مانور ترازنامه‌ای

تسهیل مقداری (QE) که زمانی ابزاری نامتعارف در سیاست پولی به‌حساب می‌آمد، در دهه گذشته رواج زیادی پیدا کرد. فقط در دوران همه‌گیری، فدرال‌رزرو رقم خیره‌کننده 3 /3 تریلیون دلار اوراق خزانه و 3 /1 تریلیون دلار اوراق رهنی را خریداری کرد تا هزینه‌های وام‌گیری را پایین نگه دارد. فرآیند معکوس آن یعنی انقباض مقداری (QT) که در آن بانک‌های مرکزی ترازنامه خود را کوچک می‌کنند کمتر اتفاق افتاده است. فدرال‌رزرو تنها بانک مرکزی در جهان است که به شکل واقعی این فرآیند را امتحان کرد و بلافاصله در سال 2019 به خاطر آشفتگی بازار مجبور شد آن را متوقف کند. بنابراین طرح فدرال‌رزرو برای کاهش دارایی‌هایش که در صورت‌جلسه ماه مارس آمده است و در 6 آوریل اطلاع‌رسانی شد این سازمان را به قلمرویی نسبتاً ناشناخته می‌کشاند. مقامات مایل‌اند اهمیت انقباض مقداری را اندک جلوه دهند. وقتی جنت یلن در صدر فدرال‌رزرو بود آن را به تماشای خشک شدن رنگ تشبیه می‌کرد. جانشین او جروم پاول می‌گوید این سیاست در پس‌زمینه کارایی دارد. در واقعیت این اقدام همانند از کار انداختن یک موتور کمکی برای اقتصاد است بدون آنکه دانش کافی از عواقب آن در دست باشد. آنگونه که لایل برینارد یکی از اعضای هیات عامل فدرال‌رزرو در 5 آوریل بیان کرد این دور انقباض مقداری در مقایسه با اقدام قبلی فدرال‌رزرو شدت بیشتری دارد. اکنون که تورم به سرعت بالا می‌رود و بازار کار دچار انقباض شده است بانک مرکزی قصد دارد به سرعت اقتصاد را سرد کند. انتظار می‌رود انقباض به همراه سیاست افزایش نرخ بهره رشد اقتصادی را آهسته‌تر کند. تاکنون فدرال‌رزرو درآمد حاصل از اوراق سررسیدشده‌اش را مجدداً سرمایه‌گذاری می‌کرد تا مقدار دارایی‌هایش را حفظ کند. در صورت‌جلسه اخیر پیشنهاد می‌شود که ترازنامه نه از طریق فروش دارایی بلکه سررسیدشدن اوراق قبلی و توقف سرمایه‌گذاری مجدد کوچک شود. این فرآیند از ماه می آغاز شد و اگر همه چیز خوب پیش برود تا ماه جولای فدرال‌رزرو هر ماه حداکثر 95 میلیارد دلار اوراق را از ترازنامه خارج می‌کند که 60 میلیارد دلار آن اوراق خزانه و 35 میلیارد دیگر اوراق رهنی خواهند بود. در بهترین حالت فدرال‌رزرو می‌تواند در یک دوره 12‌ماهه ترازنامه‌اش را بیش از یک تریلیون دلار کوچک کند که دو برابر سرعت آن در اولین آزمایش انقباض مقداری است. برایان ساک از بنگاه سرمایه‌گذاری دی‌ای‌شاو می‌گوید حتی اگر چنین اقدامی به صورت قابل پیش‌بینی انجام گیرد باز هم تحول بزرگی برای بازار خواهد بود. چندین دور خرید اوراق از سوی بانک‌های مرکزی از زمان بحران مالی سال‌های 2009-2007 به همگان فهماند که تسهیل مقداری چگونه کار می‌کند. این اقدام نشانه‌ای از تعهد بانک مرکزی به حفظ نرخ‌های بهره بسیار پایین بود و نرخ‌های درازمدت را سرکوب می‌کرد. همچنین، این سیاست از نقدینگی پشتیبانی می‌کرد و اطمینان می‌داد که بازارها در آرامش فعالیت کنند. انقباض مقداری شکل معکوس تسهیل مقداری است. بانک مرکزی به جای خلق ذخایر از طریق خرید اوراق (بخش خصوصی) به کم کردن آنها روی می‌آورد و پس از سررسید اوراق از سرمایه‌گذاری مجدد امتناع می‌ورزد. سه کانال عملکرد سیاست انقباض مقداری نیز روندی معکوس دارند. ابتدا انقباض مقداری این پیام را می‌فرستد که نرخ‌ها در حال افزایش هستند. به عنوان مثال، در اوایل ژانویه هنگامی که فدرال‌رزرو بحث سرعت بخشیدن به انقباض مقداری را مطرح کرد نرخ‌های بازار اوج گرفت. کانال دوم یعنی تأثیر مستقیم انقباض مقداری بر بازدهی‌ها مستلزم گمانه‌زنی‌های شجاعانه است. برخی تحلیلگران فکر می‌کنند در سه سال آینده فدرال‌رزرو ترازنامه‌اش را تا سه تریلیون دلار کوچک می‌کند و آن را از 36 درصد تولید ناخالص داخلی (GDP) به 20 درصد آن می‌رساند. مارک کابانا از بانک آمریکا برآورد می‌کند که چنین تحولی بین 25 /0 تا 25 /1 واحد درصد افزایش نرخ بهره را به همراه می‌آورد که تغییر بسیار چشمگیری است. آقای پاول نیز به عدم قطعیت شرایط ناشی از انقباض مقداری اشاره می‌کند و می‌گوید صادقانه بگویم ما فقط احساس بهتری درباره چگونگی تأثیر افزایش نرخ بهره بر شرایط مالی داریم. وقتی فدرال‌رزرو نرخ‌های بهره را بالا برد نرخ وام‌گیری یک‌شبه هم افزایش می‌یابد و منحنی بازدهی را تحت تأثیر قرار می‌دهد. وقتی انقباض مقداری به اجرا گذاشته شود بزرگ‌ترین تأثیر در بازدهی‌های درازمدت دیده خواهد شد. از نظر برخی اقتصاددانان از جمله کریستین فوربس از موسسه فناوری ماساچوست این بدان معناست که انقباض مقداری توان بیشتری از افزایش نرخ بهره دارد زیرا بخش‌های داغ بازار اعتبارات از جمله مسکن را هدف می‌گیرد. فدرال‌رزرو می‌گوید که همچنان افزایش نرخ بهره را اصلی‌ترین ابزار خود می‌داند. اما اگر انقباض مقداری به بازدهی درازمدت آسیب بزند شاید فدرال‌رزرو برای مهار تورم نیازی به افزایش زیاد نرخ بهره پیدا نکند.

