در مقاله‌ای هشدار داد که بانک‌های مرکزی در راهبرد خروج خود باید مراقب انحرافات در نظام مالی باشند. به عقیده آقای هاوول حتی اگر آنها این کار را به خوبی انجام دهند یک روز عناوین اخبار مالی از نگرانی درباره کمبود وثیقه‌ها مملو خواهد بود.
منبع:‌اکونومیست