کانال آخر نقدینگی است. وقتی فدرال‌رزرو اوراق کمتری بخرد در مجموع تعداد معاملات و تراکنش‌ها کمتر خواهد شد. در حقیقت، شاخص بلومبرگ که سهولت مبادلات اوراق خزانه را اندازه می‌گیرد به تازگی به سطوحی رسید که در آغاز همه‌گیری دیده می‌شد. این امر یادآوری ناخوشایند از دور اول انقباض مقداری است که به کمبود نقدینگی در بازار وام یک‌شبه انجامید. اما این بار فدرال‌رزرو آمادگی بیشتری دارد. برای شروع کار نقدینگی زیادی در بازار هست. همچنین فدرال‌رزرو تسهیلات وام‌گیری یک‌شبه را معرفی کرد که به بانک‌ها امکان می‌دهد در صورت نیاز منابع دریافت کنند. بیل دادلی یکی از روسای سابق فدرال‌رزرو نیویورک می‌گوید خطر جهش نرخ‌ها شبیه آنچه در سپتامبر 2019 اتفاق افتاد بسیار کمتر است.

اما نگرانی‌های جدید پدیدار می‌شوند. اوراق رهنی فدرال‌رزرو دوره‌های طولانی‌مدت دارند و بنابراین خروج آنها از ترازنامه به دلیل سر رسید شدن به زمان زیادی نیاز دارد. بنابراین ممکن است بانک مرکزی بر خلاف میلش مجبور شود آنها را بفروشد. عامل دیگر نگرانی به 326 میلیارد دلار اوراق خزانه کوتاه‌مدت مربوط می‌شود. برخی ناظران می‌گویند فدرال‌رزرو آنها را از ترازنامه خارج می‌کند و شدت اجرای انقباض مقداری را بالا می‌برد. در این حالت ممکن است آشفتگی و تلاطم شدید ایجاد شود. اما بزرگ‌ترین نگرانی آن است که آیا سیاست انقباض مقداری همان‌گونه که امید می‌رود کارایی خواهد داشت و می‌تواند داغی اقتصاد را بدون واردکردن آسیب غیر‌ضروری از آن بگیرد؟